中国证券市场批判

Kesa 2013-05-22 0

描述了2001年至2004年中国证券市场的情况，5·19行情前后是作者着力描述的内容。前事不忘，后事之师。也许证券市场在各个发展时期也有着高度的相似性。

2杰 2012-06-30 0

我主要是看327国债

Mosul 2010-02-14 0

一针见血，质疑中国资本市场的合法性，并揭示其中蕴藏的巨大体制性风险

Daneestone 2011-05-16 0

批判有如镜子。人需要照镜子，不过照镜子不能当饭吃。中国社会目前被贫富悬殊及制度性腐败所激发的愤怒淹没，也因此权力经济和官僚资本缺乏制衡的问题更加成了死结。没有能真正降收妖怪的强力法宝，光照出妖来，只让人徒增心怯。在混沌的金融世界当中，普遍拥有的常识，也许才是社会和市场的捆仙绳。我认为哲学和逻辑都不能取代和比拟常识。欲求“超常”，却常常只是“反常”；所谓人生无常，其实恰恰只是寻常。与《奇迹的黄昏》合读，《黄昏》更好看

伊卡洛斯 2013-02-26 0

变革初期，动荡黑暗在所难免，所以，中国的历史，难以借鉴。

靜 2009-01-07 1

非常精彩，令人震惊、让人豁然开朗

半支烟 2016-07-10 4

此书未读，借来记奇迹黄昏。袁剑的吊诡在于，各种站不住脚小道消息堆砌而成的论据之上——更别提以此展开的论证——竟然成功地立住了对中国权力运行机制（和走偏的改革开放）极为精准毒辣的揭批。读他的书，一边暗忖“什么乱七八糟的证据”，一边恍然“说得实在是太好了”。唯一令人忧虑的是，这本书充满了悲观的“死路一条”“唯有革命”论，尽管不得不同意，却深觉国家民族不可承受之痛。

半支烟 2016-07-10 4

此书未读，借来记奇迹黄昏。袁剑的吊诡在于，各种站不住脚小道消息堆砌而成的论据之上——更别提以此展开的论证——竟然成功地立住了对中国权力运行机制（和走偏的改革开放）极为精准毒辣的揭批。读他的书，一边暗忖“什么乱七八糟的证据”，一边恍然“说得实在是太好了”。唯一令人忧虑的是，这本书充满了悲观的“死路一条”“唯有革命”论，尽管不得不同意，却深觉国家民族不可承受之痛。

靜 2009-01-07 1

非常精彩，令人震惊、让人豁然开朗

Kesa 2013-05-22 0

描述了2001年至2004年中国证券市场的情况，5·19行情前后是作者着力描述的内容。前事不忘，后事之师。也许证券市场在各个发展时期也有着高度的相似性。

2杰 2012-06-30 0

我主要是看327国债

Mosul 2010-02-14 0

一针见血，质疑中国资本市场的合法性，并揭示其中蕴藏的巨大体制性风险

Daneestone 2011-05-16 0

批判有如镜子。人需要照镜子，不过照镜子不能当饭吃。中国社会目前被贫富悬殊及制度性腐败所激发的愤怒淹没，也因此权力经济和官僚资本缺乏制衡的问题更加成了死结。没有能真正降收妖怪的强力法宝，光照出妖来，只让人徒增心怯。在混沌的金融世界当中，普遍拥有的常识，也许才是社会和市场的捆仙绳。我认为哲学和逻辑都不能取代和比拟常识。欲求“超常”，却常常只是“反常”；所谓人生无常，其实恰恰只是寻常。与《奇迹的黄昏》合读，《黄昏》更好看

伊卡洛斯 2013-02-26 0

变革初期，动荡黑暗在所难免，所以，中国的历史，难以借鉴。

我想说两句

很喜欢袁先生的书

多云 2008-10-08 0赞

花7个小时看完了这本书。
袁先生的书很好看，视野宏大，语言流畅。体制造成的绝望让人透不过气来。

-2008.10.8

《中国证券市场批判》阅读笔记1

李普曼 2007-11-27 0赞

http://pompeii.yo2.cn/

权利资本之所以为权利资本，乃是因为它不会或者很少受到约束。

——袁剑，《中国证券市场批判》，p5

中国证券市场批判 1.一方面，目前银行储蓄实际上的负利率状态导致居民储蓄减少，转而投资债券、股票等市场。另一方面，银行的放贷速度和规模却在不断的增长。那么，长此以往，银行可会无贷可放？通货膨胀是否与此有关？p.6

2.在中国，级别的高低决定全力的大小。是绝对的权利而不是相对的权利。而且，绝对的级别权利又大于相对的级别权利。p.11

3.吴晓波的《中国企业史》（上卷）详细的记述了1992年8月份深圳股市的那场骚乱。那无微不至的笔调中所释放出来的则是中国证券市场初期无与伦比的混乱气氛。p.12

4.民间投资者要比权利投资者和垄断投资者更具有股市的精神气质。p.15

5.中国石油目前回归A股，但旋即成为“股市绞肉机”，是否也带有圈钱的动机？虽然这个超级巨型的企业已经没有资金困扰了。p.19

6.2001年安然丑闻爆发后，曾引起全世界的反思。但是中国至目前为止仍在不断被曝光的丑闻，能引起多少反思呢？p.20

7.从1997年到2001年的大牛市，是否与中国目前的大牛市有着众多方面的相似性？p.22

8.中国证券市场批判，事实上是中国全力市场批判。后者是本书中的一大缩影。p.22

9.“伊利神”（音），又一个神话倒下。

历史从来不缺乏批评

云上 2009-05-06 1赞

虽然是当代的“纪实”，但我宁愿把它当厕上闲书翻翻，而实际上，我根本没有读完。

因为这样的笔法，让你不能畅快的上厕。

如题所言，历史从来不缺乏批评。看待事务的眼界也没必要如此狭窄。

一次偶发的误解！

小番茄 2008-11-05 0赞

我刚刚开始看《中国证券市场的批判》，刚刚对中国的证券市场的运作，有了一个了解的开头。
今天11月5日有一个发现，那就是李嘉诚“抄底”自己的长江实业和和记电讯的股票（http://finance.qq.com/a/20081105/000748.htm），又发现李嘉诚最高明的顶部抛盘了3只股票，南方航空、中国远洋和中海集运，08年9~12月期间共套现近100亿港元.（http://finance.qq.com/a/20081105/000689.htm）
后来查询给我们讲过课的“中国证券市场研究设计中心”时，发现该中心主办自1992年3月创刊的《证券市场周刊》，是中国证监会指定披露上市公司信息唯一刊物，《证券市场周刊》是中国最具权威性的证券杂志。被美国期刊协会评为“世界十大财经媒体之一”。竟然是“和讯”的网站，以为和记电讯和《证券市场周刊》有什么联系，所以李嘉诚能屡次抄底，但其实是自己的一厢情愿。罢了罢了。政策市的阴影对我认知的影响。

说批判太沉重

bolshevist 2010-03-05 0赞

这是第一次从全盘否定的角度论述中国证券市场的阅读，结合之前阚治东的自传，对这二十年腥风血雨里走过来的中国股市有了一种扒皮抽骨式的认识。真如作者所述，这就是一个大烂缸，一台角子机，一盘俄罗斯轮盘赌，一台掩盖了无数罪恶与贪欲的大幕。
但是作者的论述也就到此为止，没有更进一步，令人意犹未尽。是欲言又止还是愤怒的说不出话来？这么大一个赌局，存在了二十年，自有其存在的道理。作者所揭露出的问题，似乎也不能仅仅只从道德上挖出被批判者的原形，也不能一概的将被批判者归为魑魅魍魉就了事心安理得。说实话，我很想从作者的论述中看到真正有力的批判，可是重复的只是一段段的段子、传说和作者不遗余力的鞭笞。
接下来还有吴晓波的《吴敬琏传》和张军的《不为公众所知的改革》，希望能逐渐解开我心中的疑惑。

揭露了中国证券市场的本质

超_开车去旅行 2010-11-27 0赞

值得推荐的一本书，想起我第一次买股票是读高三的时候，自大学毕业到现在，一直也没再买股票。一开始看到这本书的时候，其内容对我的震撼，我甚至以为这是一本禁书，会遭到XXX的禁止。
看完这本书，你会知道中国证券市场的骨子里的那些基因。这本书揭露了中国证券市场的本质，从更深的意义上讲，这是由中国社会权力结构所决定的，中国一直就不是市场经济，特别是在关键的利益层面上。因此，中国的证券市场也和很多其他行业一样，最终由权力资本在控制，只不过这种控制在证券市场上的表现非常隐蔽，直接蒙骗了社会大众。

鞭辟入里的评论，惊心动魄的故事，还原证券市场最深层的原貌

Am1900 2011-09-16 0赞

读过的关于证券市场最深刻、最精彩、最锐利的书。

证券市场绝非一些数据和材料的罗列，绝非LED面板上跳跃的数字那么单调，每个数字、每份材料后面可能都隐藏着不为众人所知的惊心动魄的故事。

证券市场20年来，很多震撼的故事都被令人瞠目结舌的财富所掩盖。袁剑先生的这本书可以带你去资本的江湖去游侠，去探索，去解密，去思索。“资本+特权”这种赤裸裸的暴利关系被剖析得淋漓尽致。隐隐约约感觉到深邃的大海里有一头巨大的鲸鱼在是无忌惮地吞噬着，令人恐惧但是无所适从，这巨大的鲸鱼就是“资本+特权”，被吞噬的可能就是你我的财富。

这本书是2004年出版的，到现在已经7年，但是依旧能感觉到袁先生的深邃和前瞻性。理解证券市场过去的历史、理解证券市场制度改革的变迁，这本书非读不可。

~~~同时推荐《泡沫与唾沫》

窃国者为诸侯

西泉 2011-11-09 0赞

最震撼的是书中说：中国是关键的少数失信。这些手握权力，宰割天下的人的失信与农村民间借贷的守信是一个鲜明的对比。上市也罢、重组也罢、坐庄也罢，种种都是腐败。没有腐败的资本，只有腐败的权力。朱元璋当年的反贪措施极为严厉，在土地祠中挂人皮。他就疑惑为什么那些饱读圣贤书，满口仁义忠信，好不容易才走上仕途的官员一个个地前赴后继地走向腐败的刑场。没有制度上的约束，仅仅靠自觉和事后的惩罚是于事无补的。中国强国家弱社会的格局，政府手中极大的资源和权力与孱弱的约束和监督机制，以及转型其的种种混乱局面造成了这种窃国者为诸侯的现象。权力和财富使人沉沦，而且是在不知不觉中。

补课

6g 2012-07-08 0赞

补上了一堂关于股权分置改革之前证券市场的历史课。

1、如果袁剑三部曲成立的话，那么这是第一部。然后是《qijide黄昏》、《大拐点》。

2、在本书中，作者主要阐述了权力对证券市场的渗透。二级市场上蒸发的钱都被谁拿走了？上市公司本身并不赚钱，赚钱的是原始股东和上市公司的高管。政府的官员通过PE、审批、将国资洗为私产、制造政绩升迁等方式从中寻租。

3、在非市场经济的条件下，资本市场上得利的是掌握权力的内部人，最后负无限责任的却是政府本身。因此，一种合乎逻辑的后果就是：肥了政府官员，人民或国家却破产了。

4、政策市真的无法改变吗？不见得。一直以为中国的投资者需要教育，其实，给予其充分的时间去见识大涨大落，素质就起来了。君不见2012的两次调息，股市均不予理睬？

被侮辱与被损害的

蔚翔 2016-04-02 0赞

可能是书中潜藏的“政治不正确”或是很难重新包装成时下流行的成功学鸡汤。目前市面上几乎买不到正版的《中国证券市场批判》。幸好，还有电子书这种发明使我不致错过这颗遗珠。

建议每一个新入市的菜鸟都去读一读这本书。理解中国股市早期的乱象更有助于我们认识即将参与的这个市场。倘若你无条件的信奉研析K线图（仅表示当前状态）在某种意义上可以预测未来的哲学，为何不花点时间去回顾历史以免重蹈覆辙。对于之后的学习和操作也有着战略级别的指导意义。毕竟，你不再是一个两眼只盯着指数的投机客。

巴尔扎克说过在巨大的财富背后，都隐藏着罪恶。而罪恶历来是权利对财富的觊觎和冲动下的衍生品。在早期畸形的中国资本市场里，始终上演着一场权利的独角戏。人人都被权力强烈暗示着可以巧取豪夺的时候，多少魑魅魍魉在权利的庇护下掀起阵阵腥风血雨，暗中完成对公共财富的掠夺。从中科创业到中经开，从德隆到ST黄河科。每一个令人触目惊心的案例背后都涌动着一股耐人寻味而又不可抗拒的力量。“比庄家的资金及信息优势更加强大的，是站在庄家背后的东西，这才是庄家最令人恐惧的本质。”作者一针见血的指出了顽疾所在，庄家作为一种中国特有的体制和文化。尽管改头换面甚至销声匿迹，但是它开辟的时代远未结束。

庄家是众多投资者（散户）的梦靥。很显然，证券市场再有中国特色，也不至于离谱得让庄家合法。可是，在相当长一段时间里，这却是中国证券市场的残酷事实。相比盲目地信任市场精神，怀有一颗阴谋论的心对于无知无畏的股市菜鸟而言恐怕更为重要。

市场规则在中国证券市场不过是一句空谈，一切关键的活动遵循的也许是被认为更符合中国特殊国情的方式来进行。贯穿其中的无非是“人为鱼肉，我为刀俎”的核心思维。作为市场重要构成的券商和民企亦不能幸免，它们是权力阶级为自己盗窃公共财富设置的另外两个通道。在GOV的默许、鼓励甚至直接帮助下。它们中的胆大者视风险为无物，明火执仗的干着侮辱人民智商的欺诈勾当。以牺牲公众利益为代价养肥了一群贪婪的硕鼠，却为中国经济埋下了一个巨大的系统隐患。

没有什么事物比中国股市更有资格诠释“世界从来不是公平”的奥义。连接所有强势集团之间以及加诸于所有强势集团外部的约束都是"软"的。他们永远都不必担心成为输家，因为他们永远有"事后谈判"的充足空间。中国股市这种无处不在的软约束特性，构成了中国股市独特的"食物链"景观：由上市公司、券商、机构投资者等构成的强势集团在同时分享两份免费大餐：一份是在明处的中小投资者的财富，另一份则是看不见但更加丰盛的（属于全体纳税人的）”社会资源”。　

多年前的噩梦似已过去，市场的气氛复归平静。谁也说不清在这种平静的表象下，中国资本市场冷冰冰的吞噬逻辑是否依然固我。倘若这种逻辑不改变，中国资本市场的明天也许就将是过去的延续。而试图分上一杯羹的鬣狗们，擦亮你们的双眼吧，先行者们的墓碑仍在一片充满内幕、讹诈和谎言的雾霾之中若隐若现...

要理解中国的股市，先要理解中国的改革

靜 2009-01-07 26

中国金融体系仍然属于行政权力机关，而非那种被置于法律管辖之下的市场组织，这种情况决定了中国金融体系必然成为社会监督的又一个例外。这就是中国金融体系功能蜕变的一个最根本的原因。

1992年5月21日，上海证券交易所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，大批资金和大批以下海知识分子为主体的精英开始进入这个领域，地方部分权力机构对股市由谨慎观望到积极介入的态度转变，中央部分权力机构对股市基本上采取了以防范风险为主的政策。中央部分权力机构与股市中的既得利益集团的博弈由两位学者撰写的《国家能力报告》为肇始，最后发展到其中一位学者与深圳的地方领导人公开对阵的程度。从印花税的分享比例，到《上海证券报》被新华社收编，再到深圳及上海证券交易所的归属问题，都是这一改革背景在证券市场上的体现。这种状况在1996年年底达到了顶峰，这就是1996年12月《人民日报》特约评论员文章的由来。

中国证券市场第一次大规模、高规格的救市行动发生在1994年的3月12日，即当时的证监会主席刘鸿儒所宣布的所谓“四不政策”。但市场对此的反应则仅仅是向上短暂跳升旋即恢复平静，中国证券市场蜕变为“政策市 ”。

发生在1997年7月之后的亚洲金融危机，使中央部分权力机构、地方部分权力机构及垄断资本在对中国证券市场的取向上达成了空前的一致。《人民日报》发表标题为“坚定信心，规范发展”的特约评论员文章。5.19行情爆发，这轮牛市从1999年5月开始，到2001年7月结束，第一个作出准确预报的是朱焕良——那个炒康达尔（0048）而一战成名的大庄家。

【庄家】

中科创业雪崩

327事件：
中经开、万国证券、辽国发，全局性的操纵力量开始登堂入室，并逐渐占据主流。

东方电子：
基金景宏和基金景福-》中经开（大成基金管理公司的发起人）。基金公司老鼠仓、大股东对基金公司的控制，庄家利用内部职工股赚钱。

银广厦：
中经开物业持有银广夏近1000万股；景宏、景福两基金持有1100多万股。

庄股经典：德隆系
1997年6月，一家在证券市场上名不见经传的民营企业进入了沈阳合金（000633），这就是后来成为神话的新疆德隆。此时，正值中国证券市场重组之风盛行，德隆在当年年底又旋风般地控股了位于中国另一端的湘火炬（000549），加上更早在老家新疆参股的屯河水泥（600737），德隆一下就控股了三家上市公司。到2001年年底，通过长期的运作，德隆老三股的股价上涨幅度全部超过1000％，其中最早开始运作的沈阳合金涨幅更是超过1500％，在长达三年的熊市和舆论的不断围剿中屹立不倒。德隆在金融领域的扩张进一步加快，还将其触角伸展到了核心金融领域：商业银行。在这些惹眼的扩张动作中最引人注目的就是参股深发展（000001）。2001年之后德隆一改从前的低调，所要凸现的惟一主题就是：德隆是做企业的。伴随着规模的不断扩张，这几家上市公司的财务指标都呈现出相当不乐观的发展。其中新疆屯河“截至2003年9月30日，存货为6.4亿元，大于同期6.1 亿元的主营业务收入，速动比率低至0.27”；合金投资“截至2003年9月30日，应收账款为7.4亿，占同期主营收入8.1亿的91%！”到2003年下半年德隆通过控制的证券公司开始为老三股接货，其资金链已经绷紧到极限。与2003年8月交易所国债市场大幅下跌的时间相当吻合。巧合的是，当交易所国债市场在2004年4月份再次大幅下跌的时候，德隆老三股也开始出现剧烈的跌停走势，始终紧绷着的德隆资金链终告断裂。

在中国证券市场上，最有号召力的题材恐怕就是资产重组了。无论是在牛市还是在熊市，资产重组都是二级市场上最重要的暴利来源。

华信股份、ST黄河科：地方行政权力在资产重组游戏中所进行的资源循环和分配过程。在上海市所属的115家上市公司中，已经有大约四分之三进行了重组。

2002年4月以白猫股份、商业网点、都市股份所构成的上海PT板块。在摘帽复牌之后，这三家股票的价格在短短的的几个交易日里全部翻番。如以其在PT期间的最低价格计算，其复牌后的涨幅最低也在5倍之上。其中都市股份的累计涨幅接近十倍，并创造了连续三十个涨停板的中国股市之最高纪录。

PT农商社、凌桥股份：实质性重组。这种重组在短期内对二级市场的投资者有利，但它所耗费的社会成本与其他类型的重组并无二致。

【5·19行情】

是中国证券市场的一个重要分水岭。在此之前中央政府对股市出手最重的一次干预是向下的干预。那就是1996年12月《人民日报》以大批判口吻对中国股市所进行的抨击。1999年5月前后，中央政府对证券市场的态度发生了戏剧性的变化。这造就了延续两年之久的最大一轮牛市。经过1990年代的发展，到“5·19”前后，中国证券市场的博弈格局正在发生不为人知的深刻变化。标志这一变化的一个重要指标就是：越来越多与中央政府有密切关联的上市公司开始进入证券市场，显示中国证券市场博弈结构变化的另外一个迹象是，庄家集团的实力和雄心发生了质的变化，他们甚至试图操纵大盘。如果说以往的“政策市”还仅限于证券管理机构发布政策的话，那么2000年的“政策市”看上去就别有玄机。与1999年不同，2000年的大盘有几个明显的特点。第一是资金入市的计划性，第二个特点是增量资金具有比较明显的非盈利性，第三个特点是2000年入市的资金一夜间都变成了长期投资者、战略投资者，买进去就不动了。“种种迹象表明，中国证券市场上已经出现了协同行动的超级主力机构。在不同寻常的大盘走势中，我们看到了中国庄家集团在计划和行动上的默契与协调。这个庄家集团还具备另外一个新特点：其挟持的公共资金之巨已经足以影响宏观的金融稳定。

中国证券市场博弈格局的重大变化，不仅使管理层发动“5·19”行情的目标全面落空，也使其独立制定证券市场政策的能力受到了极大的削弱。2002年1至4月，证券市场共计筹资288.40亿元，同比下降56.55%。中央政府开始重新将融资的目光投向债券市场，就是这个政策目标完全落空的最强烈暗示。中国人民银行对国有独资商业银行违规办理银行承兑汇票业务的分行进行严肃查处，涉及金额1100多亿元。众所周知，承兑汇票是银行资金进入证券市场的一个主要渠道。到2000年底，进入股市的银行信贷资金存量高达4500亿至6000亿，占流通市值的28％到37％、金融机构贷款总额的4.5％到6％”。一轮煽人的牛市之后，毁灭的将不仅仅是虚拟的市值，而是实实在在的公共财富。原本想依靠证券市场减少坏账的中国国有银行，非但没有转嫁包袱，反而进一步增加了坏账。

从任何角度讲，2001年夏天之后的中国证券市场都属于“艰难时世”，不仅两年多的牛市成果开始获利回吐，而且监管风暴也是历年来最为猛烈的。2001年下半年牛市崩溃之后，中国证券市场却走向了历史上救市政策出台最密集的时期。在2001年10月之后，监管当局至少出台了五项重大政策以挽救市场：暂停国有股减持，降息、降低印花税、降低佣金以及市值配售。这还不包括管理层发明的符合中国国情的独家救市方法，比如出席各种有明显倾向的座谈会。利好一个接一个，力度一个比一个强。每一项利好政策都是选择在市场走势恶劣，大盘濒临技术破位的时候发布。

作为一种体制和文化，庄家就是一种中国病，一种中国式的改革综合症。

【券商】

2002年8、9月间，中国证监会在前后不到一个月的时间中，连续撤销了鞍山证券和大连证券两家证券公司，这是中国金融监管当局在衡量利弊之后做出的断腕之举。截至2002年5月底，中国118家证券公司的净资产额为917亿元，但其中不良资产却高达460亿元，不良资产比率超过50％（保守、克制、技术性的）。截止到2002年11月，中国证券公司的年度亏损总额（不包括委托理财业务所发生的亏损）已经达到220亿元。而巴黎百富勤在一份研究报告中对同一数据的估计则是400亿元。在两个基本利润来源（经纪和投行）没有大幅度改善的情况下，我们大致可以测算出中国券商的亏损速度：全行业每月亏损30亿左右。从2002年5月到2003年5月，中国券商的新增亏损加上过去积累下来的坏账已经达到900亿左右。也就是说，已经将全部资本金基本消耗完毕。

上海地方军：申银证券、万国证券、海通证券
在1995年2月的“327”国债期货交易中，万国证券一次性亏损20亿之巨。在地方财政的鼎力挽救之下，万国被并入申银之中，成为申银万国证券公司。
到2002年底，海通资本金已经达到87.34亿元，成为全国资本金最大的券商。
1992年年底由中央政府直接鼓励成立的华夏、南方和国泰，从其原始注册资本（都是10亿的注册资本，这在当时是一个非常大的数目）以及其主要参股股东的实力（当时的四大专业银行是这三家券商的主要大股东）上都表现为高起点。
在2002年中，南方证券面临资不抵债、面临破产的艰难处境，高层在2002年突如其来的全面换班。几乎同时，北京的地方财政也正全力挽救华夏证券。当地政府为华夏证券指出的新生之路是：增资扩股。与南方、华夏同时成立，总部设在上海的另外一家中央军——国泰君安的日子似乎没有逃离同样的陷阱。
1999年8月，在国泰证券与君安合并时，人们普遍认为是优质的国泰兼并了坏账累累的君安，但当时一份为此次合并提供的审计报表却显示，这两家公司的资产状况几乎同样恶劣，不良资产比例奇高，都处于破产边缘。上海市地方政府为这次合并注入了18亿元的资产，光现金就达到14亿元。在2002年，这家“实力了得”的庞然大物又一次进行了资产剥离，而接受这些不良资产的又是当地财政。
中国早期成立的大牌券商几乎无一例外地陷入了危机，更不用说那些处在行政资源更加贫乏省份的地方性券商了。他们整个的生长历史可以简单地概括为：有扩张，无成长。他们可以在政府的扶持下垒起巨大的资产规模，却丝毫不具备抗击市场风险的能力，不具备自我生长和发展的能力。
与上面的几家老牌券商相比，中信成立的时间较晚，资产质量被普遍认为是中国券商中最为良好的几家之一。在2001年的熊市之后，也迅速暴露出了所有老牌券商固有的毛病。在受到特别惠顾成为中国首家上市券商之后不久，中信证券即发布预警公告称，2002年该公司的经营业绩将大幅下滑50％以上。

作为中国证券市场具有决定性影响的中介机构，中国券商的本质甚至在某种程度上决定了中国证券市场的本质。在中国现有的120余家券商中，国有券商几乎一统天下，在整体上就必然具有强烈的软预算约束特征，而券商作为金融企业比普通企业具有更加明显的预算软约束特征。每当有券商陷入危机，社会不稳定等外部后果都是政府全力搭救券商的一个最充分的理由。2001年熊市以来，许多委托理财神秘失踪。1998年，联合证券在赣能股份投入巨额自营资金，但经过了“5·19”的超级牛市之后，联合证券在这个项目上竟然不可思议的出现1500万元亏损。而这家在成立时规模仅次于申银万国的证券公司，到了2002年已经完全陷入瘫痪状态。

中国券商的大多数风险，实际上是发生在牛市，而不是熊市。

在2001年熊市开始以来，券商增资扩股的脚步已经骤然加快。从2001年到2002年12月，有35家券商实施了增资扩股。几乎所有台面上的券商都将其资本金扩充了好几倍。但自从 2001年熊市以来，中国证券业的未来预期收益可以说相当黯淡。在熊市中扩股，已经成为中国券商行业的一个基本规律。上市、发债、与外商合资成为中国券商趋之若骛的新型融资手段。

【6.24行情】

2001年10月，国有股减持暂停。2002年6月24日，国有股停止减持。在2002年6月，市场又一次逼近了所谓1500点的政策底部，而在这个底部之下，则是一个难以预测的金融黑洞。比起 2001年10月，中国证券市场在2002年6月的恶劣形势了无改进，大量委托理财及机构资金越陷越深，银行贷款的回收已经变得遥遥无期。南方、银河以及华夏的困境绝非是中国证券公司中的特例，而是一种非常普遍的现象。通过其他渠道进入证券市场的银行资金以及其他国有资金的数量大概决不在委托理财之下。在2002年6月，中国证券市场的风险已经远远扩散到了证券市场之外。“6·24”行情仅仅是一个只持续了两三天的牛市。但它在60—70点的窄幅区域中所堆积的巨额成交量，却意义深远。

2002年5月1日，经过10余年的演进，佣金下调了——中国的佣金自由化进程终于迈出了关键的一步。

中国券商代表的是一种垄断权力，而权力是无法通过市场方式被重组的。即便在券商之间会发生形式上的所谓重组或兼并，那也不会按照市场规则来进行，而是遵循别的也许是被认为更符合中国特殊国情的方式来进行。这远离市场公平交易中的双赢精神，因为它更多的是意味着行政权力的扩张，而不是效率的提高。

【民企】

伴随着民企合法性的日益提升，在相当一部分官员眼中，民企业已成为他们将权力化作私有财富的最佳通道。

如果没有更可靠、更廉价的“公共信息”的话，现金分红就是检验一个上市公司优劣的试金石。

华融：
全称中国华融资产管理公司，成立于1999年10月19日，注册资本100亿元人民币。主要从事对中国工商银行不良资产的收购、管理和处置业务。华融一次从中国工商银行接受不良资产 4077亿元，数额为各大资产管理公司之首。资产管理公司的核心业务就是在最短的时间里以最好的价格将不良资产变现、盘活。但这个简单的业务在中国却可能变得复杂起来，其中最重要的原因就是中国没有成熟的资本市场，不良资产很难定价。
中国股票市场便成为中国资产管理公司突围的一个可能途径，中国四大资产管理公司正是在这个背景下获得股票承销资格的。从2000年9月获得股票承销资格，到2002年8月太行水泥发行，经过将近两年的操练，华融终于坐上了主承销商的位置，打通了中国国有银行巨额不良资产存量与中国证券市场的通道。

太行水泥：
债转股改造就是将银行的债权变成股权，从而减少企业的利息负担，并增加企业的报表利润。由于中国国有企业负债率极高，这一政策一经推出，即受到大量国有企业的热烈喝彩。但非常清楚，债转股后，虽然可以马上改善国有企业的报表表现，但并不能从本质上提升国有企业的盈利能力。准确地说，几乎所有实施债转股的企业都是还不起银行利息的企业，否则，就没有必要债转股了。
作为一家债转股企业，太行水泥在招股说明书中声称：“本公司是河北省建材行业的骨干企业之一，在银行历来保持有良好信誉，被中国工商银行评定为AA级信用企业”。
在太行水泥上市之后发布的第一个重要公告中（此时离太行水泥上市的2002年8月22日刚刚一个月）称，“河北太行水泥股份有限公司于2002年9月23日召开三届九次董事会及三届四次监事会，会议审议通过如下决议：一、通过了中止控股设立河北省冀中水泥有限责任公司的议案，涉及募集资金20000万元……” 太行水泥在2002年8月，曾经以每股5.73元发行5000万公众股，共募集资金27558万元。20000万元占募集资金总量的70％强，这意味着太行水泥上市时告知投资者的所谓“项目”，可能根本就是一个子虚乌有的幌子。在同一个公告中，太行水泥的管理层迅速为投资者找到了几个“优质”项目，凑起来大概14000万左右，虽然离原来的投资意向总额有点距离，但总算是对投资者有个交代。

民企的产权：蓝田股权及蓝田造假
蓝田在1996年首次发行上市时，其第一大股东为沈阳蓝田经济技术开发公司，占有36.36%的股权。而沈阳蓝田经济技术开发公司的前身则是由隶属于沈阳市财贸干部学校的三家企业的资产合并而来，其性质为集体所有。从1999年中报开始，沈阳蓝田经济技术开发公司突然变成了农业部全资拥有的中国蓝田总公司（性质为国有）的控股公司。中国蓝田总公司——这个民营企业的国有母公司竟然早在1989年就成立了。而在公开披露的资料中，我们怎么也找不出1992年成立的沈阳蓝田经济技术开发公司与农业部有任何瓜葛的蛛丝马迹。中国大量的民营企业的产权与其说是明晰的，不如说是模糊的。在蓝田的案例中，蓝田向各家银行贷款达到20多亿，其中包括农业银行9亿，工商银行10亿。我们很难想象银行对蓝田存在的明显财务缺陷没有丝毫察觉。证监会三下蓝田，竟然全部无功而返。蓝田不仅套牢银行20多亿元贷款，而且在二级市场上同步蒸发投资者流通市值25亿元。

在资源和市场日益加深的双重约束下，中国民营企业如果不想在这个伪市场中被迫消亡，就必须加速逃离这个市场而萎缩于权力的庇护之下，从而彻底沦为权力资本的附庸。

杨斌事件与欧亚农业、仰融与华晨、赖昌星与远华：
实际上是典型的“官商共同体”，是模糊不清、过而不渡的产权共同体。

中国的民企大致有两个阶段，第一个阶段以城市个体户及乡镇企业为主。在这个阶段中，民企主要从事的是填补大量市场空白的工作。从事民企经营的也都是城市下层阶级和地地道道的农民。这批人基本上处于中国权力链条的最下端，无缘与政治权力结合。1992年之后，中国改革逐渐由农村转移到城市，一大批知识分子以及在传统序列中身份更高的人开始进入和创办民企，民企与政府权力的接触也开始变得非常频密，中国民企的“民间本色”逐渐消退，在进入20世纪90年代中后期之后，开始加速。这一方面是由于市场空白越来越少，市场竞争也变得越来越激烈，另一方面则是由于在这一时期，中国改革实际上已经进入了要素资源的竞争（说“争夺”可能更为合适）。许多民企在产权上就被注入了一种机会主义的本质，其经营行为表现出非常强烈的短期化特征和不可预测性。在产权与预期不稳定的双重夹击之下，民企在行为的短期化方面比国企似乎有过之而无不及。这种短期行为有时候表现得如此夸张，甚至达到连自己都欺骗的程度。在中国证券市场上，民营上市公司的绩效并不显著优于其他类上市公司。

【逆配置市场】

截至2001年中报，上市公司每家平均闲置资金为3.11亿元，同比增长了43.32%。有10家公司闲置资金超过20亿，最多的一家更高达38亿元。与此同时，大量的上市公司却将宝贵的资金用于在证券市场上委托理财。使大量资金在证券市场空转，制造泡沫。资料显示，与上市公司不断扩大的融资金额相呼应，上市公司委托理财的数字也在同步攀升。2001年1到7月份上市公司共募集资金700多亿，而公布的委托理财数字已经达到300亿左右。

以ST黄河科从1994年上市的次年便开始无休无止的亏损怪圈，几乎是每年亏损，每年重组。
银广夏之所以成为出头鸟，是因为其在二级市场的表现太过招摇。
大量劣质公司充斥证券市场，使得中国证券市场本来就为数极少的优质企业生存空间日益狭窄，正所谓“劣币驱逐良币”。

2000年1000多家上市公司年创造的税后利润不足1000亿元，而同年的印花税和券商手续费也是1000亿元。考虑到上市公司利润的虚假部分，后者，也就是维持这个市场的运行成本恐怕要远远大于前者——这个市场创造的新财富。与此同时，云集在股市的资金大约2万亿元。如果我们将股市看作一个企业的话，这意味着这个坐拥2万亿流动资金的巨型企业的税后利润为负值。

上市公司是国有的，交易所是国有的，券商是国有的，投资基金是国有的，用于炒作的核心资金是国有的。在我们这个市场中，惟一不是国有的，大概就是普通的中小投资者。国有企业之所以绩效不彰，乃是因为其普遍的“预算软约束”特性。所谓“预算软约束”大致包含两个方面的内容。一是政府与企业之间有密切的行政联系，企业管理层往往兼有行政领导职能。二是企业与政府可以就财务状况进行事后协商。无论是亏损还是盈利，他们之间讨价还价的余地始终很大。维系中国证券市场所有参与者的几乎每一节链条，都具有超乎寻常的软约束特性。

国有企业上市本意是转变机制，使它从对上级行政命令负责的传统企业转变为对股东利润负责的现代企业。但由于国有股不能流通以及其他的制度问题，国有上市公司非但没能改变以前的软约束状况，约束反而进一步软化。国有上市公司从以前的一家管（上级主管部门）变成了现在的“谁也管不着”，法律约束似乎更加“软”，中国投资者所受到的法律保护相当薄弱。券商的权力资本性质决定了，它不会对投资者负责，也不会对自己负责，而只会对内部人的短期利益负责。券商的这种行为特征在中国证券市场上大量的虚假包装上体现的格外突出。在二级市场上，券商委托理财说明券商的软约束“天赋”。

中国的机构投资者包括一直活跃于中国证券市场的各类庄家(在允许三类企业进入股市之后，这个队伍日益庞大)及新近涌现的大量证券投资基金。庄家早已为人们所熟悉，他们做庄所依凭的核心资金依然是国有和信贷资金。只是其资金动员能力及动员规模已经远甚以前。以少量的国有(和权贵)资本控制了大量投资者资金的基金含蓄地点出了“放量”这个特征。他们在干着与庄家同样的营生——在替老鼠仓抬轿子。只不过由于有公开披露义务，而显得更肆无忌惮一点而已。

【股市食物链】

中国股市这种无处不在的软约束特性，构成了中国股市独特的“食物链”景观：由上市公司、券商、“机构投资者”等构成的强势集团在同时分享两份免费大餐：一份是在明处的中小投资者的财富，另一份则是看不见但更加丰盛的(属于全体纳税人的)“社会资源”。

2001年10月22日，当上证综合指数即将跌破1500点关口的时候，中国证监会宣布暂停“国有股减持”方案。南方证券广东顺德大良营业部遭到投资者挤兑。在政策面两次护盘失败，政策底被彻底击穿之后，那些在1600点踊跃入市抄底的投资者又一次被政策放在了山腰。K线上画出的巨量说明在1600点入市的投资者有多少。

2002年11月23日，北京《证券日报》发表题为“维护资本市场关乎国家利益”的文章。就在这篇文章发表前十几天中，深沪股市在“利好”刺激下不涨反跌，正在直扑年内新低。在紧接着的第二天发表的文章中，《证券日报》大肆广告，自我吹嘘“本报特约评论员文章激起强烈反响”云云。

牛市何时会到来的时候，那就是要看什么时候有一批新物种茁壮成长。在这些人的记忆中，必须没有熊市的经历，更没有因为不公平的规则而被“屠宰”的经历。这样的“新新人类”的成长不仅需要时间，而且需要极其苛刻的条件（比如年轻一代财富的增长，以及监管的到位等等）。

要争夺“为民请命”这面旗帜的并不仅仅是股市中的既得利益群体，另外一派最近声调也颇为响亮，这就是所谓的民粹派。

一个是要解套，一个是要维护既得利益，一个是要乘势（乘熊市之力）而成为英雄，昔日琴瑟不合（甚至是相互冲突）的三股力量，以一种不可思议的方式发出了同一个声音：拒绝熊市。

“海龟”：由有西方教育背景的研究人员构成的派别，这群人更多的是一个知识共同体，而这群人之所以被扣上利益集团的帽子，则是因为他们出于同一种教育背景而对中国股市得出的一致结论。在当今中国的经济领域，海龟派的话语影响力出奇的大。虽然这种影响与他们对中国现状的理解能力并不相称。

与中国经济一样，中国上市公司的增长也是典型的投资推动型。上市公司与宏观经济增长实际上存在着惊人的同构。

中兴通讯与投资基金
2002年7月20日发布公告称，拟在香港增发H股，集资约3—5亿美元。而在前一年中兴才以32.70元/股增发过5000万A股，集资约16亿元。由于香港市场定价远低于内地，将使中兴通讯A股持有者的权益遭到极大摊薄。这引起了内地A股股东的强烈不满。这其中尤以重仓持有该股票的内地投资基金的反应最为激烈。在基金与中兴通讯争执未有结果的时候，中兴通讯的股票在8月9日大幅放量下跌。

流动指一个股票在单位价格波动区间内的成交量，它衡量的是一只股票提供给投资者的变现能力。一些著名庄股表现出了极好的流动性，为什么有人愿意为这些股票提供成本极高的流动性补偿（除了因为连续不断的巨大成交量而要付出法定的费用之外，这里面还牵涉巨额的时间成本，或者说资金利息）？国有银行和其他性质类似的国有机构，因为只有这些机构的资金是可以没有成本的。

“权力”在不断推动各种资源注入股市的同时，在中国证券市场中攫取了远远超过其“投入”的资源。操纵这个过程的就是转型社会中有着强烈“利益再分配”冲动的权力。在证券市场每一个暴富的故事背后，是不是站着权力或接近权力的人，中小投资者的参与和存在不过是为这场台面下的游戏增加了不容置疑的合法性而已。

投机是在这个市场上实现“收益最大化”的惟一可行的方法（如果你没有本事开老鼠仓的话）。在这个意义上，中国的许多股民实在是充满了智慧，他们比谁都更理性。虽然这与我们惯常对理性的解释相反。

【关于市盈率】

这个理论把市盈率与银行利率相比较，以衡量一个市场的投资价值。比如现在中国的银行利率是2%，那么中国证券市场的市盈率50倍左右就应该是合适的。这实际上是在闹一个久已有之的笑话。因为这完全混淆了高风险市场与低风险市场的区别。因为隐藏在两个同样的2%收益率背后的是完全不同的风险。在银行2%利率背后的是低风险，与此相反，隐藏在股市50倍市盈率背后的是高风险。市场平均50倍的市盈率是以无数参与者的亏损甚至破产为代价的，这个平均的收益率是市场中无数人相互博弈后的一个事后结果。你根本就不能肯定你就是其中的幸运者。

私募基金和委托理财是中国证券市场的绝对主力，而这两块资金（加起来接近1万亿）的主要来源就是银行信贷资金和其他各种类型的国有资金。

证券市场在中国经济改革中的历史定位一开始就是非常清晰的：它是重组国企以及以国企为代表的中国旧经济的一件秘密武器。
重组，是证券市场贯穿中国经济改革始终的惟一使命。

【全流通】

现代证券市场的发展实际上是民主秩序和民主精神在市场中逐渐扩展的一个过程，表现在股权结构上，就是股权的逐渐分散。大股东越来越被置于一种有效的监督之下，使它们不能（或者很难）在代理过程中过分偏离全体股东的利益，是所谓“法人治理结构”，其出现的条件就是股权的流动性。

中国证券市场的大量问题，实际上来源于上市公司与市场操纵者之间的合谋。“廉价”的公司控制权与二级市场畸形的流通市值之间形成了一个巨大的利润落差，这就是上市公司管理层漠视企业经营却热衷于市场操纵的根本原因。

流通股和非流通股的人为划分，已经成为中国证券市场最可怕的顽疾。2001年9月上旬，中国政府已经悄悄宣布：外资可以以控股方式收购各类（包括大型）国有企业。这意味着中国股市全流通的最大的意识形态障碍已经被清扫，意味着中国股市已经走到一次激进变革的门口。

“发现”并推动美国新经济的是NASDAQ，而不是美国政府。

以集权主义文化为基础的国民性的一个典型特征就是：自我负责精神的严重缺失。在这种文化的逻辑中，政府的政策是个人行动惟一或最重要的根据。他们当然地认为，只要按照政府的政策去做，就理应而且肯定会得到回报，而根本不必顾忌这种行为是否违背理性。他们无须对自己的行为负责。这种政府“全能”的迷信在中国证券市场的各种参与主体那里都表现得异常顽强。这种暧昧的一致性使得中国的投资文化发生了严重畸变。这种文化疾病，正是中国证券市场种种弊端最深层的由来。

在2001年10月22日，当上证综合指数跌至1514点的时候，证监会出台政策，暂停“国有股减持”方案。市场为之大涨，创下大盘涨停的疯狂纪录。但好景不长，利好很快被耗尽，11月15日财政部只好再次发布利好，宣布大幅降低印花税。有意思的是，在国有股减持方案上多有分歧的证监会与财政部这一次却非常一致。一前一后，在不到一个月之内，联手推出两项实质性利好。由此可见，1500点不仅是证监会的底，也是财政部的底。所以将1500点看做政府必守的指数底线是非常准确的。对于这一明确的政策信号，许多市场中人的本能反应就是如何以最快的速度建仓，至于是否能够赚钱则是完全不必要的杞人忧天。值得一提的是，2002年元月11日，当大盘即将第三次跌破政策底的时候，证监会对一则流传并不广泛的所谓谣言出面辟谣，说新的国有股减持方案仍未确定，一定要争取多赢云云。但此一时，彼一时，市场最终还是以暴跌的方式无情地击穿了政府精心维护了两个多月的政策底。2002年11月20日、21日两天，深沪股票市场连续大跌。在下破1500点政策底部之后，进一步跌破1400点，全年1339点的最低位岌岌可危。

在没有利好政策可出的情况下，消除利空就等于利好。

【二级市场价格】

目前的二级市场价格看似市场价，实际上是建立在一个隐含假定上的。那就是占三分之二的非流通股在相当长一段时间是不会流通的。目前的市场价格是所有投资者充分考虑过中短期内中国证券市场的流通规模以及资金供给情况作出的一个交易决定。中国证券市场十年历史就是在这种“隐含担保”下发展起来的。这就是我们这个市场仍然被大家默认的游戏规则。

通过掠夺而不是辛勤的管理来获取财富成本要低得多。

MBO最典型的范例就是苏南的乡镇企业。一个显见的事是是，MBO并没有为这些企业带来奇迹。至少，我们知道取乡镇企业而代之支撑苏南经济发展的是外资企业，而并不是这些MBO后的乡镇企业。

【企业债】

中国的企业债市场同样受到政策的深刻影响，其政策市的特征甚至远远超过股票市场。

2001年以来，中国证券市场巨幅下跌，市场筹资功能几近瘫痪，与此同时，持续了5年之久的积极财政政策也因为遇到越来越大的反对声浪和不断升高的赤字负担而难以为继，而在另一方面，民间投资启而不动，银行也因为坏账高企而继续惜贷。在所有的办法都已经使用完毕的情况下，启动企业债以维系中国的投资增长并进而维持宏观经济的稳定，可能是剩下的惟一选择。

企业债，又称公司债，是一种债务融资方式，也是社会信用体系高度发展的产物。没有完善的民间信用体系，企业债市场就缺乏最根本的基础。作为证券市场的另一个轮子，中国的公司债券发展严重滞后。在成熟的证券市场，公司债的融资量远远大于股权融资，前者一般是后者的3—10倍。2000年，中国证券市场股票融资1400亿，而企业债融资只有89亿元，加上可转换债券也只有123亿。

中国企业债市场今天的萎缩状态是中国企业债上一个泡沫崩溃之后所遗留下来的后遗症。1992年，中国的企业债券发行达到了创纪录的683.71亿元。考虑到当时的经济总量，这是一个非常惊人的数字。这个圈钱狂潮的直接后果就是，大量到期企业债券无法按时兑付，实际上是永远无法兑付。1993年的《企业债券管理条例》正是在这个背景下出台的。中国企业债市场也由此跌入漫漫熊市。由于许多企业债券是通过银行发行的，银行在债券持有人的压力下，只好用银行资金替发债企业进行兑付。这实际上是将企业风险转嫁给政府。

到目前为止，中国的企业债市场仍然是地地道道的国有债券市场。主要承销机构是国有证券公司、信托投资公司和企业财务集团公司，其企业性质仍然是标准的国有性质。而会计师事务所及债信评级机构也是国有或准国有性质。从企业债的投资者角度看，经过90年代的企业债券崩溃之后，机构投资者正在逐渐成为企业债券的主要投资者。这样的特殊构架构成了中国企业债市场的一种独特风险。那就是，参与企业债券市场的各种经济主体实际上都借用政府信用在牟取企业利益。这种风险与收益的不对称性使各种参与主体随时可以将企业风险转嫁给政府并最终转嫁给全社会，使政府和社会成为企业行为的最后承担者。

海南模式（略）
李建民与赛格信托（略）
仰融与华晨控股（略）
管金生与3.27事件（略）
张国庆与君安证券（略）
陈浩武与湖北证券（略）
朱小华与光大集团（略）
王雪冰与中国银行（略）
李福祥与国家外汇管理局（略）
站在坏账上的央行行长(略)

读书笔记

flylcy 2008-09-05 14

第一次对中国的资本市场有了一个宏观上的了解，自己看的是电子版的，
做了一些笔记，与大家分享。另外看完之后自己就去买了本正版书，这样的好书要收藏，每当碰到中国牛市的时候，可以看一看，翻一翻，帮助我们理解这个牛市是怎么回事，免得损失过于惨重。

《中国证券市场批判》——袁剑
中国金融市场缺乏监督机制，这并非是行政监管，而是一种从下而上的社会监督，一种各社会主体之间的相互制衡。
卡尔马克思：金融是对内的掠夺，战争是对外的掠夺。
中国改革走到今天，其实在所有制上只剩下两种体制：权力企业和非权力企业，不管他们挂着国有的牌子还是私有的牌子。这种分类让我们想起了一个久违的词：官僚资本主义。
北京天桥，中国最早的一家股份制企业。
证券市场募集资金和资源配置功能
没有权利的参与、控制，任何改革都无从谈起，然而，这种非市场的发展方式也为中国股市的长期扭曲埋下了伏笔。
中国股市是比传统银行更加美妙的圈钱乐园，因为在这里他们根本不用考虑还钱这回事。
为相关国有企业筹资并不是某些地方权力机构介入股市的唯一理由，它甚至只是一个表面的理由。另外一个秘而不宣的原因是，相关官员可以从上市中获得巨大的个人利益。
由于垄断资本对信息（无论是内幕信息还是同样有用的政策信息）的高度垄断，以及发展到后期越来越明显的资金优势，在中国证券市场活动的民间资本到最后只剩下两条路可以选择，第一条是与垄断资本主动结盟，并在资本性质上被完全改造，第二条是逐渐退出市场以求自保。
在一个零和博弈的市场中，牺牲的一方只能是弱小者和无组织的一方。
中国证券市场投资文化的扭曲：庄家崇拜和政府崇拜。投资者在做出投资行为时，往往按照文化暗示他的规则去做，而不是按照政策和规范。文化是成本更低的制度。
庄家是什么？是权利。只有权利和资本的勾结，才能制造天马行空的庄家，只有权力的力量，才能践踏明示的规则。
在中国证券市场上，重组是百分之百的幌子，没有二级市场的炒作暴利，几乎任何重组都不可能发生。
判断一轮牛市是否到头的关键在于：是否所有可以而且愿意进入市场的资金都已入场，或者换句话说，是不是所有的傻瓜都已做出傻瓜的行动。
权利权利，多少罪恶假汝而行。
德隆老三股惊人的涨幅和屹立不倒的事实，在向世人炫示德隆超凡的实力。而在实力就是信用的中国，这足以使德隆在证券市场、民间借贷市场和银行间市场的融资能力呈几何级的放大。
民企，作为在中国正统意识形态中长期的受歧视对象，20多年来在中国学术界积累了众多的道义资源。但当民企作为一种新的意识形态，进而成为一种新的话语霸权，开始拥有政治正确性的时候，民企就可能成为20多年之前国营之类的东西。
背景，是中国近二十年来做大生意的又一法门。
德隆：大到不能倒。将个别公司的非系统性风险扩展到整个市场的系统性风险。
在证券市场中，一些经济学家的道德和智力早已成为中国学术界的负面形象。
四海漂泊的龙族，叫他做大陆；壮士登高叫他做九州；英雄落难叫他做江湖。
谁重组谁受益，既然是权利主导的重组，那一切收益收归权利。
世界上没有无缘无故的慷慨，说不出理由的慷慨背后肯定有某种不为人知的目的。
地方政府以公共政策的名义，将公共资产注入上市公司，并通过股票市场合法的私有化形式，将公共资产据为己有。在这里,重组是外壳,是公共资产私有化的一种形式.
中国的高校，以前是，现在更是行政权力体系的一部分，他们无论是在群体道德上还是经营企业的能力上，并不比其他群体高。如果说地方权力机构在重组操纵中更多的使用的是不容抗拒的行政命令的话，那有高校参与的重组操纵中，更多的使用了话语霸权和知识权利。
在中国的政治文化中，一直有一种不言而喻的行政逻辑：只要目的正确，手段可以无所不用其极。
在上海市国有资产重组的过程中，并不能说其有多大的创新，只能说行政部门学会了用资本市场控制更多的社会资源。
对于中小投资者而言，追随庄家并参与掠夺是活下去的唯一方式，虽然他们知道这是风险极大的生存方式。“与庄共舞”成为这个市场的最高智慧和至理明言。
与券商相比，基金在政府眼中的比重要小得多，因为基金的钱是老百姓的钱，是可以也是值得牺牲的。
2002年6月24日行情爆发，跳空高开140点，在短短两三天内积攒了天量的成交量，这是一次政府刻意安排的救市行为，为的是让国有资金和机构出货，损失的是散户和个人投资者的钱，其中还包括基金。历史总是相似的，2008年8月20日，大盘在没有任何实质性消息的情况下上涨180点，大涨7.63%，成交量放大，之后也是阴跌不止。这能否看成是政府的又一次救市行为，帮助机构逃脱？
信达（建行）、华融（工行）、长城（农行）、东方（中行），其中华融一次从工行接收4077亿元不良资产，为个资产管理公司之首。
资产管理公司的任务是在最短的时间里将不良资产变现、盘活。但在中国，这一目标的实现存在相当的困难，主要是中国没有成熟的资本市场，不良资产难以正确定价。
对债转股公司要保持足够的警惕，因为债转股可以改变公司的财务报表，但无法提升公司的盈利能力。
比之国企，民营企业之所以新，是新在其产权制度，新在其市场精神。与其说这种新，是民企所具有的，不如说是我们对旧体制的厌恶而投射到民企上的。
从草根起家，到无奈的权私共有，这是中国民营企业必然的历史宿命。
民营企业的经济人本性将被权利的政治人本性取代，他们将对行政体系做出反映而不是市场信号。
民企并不天然热爱市场竞争，他们只会在被逼迫的情况下才会参与市场竞争，当能够通过权利以更低的成本和风险获得财富的时候，他们还会喜欢市场吗？它还会通过平等的市场竞争来造福我们的社会吗？答案是否定的。
由于受到文化和制度挤压更甚，民营企业具有更加强烈的动机投靠权利。在一个大量存在超市场机会的社会中，市场的唯一作用就是蒙蔽良善之辈的道具，它不会增进社会的福利，而且会毁灭所有人的市场精神。
民企不仅要在经济的夹缝中求得企业的生存之道，还要在意识形态的夹缝中苦苦求得合法性。与现在的风光相比，民企当初胼手胝足（pian shou zhi zu）艰辛和如履薄冰的态度，大概早已被人忘却。
一种据有中国特色的产权形态“公私共有”，或者说“权私共有”，这些产权由控制着关键资源的行政权力与企业家共有。
以集权主义文化为基础的国民性的一个典型特征：自我负责精神的缺失。
翻开中国证券市场的历史，你会发现这是一部赤裸裸的政府干预史。
中国改革开放20年，经济进步很大，但国民性的改造却原地踏步。换句话说，今日中国之国民性停留在计划经济年代，与市场经济所要求的公民文化相去甚远。
戴花要戴大红花，炒股要听党的话。
对它的任何漠视和僭越（jian），都将遭受这种巨大力量的惩罚。
这次迟到的崩溃可能成为我们证券市场重生的机缘。
所有的愤怒都由证监会扛
在中国全能政治的词典中，政府是权威无上的化身，除非吃了豹子胆，哪个敢在媒体上骂政府主管部门，证监会开了这个先河。不仅挨骂，而且持续挨骂，不仅持续挨骂，经常被骂得六神无主、自打耳光。
中国证券市场是极具中国特色的证券市场，就像逢年过节要“表示表示”一样，在“十六大”如此重大的事件之前，涨一涨表示一下热烈祝贺是情理之中的事情。
利好出尽是利空
证监会深知，在没有利好政策的情况下，消除利空消息就是利好。
经历了十多年的发展之后，我们的市场还深深打着政府的烙印，仿佛一个巨大的印章，上面写着：未经允许，市场不得随意波动。
政策有多销魂就有多伤人。
牛市虽然是虚幻的，但财富的转移却不是虚幻的，那些看上去在牛市中灰飞烟灭的财富，实际上已经被巧妙的转移到另一部分人手中。他们是在这个人造牛市中唯一能够销魂到底的赢家。
还有什么比亲身体会到的切肤之痛更加让人印象深刻呢？
“人类一思考，上帝就发笑”。这句话放在中国股市，就变成“经济学家一预测，上帝就紧张”。
荒唐的行为之所以存在甚至流行，是因为人们从中得到了奖励。
证券市场的发展是民主精神和民主秩序在市场中不断扩展的过程，表现在股权上，就是股权的不断分散。大股东越来越被置于有效监督下，使他们不能或很难过分偏离全体股东的利益。
这就是呈现在我们面前的所谓“法人治理结构”。
在股权不能全流通的情况下，公司内部人就算把公司搞垮，也要操纵二级市场股价。因为公司又不是自己的，而二级市场炒作获得的利益则尽可入私囊。
创深痛巨
MBO：managerment buyout
1976年，三位美国人Kohlberg，Kravis以及Roberts以他们的姓氏组成了KKR公司，一套颇具新意的收购技术，即大量利用借贷资金来收购那些现金流充沛，经营良好的小型公司。杠杆收购的独特之处却在于，他们给予目标公司主要管理人员以股权。
没有大家认同的游戏规则，这个游戏是没法玩下去的。
好风凭借力，送我上青云。
在中国，没有政府信用的保证，企业债市场难以发育，但了政府信用的保证，则完全与市场化的初衷背道而驰，市场不能称之为市场。这是中国企业债市场发展的两难问题。
要想培育真正的市场，首先应该培育具有自我负责精神的国民，否则，市场化只能是一种政府行为，而市场化的所有后果都由政府买单。这个道理不仅仅适用于中国企业债市场。
与国外评级机构卖评级报告获取收入不同，我国的信用评级机构直接向发债企业收取费用。这使我国信用评级机构的独立性受到眼中损害。
千金散尽，掀起一场巨大的泡沫，而人却成了历史的抵押。
要“敢于闯，勇于闯”，但问题是闯出了问题，试出了问题，制度是不负责任的，最后承担后果的只能是当事人自己。
经验的缺乏和激情的过剩
制度无常，命运即无常
在中国，新富阶层的麻烦，往往发轫于公众带有民愤色彩的好奇心。
这些地下金融家们，目前真正的危险可能在于，如果不能迅速地从制度上舒缓中国中下层的民生痛苦，他们就可能沦为汹涌民意的发泄对象和短期镇痛措施的牺牲品。（想到魏东）
人之所以为人，就是因为他有缺陷，制度就是要限制这种缺陷，而不是放大这种缺陷

金融是对内部的掠夺

缘远 2012-01-21 13

  综述

如书中所说，伟大的社会主义理论创始人马克思曾在100多年前针对当时的资本主义社会中的金融概括地说，“金融是对内的掠夺，战争则是对外的掠夺”。

但我想一本仅仅对各种现象进行批判的书，在这这些现象消失于人们视线后也就没有多大意义。但《中国证券市场批判》一书，却透过市场零零散散的背影，挖出了更深的本质——从庄家到基金、从上市公司到券商、从地方政府到中央政府、从管理层到金融家间错综复杂的整条股市生物链，一条随着改革深入而动态演进的生物链。生物链中的主体，无论凶猛动物“中经开”、第一庄“德隆”，抑或是地位显赫的金融家，最终都摆脱不了生物链中物物相克下终结的命运，而其根源就是所谓成也萧何败也萧何——体制。

这是一本主要以中国证券市场为题材的书，但很显然，我要指涉的不仅仅是证券市场，也决不仅仅是中国金融，而是一个时代。我相信，对于一个时代的财富以及财富所反映的时代精神，金融是一面最好的镜子。中国的金融体系已经高度异化。它不仅很少起到有效配置资源、促进社会财富增长的作用，反而经常沦为特殊利益集团掠夺社会财富的首选工具。中国金融的这种功能异化，在近年来中国改革逼近要素和产权阶段之后，已有愈演愈烈之势，并呈现出系统化的特征。这就是说，中国金融系统正在成为我们这个时代大规模财富转移的主要手段。中国股份制企业完全是下层草根阶级自发创新的结果。这与作为中国农村改革先声的“小岗改革”颇有异曲同工之妙。与此相适应，中国最早的证券投资者也绝对是不折不扣的草根阶级。

　　从草根到权贵

就在数以千万计的中国普通百姓纵情投入这个新大陆的同时，部分地方权力机构和垄断资本也悄悄相中了这块宝地。这两股力量的加盟极大地增加了中国股市的合法性地位，为中国股市在这一时期的加速膨胀注入了强大的动力。可以非常肯定地说，没有地方部分权力机构以及垄断资本的加入，中国股市的历史将全部改写，中国股市的规模就要比我们现在看到的小得多，甚至它早就自己死掉了(虽然这未必不是一桩幸事)。这与这一时期中国城市改革的逻辑高度吻合。在这个逻辑中，没有权力的参与、控制，任何改革都无从谈起。然而，这种非市场的发展方式也为中国股市基本制度的长期扭曲埋下了伏笔。

中国证券市场的投资文化并不是一开始就具有某种不可克服的劣根性的。恰恰相反，在中国证券市场的早期，以草根上市公司与民间投资者为主体的证券市场是具有自我约束精神的。这种文化的逐渐蜕变是从垄断资本及地方部分权力机构相继介入并逐渐成为主流后开始的。

中央部分权力机构与股市中的既得利益集团的博弈对应于这样一种改革背景：2 世纪9 年代中期之后，中央政府与地方政府之间全方位展开的一次收权与分权的争斗。这场争斗由两位学者撰写的《国家能力报告》为肇始，最后发展到其中一位学者与深圳的地方领导人公开对阵的程度。这种较量反映到中国证券市场中，就是中央政府不断从地方政府手中收权。从印花税的分享比例，到《上海证券报》被新华社收编，再到深圳及上海证券交易所的归属问题，都是这一改革背景在证券市场上的体现。

在这样一种改革的背景下，中国证券市场在这一时期的功能大致可以这样描述：某些地方权力机构通过股市向全社会转嫁当地国有企业的危机;垄断资本利用股市洗劫社会财富;而中小投资者对股市的参与客观上成为了上述两种实质功能的掩护，他们更多成为证明股市合法性的花瓶。

现在，中国证券市场已经呈现出这样一种格局：地方部分权力机构作为上一个时期的主角正在逐渐退往幕后，代之而起的是一个强大的垄断资本集团与证券市场管理层的直接和正面博弈。垄断资本不仅通过某些地方权力机构，而且越过地方权力机构直接向证券市场管理层施加影响。民间资本(包括所有的中小投资者)要么被猎杀，要么最终被逐出这个市场。这对中国仍然非常稚弱的民间资本和市民精神不啻于一种致命的吞噬。从这个角度讲，中国证券市场在很大程度上已经权贵化。这到底是发展还是蜕变?从草根到权贵，中国证券市场又完成了一个可悲的历史循环。这难道也是中国改革的宿命吗?

不管造就牛市的原因有多少种，其心理机制应该是一样的，这个过程大致如下：一批先知先觉的资金进入市场，赚了大钱，示范效应扩散，更多的资金开始进入市场，在推动股票价格上升的同时也赚了钱，直到所有可以而且愿意进入市场的资金都进入市场，将价格推升到无力继续推高的水平，一段煎熬和犹豫之后(市场表现为筑顶)，一批资金开始怀疑他们以前曾经坚信不移的的神话，陆续撤离市场，股价开始下跌，赔钱效应开始扩散，股价继续下跌。牛市结束。虽然，在牛市形成的过程中，各种因素的相互作用非常复杂，但机理其实就这么简单。如此看来，判断一轮牛市是否到头的关键在于：是不是所有可以而且愿意进入市场的资金都已经进场。换句话说，是不是所有的“傻瓜”都已经作出了傻瓜的行动。

      庄家背后

从当事人的回忆来看，将万国当作这场金融灾难的首恶是非常不公平的。起码，违规开仓的就不仅仅是万国，中经开也同样存在类似问题。但这不是问题关键所在。问题的关键是，中经开究竟是凭什么在这场对赌中大获全胜的?其实，这个答案早已明白，中经开靠的是万国想都不敢想的内幕消息。财政部早就决定贴息了,而此时的万国还蒙在鼓里。虽然万国肯定知道中经开的背景，但他们还是固执地以为可以凭自己的智慧赢过对方的权力。如此天真，在那些谙熟“国情”的人那里，恐怕会笑掉大牙。据说，当时万国的操盘手是刚刚从海外归来的金融专业人士，算得上第一批“海归”了。但是直到最后，他们还不知道自己是怎么输的。因为在他们的专业眼光中，对手显然要比自己疯狂得多，但他们还是错了。这当然不仅仅是这批“海归”的悲哀，也不仅仅是万国的悲哀。不难想象，这种冷酷的逻辑将决定性地改变他们一生的思维方式。可以说，中经开开创了中国资本市场上靠“违规看牌”赢钱的先河。

到这里，我们终于看到，作为一个庄家，德隆不再仅仅是一群违规的价格操纵者，而是一张网络——一个用制度和文化编织起来的坚强网络，它拥有的力量要比它显示出来的大得多。我们就生活在这样一张充满强制、讹诈和谎言的网络之中。在这样一个网络中，作为一种现象的“德隆”是必然要发生的，而且它真的发生了。一个庄家的一次操纵，抢劫的资源是非常有限的，但作为一种制度和文化的庄家的抢劫目标，却是整个市场，整个社会。这才是庄家最令人恐惧的本质。

目前，地方利益及地方保护主义在比较正式的文本中已经成为了某种“邪恶”和不道德的代名词，但这并不能否认在合理的宪法安排下地方政府寻求地方利益的合法性。然而，在当下中国，被遮掩在地方利益合法性背后的往往是少数权力集团成员的寻租过程。这恐怕才是问题的症结。换句话说，以地方公共利益的名义并使用公共权力来牟取权力集团的个人利益，已经是当今中国地方主义的一个本质的特征。地方政府在维护地方利益名义下对证券市场的广泛干预，就是这样一个典型的例证。

很清楚，所谓“地方利益”不过是一个口号，一块并不高明的遮羞布，其中包裹的不过是地方权力集团成员的个人私利。其违法的本质也根本不是地方政府的违法，而是少数权力阶级成员的违法。在这里，地方利益的合法性被彻底滥用了，它变成了某些权力集团巧取豪夺的合法性。

        券商的化装舞会

很容易观察到，中国券商的大多数风险，实际上是发生在牛市，而不是熊市。

在中国改革不算长的20多年中，中国经济的每一次扩张几乎都与贪污腐败的高发特征相伴随，这多少印证了中国经济周期的某种政治性。权力对财富的觊觎和冲动实际上在暗中推动了中国的经济波动，由于表面上的相象，它经常被误认为经济周期。腐败与经济周期之间的这种相关性在9 年代中期之前，表现非常明显。这种相关性，在9 年代后期之后，却显著的体现在中国金融行业中。

作为中国证券市场具有决定性影响的中介机构，中国券商的本质甚至在某种程度上决定了中国证券市场的本质。

在中国现有的120余家券商中，国有券商几乎一统天下，在整体上就必然具有强烈的软预算约束特征，而券商作为金融企业比普通企业具有更加明显的预算软约束特征。每当有券商陷入危机，社会不稳定等外部后果都是政府全力搭救券商的一个最充分的理由。2001年熊市以来，许多委托理财神秘失踪。1998年，联合证券在赣能股份投入巨额自营资金，但经过了“5·19”的超级牛市之后，联合证券在这个项目上竟然不可思议的出现1500万元亏损。而这家在成立时规模仅次于申银万国的证券公司，到了2002年已经完全陷入瘫痪状态。

从本质上讲，中国券商代表的是一种垄断权力，而权力是无法通过市场方式被重组的。这是我们理解中国券商问题的一个必须牢记的基本前提。垄断权力是无法自动破产的。在权力与权力的搏弈中，某一方的赢就意味着另一方的输，甚至是彻底的一无所有。这远离市场公平交易中的双赢精神，因为它更多的是意味着行政权力的扩张，而不是效率的提高.

   公司之变

许多人可能都已经观察到了这样一个现象：人们不太愿意买当地上市公司的股票。

这家公司上市的时候是以高科技的面目“横空出世”的，而且开出了令人叹为观止的天价。说真的，对于中国股市，我已经算是一个有足够想象力的人了，因为实在见惯不惊了。但这家公司弄出这么大的场面，还是让我感到非常诧异，一是佩服他们艺高人胆大，二是感慨报表捉弄人。顺便要提醒各位看客的是，这家公司目前的价格还在天上。

股市也是一个信息严重不对称的市场，为了改善这种状况，加大获取信息的成本就成为必然。所以，业绩良好的公司总是采取多分现金红利的办法，以期区别于那些分不出红的股市中的“劣币”，哪怕这样做会由于双重征税而加大成本。毕竟，会计报表是可以玩很多花样的。的确，如果我们没有更可靠、更廉价的“公共信息”的话，现金分红就是检验一个上市公司优劣的试金石。

由蓝田而其他，我们看到了中国民营企业产权上的一个特殊现象：模糊性。如果我们将这个现象放在更为深远的渐进改革的制度背景中，我们就会得出这样的结论：中国大量的民营企业的产权与其说是明晰的，不如说是模糊的;与其说是私人拥有的，倒不如说是“官商共有”的，或者更准确说是“权私共有”的。何时归私人，何时归“权力”，则完全顺应形势需要。想象的异邦杨斌事件欧亚农业自由主义者之所以看好民企，乃是出于这样一个常识：民企是产权明晰的，而这种产权特征将对民企产生远胜于国企的强大的自我激励，从而从根本上改善企业的效率表现。然而，中国民企真的是产权明晰的吗?它强大的自我激励在任何制度条件下都能够增进社会的整体福利吗?

在这里，我们已经可以看到，杨斌的欧亚农业实际上是一个典型的“官商共同体”。值得指出的是，在某些关键的制度变革变得遥遥无期的情况下，这种官商共同体有可能成为我们经济生活中的一种产权常态，这可能与一些经济学家的想象相去甚远。在他们的设想中，一次性的赎买可以达到产权的彼岸。然而，现实的产权变迁并不是在理论环境中运行的。经常的情况是，过程可能决定结果，在欧亚农业的丑闻中，我们看到的恰恰是这种模糊不清、过而不渡的产权共同体。

许多人已经注意到中国民营企业在产权性质上的这种畸变。韩少功先生在一篇名为“人情超级大国”的文章就曾经指出，从春秋时代的“井田制”伊始及至毛泽东、邓小平时代的土地改革，中国社会的产权形式都由“公私共权”而一脉相承。在经过了1949 年之后一场纯粹、浪漫的产权革命之后，“公私共权”的这种产权形式似乎又一次要在中国社会中卷土重来。或许是参透了其中的某种宿命，韩先生似乎要暗示：这种产权制度可能更符合中国的传统和国情。但很显然，这并不是宿命，而是一种制度的“故意”，是中国改革模式在逻辑上的必然结果。不过，与历史上“公私共权”的情形相比，当今中国的“公私共权”在规模上可能远胜以往。其中最主要的原因则在于：在今天中国，控制在政府手中的资源在比例上可能远远超过历史上的任何时期(在政府权力没有受到任何成文和不成文法律限制的体制中，政府所控制的资源可以任意伸缩)。这必然导致那些雄心勃勃的商人与政府中腐败官员普遍的合谋。更加致命的是，相比政府官员所拥有的权力，中国民间社会对政府官员的监督和约束也似乎处于历史上最为软弱的时期，于是，最契合于目前制度环境的“官私共有”产权形式在中国经济中的泛滥就不足为奇了。

从本质上讲，中国改革是一个政府不断从手中释出资源的过程，存在大量与政府进行“交易”的机会，而这些“交易”正是许多民企可以大展身手、迅速完成原始积累的最佳契机。留心一下我们的"富豪榜"，人们很容易发现，绝大部分富豪都诞生在地产、金融这些要素领域以及与政府权力十分接近的公共事业及基础建设(实际上是财政资金)领域。这一点，绝非偶然。从任何意义上讲，要素领域都是一个经济的核心部分，所以，在要素领域展开的争夺，标志着中国经济改革已经进入最后的质变阶段。

由于民企在与权力的结盟过程中所达成的是一种期限不确定、彼此权利义务非常不明确的契约(它取决于加入游戏的官员的当权时间和政治改革的明确时间表)，而且随时有被清算的可能，所以，许多民企在产权上就被注入了一种机会主义的本质，其经营行为表现出非常强烈的短期化特征和不可预测性。与此相适应，许多民营企业家身上经常显示出的那种天马行空，恣意妄为也就不足为奇了。中国民营企业家的发家史经常与某种神话与传奇联系在一起，但仔细推敲，这些“神话和传奇”不过是乖戾、狂热、玩世不恭的另外一面。在产权与预期不稳定的双重夹击之下，民企在行为的短期化方面比国企似乎有过之而无不及。这种短期行为有时候表现得如此夸张，甚至达到连自己都欺骗的程度。

股市食物链

正所谓“劣币驱逐良币”，在恶劣的投机文化的驱迫下，中国证券市场已经沦为彻头彻尾的“柠檬市场”。很显然，在这样一个市场中，“李子”(优质品种)是很难找到的，即使偶尔碰上了，你也不敢或不愿相信，所以干脆不相信。于是乎，大量宝贵的资金只好以消耗的方式围绕一个极容易破灭的泡沫寻求危险的收益。

国有企业上市本意是转变机制，使它从对上级行政命令负责的传统企业转变为对股东利润负责的现代企业。但正如我们所看到的，由于国有股不能流通以及其他的制度问题，国有上市公司非但没能改变以前的软约束状况，约束反而进一步软化。对上级主管部门可以以公众公司的名义巧妙的抵制，而对其他股东则可以凭借其一股独大的超然地位“胡作非为”，股东制约形同虚设。。

中国股市这种无处不在的软约束特性，构成了中国股市独特的“食物链”景观：由上市公司、券商、“机构投资者”等构成的强势集团在同时分享两份免费大餐：一份是在明处的中小投资者的财富，另一份则是看不见但更加丰盛的(属于全体纳税人的)“社会资源”。在这两份免费大餐还没有吃完之前，中国股市中的强势集团根本不需要考虑如何苦心经营，降低成本，创造财富。这是一场百分之百的“财富再分配”游戏，在其间，我们很难找到新增财富的蛛丝马迹。既如此，完全处于“软约束”状态的中国证券市场,其配置资源的效果恐怕只能是“负”的。

在中国证券市场，机构投资者(基金、券商及暗地里的庄家)与上市公司的关系向来暧昧不清。在过去很长一段时间里，他们一直是同一条战壕里的战友，属于同一阵线。与他们的对手——数量庞大但却一盘散沙的中小投资者相比，这无疑是中国股市中一个强势的利益联盟。不过，这个联盟出现了逐渐崩解的迹象。这一点，我们可以在中兴通讯与投资基金发生的激烈争吵中看到。

在人们的记忆中，基金经理以如此恶狠狠的口吻对上市公司以及证监会说话，应该还是第一次。不过，这并不是一个普通的第一次，其中蕴涵的意义非常重大。因为这可能意味着中国证券市场的博弈格局正在发生某种“质”的变化：机构投资者依靠市场泡沫而维系的与上市公司的利益联盟正在土崩瓦解，他们正在意识到他们应该具有的正确立场。由于基金投资的特殊性，基金成为这批机构投资者中最早的觉醒者。。在泡沫逐渐破灭的时候，机构投资者过往的利益均沾就变得越来越不可能。现在的格局是，上市公司与机构投资者之间的关系正在越来越接近于零和博弈。

与中国经济一样，中国上市公司的增长也是典型的投资推动型。上市公司与宏观经济增长实际上存在着惊人的同构，这个判断正在被越来越多的经验和数据所证明。换句话说，没有不断的投入，中国上市公司的业绩增长将难以维持。中国上市公司的这种特殊增长模式，对中国证券市场的泡沫程度要求非常之高。所以，二级市场的泡沫只要稍加挤压，中国上市公司的日子就会非常难过。这就是我们看到，为什么当市场市盈率仍然高达4-5 倍的情况下，中国证券市场的集资功能却几近瘫痪的原因。同理，这也是为什么许多上市公司在泡沫高涨时期纷纷“海归”，而今天又突然要纷纷“归海”的原因。

“权力”以及“权力资本”非常清楚，任何私欲(这本身并没有什么不好)都必须假以“公众”神圣的名义，它们必须首先混迹于“公众”的喧嚣声中。中小投资者不过是“权力”对抗可能到来的道德审判的某种“证据”，如果末日真的来临，中小投资者就可能进一步沦为人质。从这个意义上说，中小投资者在中国证券市场中所收取的最多也只能算是替人“洗钱”的微薄的中介费用。但总有一天，这种中介费用也可能会拿不到。

就像我们在上面已经论证了的那样，中国证券市场是服务和服从于转型期的“利益再分配”逻辑的。如果国有企业上市筹资是这种“利益再分配”的一个目标的话，那它也绝对是一个非常非常次要的目标，或者说，它只是掩护“权力”进行“利益再分配”的一个借口(所谓社会保障的需要也同样)，一个达到主要目标的手段。1998 年以前，在国有企业上市趣闻中，我们经常可以听到这样的笑话：我们的钱根本用不完，之所以上市是因为政府觉得我们是惟一拿得出手的企业。1998 年之后，这种笑话变成另外一个版本：为什么上市?骗钱呗!

客观地讲，中国社会中的失信状态从来没有像今天这样泛滥。这里面的原因非常之多。但我想指出一个我认为最重要的原因：“关键的少数”的失信。建立一种文化的最便捷的方式莫过于“关键的少数”的示范。所谓“关键的少数”就是指社会中特别具有影响力和号召力的群体和人物。而中国恰恰在这里被导进了失信文化的陷阱。看看我们的社会里哪些集团和人物可以不讲信用吧。恰恰是那些国有企业，权力资本，恰恰是许多“成功人士”和“大人物”，恰恰是那些与“权力”有着各种密切关系的集团和个人。正是他们可以借债不还，可以该破产不破产，可以不讲信用而不受惩罚，甚至获得巨额奖赏。正是这批“关键的少数”的恶劣示范，才导致了弥漫于整个中国社会的大面积的失信文化。“关键的少数”之所以能够得逞，是因为我们的社会中存在着大量的对“关键的少数”的制度软约束。

一位投行经理与记者的一段对话，真实地描述了中国股民所处的恶劣生存环境：“那你觉得在一千多家上市公司里，有问题的会有一半吗?”记者试探着问。“我想，或多或少、或大或小，如果定义很严格的话，得有百分之七八十吧。”

除了文化和法律的因素之外，严重的失业和隐性失业可能是造成“全民炒股”的另一个关键原因。中国股市虽然很“烂”，但客观地说，与中国社会的其他领域相比，中国股市恐怕算得上最透明、最公平的地方了。在这里，我们起码可以少忍受一点工商税务及形形色色的执法机关的骚扰。一位生意做得很不错的朋友曾经无奈地告诉我，他之所以放弃生意做股票，完全是为了找回自己基本的人格尊严。既然赚不了钱，为什么还有那么多人对坐庄趋之若骛呢?坐庄，其实有另外的理由。这个理由就是，内幕人士可以借助老鼠仓的形式大发横财。作为坐庄核心资金的国有资金套不套牢无关紧要，跟庄的老鼠仓在短期内翻跟头却是十拿九稳。产权不明的资金总是愿意承受巨大的风险而追求较少甚至是负的回报的，只要内部人可以获利就行。这就是坐庄的动力——一个一点都不新鲜的秘密。

证券市场非但没有能重组国有企业，没有重组旧经济，反而被旧权力、旧经济、旧文化彻底重组了。中国证券市场变成了“国情”的受难者，变成了徒有其表的改革道具。难道，这就是中国证券市场的历史宿命吗?。

作为一群对证券市场相当熟悉而且具备宽阔国际视野的管理者，证监会深知，在没有利好政策可出的情况下，消除利空就等于利好。这大概就是证监会频频采取辟谣手法来维护市场的原因。我们这个证券市场，为什么还会留下如此深厚的政府烙印。远远看去，那就像是一枚硕大的印章，上面似乎写着：未经允许，市场不得随意波动。不过，诚如我们已经看到的，从毫无节制的滥发利好，到利好省着用，再到以消除利空为能事，中国证券监管部门的政策手段正在发生某种值得注意的质的转变。在这种转变中，一方面是市场自发力量的日长夜大，另一面则是政府力量在这个市场中遭到的无情剥蚀。那一枚法力曾经无远弗界的图章正在迅速退去它的光环，沦落为一枚徒增笑柄的橡皮图章。政策一言“兴”市的时代正在成为过去。

十年之痛!十年之后，重新来问这个证券市场最基础的问题，虽然有点滑稽，但却一点都不唐突。谁都知道，全流通是证券市场的常识，但我们却偏偏搞了一个大部分股票不能流通的证券市场。这样一个市场不仅诞生了，而且在我们眼皮底下成长了十年。现在，这个怪胎居然有了接近五万亿的市值。毫无疑问，这是中国人在证券市场历史中创造的又一个“世界第一”。然而，这究竟是对我们的嘲弄，还是对中国文化“独特智慧”的重新发现呢?。

崔之元先生在一本描述俄国私有化的名为《逆取顺守》的著作中这样写道：“私有化以后的企业的新所有者(有控制权的股东)面临一个选择：是创造企业价值还是掠夺(build value or loot)?如果新所有者选择改善生产，他在新增企业价值中可以得到与他的股份相应的份额。但是，这个份额可能小于他选择掠夺的所得。在此，‘掠夺’是指有控制权的股东盗窃企业的‘现金流’(freecashflow)，把原本应归企业其他利益相关者的资金(如工资，少数股东的分红，应偿债务和税收)据为己有。布莱克和克拉克曼以大量材料证明，在未来高度不确定的宏观经济背景下，以掠夺起家的新所有者将继续盗窃自己控制的企业，将资产转移到海外，而不是改善发展生产。”

历史从来不缺乏批评

云上 2009-05-06 1

虽然是当代的“纪实”，但我宁愿把它当厕上闲书翻翻，而实际上，我根本没有读完。

因为这样的笔法，让你不能畅快的上厕。

如题所言，历史从来不缺乏批评。看待事务的眼界也没必要如此狭窄。

看完叹了口气,不知道是轻松了还是沉重了?

陈鹏Peter 2009-03-17 1

每天一章,终于看完了.对于作者在几年前对于中国证劵市场深入的庖丁解牛式的解析,看的时候我有点冒冷汗.好在老天保佑,前年时我在其中还能全身而退.但现在呢,笔者对于未来是抱着比较乐观的口气,实际上的情况又是什么样呢?

在中国做股票,小心是不够的.

沉重

迷茫 2011-02-21 1

对于想进入股市投资的人来说，首先要了解国内股市是在什么实际情况下开市的。

A股就是彻头彻尾的政策市，上市公司财报根本不可信，券商和基金公司老鼠仓肆虐，机构投资者（庄家）疯狂炒作，中小投资者的下场可想而知！
A股市场不具备长期投资价值，几乎没有绩优股，如果有投资意向的，参考上市公司H股股价，毕竟香港股市监管相对严格。

另外，还有一本《股市二十年》没看完。

独特的视角

Eskimoan 2010-02-09 1

作者对中国资本市场的分析完全建立在一个非常“国情化”的角度，这是在西方的经济学或者金融类书籍上不可能看到的一面。如果要真正去认识中国这个仍处在渐进改革的市场，我们就必须明了这个市场独特的内涵。作者从他的角度写出了包括庄家、权贵资本和利益输送等在内的种种无奈，这无疑为我们提供了相当丰富的视角。
正如书中一直强调的那样，二十多年来中国资本市场的发展在本质上就是一场利益再分配。在这个过程中，资本对产业的促进功能不够突出，中小投资者利益被侵占，国有资产不断流失...要认清这个过程，我以为读读这本书会略有帮助。

关键词：权贵资本软约束

很喜欢袁先生的书

多云 2008-10-08 0

花7个小时看完了这本书。
袁先生的书很好看，视野宏大，语言流畅。体制造成的绝望让人透不过气来。

-2008.10.8

《中国证券市场批判》阅读笔记1

李普曼 2007-11-27 0

http://pompeii.yo2.cn/

权利资本之所以为权利资本，乃是因为它不会或者很少受到约束。

——袁剑，《中国证券市场批判》，p5

中国证券市场批判 1.一方面，目前银行储蓄实际上的负利率状态导致居民储蓄减少，转而投资债券、股票等市场。另一方面，银行的放贷速度和规模却在不断的增长。那么，长此以往，银行可会无贷可放？通货膨胀是否与此有关？p.6

2.在中国，级别的高低决定全力的大小。是绝对的权利而不是相对的权利。而且，绝对的级别权利又大于相对的级别权利。p.11

3.吴晓波的《中国企业史》（上卷）详细的记述了1992年8月份深圳股市的那场骚乱。那无微不至的笔调中所释放出来的则是中国证券市场初期无与伦比的混乱气氛。p.12

4.民间投资者要比权利投资者和垄断投资者更具有股市的精神气质。p.15

5.中国石油目前回归A股，但旋即成为“股市绞肉机”，是否也带有圈钱的动机？虽然这个超级巨型的企业已经没有资金困扰了。p.19

6.2001年安然丑闻爆发后，曾引起全世界的反思。但是中国至目前为止仍在不断被曝光的丑闻，能引起多少反思呢？p.20

7.从1997年到2001年的大牛市，是否与中国目前的大牛市有着众多方面的相似性？p.22

8.中国证券市场批判，事实上是中国全力市场批判。后者是本书中的一大缩影。p.22

9.“伊利神”（音），又一个神话倒下。

一次偶发的误解！

小番茄 2008-11-05 0

我刚刚开始看《中国证券市场的批判》，刚刚对中国的证券市场的运作，有了一个了解的开头。
今天11月5日有一个发现，那就是李嘉诚“抄底”自己的长江实业和和记电讯的股票（http://finance.qq.com/a/20081105/000748.htm），又发现李嘉诚最高明的顶部抛盘了3只股票，南方航空、中国远洋和中海集运，08年9~12月期间共套现近100亿港元.（http://finance.qq.com/a/20081105/000689.htm）
后来查询给我们讲过课的“中国证券市场研究设计中心”时，发现该中心主办自1992年3月创刊的《证券市场周刊》，是中国证监会指定披露上市公司信息唯一刊物，《证券市场周刊》是中国最具权威性的证券杂志。被美国期刊协会评为“世界十大财经媒体之一”。竟然是“和讯”的网站，以为和记电讯和《证券市场周刊》有什么联系，所以李嘉诚能屡次抄底，但其实是自己的一厢情愿。罢了罢了。政策市的阴影对我认知的影响。

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中国证券市场批判

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