放量

alic 2007-02-02 1

中国股市历史的一面

Lin 2008-06-07 0

没有经历过那个时代，没有什么感觉

牛马 2009-11-27 0

2000年的两文《创业板应不设涨跌板制度》和《资人是主板与创业板竞争的最大得益者》，有价值吗？呵呵，十月份开板的创业板给出了回答，这个市场没变。

alic 2007-02-02 1

中国股市历史的一面

Lin 2008-06-07 0

没有经历过那个时代，没有什么感觉

牛马 2009-11-27 0

2000年的两文《创业板应不设涨跌板制度》和《资人是主板与创业板竞争的最大得益者》，有价值吗？呵呵，十月份开板的创业板给出了回答，这个市场没变。

我想说两句

了解中国股市的必读书

hapsky 2005-04-19 3赞

作者张志雄是资深的中国证券市场人员，从很早的联办开始，到后来到财经时报，现在是价值杂志的主编，一直看他的财经评论文章，《放量》这本书应该是很详细的记载了中国股市历史，想了解股市的人不妨先读读

需要了解的历史

靜 2009-02-15 5赞

延伸阅读：
股票作手回忆录
我如何弄垮巴林银行
激荡•1978－2008

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中国股市真正的转型或者"三公"理念的丧失的分水岭是“国债期货市场”，极有讽刺意味的是，始作俑者也是尉文渊。

中国香港经济学家张五常脑子就很清楚，当亚洲金融危机爆发后，他并没有将责任推卸给国外的市场大鳄，而是看到了由于行政性的操纵市场和腐败带来的金融黑洞。

宋国青教授用“老鼠仓”的模型去解释“善庄”，钱都流到了跟风者，庄家最后赚什么钱?庄家的钱从哪儿来，用别人钱或者私摹基金也就罢了。但吕梁说是私幕，其实大多是用银行和其他金融机构的钱，这就会演化成不良资产或呆账。他曾放风炒作马钢，却把市场的一批大户套住了。而“恶庄”恰恰相反，操盘人的手法很细腻，他每天都会算计成本，不会盲目拉高股价，更不会将消息透露出去，等到放消息就得套你了，恶庄有时也有小算盘的“老鼠仓”，但规模和范围很小，这样才能成事，赚大钱。“恶庄”也不时会让人跟风以保持流动性，而巨流动性要比所谓的“善庄”好，所以玩着玩着最终才能把投机者给套住，自己走人。等到高位将你套住。你这时才会骂它“恶庄”！及至证券基金出台，“善庄”又把出不了的货倒给了基金。基金又是公摹老百姓的钱，类似于银行，最后又是一堆烂账。这一切最后都得由国家接盘。

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2000-2001

主要影响人的并不是既得利益，而是思想。

基金行为研究解析 P3
该报告的研究期间从1999年8月9日扩展到2000年4月28日，涵盖了9个月。在此期间,“沪市经历了一个‘V’字形反转行情，并且已经突破了历史最高位，通过对基金在此阶段的行为分析，可以基本反映基金的操作风格”。

两份报告都证实了新基金刚人市时基本上有稳定市场的功效的常识。但是，以后的“老基金”是否有同样的稳定功能或继续稳定市场吗？
总体来看，基金在大盘处于下跌期中，一般借高位反弹减仓；而上升期中，则一直处于显著的减仓过程中。”单凭这些现象我们难以证实基金一直在发挥稳定市场的功能。

股市中的“庄家”出现‘’对倒”的行为，自己买卖自己的股票，制造虚假的成交量。“对倒”式的自买自卖，是最方便的“虚假繁荣或热闹”。其他投资人很难通过盘面来判断“对倒”行为。大部分基金都存在对倒行为。基金为了各自攀比，利用“对倒”将股价作高，提高自己管理的基金净值。表面上的提高净值，最后的客观结果还是为了方便出货。

市场上对基金获得的种种配售优惠的非议也并非没有道理，报告中指出基金大多是在配售股上市日即抛出。这么，简单的一级二级市场套利行为，并不需要理财专家的慧眼。基金的“倒仓”解决了“老基金”的流动问题，又不影响甚至提高净值，真是得来全不费功夫。我们需要观察的是，及至开放式基金出现，是不是会再将封闭式基金的大量股票给后者?

“倒仓”比“对倒”在市场上更容易让普遍投资者看不懂，既然要“倒仓”，股票交易一定放量，但股价的波动却不一定很大，投资者稍有动摇，也被倒出去了(因为倒仓的价位一般较高，大家疑为庄家出货)。“从股价的波动性分析，大规模百万股以上的倒仓中，虽然倒仓量占了当日交易量的较大比重，但股标价格的波动并不明显，均在2%以内。在自身对倒中，除少数交易清淡日外，大多交易日的对倒净额占当日成交量的比重较小，对价格不产生显著影响。”

“如果基金发展为股东或发起人服务，那么基金的独立性就很成问题。非理性操作例如高位‘接仓’等就会损害投资者的利益“。这段论述是和市场上早有的对第一批基金成立时是否有接受股东或发起人的“倒仓”行为应和的，但由于报告样本期是从1999年8月9日开始的，猜想没有相应的数据证明。不过，报告在论述“对倒、倒仓”或“联手坐庄”产生的超额收益中提及“部分基金存在着高位买入股票行为，例如基金汉兴或汉盛买人的泰山旅游”。

“保持基金的独立性是衡量维护投资者利益的重要标准，由于我国的证券投资基金多是由证券公司发起，其独立相对较差，不同程度存在着与其发起人共同建仓的行为：其中，南方管理公司的基金天元和开元的独立性较差，在南京高科、飞乐股份、江苏工艺等重仓股上与其发起入南方证券存在着共同建仓行为，博时基金管理公司管理的基金独立性也较差，在第一食品等存在着共同建仓行为；国泰管理公司、长盛管理公司、华夏管理公司、大成管理公司的独立性相对较差，华安管理公司、嘉实管理公司、鹏华管理公司的独立性较好；富国管理公司的汉兴和汉盛在泰山旅游上存在着高位买人股票，其独立性也较差。”

由于基金报告披露的持仓情况期与其公告日有15个工作日的间歇，所以当我们读到报告的时候，基金极有可能已利用这段间歇对持仓情况进行调整。但和许多猜想一样，所谓“查无实据，事出有因”，我们难以知道基金在这巧天究竟干了些什么。而根据报告，不少基金报告及至披露时，与基日的持仓情况“失真率”比较严重，而且有日益扩大的趋势。

上市公司的原罪 P19
中国股市对上市公司质量问题的重视是在1993年之后。在此之前，它不是面临的主要问题。现在描述2000年股市行情的人，大多喜欢用“资金推动型”这名词儿，这可能套用了人们对美国20世纪90年代大牛市的分析，因为美国股市在这么长的时间内能升势凌厉，除了“新经济”与公司生产率提高，还有就是海外和国内资金的推动。

及至1993年中国证监会掌控新上市公司审批权利后，这时我们才对上市公司的发行上市产生了兴趣。但对外地的上市公司调研的结果有下点疑惑：
第一，公司发行的额度是分配给各省和部委的，因此各省和部委领导变相为公司上市的“保荐人”，当时我们还是很信任这些领导的权威和聪明脑袋的，至今也但愿像康赛集团“一拖二(部长)”是特例。问题是粥多僧少，额度下来后，经常是切成零碎的一小块一小块，而每个公司的规模是各色各样的，这种分一块先上市再说，会造成什么问题？
第二，拼凑资产，乱作账，以符合标准。至于什么股份公司的治理结构谈都别谈，像东大阿派这样在申请上市之前就比较规范的公司少之又少。
第三，证券公司的投行业务纯以拉关系见长，能喝酒要比懂证券发行知识更重要，人家账已经做好了，你辅导什么

公司能上市，就有头头脑脑做“保荐人”，你说它有问题，岂不保荐人有问题?所以不管所有制属性，你都碰不得。后来又开始想碰一碰股份制企业却未上市的，而且是依靠新华社的报道为依托，想对“哈轴承”在资产重组中出现的问题作点议论，没想到来头也是大大的。哈尔滨市政府也跑来报社登声明，而且一直捅到高层。但据说报道此事的新华社记者被人认为拿了红包，不知结局如何。

实地考察上市公司，再傻的人也会看出一套班子两套牌子才是事情的真相，而许多上市公司的常设管理机构只不过是集团公司的一个证券部罢了。与此同时，在发展中解决问题的思想至少在上市公司的实践中出了毛病。人们已经察觉出了公司“上市第一年盈利，第二年持平，第三年亏损”的普遍现象，而更多的上市公司为了不亏或保住配股融资的及格线，玩弄报表数字，尤其在年底进行频繁的关联交易，而且数额越来越大。

红光实业、大庆联谊与东方锅炉 P23
1996和1997年是超常规上市的第二个高潮，问题也最多。如综艺股份上市时将公司成立日期推前一年多并虚增利润，ST中讯(原“吉诺尔”)为上市也虚报资金到位等虚假情况，而蓝田公司为申报上市索性伪造土地使用批文，虚增银行存款，缩减股本等等。而上述的许多行为均是在中介机构默许或姑息的情况下造成的。问题是，一旦作假，就有了瘾。如曾谴责中国高科、飞龙实业、湖北兴化、琼华侨、北海银河、粤海发、猴王、桂林集琦、东北药、国嘉实业等多家上市公司的虚假不实行为。这不是上市公司的质量问题，虽然这些上市公司必须为埋地雷负责。换句话说，信息披露不实作假是一个问题，上市公司的质量又是一个问题。而且，上市公司的质量不是监管当局所应主要面对的问题，而是应由市场来选择评估，所谓上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。监管当局去强调上市公司质量问题，无疑是让责任全归咎于上市公司，并让人怀疑是否在推卸另一个必须承担的责任，大力监察处置信息披露不实作假的行为。

企业质量或基本面的不确定。事实上，对每家公司相对应的个股而言，质量的变化各式各样，它属于非系统风险，并与每个投资者必须同样面对的市场系统性风险相区别。

我们不能指望公司的业绩能多年持续好下去，这种无风险的预期有可能实现，但对公司而言是奇迹。不管是传统绩优的蓝筹股还是新兴的高风险的科技公司，不要说亏损是家常便饭，即使无法经营和破产重组也是常有的事。

由于质量是动态的变化的，又由于不同的质量对应于不同的价格，所以未必由公司质量好的公司组成的市场就是成熟的好的市场，如果它们的价格普遍高估，就有可能是泡沫市，仍会崩塌。而质量差的公司也能上市，只要它如实地披露其信息，市场会给以合理的估价。这与一筐好苹果给人吃，一筐半坏半好的苹果给猪吃，都有人买，只是出的价格不一样而已。

判断上市公司质量好坏作为市场的基石，或进而推衍出是监管者的首要任务，是很不合适的定位。这种定位，无非是指望监管者不仅绝顶聪明而且要有预言家的才能，但这属于特异功能协会的事情。当然，这对市场上的任何机构或个人也是不可能的。既然将不可能的东西作为基石，谁会当真。最主要的问题是，这种不可能完成的任务逻辑还会推衍出一些副产品，这恰恰是有碍市场的发展的。

国外的IPO(新股发行)失败或推迟是常有的事。那为什么中国股市的一级市场几乎从未出现过IPO失败呢?为了让公司股票能发行得出去，过去监管当局采取的是托二级市场，不让新上市公司跌破发行价。目前，监管当局则是双管齐下。当局可以不关心市场的指数，但不得不关注新股发行以及类似新股发行的国家股、法人股流通。与过去不同的是，他们采取在一级市场也增加需求，大力发展机构战略投资者。从市场的建设而言，增加机构需求，是让IPO顺利进行的好办法。截至2000年12月，巨额资金云集一级市场，已达到创纪录的6000亿元，且主要集中在机构。根据规定，一家机构只能设一个B字头账户，但虚设A字头账户已成为又一个“公开的秘密”，这又一次损害了中小投资者的利益。对此，大家也是视而不见，或坐视不管。

从企业尤其是企业领导的自身而言，上市融资是很实在的事，而改制不但对他们意义不大甚至有损于他们的利益。“改制”对原有企业有什么利益呢?第一，改制才能上市融资，但不管上市的标准还是其后的信息披露，都是形式重于内容的，只要符合各种条文，完全可以形似神不似。第二，改制能让某些企业家有一个活动空间，用来抵御婆婆的干涉，不过这些企业家不但要有“反骨”能量大，而且要深谙权谋。实践下来，难度很高，失败者居多，像深万科王石那般成功纯属少数。而且，深万科的股权相对分散，而许多公司大股东绝对控股至少相对控股居多，企业家腾挪的空间极小。第三，大多数国企领导人，本身就是顺应更高的领导而坐上这个位置的，他们对大股东以及周围千丝万缕的关系都相处得或侍候得很好，为何还要“一仆二主”，再侍候一个“股东大会”之类的婆婆? “轻改制”的理由还有许多。事实上，不要说“法人抬理结构”这种重视权力和权利制衡的制度让企业感到麻烦，甚至持续地信息披露原则对企业家也感到压力重重。众所周知，国外的许多企业宁愿用别的方式融资也不愿上市，除了怕失去控制权外，不希望公开自己的运作从而被监督也是一个重要理由。

具体到资本市场上，法人治理结构的问题就变得十分复杂。首先，国有上市公司的大股东利益受到侵蚀的情况与国有非上市公司一样，但由于国有上市公司的财务情况需要向公众披露，当业绩不好或亏损时，还需要向公众解释，不管从极有水分的财务状况披露还是牵强附会的决策失误之类的解释，我们都不难看到大量资产在被某些人挥霍、转移。比较典型的案例如红光、东锅、湖北兴化等公司。在这点上，不管是国有大股东还是中小投资人的利益是一致的，它们也因此容易得到共鸣。第二种情况，是国有大股东对中小股东的利益侵蚀，虽然这些利益极有可能最终又通过第一种情况再被转移。这是证券市场上最明显的现象。由于很多国有企业的股本十分庞大，与集团相比，资产规模较小的是上市公司。先是上市融资然后尽量配股，然后通过各种明目张胆明显有损于中小股东的利益的关联交易，回送给集团，最后经常剩下一个债务负担沉重的“壳”。第三种情况是在这几年慢慢浮出海面的，那就是不管企业的何种所有制属性或者说控制权不管是在国家、集体和民间，都同样出现大股东侵害中小股东的利益问题。

国有企业只管融资不顾投资人的利益，是错的，民营企业或“个人所有制”只管融资不顾投资人的利益也是错的。这也就是为什么我对国内创业板创设的理由及前途深深怀疑的缘故。现在创设创业板的呼声最多的有两条，一是提供民营企业融资渠道，二是为风险投资提供变现渠道，都是为了获得资金。这个逻辑与当年国企要有一个主板市场融资何其相似。

广西康达：征集投票权公告书 P35

如果将“战略投资者”的概念偷换成“长庄”，就有必要警惕了。因为有人利用“长庄=战略投资者=长期投资观念=合法性”的模糊认识，却可能做着股价操纵与公司内幕消息配合的勾当。

涨跌停板制度只不过是用时间换为了空问，该大涨的还得大涨，该下跌的还得下跌，拿它一点办法都没有。但它却带来许多负作用，最明显的是助涨助跌。主要的原因是在跌停时卖不掉，在涨停时买不到，挟有大资金的人可以死死封住涨跌停价位，这样极容易引起恐慌性的杀跌和贪婪性的追涨。这在2000年上半年ST海虹的持续5%涨停中表现得淋漓尽致。而且，它还在客观上成为主力操纵股价与获利的工具，在2000年2月17日那天，就出现很多股票先涨停后跌停的情况，许多中小散户由于老被涨停扳封杀在市场之外，这天先是被引诱进涨停价位，最后以跌停套住，已损失20%，接着第二天股票继续下跌，损失至少在25%左右。

沉痛教训 P42
1、1992年夏天认购股票风波
2、1995年国债期指事件
3、1996年深沪股市非良性竞争

从1997年开始，随着各地证管办和深沪交易所“收归”中国证监会，中国股市又进入了一个新的阶段，并延续至今。这里要指出的是，在中国股市10年中，一直有形形色色的“庄家”存在，但也就在这两年，达到高潮。

“投机”与“泡沫”之辩
如果现在看来有什么缺陷的话，那就是我们都太执著于纯市场的泡沫。其实，除了市场常有的不可避免的过低或过高估价引起的“泡沫”或“压缩饼干”外，还有一种称之为“系统性的泡沫”。比如我们过去过分强调了“南海泡沫”和“密西西比事件”的大众疯狂心理，而忽视了当时由于官商勾结将国家的信用也拖人泡沫的事实。换句话说，当一个国家上上下下都卷人了集体性的投机活动，它虽然发生在股市，但早已将国家作为赌注去做庄跟庄了，这是最可怕的事情。在20世纪，美国20年代末的股市大崩溃、日本80年代末的泡沫经济和亚洲金融危机，均属“系统性泡沫”。而像1987年的美国股市崩盘应属“非系统的泡沫”，它对宏观经济有影响，但纯属市场机制失灵，稍加调控，也就恢复元气了。

“规范”与“发展”之辩
当时的主流意识是“发展中的问题只能由发展中解决”，虽然大家都在文字上强调”发展”与“规范”并不矛盾且要并重。说得更明白些，发展与规范并重是为了理论上的全面实践起来很多人都担心“规范”重于“发展”。

当代微观经济学已经确切地证明，股市是一个不确定性很大的市场，股市的价位高低往往由人们的心理预期决定，而不存在一个能够保证实现帕累托效率的均衡点。当股价脱离它的真实价值而腾升时，股市就会为投机活动所左右，成为过度投机的市场或完全投机的市场。单纯投机无异于赌博，并不能使物质财富增加和价值增值，而只是造成财富的再分配，从输者的口袋转到赢者的口袋。再考虑到税费和手续费抽取了一部分，赌输的概率必然大于赌赢的概率。只有掌握内幕信息的人才能稳操胜算。此外，在宏观经济政策出现失误，发生货币过量供应的情况下，证券市场就很容易和房地产市场、期货市场等不确定性很大的市场一样，在人们的赌博心理的支撑下，出现哄抬价格的投机狂热。

“全民炒股”指的是一种忽视实物资本的生产过分投入金融虚拟市场的现象。而如何把握好实物资产与金融资产之间的关系，不至于让后者影响乃至破坏前者，这个度不好把握。像亚洲金融危机就出现了类似问题。

中国股市伊始，就有了“庄家”这名词，但那时的“庄家”力量还很薄弱，资金实力也不够，所以有所谓股票齐涨齐跌。后来有一个股票叫“界龙”的，它在大市低靡时，连拉了三十几根阳线，也就是说连涨了三十儿天，走出“独立行情”。当时的证券公司也比较小心，最典型的是申银。市场上流传过这么一种说法，说是申银做股票赚个几毛钱就跑，被戏称之“阐二毛”(二毛钱)。外地的券商最牛的则是辽国发。1994年和1995年，上交所为了避免证监会的“领导”，开辟了第二战场--国债期货。上交所为了让市场成功，自己做了“庄家”，于是机构也胆大了，结果海通首先出局，接着是万国与辽国发。这是机构与机构的对决，国债期货市场关闭，宣告了上海地方证券公司势力蔫了。1996年，深圳证券公司卧薪尝胆，终于雄起。上海地方政府见深圳指数这么涨，岂不影响金融中心地位?于是，两地各自“做庄”，大对决。最后《人民日报》结论一出，罢了。当时申银万国和海通的负责人也因大手笔地进出个股，离职。1998年，最有市场力的深圳君安也退出历史舞台。几下子一来，证券公司大多不敢出头了，最多是“鬼子进村悄悄地干活”。

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1999-2000

这是个有点匪气的年代，也有点英雄主义的年代。

519行情
在1999年5月19日周三至28日周五的八个交易口中，沪深两市指数涨幅达20%以上，日交易量攀高至300亿元，实为近两年来股市中所罕见。至5月31日新一周开始，市场仍在放量，被称为“井喷行情”。特别是因为5月26日市场发生重大变化，长虹、发展等老牌绩优股调头而上，更被有些观察者视为市场发生质变的标志。这种情形，与1992年上海股市从300点大反转和1996年从600点大反转颇为相似；当然，它也很像1994年7月由“四大政策”引起的强力反弹。

重要的发现是出不来的，人们早就知道绝大多数的上市公司业绩的一般规律：第一年上市“看上去很美”，第二年“看上去还行”，第三年“事实上不行”(当然也有例外，如1994年上市的公司大多数一年就不行了)。原因也就是那么几条。首先是乱投资，早年的上市公司绝大多数都陷在房地产上,后来的上市公司则陷在五花八门的“新的利润增长点”上了。其次是关联交易，当年母公司或集团把自己的“优质资产”包装上市，就像母亲为了将女儿嫁个大户人家，东拼西凑了许多嫁妆，还不是为了回报?几年下来，娘家穷得叮当响，女儿还不把丈夫的家当往回搬些?当然，最不道德的母公司竟将子公司作为质押去负债，这好比把女儿又典当给了另一个男人，能不把当丈夫的股东气得跳起来?第三是股本扩张太快，又是送又是配，利润跟不上股本扩张的步伐，没有给自己留下余地。其余的原因，我们尽可以在公司的年报中得到解释，什么亚洲金融风波的影响啊，行业结构调整啊，通缩经济啊，但一般你别指望看到公司管理层对自己反省。

《证券法》在1999年7月1日将正式执行。7月1日以后，市场怎么玩法?默契能使行情起来，却不能确保行情持续到安全出货的地步。因为这时就会碰上著名的“囚犯难题”了，对两个人都有益处的事，未必能双赢。只要一有风吹草动，谁比谁都跑得快，免得赔了夫人又折兵，行情就会像多米诺骨牌倒下去。

我们的市场中人士很容易产生“自己或行业的利益就是整个国家经济利益”的想法。我们可以举出证券市场的许多有助于整体经济发展的功能。最新的看法之一是能够通过发展股市来刺激消费，这当然是受到当前美国股市经验的启发。

与其直接揣摩管理层乃至国家政府对待股市的态度，还不如观察一下证券市场在整个经济体制中发生的现实作用如何，或者说在这七八年是否发生了变化。

邓小平同志南巡讲话，1993年治理通货膨胀，政府将股市与房地产行业同等看做泡沫经济的重灾区，而1995年证券市场才取消了“试点”地位。以后，才日趋重视股票市场的筹资功能及对国有企业转制的功能，但同时对证券市场的投机性可能对金融市场的负面影响却还是有点看不清楚。所以，管理层经常要在这两方面调控平衡一番。事实上，对市场来说，《证券法》出台，倒是国家迫切希望证券市场在整个国民经济中起到重要作用的标志。这部法律己经延宕了七年。尽管许多专家学者和业内人士为此花费了大量心血，但若没有政府的强有力推动。再拖延个一两年时间出台也未可知。

1996年股市反转后，不少人仍延续过去的操作方式。半年下来，忽然大悟:“我把行情全给做反了。”撇开反转反弹新牛旧熊之类的争议，这次行情应该带来些市场格局的变化与投资热点(或重点)的转移。市场格局最重要的变化，是随着《证券法》的出台与国务院对中国证监会的职能、内设机构和人员编制“三定”方案的批准，随着证券监管体制和法规体系顺理成章而体现出来的。

对沉浮于股海之中的投资人来说，至少与判断行情性质同等重要的是寻找市场投资的主旋律。主旋律不是变化频繁的热点，不是地域性的板块，也不是行业板块，它只是渗透其中。主旋律是只筐，什么诱人的有想像空间的股票都能往里装才行。

回顾历史，1996年以前的主旋律是“庄家”，不管什么股票，有庄则灵；到1996年至1997年中期，主旋律主要是“绩优”，灵验的是税后润；1997年至今，主旋律则是“资产重组”。1996年以来一直还有一个更大的主旋律：成长性。事实上，1996年“绩优股”到位后，大家都在寻找下一个“长虹”。但1997年“资本经营”大盛其道，只要将“资本”塞入公司中，一夜之间就可以瘦鸡变肥鸭，长虹式的“产品经营”怎堪比拟?于是“资产重组板块”应运而生。事实上。这还是渗透了一个“成长性”。在1996年以来的“快马”中，若隐若现的一个基因是“高科技”。这里虚实结合最好的是信息技术，信息时代嘛，对大多数老百姓多有号召力。信息技术是个筐，网络、家电、电脑、通讯都能往里装。

为什么美国经济从1992年到现在，经济上增长的幅度不到一倍，但股市则从两干多点，上升到一万多点；而中国经济从1992年到现在，增长幅度比美国大得多，但股市几乎没有增长多少?事实上，不管归因于通常的管理错位还是过度投机，最根本的原因是资本市场“定位”的错位。

综艺股份 P102
就是在2000年春节前的这一个交易日，市场人气突然异常躁动，表现出持股的绝对自信。最为明显的是“老牌网络股”综艺股份竟然又以涨停报收。这是个信号，基本确认了2000年的中国股市不同寻常。

2000年元旦过后，股市就突然发力，上证指数从1360多点上升至1547点，只用了短短的一个星期。这波行情的导火索便是上海梅林、综艺股份、ST海虹等所谓电子商务网络股。可当人们刚开始议论这是否是“5·19”行情的重演时，股指并没有触摸1550整数大关，在1540点左右扭头向下了。此时，中国证监会宣布要在深沪股市建立高科技板块，单独编制高科技股指数，它毕竟被理解为一颗向上玫击的信号弹，于是股指又从1426点上攻。而且，与上波网络股孤军领头相比，又多出一批高科技股，群众基础好，激发人气，当然声势就大了。往年过完节的投资者面对第一个交易日，往往会稍稍谨慎，让自己进人状态。但是今年春节后第一个交易日2月14日周一早上，中国证监会及央行发布了两条消息，一是将根据投资人和机构在两级市场拥有的股票市值，配售部分新股。这其实已在节前透露过，只是未宣布启动罢了；第二条信息是允许券商股票质押贷款，这实质上是允许银行资金间接进人股市了。于是，市场的反应之强烈让任何人都始料未及。周一，深沪两地的大盘竟然几乎涨停了。跳空高开至1591点，以1674点报收，涨幅9.05% ；而深成指也涨了9.36%，深沪两地成交金额又超过500亿元，这是自从涨停板制度实施后大盘第一次有如此涨幅。市场是如此强势，若不是10%涨停板的限制，还会涨上多久啊?它将人固有的贪婪本性活生生地激发出来。而且若你抛出筹码也就意味着失去了配售认股的一部分资源，失去了利润“补偿”的机会(一级市场按利率高于二级市场是明摆着的事)。还是别跑吧。周二的市场接着攻城拔寨，上攻上证指数的历史高点1756点，但在1746点处扭头向下，报收于1 670点；周二振荡整理。但这两天的股票涨幅已出现分化，也即所谓网络、高科技股接连涨停，而传统产业股则盘整甚至下跌。正在大家希望稍事休整或清醒头脑的时候，“有形的手”似乎没有此意(也许是巧合?)。周四早晨，深沪交易所分别发出消息，取消一只股票接连三天涨停后必须停牌半天的规则，却没有提及改变连续三天跌停后停牌半天的惯例。如此的不对称，其含义只能让人觉得管理机构“做多”的意图。火上浇油的结果是，当天早晨开市后的一半个小时内就破了上证指数的高点，创下1770.88点，成交金额达100亿元。见到如此大的成交量和迅速而至的历史新高，投资者便出现坚决自信的出货。当时许多电话下单的投资者发现“交通”堵塞了。股指迅速滑落，不少股票从涨停到跌停，上下振幅20% ,收盘指数为1640点，全天上下振荡约200点。深沪股市总成交金额达900多亿元，超过去年“5·19”行情的天量800多亿元。这种大幅震荡的情形似曾相识，那就是在过去的“T + 0"时代，无疑是非常适合投机客的操作方式。18日周五，也就是春节后第一个交易周的最后一天，股指下探至1583点后，又一波接一波上扬，回到了1670点左右。这一周深沪股市总成交3300亿元，也创了天量；沪市和深市分别有9只股票和11只股票周涨幅达到50%以上，获利惊人。

以网络高科技股为龙头、为标杆，是2000年亚洲股市的主流。代表美国蓝筹股的道一琼斯工业平均指数只上升25%。事实上，过去5年，NASDAQ指数从不到780点上涨至现在的4200多点，涨幅高达4.6倍;而道一琼斯指数从5年前的3900点上升至11200多点，涨幅只有1.9倍。对于一些高科技股而言，市盈率、市值对净资产倍率等传统指标，都处于前所未有的数值。除微软外，所有高市值公司的市盈率均超过100倍，雅虎高达五六百倍。亚洲股市的投资者正在期望这里能成为1999年美国股市的翻版。中国股市的高科技股在2000年的头两个月的表现正显示了这种期望。截至2月17日收盘时，深沪股市股价前五名的股票为亿安科技、清华紫光、四川湖山、清华同方和中科创业，股价分别是115元、96元、68元、66元和66元，新年以来的涨幅分别达171%、71%、193%、84%和72%。股价位居925名至921名的是马钢股份、鞍钢新轧、上海石化、扬子石化和北满特钢，股价分别为2.65元、3.14元、3.88元、3.89元和3.9元，新年以来的涨幅为2.7% 、4.7%、9.6%、2.6%和11%。两相比较，判若云泥。网络股之被疯狂追捧在美国股市已有收敛，但在亚洲等新兴股市中正方兴未艾。美国在线收购时代华纳后，股价下跌，是投资人对其由虚转实的反应。当一件事情从幻想落为现实，就会打折扣。对中国等新兴股市而言，网络股可能还有一段路要走，但时间并不是很多了。当谁都在建网站、谁都在想吸引风险资本介入时，接最后一棒的“大傻瓜”机会开始增大。网络世界确实很重要也很有前景，但身在其中的公司未必都会成功；准确地说，是大多数公司会失败，少数公司会成功。

过去有所谓“牛看深市熊看沪市”，这在1996年以深发展、深科技为首的中国股市大反转时最为明显。1997年尤其是1998年市场较为低靡之时，则以上海本地股为代表的资产重组股最为活跃。1999年“5·19”行情，因为是以沪市东方明珠为首的三剑客率先启动，所以沪市似稍稍占上风。但从去年年底开始探市似有后起之势，从个股就可以看出，目前中国股市中股价最高的前10名中有8个公司属于深市，沪市的清华同方只位居第四，与遥遥领先打破100元大关的亿安科技及清华紫光不可同日而语。

强庄股在中国股市一直活跃，但今年的庄股如此迅速如此凶悍地拉抬，并不多见。新年以来涨幅超过150%的股票基本上属于强庄股，而截至2月17日，上海梅林大涨253%,诚成文化大涨213%，四川湖山涨193%,ST海虹涨173%，亿安科技涨171% ,华联商厦涨170%，阳光股份涨163%。其中尤以中国软银概念的ST海虹最为厉害，连拉了16个涨停板。因为比起其他股票的10%涨停，它最多每天只能涨5%，而每天成交量一般很小，庄家早已控盘。庄家操作手法也与过去不一样，先在极低的价位吸足筹码，然后股价成倍地往上翻番，而此时高价对庄家派发十分有利，即使股价腰斩，他也照样盈利。也就是说，他吸足的筹码甚至只要部分派发，早已荷包赚得扑扑满。所以拥有大量的筹码，不是为了“规模经济”，而是为了方便操纵拉抬至极高的价位，这是庄家操作行为的新观点。

证券管理当局发布消息时间的合适性
对二级市场投资者配售新股和股票质押贷款的信息发布日，是节后第一个交易日的前一天晚上，真正能让大多数人看到具体文字的时候是在第二天的早晨；而发布取消连续三个涨停必须停牌半大的限制的规定，则是在节后两天狂涨和一天盘整后的第四个交易日早晨。很难想像大多数投资者能在开市前一两个小时内对消息作出比较认真理性的反应。一般的反应只能是抽象地判断利好还是利空，这很容易导致夸张和情绪化行为，反映到市场上，难免有极富戏剧性震荡的场面。例如，对二级市场投资者配售新股确实有助于留住一批资金在二级市场内，但究竟有多少，却玄得很。因为仍有50%的新股可以供一级市场申购新股专业户选择。比起配售给二级市场投资者的中签率来说，申购中新股的概率可能还是很高。而且，既然是申购的专业户，就不会贸然大举进入二级市场。股票质押贷款的规矩也很多。究竟能从银行流出多少资金?100亿?300亿?500亿?没有定论。另外，股票质押贷款的问题也仍需很多条件支撑。我只举一个简单的疑问：条文规定若被质押的股票下跌幅度达28%，强行平仓。但是若这个股票先是下跌了20%，然后接连跌停，比如二个跌停板，股票根本抛不出去，怎么办?这是否意味着跌停板应该取消?这么多的问题，如果以为人们会在一个早晨甚至两个小时内去理解去消化，就太高估了投资人的智力。这无疑让不少早已知道消息的人作了充分准备，去对付大多数仓狞反应的投资人和散户，很不公平。事实土，过去上海证交所有一个很好的惯例，那就是重大消息只在周五收市后的新闻发布会上宜布。间隔两个休息日，能让大家都有一个公平分析消化消息的时段，也避免了消息在交易口当天早晨发布后市场急剧震荡的可能性。当时的上交所管理者也是经历了“痛苦的磨练”后，才“被迫”如此行事。当一条消息突然发布引起了市场上几千万人的心动和行动的时候，有这种发布权的个人或集团自然而然地会产生一种掌握别人命运的快感，一种导演的成就感。这是人性的弱点，必须有制度去制约它。

中国股市自1992年年中达到1550点左右后，先是被人怀疑是投机市场，会影响金融稳定;然后又忽然发现有利用价值，可以大量集资；接着又觉得可以为国企服务，希望用泡沫来帮助国企解困。股市中有一个很难让人接受但非常正确的常识，那就是与其抱着一堆不可能短时间甚至长时间解套的股票，还不如全部平仓，去持有更有增值潜力的股票。所谓没有套牢的股票，只有套牢的资金；这个常识也适用于企业。用原本是最有效率的股市资本来代替财政或银行的资金去扶贫帮困，“套牢”的后果可想而知，自然是上市公司的业绩如王小二过年，一年不如一年。而对如此窘境，你能让投资人不投机吗?与其为国企服务，还不如向索罗斯学习，把市场投机赚来的钱，建立基金会，然后再去扶贫比较好。股市定位的错位必然带来投资人行为的错位或过度投机。现在人们一想到2000点脸就变色。为什么?为了某种短期的功利目标去“发展”股市，只能培养出鼠目寸光的投机者。一边是朝令夕改的政策，一边呼吁战略投资者，只能让更多人玩世不恭，如果不是说伪善的话。

当1992年5月上海股市开放价格(即没有涨停板限制)，上证指数冲破1500点便对指数有些概念了。在上证指数冲向最高点1548点的前一日，大家一致认为如果明天新上市的“华联”和“一百”开盘过高，股市必暴跌。这两个老对手不在开盘价上较劲才怪，果然，两只股开在七八十元价位上，指数暴跌。接下来便是上海股市走向“熊途”，1500 、 1400、1300、1200点。一篇关于将股票面值统一到一元的豆腐干大小的消息，无意中提醒大家认识到股价是多么低廉，触发股指在300多点反弹了。大盘用了两波行情再次冲破1000点，但在1200点股市成为整治通胀的重点，硬是没站住。股指再次下落到1000点。1994年，中国证监会抛出了至今都没全落实的“三大政策”，股指暴涨，但人们随即明白这是公鸡在半夜打鸣，激情随即转移至国债期货市场。但1995年国债期货市场两次出事暂停；股市又大力反弹，但1000点仍是个盖子。直到1996年初，深市投资者见不少股票已跌至净资产值以下，还不价值发现?大势反转急升，上海股市当然不甘落后，也发力上攻。当北京发现两地市场成为深沪交易所乃至当地政府竞争金融中心的指标时，便连下金牌收兵。可是燎原大火岂可一时熄灭。上证指数轻松上攻1000点，又朝1500点以上扑去。直至《人民日报》特约评论员文章出台，上证指数于是连续跌停，1500点成为禁忌。接下来的事是上证指数成为笼中之鸟，在1200点与1500点之间箱体运行，很理性也很稳定。大家则“轻指数重个股”，将资产重组股炒个不亦乐乎。不过，股市不是银行也不是汇市。按股评术语，上证指数又开始有考验1000点的意思，于是便有了1999年的“519”行情。当人们见股指逼近1500点，开始联想起箱体的厉害时，《人民日报》再次发表评论，但这次是吹冲锋号，恢复性行情的定性给人以无限想像空间，上证指数轻松越过1500点警戒线。中国股市进入国有企业解困与增加财政收入(国有股流通)时代，上证指数创下1700点新高，但在7月1日《证券法》颁布之际，“先知先觉”者展开胜利大逃亡。

随着纳指的暴跌和网络股的泡沫挤压，上证指数暂时割断了与美国市场似是而非的联系，又开始担当自整治通货膨胀后失去的国民经济晴雨表的似是而非的角色。由于钢材涨价，触发了以钢铁板块为主流的“旧经济股”的暴涨。上证指数因此又展开新一轮在1800点以上的攻势，并在创下了几十次新高后，触摸到了2000点。现在许多人都在总结此次触摸整数高点的新现象，认为由于机构力量的增强和市场的理性，所以没有出现以往放量急创新高然后暴跌的景象。但我个人的看法是，2000点的新闻价值要高于它的市场价值含义。当人们过多地注意2000点的效应时，就会忽视市场的严酷性。不是现在有人已经提出上证指数今年可以达到2600点吗?多么诱人的目标与空间。如果真是这样，2000点不是大举建仓的最好时机吗?由于2000年春天的暴跌，己让普通的投资人警觉有加，所以指数在涨，很多人没有参与也就没有赚钱，这很自然。在指数达到2000点后，这些人的耐心是否也达到了极限，只要一经勾引，便蜂拥而上？但你是否想过自己的交易对象是谁?记住，只要你买得很畅快，人家出货也很畅快。人家可以往上攻出货，也可以往下跌来出货，反正以时间换空间，很多股票的建仓成本已极低。

历次股指的盛衰都与政府的意愿和政策有关。中国股市一直没有成为吴敬琏等经济学家所呼吁的优化资源与加强建立公司治理结构的改革利器，它没有自己应有的定位。因而被扭曲的股市也在扭曲着市场的方方面面。目前，看得见的手正在计量着供求双方的资金数量，也即所谓的双向扩容，也即所谓大力发展机构投资者和发行新股，这都很好。但别忽视真正的市场建设：保证市场所有的参与方都遵守同一的、公正的、透明的规则，这样才能保护市场的信心。资金很重要，但市场信心更重要。因为任何的市场崩溃首先是信心的崩溃。从这方面面言，忽视市场信心的股指，不要说2000点，哪怕是3000点、4000点，最后的结局大多都没有什么美妙。

近半年来投资者对“创业板”的出台并亦喜亦忧的关键在于，担心管理者只许言胜不许言败，把创业板硬搞上去，人为地冷落主板市场。又由于创业板过分火热，而急挫。结果中小投资者如老鼠在风箱里两头受损，而这在过去并非没有先例。

深沪两地证交所的竞争其来有自。在开始的时候，深交所要强于上交所，投资者的经验也比上海丰富，但在其后的股票认购风潮中受到重创，上交所趁势赶超。两个交易所为了扩大市场份额，一方面积极向各省市推介市场，吸引公司来自家市场上市，另一方面，也鼓励券商在各地设立网点，让天南海北的投资者方便地进入市场。这种竞争无疑为证券市场的壮大作了积极贡献。竞争的结果是，上交所在1994一1995年进入巅峰。但也在1995年，上海市场频频告急甚至出事，又让深交所赶超。由于两地都对金融中心地位当仁不让，演变成了1996年非良性竞争，对市场的公正公平机制有所损害。由于当时的《上海证券报》和《深圳时报》多少卷人了竞争，倒使相对客观的《中国证券报》和《证券市场周刊》等证券传媒“渔翁得利”，发行量大增。于是便有了后来的深沪两地交易所彻底地纳入全国证券监管系统。这当然是非常有必要的。但常况也告诉我们，当两个交易所成为准行政性的兄弟部门，竞争性或者活力相对缺乏。

大股东与上市公司的关联交易问题，一直为世界各国的证券市场所敏感所规范，中国监管机构在90年代中期以后也格外重视这一问题。但我国的集团与上市公司的关系有些特殊性。在沪深股市的初期，基本上是“整体上市”，而且大多又是国企。而众所周知，由于过去实行计划经济，企业更像一个机构甚至是个小城镇，为职工的生老病死的服务机构一应俱全，所以必须改制才能轻装上任。而像上海石化由于上市早，没剥离干净，对其上市表现明显不利，所以后来的大型企业都学乖了，只剥出一个工厂或一个车间上市，一时“盘小绩优”很受宠，典型的如湖北兴化。还有很多的因素让集团要剥离一部分出去。如至少过去我们采取按条条块块的配额发行制度，各块各条的企业都要争着上市，粥少僧多，分配到额度没法满足上市公司资产的需要，只得量体裁衣，等待以后配股再装进去，所谓很有股本扩张能。有的是已整体上市的公司鉴于此，又在后面成立了一个集团，扩充利润控制的余地。由于前几年股市将股本扩张看成成长股的最主要因素乃至惟一的因素，因此集团一与公司的关联交易顺应了这一形势。首先是不少大股东将一些乱七八糟或除了大股东外谁也说不清道不明的资产注人上市公司，用来配股。但股本扩张还需要比较良好的财务指标，于是集团开始将上市公司的账挂起来，注入“利润”。

有形资产的游戏一来中国监管机构已开始从严，一来几年折腾也差不多了，于是有了“无形资产”大甩卖的一幕。虽然关于无形资产的交易，在市场上还没有明确的法规细则，但有些道理大家还是应该讲讲的。第一，有关公司应该将评估的过程和细节公诸于众，让大家看看是否合理。一家公司可以被认定什么“中国驰名商标”或宣称自己经评估的无形资产值多少多少亿、但正如消费者购买你的商品还要货比三家，涉及到股东权益的问题更需市场来检验。第二，品牌必须有合适的经营环境和能力才能起作用。曾几何时，“爱多”品牌多牛，现在值多少钱?盯双鹿、水仙曾都是名牌，现在值多少钱?这些上市公司如此“出血”，买来了的品牌却无法经营下去怎么办?

“公司治理结构”或“法人治理机构”概念受到普遍重视时间并不长，英美学术圈开始于80年代末，90年代初为吴敬琏、周小川等中国经济学人所引进。从1993年开始中国政府提出发展现代企业制度，其中的“产权明晰”、“权责明确”和“政企分开”的特征即与公司治理结构密切相关；1997年底的第十五次党代表大会提出所有制的关键在于谁拥有控制和领导权，更是涉及到公司治理结构的核心同题。中国的公司治理结构的精神和内涵比较接近英美模式，它的主要目标是“维护股东至上主权，使股东和经理行为诱因一致，建立监控、披露、问责机制，这些机构包括具竞争性的公司控制市场和证券交易规则等”。值得注意的是：保护小股东利益一直是公司治理结构在实践和政策上最关心的主题。前几天周小川主席提出了保护投资者尤其是中小股东是重中之重，也是知行合一的结果。

一般人总以为色子的落点是个概率问题，也即前面出现的数字多了，后面就会出现其他差距较大的数字。但色子是由操盘手掷的，而他的手势至少在一个时段内会出现惯性，也就是说色子会频繁落在一个相对狭小的范围内。庄家更绝，有两个操盘手轮流转盘，更让人难以捉摸。如果将这种道理应用于证券市场，也会有不少启示。例如，你若长期投资或投机一只股票，就会摸熟它的股性，或者说它的价格运行轨迹，但最忌讳的是由于公司的基本面有变或有新庄人驻，那么很可能因为你的思想惯性而失败。同样，当一件新规则或新理念突然出现时，过去连连得手的人也应暂时退出观望，不必由固执而偏执。

值得研究的倒是深沪股市以目前的规模来看，能承受多大的成交量而不致使行情出现剧烈波动。因为这两年的交易情况告诉我们，如果深沪股市的日成交量在500亿元，行情就会火爆，到了8的亿元左右，就是“天量”，而天量与“天价”是联系一道的，市场往往会出现巨幅振动。所以说，如果我们仅仅是要强调成交量而不考虑因此带来的行情波动，那么可以恢复过去的“T+0”交易制度，也即当天买卖，同样会达到不延长交易时间成交量会相应放大的功效。

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1998-2000

在我们选择上市公司或评判公司的质量时，比较喜欢持续高增长至少一直增长的公司。事实上从较长的时间看，一家公司能否持续经营更为重要。我们经常谈到由于长期持有IBM、通用电器等公司的股票，使得投资人获得巨额收益。不过，是否想过持有一那些与它们同时期都早已消失的公司的股票会怎么样?中国经济处在一个相对高成长的年代，但对企业未必是好事。高成长的另一面是不稳定，产业忽兴忽落，产品周期缩短，今天的领头羊可能是明界的失败者。而中国上市公司还面临着股市的诱感。当公司看到可以轻易制造金钱的机会，何必通过制造产品或服务来赚钱?于是很多公司迷失了。

四川长虹与郑州百文

不管从现在还是当时看来，四川长虹〔600839)那时都面临着一个转型期，直至今日，沪市都没有别的公司能达到长虹曾有过的地位。它和深市的深发展(0001)在中国股市中的地位极为特殊，用当时的一句话说就是买长虹什么时候都是便宜的。单是落得如此口碑，长虹就很可以满足了。长虹在当时股市的成功有赖于业绩与股本的同步扩张，后者甚至有时还要快一些。长虹从1993年开始便以50%的比例连续五年增长，不断送配。到1997年下半年，对长虹怀疑的人开始多起来了，而且绝大部分是机构人士(散户们仍奉若神明)。到1998年3月，持有长虹股票的人数已有41万。不过更重要的还是长虹彩电能否在1997年市场占有率35%的基础上再上层楼。

如果说倪润峰在199年3月宣称“长虹这只苹果还没红”，还有一些人相信的话，那么到了长虹召开1998年股东大会前夕，大多数人已认为长虹这只苹果在股市中早就熟透了。长虹的股价从35元多，一路下滑，最后在1999年四五月到达底部的1元(若以复权计算，为15.7元左右)，跌幅达到100%以上。1998年四川长虹年报表明，公司1998年主营业务收人和净利润分别比上年下降25.97%和23 .29%，成长期突然断裂。

四川长虹(600839)的发展受阻，多少也与郑州百文(600898)的衰落有些关系。长虹提供产品，建行提供信贷，而李福乾掌管的郑州百文则提供“大批发”家电产品的网络。到了90年代中期，郑州百文迅速壮大，1996年的商品销售额已仅次于上海一百集团，并在当年及1997年连续在中国股市中获得了高成长股的美名(1996年、1997年净利润增长率分别是82%和63%)。1998年年报每股收益亏损2.54元，与1997年相比跌幅达718%，列沪市亏损之首;而且每股净资产0.22元(1997年是2.25元)，一下子跌人ST板块。虽然百文早已发表预亏公告，但亏到如此程度，让我也目瞪口呆。到了1999年8月底的ST郑州百文中报出来，仅仅半年时间，百文又亏损了5.3个多亿。

湖北兴化与武凤凰 P183

当时，上海石化等企业整体上市，包袱过重盘子大难以炒作，业绩“做”不上去，被认为是“教训”。而剥离部分劣质资产，让优质资产上市，则成为“经验”：“盘小绩优”，股价直往上蹿，一方面公司的配股价可定得高多了，背回来的“米”，也就多了，另一方面市场的“庄家”也容易炒作，获利极大。这明显是一种市场“共谋”。天下没有免费的午餐，母公司会往子公司白白输送利润吗?这给公司与庄家联手提供了方便。不过，天下也没有不散的宴席，一旦主力炒作完毕，谁来负责?中小投资者。

武凤凰在上市招股书中曾郑重承诺，募股所筹集的18000万元将用于新建一套60万吨/年重油催化裂化联合装置及其配套装置和设施，“该装置建成投产后，本公司的利税总额将由1992年的创6000万元增长到两亿元，利税增长233%。”然而实际情况是：1995年该装置建成后，出租给控股母公司武汉石油化工厂经营，每年只有840万元的固定资产出租收人。扣除该装置6亿多元固定资产的折旧费用，年折旧率按8%计算，则该装置实际上一投产便处于巨额亏损。同在湖北的湖北兴化与武凤凰形成“鲜明”的对比。湖北兴化那时刚上市一年半，1996年每股税后利润1.003元，每10股送2股转增2股，被人称之为“盘小绩优”，与四川长虹交相辉映。

经验告诉我们，大股东难免要“欺负”中小股东，差别是程度。像在中国股市中发生如此普遍如此恶劣的侵权与欺骗，明显说明中国上市公司或背后的大股东的财富严重流失和损耗。因为只要能够拆东墙补西墙，一般来说，公司或背后的大股东是不会冒着如此巨大的风险去玩这一手的。充其量像武风凰租借装置一番，获取稳定的收益，只是让其他股东不舒服而已。只有当窟窿实在太大(事实上，当前有些ST、PT公司已经成为黑洞了)，欺骗的程度才终于升级。1999年中报，湖北兴化突然公布亏损6838万元，每股亏损0.243元。最主要的是，第一，中报之前没有预亏；第二，对湖北兴化的亏损解释之一装置检修不以为然或极有疑间。事实上“检修期”从1998年10月一直到1999年4月下旬，明显是停工。公司对此的解释是“限产保价”。许多投资者认为，根本的原因是大股东对公司断奶。因为1997年湖北兴化全年采购货物中的96.49%是向荆门石化总厂采购的，84.98%的产品是向总厂销售的，到了1998年，总厂提供88.79%的货源，但只销售了8.41%的产品。这使得湖北兴化的销售额减少，应收账款增多，营业费用大增。到了1999年下半年，仅有3758万元产品销售给了总厂。供求状况发生了如此大的变化，及至榨油减少，湖北兴化变成了一只饥寒交迫不下蛋的“鸡(机)”。多多去实地调研或通过各种了解公司基本面的手段去解谜，而且速度要快。每当谜面出现，就应该饶有兴趣地去解谜。

沈阳金杯赵希友 P193

万科王石 P197

自以为是通过高技术来满足入们雪中送炭的要求的产品，由于价格的不合理，很容易走上恶性循环之路。现在看来，理论的可行性要大于现实性。世界企业历史上，有过从一种成功切换至另一种成功的企业，但鲜有由于“过分”成功而转向另一行业再成功的例子。事实上，真正不让长虹打价格战的原因是它的竞争对手和背后的地方保护主义。香港百富勤为什么许多银行和机构都不敢救助，难道仅仅是被危机吓昏了头?在百富勤倒闭的前几个月，各种对他的不利谣言已风声四起，惹得百富勤的CEO梁伯韬奋起辟谣，认为是别有用心之人所为。金融机构最讲究信用，当信用己遭人怀疑，一旦谣言被部分证实，谁敢接盘?赢家通吃，追求大赢，是很流行的新经济规则，但它却也让施行此道的企业风险极高。同样，倪润峰和梁伯韬都是英特尔前CEO葛罗夫的“惟有偏执狂才能生存”理论的典范，但实践起来似乎漏洞也不少。

熊猫电子王松山 P211

从理想主义到经验主义，是中国知识分子的杰出人物顾准走过的路。这可能也是我们在今天仍要走的路。

现在想来，四川长虹并不是对百文问题一无所知，但由于百文巧妙地让两家信用很好的大银行大企业与其合作，使得他们的怀疑度降至最低，都以为各自作过详尽调查，才会与百文合作。由于当年的百货零售业态无法满足家电厂商的大规模产品营销需求，像海尔等厂商采取自建专卖店和营销网络的办法，而倪润峰则胆子大了些，他不得不依靠郑百文在家电销售通路的创新，即大批发的路子，于是套牢。面目前的家电通路的空白又被大张旗鼓的“国美”等家电连锁店业所进入，其结果有待观察。

湖北兴化副总佃国炎 P216
在当时，集团或母公司通过与上市公司的关联交易进行利润操纵并没有引起市场的注意，反而有人经常误导投资者，将集团和上市公司相提并论，吹嘘(集团)的实力是多么雄厚。聪明的人，则暗示集团的雄厚势必意味着会将资产和利益(有一天)回馈上市公司。这种集团或母公司与上市公司的关联交易在石化上市公司中表现得比较明显。这是由于首先采取基本整体上市的上海石化股价表现得极不理想，于是后来的石化公司都采取一个工厂一个车间或一套装置上市的办法，营造所谓“盘小绩优”的氛围，然后配股圈钱。

“武凤凰”如果如来信人所言，那么它就是太急了，而"湖北兴化”好像很“白求恩”，它只不过是放长线钓大鱼罢了。而几后者恰恰是投资人最应该提防的。

如何照顾企业家的积极性或动力性，又能让公司兴旺发达，从而让所有股东受益，也是横亘在面临转型时代的巾国股市乃至整体经济发展道路中的难题。
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1996-1998

在上海、深圳和香港市场中，分别有三家证券交易商和投资行给人留下至深的印象，它们是“上海万国”、“深圳君安”和“香港百富勤”。而且，它们的公司形象与其‘首领”的鲜明风格息息相关。

百富勤 P225

百富勤不是像日本山一证券那样因为长期债台高筑而破产，也不是由于一个里森将整个巴林银行给打爆了(虽然造成很大亏损的百富勤印尼债券主管也有“金童子”的美名)。真正致命的是，由于百富勤的“战略投资者”“落井下石”(不过从在商言商的角度看，他们对一家自认为有问题的公司撤出投资也无可厚非)，使百富勤失去了一笔为期四大以作周转的6000万美元的短期贷款。

百富勤的失败，不仅对香港，而且对整个新兴市场都是一个损失。因为撇开欧美和日本的投资银行，我们在新兴市场中找不到一个像百富勤那样“土生土长”但却具备真正国际性的投资银行。到目前为止，还没有一个新兴市场自己产生的投资银行像百富勤那样能具备真正的国际业务水准，能在同一层次上和发达资本市场的投资银行竟争。

金融市场本质上是一个信心市场。像百富勤这么一个赫赫有名的大机构，最后竟无人援手，确实不寻常。有些东西只可意会不可言传。百富勤太勇猛精进，太天真了。

君安震荡 P233

证券市场中的人都知道，“君安证券公司的个别领导人涉嫌违法，目前正在接受司法机关的调查”是主要原因。《中国证券报》还为此发表了一篇《优势互补防范风险》，并被《上海证券报》《证券时报》同时刊出.很明显，这至少是中国证券市场最高监管部门对此事的定论。提及“防范风险”时，主要的论点便是“在我国证券经营机构发展过程中，一条重要的教训是，无论是公司还是公司的领导人，都必须遵纪守法、合规经营。凡以身试法者，必然受到法律的制裁”。

在金融证券行业，这类事情最著名的当然要数万国证券管金生的“3.27"沉投，并最后导致万国证券和申银证券的合并.而有意味的是万国证券1995年在证券市场中的失落，又给君安证券以机会，并趁1996年股市大反转，一度在市场上叱咤风云。这背后，当然有很多错综复杂的因素。但有一个因素，无论如何是不能忽视的。那就是人格的极度或过度的膨胀,它不仅牵涉到这些沉沦者，也关系到金融证券市场的不少参与者。每当类似的膨胀情形出现，往往意味着他个人或事业的麻烦要出现了。这和股市中的“放量”有着惊人的相似。一般而言，股市中的成交量是一个非常重要的观测指标，所谓“量价配合”和“成交量不会欺骗人”。当大行情或个股行情起动时，成交量总会放大，即放量上攻。但随着一波又一波的上攻，能量趋于减弱，头部迹象出现，这时又会突然出现成交量放大的情势，若你不善领悟，那么就得被下降通道死死规范住。

任何运动的事物，都需要摩擦力，当摩擦力消失的时候，它也就飞了出去。不管是股市行情的放量还是市场中人格的膨胀都不单是一两个人的事情，它有着传染迷漫的效应。

每个人在证券市场中的位置不同，所从事的相关职业不同，但每个人都或多或少沾染着市场的习气。证券市场既然在中国是个新兴市场，它就必然带着创业者的习性,不知“天高地厚”。在创业之初，正是这种不知天高地厚，才让你做别人不敢想不敢做的事情，让你极“生猛”地开拓和发挥。但市场或事业到一定时候总会出现一定阶段性的极限，这时的“不知天高地厚”，就会成为你的致命弱点。

由操纵市场演变为操纵别人的命运，最后却被自己嘲弄了的现象，在任何市场都会出现。你可以低调，可以收缩战线，可以少赚钱，可那种膨胀的操纵别人的感觉却非一朝一日可以消失。当市场还刚开始新兴，制度还没有健全，各种力量的均衡还没有出现时，最大的风险在于人格的膨胀和放量。

长虹怎么走 P241

生产一两件高科技产品是容易的，但批量生产却是另外一回事了。"多而精"才是科技产品的正道。

规模的问题对长虹确实很重要。有位业内人士估算，同样是一台29寸彩电，600万台的彩电规模与300万台的规模，每台价格相差100元是顺理成章的事，他根据一些彩电厂家生产的台数、销售额等数据分析，长虹比其他厂家的利润高出许多，规模效应的贡献率可能在50%至60%，其他还要归功于长虹能做到彩电重要器件的自配(如高频头、行输出)、采购的控制(由于长虹高达100多亿元的采购量，上下落差几个百分点，就是一笔很大的数目)和内地劳动力的低成本。

上市公司最大的问题出在它和集团的关系上，这里面利润控制有着很大的灵活余地。

家电业较为普遍存在的应收账款和存货问题，长虹怎么样呢?
至今年3月4日，公司的应收账款已全额收回，主要是因为长虹基本上采取了一手交钱，一手交货的做法。公司1997年共生产电视机668万台，销售了660万台。至于存货，是196年顺延下来的。长虹平均每个月都要生产六七十万台的彩电，它有一个周转发货的过程。所以在每次12月1日会计年度截止期，自然地会产生一批存货。对一家年产200万台以下的彩电企业，年末存货达近百万台是个问题，而对长虹这样一个要生产七八百万台彩电的企业，这个问题就比较容易说明了。

申华事变 P252

自从1993年的宝安收购延中事件后，中国证券市场大大小小的收购重组事件不断。但极少有1996年10月的“申华事变”那么富有戏剧性.先是申华大部分高层管理人员与董事长决裂，引人广州三新公司收购申华，然后又是董事长引人君安证券公司，最终后者胜利。其间，明的暗的争斗不断，着实让人觉得上演一场新三国演义。
应该说，在目前的上市公司中，能够发生这样事情的还不多甚至很少，因为很多的上市公司老总都是上级部门任命，董事会虚有其表，若部分高层管理员对老总有敌对情绪，只要上级部门支持老总，根本起不了波澜。反之，即使公司的领导班子很团结，但上级部门要动老总，一纸命令，老总还是要走路。像申华公司这样的乡镇企业，就没有上级部门任免的问题，当然是好事。但又出现这样一个问题，如果董事长或原董事会不称职或独断专行，用什么办法能让企业免于失败和为投资者的利益负责?涉及到通过引入大股东或大股东强行进人来制衡约束董事长或原董事会，申华的这些管理者也想试，于是引人了三新公司作为大股东，瞿建国出于无奈，又引了君安作为大股东，虽然最后君安战胜了三新，这些管理人大多出局，但他们希望限制董事长权力的日的还是达到了。引人人才引入高级人力资源，这是企业发展的每一个阶段都需要做的事，不过，如何妥善处理，却是企业领导人的头等大事。

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1991-1996

任何股市都会对突发性事件作出“过度”反应，但对这种“过度”的反应的再反应，就属于对该突发性事件可能影响未来的信心范畴。

若比较一下上海股市中“看得见的手”的调控与“看不见的手”的市场机制的作用，可能更有些意思。

七年多来，上证指数有三个顶部在1500点以上，1992年上海股票股价全部放开后不久的日子是其中之一。及至积聚大半年之久的能量得到释放后，上海股市就迎来了第一个长达四个月的空头市场。从今天看来，四个月的低靡时间实在算不上什么，但在当时可谓“没想到”。

《上海证券》公布了真空、爱使申华即将拆细的消息，没想到，它竟会成为上海股市大反转的导火线，一周的涨幅达59%，指数上涨了236点，而且成交股数、余额、笔数均创当时上海证交所开业以来最高记录。

行情显示器七闪烁的红绿背后，不仅流淌着抽象符号的金钱，还有那一张张具体的脸如何从狂乱、贪婪、得意回复迷惘、恐惧、焦虑、愤怒和绝望。

国债327事件 P300
现在看来，每次中国证券市场的格局发生变化时，不仅是普通的投资者，而且也有不少的“游泳健将”在大海中沉溺了。
1995年发行的国债的流通量太少和192券的一次高贴息是值得商榷的。与此相比，当时的“美联储为了提高贴现率2.25%，提高的幅度只有我们贴息的一半不到，操作上去分七次进行，历时一年，使市场逐步消化吸收，减缓了震荡。尽管如此，美联储的任何一次加息，仍给全球金融市场带来一番波动。

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基金黑幕关于基金行为的研究报告解析 P310

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至少在未来的十年内中国的投资者面对的不仅是个“柠檬市场”，而且主要还是个"赌石"市场”。现在经常遭遇到的是人为拼凑的“赌石”，卖方在有意欺诈，而且周围有很多托儿在起哄。

金融史家金德尔伯格对中外历朝历代的金融灾难风波的考察后得出的结论，在其中的受害者与骗子处子一种爱恨交加的张力中，说教助益不大。与此同时，也出现了’‘良心抑制”的现象。

需要了解的历史

靜 2009-02-15 5

延伸阅读：
股票作手回忆录
我如何弄垮巴林银行
激荡•1978－2008

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中国股市真正的转型或者"三公"理念的丧失的分水岭是“国债期货市场”，极有讽刺意味的是，始作俑者也是尉文渊。

中国香港经济学家张五常脑子就很清楚，当亚洲金融危机爆发后，他并没有将责任推卸给国外的市场大鳄，而是看到了由于行政性的操纵市场和腐败带来的金融黑洞。

宋国青教授用“老鼠仓”的模型去解释“善庄”，钱都流到了跟风者，庄家最后赚什么钱?庄家的钱从哪儿来，用别人钱或者私摹基金也就罢了。但吕梁说是私幕，其实大多是用银行和其他金融机构的钱，这就会演化成不良资产或呆账。他曾放风炒作马钢，却把市场的一批大户套住了。而“恶庄”恰恰相反，操盘人的手法很细腻，他每天都会算计成本，不会盲目拉高股价，更不会将消息透露出去，等到放消息就得套你了，恶庄有时也有小算盘的“老鼠仓”，但规模和范围很小，这样才能成事，赚大钱。“恶庄”也不时会让人跟风以保持流动性，而巨流动性要比所谓的“善庄”好，所以玩着玩着最终才能把投机者给套住，自己走人。等到高位将你套住。你这时才会骂它“恶庄”！及至证券基金出台，“善庄”又把出不了的货倒给了基金。基金又是公摹老百姓的钱，类似于银行，最后又是一堆烂账。这一切最后都得由国家接盘。

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2000-2001

主要影响人的并不是既得利益，而是思想。

基金行为研究解析 P3
该报告的研究期间从1999年8月9日扩展到2000年4月28日，涵盖了9个月。在此期间,“沪市经历了一个‘V’字形反转行情，并且已经突破了历史最高位，通过对基金在此阶段的行为分析，可以基本反映基金的操作风格”。

两份报告都证实了新基金刚人市时基本上有稳定市场的功效的常识。但是，以后的“老基金”是否有同样的稳定功能或继续稳定市场吗？
总体来看，基金在大盘处于下跌期中，一般借高位反弹减仓；而上升期中，则一直处于显著的减仓过程中。”单凭这些现象我们难以证实基金一直在发挥稳定市场的功能。

股市中的“庄家”出现‘’对倒”的行为，自己买卖自己的股票，制造虚假的成交量。“对倒”式的自买自卖，是最方便的“虚假繁荣或热闹”。其他投资人很难通过盘面来判断“对倒”行为。大部分基金都存在对倒行为。基金为了各自攀比，利用“对倒”将股价作高，提高自己管理的基金净值。表面上的提高净值，最后的客观结果还是为了方便出货。

市场上对基金获得的种种配售优惠的非议也并非没有道理，报告中指出基金大多是在配售股上市日即抛出。这么，简单的一级二级市场套利行为，并不需要理财专家的慧眼。基金的“倒仓”解决了“老基金”的流动问题，又不影响甚至提高净值，真是得来全不费功夫。我们需要观察的是，及至开放式基金出现，是不是会再将封闭式基金的大量股票给后者?

“倒仓”比“对倒”在市场上更容易让普遍投资者看不懂，既然要“倒仓”，股票交易一定放量，但股价的波动却不一定很大，投资者稍有动摇，也被倒出去了(因为倒仓的价位一般较高，大家疑为庄家出货)。“从股价的波动性分析，大规模百万股以上的倒仓中，虽然倒仓量占了当日交易量的较大比重，但股标价格的波动并不明显，均在2%以内。在自身对倒中，除少数交易清淡日外，大多交易日的对倒净额占当日成交量的比重较小，对价格不产生显著影响。”

“如果基金发展为股东或发起人服务，那么基金的独立性就很成问题。非理性操作例如高位‘接仓’等就会损害投资者的利益“。这段论述是和市场上早有的对第一批基金成立时是否有接受股东或发起人的“倒仓”行为应和的，但由于报告样本期是从1999年8月9日开始的，猜想没有相应的数据证明。不过，报告在论述“对倒、倒仓”或“联手坐庄”产生的超额收益中提及“部分基金存在着高位买入股票行为，例如基金汉兴或汉盛买人的泰山旅游”。

“保持基金的独立性是衡量维护投资者利益的重要标准，由于我国的证券投资基金多是由证券公司发起，其独立相对较差，不同程度存在着与其发起人共同建仓的行为：其中，南方管理公司的基金天元和开元的独立性较差，在南京高科、飞乐股份、江苏工艺等重仓股上与其发起入南方证券存在着共同建仓行为，博时基金管理公司管理的基金独立性也较差，在第一食品等存在着共同建仓行为；国泰管理公司、长盛管理公司、华夏管理公司、大成管理公司的独立性相对较差，华安管理公司、嘉实管理公司、鹏华管理公司的独立性较好；富国管理公司的汉兴和汉盛在泰山旅游上存在着高位买人股票，其独立性也较差。”

由于基金报告披露的持仓情况期与其公告日有15个工作日的间歇，所以当我们读到报告的时候，基金极有可能已利用这段间歇对持仓情况进行调整。但和许多猜想一样，所谓“查无实据，事出有因”，我们难以知道基金在这巧天究竟干了些什么。而根据报告，不少基金报告及至披露时，与基日的持仓情况“失真率”比较严重，而且有日益扩大的趋势。

上市公司的原罪 P19
中国股市对上市公司质量问题的重视是在1993年之后。在此之前，它不是面临的主要问题。现在描述2000年股市行情的人，大多喜欢用“资金推动型”这名词儿，这可能套用了人们对美国20世纪90年代大牛市的分析，因为美国股市在这么长的时间内能升势凌厉，除了“新经济”与公司生产率提高，还有就是海外和国内资金的推动。

及至1993年中国证监会掌控新上市公司审批权利后，这时我们才对上市公司的发行上市产生了兴趣。但对外地的上市公司调研的结果有下点疑惑：
第一，公司发行的额度是分配给各省和部委的，因此各省和部委领导变相为公司上市的“保荐人”，当时我们还是很信任这些领导的权威和聪明脑袋的，至今也但愿像康赛集团“一拖二(部长)”是特例。问题是粥多僧少，额度下来后，经常是切成零碎的一小块一小块，而每个公司的规模是各色各样的，这种分一块先上市再说，会造成什么问题？
第二，拼凑资产，乱作账，以符合标准。至于什么股份公司的治理结构谈都别谈，像东大阿派这样在申请上市之前就比较规范的公司少之又少。
第三，证券公司的投行业务纯以拉关系见长，能喝酒要比懂证券发行知识更重要，人家账已经做好了，你辅导什么

公司能上市，就有头头脑脑做“保荐人”，你说它有问题，岂不保荐人有问题?所以不管所有制属性，你都碰不得。后来又开始想碰一碰股份制企业却未上市的，而且是依靠新华社的报道为依托，想对“哈轴承”在资产重组中出现的问题作点议论，没想到来头也是大大的。哈尔滨市政府也跑来报社登声明，而且一直捅到高层。但据说报道此事的新华社记者被人认为拿了红包，不知结局如何。

实地考察上市公司，再傻的人也会看出一套班子两套牌子才是事情的真相，而许多上市公司的常设管理机构只不过是集团公司的一个证券部罢了。与此同时，在发展中解决问题的思想至少在上市公司的实践中出了毛病。人们已经察觉出了公司“上市第一年盈利，第二年持平，第三年亏损”的普遍现象，而更多的上市公司为了不亏或保住配股融资的及格线，玩弄报表数字，尤其在年底进行频繁的关联交易，而且数额越来越大。

红光实业、大庆联谊与东方锅炉 P23
1996和1997年是超常规上市的第二个高潮，问题也最多。如综艺股份上市时将公司成立日期推前一年多并虚增利润，ST中讯(原“吉诺尔”)为上市也虚报资金到位等虚假情况，而蓝田公司为申报上市索性伪造土地使用批文，虚增银行存款，缩减股本等等。而上述的许多行为均是在中介机构默许或姑息的情况下造成的。问题是，一旦作假，就有了瘾。如曾谴责中国高科、飞龙实业、湖北兴化、琼华侨、北海银河、粤海发、猴王、桂林集琦、东北药、国嘉实业等多家上市公司的虚假不实行为。这不是上市公司的质量问题，虽然这些上市公司必须为埋地雷负责。换句话说，信息披露不实作假是一个问题，上市公司的质量又是一个问题。而且，上市公司的质量不是监管当局所应主要面对的问题，而是应由市场来选择评估，所谓上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。监管当局去强调上市公司质量问题，无疑是让责任全归咎于上市公司，并让人怀疑是否在推卸另一个必须承担的责任，大力监察处置信息披露不实作假的行为。

企业质量或基本面的不确定。事实上，对每家公司相对应的个股而言，质量的变化各式各样，它属于非系统风险，并与每个投资者必须同样面对的市场系统性风险相区别。

我们不能指望公司的业绩能多年持续好下去，这种无风险的预期有可能实现，但对公司而言是奇迹。不管是传统绩优的蓝筹股还是新兴的高风险的科技公司，不要说亏损是家常便饭，即使无法经营和破产重组也是常有的事。

由于质量是动态的变化的，又由于不同的质量对应于不同的价格，所以未必由公司质量好的公司组成的市场就是成熟的好的市场，如果它们的价格普遍高估，就有可能是泡沫市，仍会崩塌。而质量差的公司也能上市，只要它如实地披露其信息，市场会给以合理的估价。这与一筐好苹果给人吃，一筐半坏半好的苹果给猪吃，都有人买，只是出的价格不一样而已。

判断上市公司质量好坏作为市场的基石，或进而推衍出是监管者的首要任务，是很不合适的定位。这种定位，无非是指望监管者不仅绝顶聪明而且要有预言家的才能，但这属于特异功能协会的事情。当然，这对市场上的任何机构或个人也是不可能的。既然将不可能的东西作为基石，谁会当真。最主要的问题是，这种不可能完成的任务逻辑还会推衍出一些副产品，这恰恰是有碍市场的发展的。

国外的IPO(新股发行)失败或推迟是常有的事。那为什么中国股市的一级市场几乎从未出现过IPO失败呢?为了让公司股票能发行得出去，过去监管当局采取的是托二级市场，不让新上市公司跌破发行价。目前，监管当局则是双管齐下。当局可以不关心市场的指数，但不得不关注新股发行以及类似新股发行的国家股、法人股流通。与过去不同的是，他们采取在一级市场也增加需求，大力发展机构战略投资者。从市场的建设而言，增加机构需求，是让IPO顺利进行的好办法。截至2000年12月，巨额资金云集一级市场，已达到创纪录的6000亿元，且主要集中在机构。根据规定，一家机构只能设一个B字头账户，但虚设A字头账户已成为又一个“公开的秘密”，这又一次损害了中小投资者的利益。对此，大家也是视而不见，或坐视不管。

从企业尤其是企业领导的自身而言，上市融资是很实在的事，而改制不但对他们意义不大甚至有损于他们的利益。“改制”对原有企业有什么利益呢?第一，改制才能上市融资，但不管上市的标准还是其后的信息披露，都是形式重于内容的，只要符合各种条文，完全可以形似神不似。第二，改制能让某些企业家有一个活动空间，用来抵御婆婆的干涉，不过这些企业家不但要有“反骨”能量大，而且要深谙权谋。实践下来，难度很高，失败者居多，像深万科王石那般成功纯属少数。而且，深万科的股权相对分散，而许多公司大股东绝对控股至少相对控股居多，企业家腾挪的空间极小。第三，大多数国企领导人，本身就是顺应更高的领导而坐上这个位置的，他们对大股东以及周围千丝万缕的关系都相处得或侍候得很好，为何还要“一仆二主”，再侍候一个“股东大会”之类的婆婆? “轻改制”的理由还有许多。事实上，不要说“法人抬理结构”这种重视权力和权利制衡的制度让企业感到麻烦，甚至持续地信息披露原则对企业家也感到压力重重。众所周知，国外的许多企业宁愿用别的方式融资也不愿上市，除了怕失去控制权外，不希望公开自己的运作从而被监督也是一个重要理由。

具体到资本市场上，法人治理结构的问题就变得十分复杂。首先，国有上市公司的大股东利益受到侵蚀的情况与国有非上市公司一样，但由于国有上市公司的财务情况需要向公众披露，当业绩不好或亏损时，还需要向公众解释，不管从极有水分的财务状况披露还是牵强附会的决策失误之类的解释，我们都不难看到大量资产在被某些人挥霍、转移。比较典型的案例如红光、东锅、湖北兴化等公司。在这点上，不管是国有大股东还是中小投资人的利益是一致的，它们也因此容易得到共鸣。第二种情况，是国有大股东对中小股东的利益侵蚀，虽然这些利益极有可能最终又通过第一种情况再被转移。这是证券市场上最明显的现象。由于很多国有企业的股本十分庞大，与集团相比，资产规模较小的是上市公司。先是上市融资然后尽量配股，然后通过各种明目张胆明显有损于中小股东的利益的关联交易，回送给集团，最后经常剩下一个债务负担沉重的“壳”。第三种情况是在这几年慢慢浮出海面的，那就是不管企业的何种所有制属性或者说控制权不管是在国家、集体和民间，都同样出现大股东侵害中小股东的利益问题。

国有企业只管融资不顾投资人的利益，是错的，民营企业或“个人所有制”只管融资不顾投资人的利益也是错的。这也就是为什么我对国内创业板创设的理由及前途深深怀疑的缘故。现在创设创业板的呼声最多的有两条，一是提供民营企业融资渠道，二是为风险投资提供变现渠道，都是为了获得资金。这个逻辑与当年国企要有一个主板市场融资何其相似。

广西康达：征集投票权公告书 P35

如果将“战略投资者”的概念偷换成“长庄”，就有必要警惕了。因为有人利用“长庄=战略投资者=长期投资观念=合法性”的模糊认识，却可能做着股价操纵与公司内幕消息配合的勾当。

涨跌停板制度只不过是用时间换为了空问，该大涨的还得大涨，该下跌的还得下跌，拿它一点办法都没有。但它却带来许多负作用，最明显的是助涨助跌。主要的原因是在跌停时卖不掉，在涨停时买不到，挟有大资金的人可以死死封住涨跌停价位，这样极容易引起恐慌性的杀跌和贪婪性的追涨。这在2000年上半年ST海虹的持续5%涨停中表现得淋漓尽致。而且，它还在客观上成为主力操纵股价与获利的工具，在2000年2月17日那天，就出现很多股票先涨停后跌停的情况，许多中小散户由于老被涨停扳封杀在市场之外，这天先是被引诱进涨停价位，最后以跌停套住，已损失20%，接着第二天股票继续下跌，损失至少在25%左右。

沉痛教训 P42
1、1992年夏天认购股票风波
2、1995年国债期指事件
3、1996年深沪股市非良性竞争

从1997年开始，随着各地证管办和深沪交易所“收归”中国证监会，中国股市又进入了一个新的阶段，并延续至今。这里要指出的是，在中国股市10年中，一直有形形色色的“庄家”存在，但也就在这两年，达到高潮。

“投机”与“泡沫”之辩
如果现在看来有什么缺陷的话，那就是我们都太执著于纯市场的泡沫。其实，除了市场常有的不可避免的过低或过高估价引起的“泡沫”或“压缩饼干”外，还有一种称之为“系统性的泡沫”。比如我们过去过分强调了“南海泡沫”和“密西西比事件”的大众疯狂心理，而忽视了当时由于官商勾结将国家的信用也拖人泡沫的事实。换句话说，当一个国家上上下下都卷人了集体性的投机活动，它虽然发生在股市，但早已将国家作为赌注去做庄跟庄了，这是最可怕的事情。在20世纪，美国20年代末的股市大崩溃、日本80年代末的泡沫经济和亚洲金融危机，均属“系统性泡沫”。而像1987年的美国股市崩盘应属“非系统的泡沫”，它对宏观经济有影响，但纯属市场机制失灵，稍加调控，也就恢复元气了。

“规范”与“发展”之辩
当时的主流意识是“发展中的问题只能由发展中解决”，虽然大家都在文字上强调”发展”与“规范”并不矛盾且要并重。说得更明白些，发展与规范并重是为了理论上的全面实践起来很多人都担心“规范”重于“发展”。

当代微观经济学已经确切地证明，股市是一个不确定性很大的市场，股市的价位高低往往由人们的心理预期决定，而不存在一个能够保证实现帕累托效率的均衡点。当股价脱离它的真实价值而腾升时，股市就会为投机活动所左右，成为过度投机的市场或完全投机的市场。单纯投机无异于赌博，并不能使物质财富增加和价值增值，而只是造成财富的再分配，从输者的口袋转到赢者的口袋。再考虑到税费和手续费抽取了一部分，赌输的概率必然大于赌赢的概率。只有掌握内幕信息的人才能稳操胜算。此外，在宏观经济政策出现失误，发生货币过量供应的情况下，证券市场就很容易和房地产市场、期货市场等不确定性很大的市场一样，在人们的赌博心理的支撑下，出现哄抬价格的投机狂热。

“全民炒股”指的是一种忽视实物资本的生产过分投入金融虚拟市场的现象。而如何把握好实物资产与金融资产之间的关系，不至于让后者影响乃至破坏前者，这个度不好把握。像亚洲金融危机就出现了类似问题。

中国股市伊始，就有了“庄家”这名词，但那时的“庄家”力量还很薄弱，资金实力也不够，所以有所谓股票齐涨齐跌。后来有一个股票叫“界龙”的，它在大市低靡时，连拉了三十几根阳线，也就是说连涨了三十儿天，走出“独立行情”。当时的证券公司也比较小心，最典型的是申银。市场上流传过这么一种说法，说是申银做股票赚个几毛钱就跑，被戏称之“阐二毛”(二毛钱)。外地的券商最牛的则是辽国发。1994年和1995年，上交所为了避免证监会的“领导”，开辟了第二战场--国债期货。上交所为了让市场成功，自己做了“庄家”，于是机构也胆大了，结果海通首先出局，接着是万国与辽国发。这是机构与机构的对决，国债期货市场关闭，宣告了上海地方证券公司势力蔫了。1996年，深圳证券公司卧薪尝胆，终于雄起。上海地方政府见深圳指数这么涨，岂不影响金融中心地位?于是，两地各自“做庄”，大对决。最后《人民日报》结论一出，罢了。当时申银万国和海通的负责人也因大手笔地进出个股，离职。1998年，最有市场力的深圳君安也退出历史舞台。几下子一来，证券公司大多不敢出头了，最多是“鬼子进村悄悄地干活”。

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1999-2000

这是个有点匪气的年代，也有点英雄主义的年代。

519行情
在1999年5月19日周三至28日周五的八个交易口中，沪深两市指数涨幅达20%以上，日交易量攀高至300亿元，实为近两年来股市中所罕见。至5月31日新一周开始，市场仍在放量，被称为“井喷行情”。特别是因为5月26日市场发生重大变化，长虹、发展等老牌绩优股调头而上，更被有些观察者视为市场发生质变的标志。这种情形，与1992年上海股市从300点大反转和1996年从600点大反转颇为相似；当然，它也很像1994年7月由“四大政策”引起的强力反弹。

重要的发现是出不来的，人们早就知道绝大多数的上市公司业绩的一般规律：第一年上市“看上去很美”，第二年“看上去还行”，第三年“事实上不行”(当然也有例外，如1994年上市的公司大多数一年就不行了)。原因也就是那么几条。首先是乱投资，早年的上市公司绝大多数都陷在房地产上,后来的上市公司则陷在五花八门的“新的利润增长点”上了。其次是关联交易，当年母公司或集团把自己的“优质资产”包装上市，就像母亲为了将女儿嫁个大户人家，东拼西凑了许多嫁妆，还不是为了回报?几年下来，娘家穷得叮当响，女儿还不把丈夫的家当往回搬些?当然，最不道德的母公司竟将子公司作为质押去负债，这好比把女儿又典当给了另一个男人，能不把当丈夫的股东气得跳起来?第三是股本扩张太快，又是送又是配，利润跟不上股本扩张的步伐，没有给自己留下余地。其余的原因，我们尽可以在公司的年报中得到解释，什么亚洲金融风波的影响啊，行业结构调整啊，通缩经济啊，但一般你别指望看到公司管理层对自己反省。

《证券法》在1999年7月1日将正式执行。7月1日以后，市场怎么玩法?默契能使行情起来，却不能确保行情持续到安全出货的地步。因为这时就会碰上著名的“囚犯难题”了，对两个人都有益处的事，未必能双赢。只要一有风吹草动，谁比谁都跑得快，免得赔了夫人又折兵，行情就会像多米诺骨牌倒下去。

我们的市场中人士很容易产生“自己或行业的利益就是整个国家经济利益”的想法。我们可以举出证券市场的许多有助于整体经济发展的功能。最新的看法之一是能够通过发展股市来刺激消费，这当然是受到当前美国股市经验的启发。

与其直接揣摩管理层乃至国家政府对待股市的态度，还不如观察一下证券市场在整个经济体制中发生的现实作用如何，或者说在这七八年是否发生了变化。

邓小平同志南巡讲话，1993年治理通货膨胀，政府将股市与房地产行业同等看做泡沫经济的重灾区，而1995年证券市场才取消了“试点”地位。以后，才日趋重视股票市场的筹资功能及对国有企业转制的功能，但同时对证券市场的投机性可能对金融市场的负面影响却还是有点看不清楚。所以，管理层经常要在这两方面调控平衡一番。事实上，对市场来说，《证券法》出台，倒是国家迫切希望证券市场在整个国民经济中起到重要作用的标志。这部法律己经延宕了七年。尽管许多专家学者和业内人士为此花费了大量心血，但若没有政府的强有力推动。再拖延个一两年时间出台也未可知。

1996年股市反转后，不少人仍延续过去的操作方式。半年下来，忽然大悟:“我把行情全给做反了。”撇开反转反弹新牛旧熊之类的争议，这次行情应该带来些市场格局的变化与投资热点(或重点)的转移。市场格局最重要的变化，是随着《证券法》的出台与国务院对中国证监会的职能、内设机构和人员编制“三定”方案的批准，随着证券监管体制和法规体系顺理成章而体现出来的。

对沉浮于股海之中的投资人来说，至少与判断行情性质同等重要的是寻找市场投资的主旋律。主旋律不是变化频繁的热点，不是地域性的板块，也不是行业板块，它只是渗透其中。主旋律是只筐，什么诱人的有想像空间的股票都能往里装才行。

回顾历史，1996年以前的主旋律是“庄家”，不管什么股票，有庄则灵；到1996年至1997年中期，主旋律主要是“绩优”，灵验的是税后润；1997年至今，主旋律则是“资产重组”。1996年以来一直还有一个更大的主旋律：成长性。事实上，1996年“绩优股”到位后，大家都在寻找下一个“长虹”。但1997年“资本经营”大盛其道，只要将“资本”塞入公司中，一夜之间就可以瘦鸡变肥鸭，长虹式的“产品经营”怎堪比拟?于是“资产重组板块”应运而生。事实上。这还是渗透了一个“成长性”。在1996年以来的“快马”中，若隐若现的一个基因是“高科技”。这里虚实结合最好的是信息技术，信息时代嘛，对大多数老百姓多有号召力。信息技术是个筐，网络、家电、电脑、通讯都能往里装。

为什么美国经济从1992年到现在，经济上增长的幅度不到一倍，但股市则从两干多点，上升到一万多点；而中国经济从1992年到现在，增长幅度比美国大得多，但股市几乎没有增长多少?事实上，不管归因于通常的管理错位还是过度投机，最根本的原因是资本市场“定位”的错位。

综艺股份 P102
就是在2000年春节前的这一个交易日，市场人气突然异常躁动，表现出持股的绝对自信。最为明显的是“老牌网络股”综艺股份竟然又以涨停报收。这是个信号，基本确认了2000年的中国股市不同寻常。

2000年元旦过后，股市就突然发力，上证指数从1360多点上升至1547点，只用了短短的一个星期。这波行情的导火索便是上海梅林、综艺股份、ST海虹等所谓电子商务网络股。可当人们刚开始议论这是否是“5·19”行情的重演时，股指并没有触摸1550整数大关，在1540点左右扭头向下了。此时，中国证监会宣布要在深沪股市建立高科技板块，单独编制高科技股指数，它毕竟被理解为一颗向上玫击的信号弹，于是股指又从1426点上攻。而且，与上波网络股孤军领头相比，又多出一批高科技股，群众基础好，激发人气，当然声势就大了。往年过完节的投资者面对第一个交易日，往往会稍稍谨慎，让自己进人状态。但是今年春节后第一个交易日2月14日周一早上，中国证监会及央行发布了两条消息，一是将根据投资人和机构在两级市场拥有的股票市值，配售部分新股。这其实已在节前透露过，只是未宣布启动罢了；第二条信息是允许券商股票质押贷款，这实质上是允许银行资金间接进人股市了。于是，市场的反应之强烈让任何人都始料未及。周一，深沪两地的大盘竟然几乎涨停了。跳空高开至1591点，以1674点报收，涨幅9.05% ；而深成指也涨了9.36%，深沪两地成交金额又超过500亿元，这是自从涨停板制度实施后大盘第一次有如此涨幅。市场是如此强势，若不是10%涨停板的限制，还会涨上多久啊?它将人固有的贪婪本性活生生地激发出来。而且若你抛出筹码也就意味着失去了配售认股的一部分资源，失去了利润“补偿”的机会(一级市场按利率高于二级市场是明摆着的事)。还是别跑吧。周二的市场接着攻城拔寨，上攻上证指数的历史高点1756点，但在1746点处扭头向下，报收于1 670点；周二振荡整理。但这两天的股票涨幅已出现分化，也即所谓网络、高科技股接连涨停，而传统产业股则盘整甚至下跌。正在大家希望稍事休整或清醒头脑的时候，“有形的手”似乎没有此意(也许是巧合?)。周四早晨，深沪交易所分别发出消息，取消一只股票接连三天涨停后必须停牌半天的规则，却没有提及改变连续三天跌停后停牌半天的惯例。如此的不对称，其含义只能让人觉得管理机构“做多”的意图。火上浇油的结果是，当天早晨开市后的一半个小时内就破了上证指数的高点，创下1770.88点，成交金额达100亿元。见到如此大的成交量和迅速而至的历史新高，投资者便出现坚决自信的出货。当时许多电话下单的投资者发现“交通”堵塞了。股指迅速滑落，不少股票从涨停到跌停，上下振幅20% ,收盘指数为1640点，全天上下振荡约200点。深沪股市总成交金额达900多亿元，超过去年“5·19”行情的天量800多亿元。这种大幅震荡的情形似曾相识，那就是在过去的“T + 0"时代，无疑是非常适合投机客的操作方式。18日周五，也就是春节后第一个交易周的最后一天，股指下探至1583点后，又一波接一波上扬，回到了1670点左右。这一周深沪股市总成交3300亿元，也创了天量；沪市和深市分别有9只股票和11只股票周涨幅达到50%以上，获利惊人。

以网络高科技股为龙头、为标杆，是2000年亚洲股市的主流。代表美国蓝筹股的道一琼斯工业平均指数只上升25%。事实上，过去5年，NASDAQ指数从不到780点上涨至现在的4200多点，涨幅高达4.6倍;而道一琼斯指数从5年前的3900点上升至11200多点，涨幅只有1.9倍。对于一些高科技股而言，市盈率、市值对净资产倍率等传统指标，都处于前所未有的数值。除微软外，所有高市值公司的市盈率均超过100倍，雅虎高达五六百倍。亚洲股市的投资者正在期望这里能成为1999年美国股市的翻版。中国股市的高科技股在2000年的头两个月的表现正显示了这种期望。截至2月17日收盘时，深沪股市股价前五名的股票为亿安科技、清华紫光、四川湖山、清华同方和中科创业，股价分别是115元、96元、68元、66元和66元，新年以来的涨幅分别达171%、71%、193%、84%和72%。股价位居925名至921名的是马钢股份、鞍钢新轧、上海石化、扬子石化和北满特钢，股价分别为2.65元、3.14元、3.88元、3.89元和3.9元，新年以来的涨幅为2.7% 、4.7%、9.6%、2.6%和11%。两相比较，判若云泥。网络股之被疯狂追捧在美国股市已有收敛，但在亚洲等新兴股市中正方兴未艾。美国在线收购时代华纳后，股价下跌，是投资人对其由虚转实的反应。当一件事情从幻想落为现实，就会打折扣。对中国等新兴股市而言，网络股可能还有一段路要走，但时间并不是很多了。当谁都在建网站、谁都在想吸引风险资本介入时，接最后一棒的“大傻瓜”机会开始增大。网络世界确实很重要也很有前景，但身在其中的公司未必都会成功；准确地说，是大多数公司会失败，少数公司会成功。

过去有所谓“牛看深市熊看沪市”，这在1996年以深发展、深科技为首的中国股市大反转时最为明显。1997年尤其是1998年市场较为低靡之时，则以上海本地股为代表的资产重组股最为活跃。1999年“5·19”行情，因为是以沪市东方明珠为首的三剑客率先启动，所以沪市似稍稍占上风。但从去年年底开始探市似有后起之势，从个股就可以看出，目前中国股市中股价最高的前10名中有8个公司属于深市，沪市的清华同方只位居第四，与遥遥领先打破100元大关的亿安科技及清华紫光不可同日而语。

强庄股在中国股市一直活跃，但今年的庄股如此迅速如此凶悍地拉抬，并不多见。新年以来涨幅超过150%的股票基本上属于强庄股，而截至2月17日，上海梅林大涨253%,诚成文化大涨213%，四川湖山涨193%,ST海虹涨173%，亿安科技涨171% ,华联商厦涨170%，阳光股份涨163%。其中尤以中国软银概念的ST海虹最为厉害，连拉了16个涨停板。因为比起其他股票的10%涨停，它最多每天只能涨5%，而每天成交量一般很小，庄家早已控盘。庄家操作手法也与过去不一样，先在极低的价位吸足筹码，然后股价成倍地往上翻番，而此时高价对庄家派发十分有利，即使股价腰斩，他也照样盈利。也就是说，他吸足的筹码甚至只要部分派发，早已荷包赚得扑扑满。所以拥有大量的筹码，不是为了“规模经济”，而是为了方便操纵拉抬至极高的价位，这是庄家操作行为的新观点。

证券管理当局发布消息时间的合适性
对二级市场投资者配售新股和股票质押贷款的信息发布日，是节后第一个交易日的前一天晚上，真正能让大多数人看到具体文字的时候是在第二天的早晨；而发布取消连续三个涨停必须停牌半大的限制的规定，则是在节后两天狂涨和一天盘整后的第四个交易日早晨。很难想像大多数投资者能在开市前一两个小时内对消息作出比较认真理性的反应。一般的反应只能是抽象地判断利好还是利空，这很容易导致夸张和情绪化行为，反映到市场上，难免有极富戏剧性震荡的场面。例如，对二级市场投资者配售新股确实有助于留住一批资金在二级市场内，但究竟有多少，却玄得很。因为仍有50%的新股可以供一级市场申购新股专业户选择。比起配售给二级市场投资者的中签率来说，申购中新股的概率可能还是很高。而且，既然是申购的专业户，就不会贸然大举进入二级市场。股票质押贷款的规矩也很多。究竟能从银行流出多少资金?100亿?300亿?500亿?没有定论。另外，股票质押贷款的问题也仍需很多条件支撑。我只举一个简单的疑问：条文规定若被质押的股票下跌幅度达28%，强行平仓。但是若这个股票先是下跌了20%，然后接连跌停，比如二个跌停板，股票根本抛不出去，怎么办?这是否意味着跌停板应该取消?这么多的问题，如果以为人们会在一个早晨甚至两个小时内去理解去消化，就太高估了投资人的智力。这无疑让不少早已知道消息的人作了充分准备，去对付大多数仓狞反应的投资人和散户，很不公平。事实土，过去上海证交所有一个很好的惯例，那就是重大消息只在周五收市后的新闻发布会上宜布。间隔两个休息日，能让大家都有一个公平分析消化消息的时段，也避免了消息在交易口当天早晨发布后市场急剧震荡的可能性。当时的上交所管理者也是经历了“痛苦的磨练”后，才“被迫”如此行事。当一条消息突然发布引起了市场上几千万人的心动和行动的时候，有这种发布权的个人或集团自然而然地会产生一种掌握别人命运的快感，一种导演的成就感。这是人性的弱点，必须有制度去制约它。

中国股市自1992年年中达到1550点左右后，先是被人怀疑是投机市场，会影响金融稳定;然后又忽然发现有利用价值，可以大量集资；接着又觉得可以为国企服务，希望用泡沫来帮助国企解困。股市中有一个很难让人接受但非常正确的常识，那就是与其抱着一堆不可能短时间甚至长时间解套的股票，还不如全部平仓，去持有更有增值潜力的股票。所谓没有套牢的股票，只有套牢的资金；这个常识也适用于企业。用原本是最有效率的股市资本来代替财政或银行的资金去扶贫帮困，“套牢”的后果可想而知，自然是上市公司的业绩如王小二过年，一年不如一年。而对如此窘境，你能让投资人不投机吗?与其为国企服务，还不如向索罗斯学习，把市场投机赚来的钱，建立基金会，然后再去扶贫比较好。股市定位的错位必然带来投资人行为的错位或过度投机。现在人们一想到2000点脸就变色。为什么?为了某种短期的功利目标去“发展”股市，只能培养出鼠目寸光的投机者。一边是朝令夕改的政策，一边呼吁战略投资者，只能让更多人玩世不恭，如果不是说伪善的话。

当1992年5月上海股市开放价格(即没有涨停板限制)，上证指数冲破1500点便对指数有些概念了。在上证指数冲向最高点1548点的前一日，大家一致认为如果明天新上市的“华联”和“一百”开盘过高，股市必暴跌。这两个老对手不在开盘价上较劲才怪，果然，两只股开在七八十元价位上，指数暴跌。接下来便是上海股市走向“熊途”，1500 、 1400、1300、1200点。一篇关于将股票面值统一到一元的豆腐干大小的消息，无意中提醒大家认识到股价是多么低廉，触发股指在300多点反弹了。大盘用了两波行情再次冲破1000点，但在1200点股市成为整治通胀的重点，硬是没站住。股指再次下落到1000点。1994年，中国证监会抛出了至今都没全落实的“三大政策”，股指暴涨，但人们随即明白这是公鸡在半夜打鸣，激情随即转移至国债期货市场。但1995年国债期货市场两次出事暂停；股市又大力反弹，但1000点仍是个盖子。直到1996年初，深市投资者见不少股票已跌至净资产值以下，还不价值发现?大势反转急升，上海股市当然不甘落后，也发力上攻。当北京发现两地市场成为深沪交易所乃至当地政府竞争金融中心的指标时，便连下金牌收兵。可是燎原大火岂可一时熄灭。上证指数轻松上攻1000点，又朝1500点以上扑去。直至《人民日报》特约评论员文章出台，上证指数于是连续跌停，1500点成为禁忌。接下来的事是上证指数成为笼中之鸟，在1200点与1500点之间箱体运行，很理性也很稳定。大家则“轻指数重个股”，将资产重组股炒个不亦乐乎。不过，股市不是银行也不是汇市。按股评术语，上证指数又开始有考验1000点的意思，于是便有了1999年的“519”行情。当人们见股指逼近1500点，开始联想起箱体的厉害时，《人民日报》再次发表评论，但这次是吹冲锋号，恢复性行情的定性给人以无限想像空间，上证指数轻松越过1500点警戒线。中国股市进入国有企业解困与增加财政收入(国有股流通)时代，上证指数创下1700点新高，但在7月1日《证券法》颁布之际，“先知先觉”者展开胜利大逃亡。

随着纳指的暴跌和网络股的泡沫挤压，上证指数暂时割断了与美国市场似是而非的联系，又开始担当自整治通货膨胀后失去的国民经济晴雨表的似是而非的角色。由于钢材涨价，触发了以钢铁板块为主流的“旧经济股”的暴涨。上证指数因此又展开新一轮在1800点以上的攻势，并在创下了几十次新高后，触摸到了2000点。现在许多人都在总结此次触摸整数高点的新现象，认为由于机构力量的增强和市场的理性，所以没有出现以往放量急创新高然后暴跌的景象。但我个人的看法是，2000点的新闻价值要高于它的市场价值含义。当人们过多地注意2000点的效应时，就会忽视市场的严酷性。不是现在有人已经提出上证指数今年可以达到2600点吗?多么诱人的目标与空间。如果真是这样，2000点不是大举建仓的最好时机吗?由于2000年春天的暴跌，己让普通的投资人警觉有加，所以指数在涨，很多人没有参与也就没有赚钱，这很自然。在指数达到2000点后，这些人的耐心是否也达到了极限，只要一经勾引，便蜂拥而上？但你是否想过自己的交易对象是谁?记住，只要你买得很畅快，人家出货也很畅快。人家可以往上攻出货，也可以往下跌来出货，反正以时间换空间，很多股票的建仓成本已极低。

历次股指的盛衰都与政府的意愿和政策有关。中国股市一直没有成为吴敬琏等经济学家所呼吁的优化资源与加强建立公司治理结构的改革利器，它没有自己应有的定位。因而被扭曲的股市也在扭曲着市场的方方面面。目前，看得见的手正在计量着供求双方的资金数量，也即所谓的双向扩容，也即所谓大力发展机构投资者和发行新股，这都很好。但别忽视真正的市场建设：保证市场所有的参与方都遵守同一的、公正的、透明的规则，这样才能保护市场的信心。资金很重要，但市场信心更重要。因为任何的市场崩溃首先是信心的崩溃。从这方面面言，忽视市场信心的股指，不要说2000点，哪怕是3000点、4000点，最后的结局大多都没有什么美妙。

近半年来投资者对“创业板”的出台并亦喜亦忧的关键在于，担心管理者只许言胜不许言败，把创业板硬搞上去，人为地冷落主板市场。又由于创业板过分火热，而急挫。结果中小投资者如老鼠在风箱里两头受损，而这在过去并非没有先例。

深沪两地证交所的竞争其来有自。在开始的时候，深交所要强于上交所，投资者的经验也比上海丰富，但在其后的股票认购风潮中受到重创，上交所趁势赶超。两个交易所为了扩大市场份额，一方面积极向各省市推介市场，吸引公司来自家市场上市，另一方面，也鼓励券商在各地设立网点，让天南海北的投资者方便地进入市场。这种竞争无疑为证券市场的壮大作了积极贡献。竞争的结果是，上交所在1994一1995年进入巅峰。但也在1995年，上海市场频频告急甚至出事，又让深交所赶超。由于两地都对金融中心地位当仁不让，演变成了1996年非良性竞争，对市场的公正公平机制有所损害。由于当时的《上海证券报》和《深圳时报》多少卷人了竞争，倒使相对客观的《中国证券报》和《证券市场周刊》等证券传媒“渔翁得利”，发行量大增。于是便有了后来的深沪两地交易所彻底地纳入全国证券监管系统。这当然是非常有必要的。但常况也告诉我们，当两个交易所成为准行政性的兄弟部门，竞争性或者活力相对缺乏。

大股东与上市公司的关联交易问题，一直为世界各国的证券市场所敏感所规范，中国监管机构在90年代中期以后也格外重视这一问题。但我国的集团与上市公司的关系有些特殊性。在沪深股市的初期，基本上是“整体上市”，而且大多又是国企。而众所周知，由于过去实行计划经济，企业更像一个机构甚至是个小城镇，为职工的生老病死的服务机构一应俱全，所以必须改制才能轻装上任。而像上海石化由于上市早，没剥离干净，对其上市表现明显不利，所以后来的大型企业都学乖了，只剥出一个工厂或一个车间上市，一时“盘小绩优”很受宠，典型的如湖北兴化。还有很多的因素让集团要剥离一部分出去。如至少过去我们采取按条条块块的配额发行制度，各块各条的企业都要争着上市，粥少僧多，分配到额度没法满足上市公司资产的需要，只得量体裁衣，等待以后配股再装进去，所谓很有股本扩张能。有的是已整体上市的公司鉴于此，又在后面成立了一个集团，扩充利润控制的余地。由于前几年股市将股本扩张看成成长股的最主要因素乃至惟一的因素，因此集团一与公司的关联交易顺应了这一形势。首先是不少大股东将一些乱七八糟或除了大股东外谁也说不清道不明的资产注人上市公司，用来配股。但股本扩张还需要比较良好的财务指标，于是集团开始将上市公司的账挂起来，注入“利润”。

有形资产的游戏一来中国监管机构已开始从严，一来几年折腾也差不多了，于是有了“无形资产”大甩卖的一幕。虽然关于无形资产的交易，在市场上还没有明确的法规细则，但有些道理大家还是应该讲讲的。第一，有关公司应该将评估的过程和细节公诸于众，让大家看看是否合理。一家公司可以被认定什么“中国驰名商标”或宣称自己经评估的无形资产值多少多少亿、但正如消费者购买你的商品还要货比三家，涉及到股东权益的问题更需市场来检验。第二，品牌必须有合适的经营环境和能力才能起作用。曾几何时，“爱多”品牌多牛，现在值多少钱?盯双鹿、水仙曾都是名牌，现在值多少钱?这些上市公司如此“出血”，买来了的品牌却无法经营下去怎么办?

“公司治理结构”或“法人治理机构”概念受到普遍重视时间并不长，英美学术圈开始于80年代末，90年代初为吴敬琏、周小川等中国经济学人所引进。从1993年开始中国政府提出发展现代企业制度，其中的“产权明晰”、“权责明确”和“政企分开”的特征即与公司治理结构密切相关；1997年底的第十五次党代表大会提出所有制的关键在于谁拥有控制和领导权，更是涉及到公司治理结构的核心同题。中国的公司治理结构的精神和内涵比较接近英美模式，它的主要目标是“维护股东至上主权，使股东和经理行为诱因一致，建立监控、披露、问责机制，这些机构包括具竞争性的公司控制市场和证券交易规则等”。值得注意的是：保护小股东利益一直是公司治理结构在实践和政策上最关心的主题。前几天周小川主席提出了保护投资者尤其是中小股东是重中之重，也是知行合一的结果。

一般人总以为色子的落点是个概率问题，也即前面出现的数字多了，后面就会出现其他差距较大的数字。但色子是由操盘手掷的，而他的手势至少在一个时段内会出现惯性，也就是说色子会频繁落在一个相对狭小的范围内。庄家更绝，有两个操盘手轮流转盘，更让人难以捉摸。如果将这种道理应用于证券市场，也会有不少启示。例如，你若长期投资或投机一只股票，就会摸熟它的股性，或者说它的价格运行轨迹，但最忌讳的是由于公司的基本面有变或有新庄人驻，那么很可能因为你的思想惯性而失败。同样，当一件新规则或新理念突然出现时，过去连连得手的人也应暂时退出观望，不必由固执而偏执。

值得研究的倒是深沪股市以目前的规模来看，能承受多大的成交量而不致使行情出现剧烈波动。因为这两年的交易情况告诉我们，如果深沪股市的日成交量在500亿元，行情就会火爆，到了8的亿元左右，就是“天量”，而天量与“天价”是联系一道的，市场往往会出现巨幅振动。所以说，如果我们仅仅是要强调成交量而不考虑因此带来的行情波动，那么可以恢复过去的“T+0”交易制度，也即当天买卖，同样会达到不延长交易时间成交量会相应放大的功效。

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1998-2000

在我们选择上市公司或评判公司的质量时，比较喜欢持续高增长至少一直增长的公司。事实上从较长的时间看，一家公司能否持续经营更为重要。我们经常谈到由于长期持有IBM、通用电器等公司的股票，使得投资人获得巨额收益。不过，是否想过持有一那些与它们同时期都早已消失的公司的股票会怎么样?中国经济处在一个相对高成长的年代，但对企业未必是好事。高成长的另一面是不稳定，产业忽兴忽落，产品周期缩短，今天的领头羊可能是明界的失败者。而中国上市公司还面临着股市的诱感。当公司看到可以轻易制造金钱的机会，何必通过制造产品或服务来赚钱?于是很多公司迷失了。

四川长虹与郑州百文

不管从现在还是当时看来，四川长虹〔600839)那时都面临着一个转型期，直至今日，沪市都没有别的公司能达到长虹曾有过的地位。它和深市的深发展(0001)在中国股市中的地位极为特殊，用当时的一句话说就是买长虹什么时候都是便宜的。单是落得如此口碑，长虹就很可以满足了。长虹在当时股市的成功有赖于业绩与股本的同步扩张，后者甚至有时还要快一些。长虹从1993年开始便以50%的比例连续五年增长，不断送配。到1997年下半年，对长虹怀疑的人开始多起来了，而且绝大部分是机构人士(散户们仍奉若神明)。到1998年3月，持有长虹股票的人数已有41万。不过更重要的还是长虹彩电能否在1997年市场占有率35%的基础上再上层楼。

如果说倪润峰在199年3月宣称“长虹这只苹果还没红”，还有一些人相信的话，那么到了长虹召开1998年股东大会前夕，大多数人已认为长虹这只苹果在股市中早就熟透了。长虹的股价从35元多，一路下滑，最后在1999年四五月到达底部的1元(若以复权计算，为15.7元左右)，跌幅达到100%以上。1998年四川长虹年报表明，公司1998年主营业务收人和净利润分别比上年下降25.97%和23 .29%，成长期突然断裂。

四川长虹(600839)的发展受阻，多少也与郑州百文(600898)的衰落有些关系。长虹提供产品，建行提供信贷，而李福乾掌管的郑州百文则提供“大批发”家电产品的网络。到了90年代中期，郑州百文迅速壮大，1996年的商品销售额已仅次于上海一百集团，并在当年及1997年连续在中国股市中获得了高成长股的美名(1996年、1997年净利润增长率分别是82%和63%)。1998年年报每股收益亏损2.54元，与1997年相比跌幅达718%，列沪市亏损之首;而且每股净资产0.22元(1997年是2.25元)，一下子跌人ST板块。虽然百文早已发表预亏公告，但亏到如此程度，让我也目瞪口呆。到了1999年8月底的ST郑州百文中报出来，仅仅半年时间，百文又亏损了5.3个多亿。

湖北兴化与武凤凰 P183

当时，上海石化等企业整体上市，包袱过重盘子大难以炒作，业绩“做”不上去，被认为是“教训”。而剥离部分劣质资产，让优质资产上市，则成为“经验”：“盘小绩优”，股价直往上蹿，一方面公司的配股价可定得高多了，背回来的“米”，也就多了，另一方面市场的“庄家”也容易炒作，获利极大。这明显是一种市场“共谋”。天下没有免费的午餐，母公司会往子公司白白输送利润吗?这给公司与庄家联手提供了方便。不过，天下也没有不散的宴席，一旦主力炒作完毕，谁来负责?中小投资者。

武凤凰在上市招股书中曾郑重承诺，募股所筹集的18000万元将用于新建一套60万吨/年重油催化裂化联合装置及其配套装置和设施，“该装置建成投产后，本公司的利税总额将由1992年的创6000万元增长到两亿元，利税增长233%。”然而实际情况是：1995年该装置建成后，出租给控股母公司武汉石油化工厂经营，每年只有840万元的固定资产出租收人。扣除该装置6亿多元固定资产的折旧费用，年折旧率按8%计算，则该装置实际上一投产便处于巨额亏损。同在湖北的湖北兴化与武凤凰形成“鲜明”的对比。湖北兴化那时刚上市一年半，1996年每股税后利润1.003元，每10股送2股转增2股，被人称之为“盘小绩优”，与四川长虹交相辉映。

经验告诉我们，大股东难免要“欺负”中小股东，差别是程度。像在中国股市中发生如此普遍如此恶劣的侵权与欺骗，明显说明中国上市公司或背后的大股东的财富严重流失和损耗。因为只要能够拆东墙补西墙，一般来说，公司或背后的大股东是不会冒着如此巨大的风险去玩这一手的。充其量像武风凰租借装置一番，获取稳定的收益，只是让其他股东不舒服而已。只有当窟窿实在太大(事实上，当前有些ST、PT公司已经成为黑洞了)，欺骗的程度才终于升级。1999年中报，湖北兴化突然公布亏损6838万元，每股亏损0.243元。最主要的是，第一，中报之前没有预亏；第二，对湖北兴化的亏损解释之一装置检修不以为然或极有疑间。事实上“检修期”从1998年10月一直到1999年4月下旬，明显是停工。公司对此的解释是“限产保价”。许多投资者认为，根本的原因是大股东对公司断奶。因为1997年湖北兴化全年采购货物中的96.49%是向荆门石化总厂采购的，84.98%的产品是向总厂销售的，到了1998年，总厂提供88.79%的货源，但只销售了8.41%的产品。这使得湖北兴化的销售额减少，应收账款增多，营业费用大增。到了1999年下半年，仅有3758万元产品销售给了总厂。供求状况发生了如此大的变化，及至榨油减少，湖北兴化变成了一只饥寒交迫不下蛋的“鸡(机)”。多多去实地调研或通过各种了解公司基本面的手段去解谜，而且速度要快。每当谜面出现，就应该饶有兴趣地去解谜。

沈阳金杯赵希友 P193

万科王石 P197

自以为是通过高技术来满足入们雪中送炭的要求的产品，由于价格的不合理，很容易走上恶性循环之路。现在看来，理论的可行性要大于现实性。世界企业历史上，有过从一种成功切换至另一种成功的企业，但鲜有由于“过分”成功而转向另一行业再成功的例子。事实上，真正不让长虹打价格战的原因是它的竞争对手和背后的地方保护主义。香港百富勤为什么许多银行和机构都不敢救助，难道仅仅是被危机吓昏了头?在百富勤倒闭的前几个月，各种对他的不利谣言已风声四起，惹得百富勤的CEO梁伯韬奋起辟谣，认为是别有用心之人所为。金融机构最讲究信用，当信用己遭人怀疑，一旦谣言被部分证实，谁敢接盘?赢家通吃，追求大赢，是很流行的新经济规则，但它却也让施行此道的企业风险极高。同样，倪润峰和梁伯韬都是英特尔前CEO葛罗夫的“惟有偏执狂才能生存”理论的典范，但实践起来似乎漏洞也不少。

熊猫电子王松山 P211

从理想主义到经验主义，是中国知识分子的杰出人物顾准走过的路。这可能也是我们在今天仍要走的路。

现在想来，四川长虹并不是对百文问题一无所知，但由于百文巧妙地让两家信用很好的大银行大企业与其合作，使得他们的怀疑度降至最低，都以为各自作过详尽调查，才会与百文合作。由于当年的百货零售业态无法满足家电厂商的大规模产品营销需求，像海尔等厂商采取自建专卖店和营销网络的办法，而倪润峰则胆子大了些，他不得不依靠郑百文在家电销售通路的创新，即大批发的路子，于是套牢。面目前的家电通路的空白又被大张旗鼓的“国美”等家电连锁店业所进入，其结果有待观察。

湖北兴化副总佃国炎 P216
在当时，集团或母公司通过与上市公司的关联交易进行利润操纵并没有引起市场的注意，反而有人经常误导投资者，将集团和上市公司相提并论，吹嘘(集团)的实力是多么雄厚。聪明的人，则暗示集团的雄厚势必意味着会将资产和利益(有一天)回馈上市公司。这种集团或母公司与上市公司的关联交易在石化上市公司中表现得比较明显。这是由于首先采取基本整体上市的上海石化股价表现得极不理想，于是后来的石化公司都采取一个工厂一个车间或一套装置上市的办法，营造所谓“盘小绩优”的氛围，然后配股圈钱。

“武凤凰”如果如来信人所言，那么它就是太急了，而"湖北兴化”好像很“白求恩”，它只不过是放长线钓大鱼罢了。而几后者恰恰是投资人最应该提防的。

如何照顾企业家的积极性或动力性，又能让公司兴旺发达，从而让所有股东受益，也是横亘在面临转型时代的巾国股市乃至整体经济发展道路中的难题。
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1996-1998

在上海、深圳和香港市场中，分别有三家证券交易商和投资行给人留下至深的印象，它们是“上海万国”、“深圳君安”和“香港百富勤”。而且，它们的公司形象与其‘首领”的鲜明风格息息相关。

百富勤 P225

百富勤不是像日本山一证券那样因为长期债台高筑而破产，也不是由于一个里森将整个巴林银行给打爆了(虽然造成很大亏损的百富勤印尼债券主管也有“金童子”的美名)。真正致命的是，由于百富勤的“战略投资者”“落井下石”(不过从在商言商的角度看，他们对一家自认为有问题的公司撤出投资也无可厚非)，使百富勤失去了一笔为期四大以作周转的6000万美元的短期贷款。

百富勤的失败，不仅对香港，而且对整个新兴市场都是一个损失。因为撇开欧美和日本的投资银行，我们在新兴市场中找不到一个像百富勤那样“土生土长”但却具备真正国际性的投资银行。到目前为止，还没有一个新兴市场自己产生的投资银行像百富勤那样能具备真正的国际业务水准，能在同一层次上和发达资本市场的投资银行竟争。

金融市场本质上是一个信心市场。像百富勤这么一个赫赫有名的大机构，最后竟无人援手，确实不寻常。有些东西只可意会不可言传。百富勤太勇猛精进，太天真了。

君安震荡 P233

证券市场中的人都知道，“君安证券公司的个别领导人涉嫌违法，目前正在接受司法机关的调查”是主要原因。《中国证券报》还为此发表了一篇《优势互补防范风险》，并被《上海证券报》《证券时报》同时刊出.很明显，这至少是中国证券市场最高监管部门对此事的定论。提及“防范风险”时，主要的论点便是“在我国证券经营机构发展过程中，一条重要的教训是，无论是公司还是公司的领导人，都必须遵纪守法、合规经营。凡以身试法者，必然受到法律的制裁”。

在金融证券行业，这类事情最著名的当然要数万国证券管金生的“3.27"沉投，并最后导致万国证券和申银证券的合并.而有意味的是万国证券1995年在证券市场中的失落，又给君安证券以机会，并趁1996年股市大反转，一度在市场上叱咤风云。这背后，当然有很多错综复杂的因素。但有一个因素，无论如何是不能忽视的。那就是人格的极度或过度的膨胀,它不仅牵涉到这些沉沦者，也关系到金融证券市场的不少参与者。每当类似的膨胀情形出现，往往意味着他个人或事业的麻烦要出现了。这和股市中的“放量”有着惊人的相似。一般而言，股市中的成交量是一个非常重要的观测指标，所谓“量价配合”和“成交量不会欺骗人”。当大行情或个股行情起动时，成交量总会放大，即放量上攻。但随着一波又一波的上攻，能量趋于减弱，头部迹象出现，这时又会突然出现成交量放大的情势，若你不善领悟，那么就得被下降通道死死规范住。

任何运动的事物，都需要摩擦力，当摩擦力消失的时候，它也就飞了出去。不管是股市行情的放量还是市场中人格的膨胀都不单是一两个人的事情，它有着传染迷漫的效应。

每个人在证券市场中的位置不同，所从事的相关职业不同，但每个人都或多或少沾染着市场的习气。证券市场既然在中国是个新兴市场，它就必然带着创业者的习性,不知“天高地厚”。在创业之初，正是这种不知天高地厚，才让你做别人不敢想不敢做的事情，让你极“生猛”地开拓和发挥。但市场或事业到一定时候总会出现一定阶段性的极限，这时的“不知天高地厚”，就会成为你的致命弱点。

由操纵市场演变为操纵别人的命运，最后却被自己嘲弄了的现象，在任何市场都会出现。你可以低调，可以收缩战线，可以少赚钱，可那种膨胀的操纵别人的感觉却非一朝一日可以消失。当市场还刚开始新兴，制度还没有健全，各种力量的均衡还没有出现时，最大的风险在于人格的膨胀和放量。

长虹怎么走 P241

生产一两件高科技产品是容易的，但批量生产却是另外一回事了。"多而精"才是科技产品的正道。

规模的问题对长虹确实很重要。有位业内人士估算，同样是一台29寸彩电，600万台的彩电规模与300万台的规模，每台价格相差100元是顺理成章的事，他根据一些彩电厂家生产的台数、销售额等数据分析，长虹比其他厂家的利润高出许多，规模效应的贡献率可能在50%至60%，其他还要归功于长虹能做到彩电重要器件的自配(如高频头、行输出)、采购的控制(由于长虹高达100多亿元的采购量，上下落差几个百分点，就是一笔很大的数目)和内地劳动力的低成本。

上市公司最大的问题出在它和集团的关系上，这里面利润控制有着很大的灵活余地。

家电业较为普遍存在的应收账款和存货问题，长虹怎么样呢?
至今年3月4日，公司的应收账款已全额收回，主要是因为长虹基本上采取了一手交钱，一手交货的做法。公司1997年共生产电视机668万台，销售了660万台。至于存货，是196年顺延下来的。长虹平均每个月都要生产六七十万台的彩电，它有一个周转发货的过程。所以在每次12月1日会计年度截止期，自然地会产生一批存货。对一家年产200万台以下的彩电企业，年末存货达近百万台是个问题，而对长虹这样一个要生产七八百万台彩电的企业，这个问题就比较容易说明了。

申华事变 P252

自从1993年的宝安收购延中事件后，中国证券市场大大小小的收购重组事件不断。但极少有1996年10月的“申华事变”那么富有戏剧性.先是申华大部分高层管理人员与董事长决裂，引人广州三新公司收购申华，然后又是董事长引人君安证券公司，最终后者胜利。其间，明的暗的争斗不断，着实让人觉得上演一场新三国演义。
应该说，在目前的上市公司中，能够发生这样事情的还不多甚至很少，因为很多的上市公司老总都是上级部门任命，董事会虚有其表，若部分高层管理员对老总有敌对情绪，只要上级部门支持老总，根本起不了波澜。反之，即使公司的领导班子很团结，但上级部门要动老总，一纸命令，老总还是要走路。像申华公司这样的乡镇企业，就没有上级部门任免的问题，当然是好事。但又出现这样一个问题，如果董事长或原董事会不称职或独断专行，用什么办法能让企业免于失败和为投资者的利益负责?涉及到通过引入大股东或大股东强行进人来制衡约束董事长或原董事会，申华的这些管理者也想试，于是引人了三新公司作为大股东，瞿建国出于无奈，又引了君安作为大股东，虽然最后君安战胜了三新，这些管理人大多出局，但他们希望限制董事长权力的日的还是达到了。引人人才引入高级人力资源，这是企业发展的每一个阶段都需要做的事，不过，如何妥善处理，却是企业领导人的头等大事。

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1991-1996

任何股市都会对突发性事件作出“过度”反应，但对这种“过度”的反应的再反应，就属于对该突发性事件可能影响未来的信心范畴。

若比较一下上海股市中“看得见的手”的调控与“看不见的手”的市场机制的作用，可能更有些意思。

七年多来，上证指数有三个顶部在1500点以上，1992年上海股票股价全部放开后不久的日子是其中之一。及至积聚大半年之久的能量得到释放后，上海股市就迎来了第一个长达四个月的空头市场。从今天看来，四个月的低靡时间实在算不上什么，但在当时可谓“没想到”。

《上海证券》公布了真空、爱使申华即将拆细的消息，没想到，它竟会成为上海股市大反转的导火线，一周的涨幅达59%，指数上涨了236点，而且成交股数、余额、笔数均创当时上海证交所开业以来最高记录。

行情显示器七闪烁的红绿背后，不仅流淌着抽象符号的金钱，还有那一张张具体的脸如何从狂乱、贪婪、得意回复迷惘、恐惧、焦虑、愤怒和绝望。

国债327事件 P300
现在看来，每次中国证券市场的格局发生变化时，不仅是普通的投资者，而且也有不少的“游泳健将”在大海中沉溺了。
1995年发行的国债的流通量太少和192券的一次高贴息是值得商榷的。与此相比，当时的“美联储为了提高贴现率2.25%，提高的幅度只有我们贴息的一半不到，操作上去分七次进行，历时一年，使市场逐步消化吸收，减缓了震荡。尽管如此，美联储的任何一次加息，仍给全球金融市场带来一番波动。

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基金黑幕关于基金行为的研究报告解析 P310

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至少在未来的十年内中国的投资者面对的不仅是个“柠檬市场”，而且主要还是个"赌石"市场”。现在经常遭遇到的是人为拼凑的“赌石”，卖方在有意欺诈，而且周围有很多托儿在起哄。

金融史家金德尔伯格对中外历朝历代的金融灾难风波的考察后得出的结论，在其中的受害者与骗子处子一种爱恨交加的张力中，说教助益不大。与此同时，也出现了’‘良心抑制”的现象。

了解中国股市的必读书

hapsky 2005-04-19 3

作者张志雄是资深的中国证券市场人员，从很早的联办开始，到后来到财经时报，现在是价值杂志的主编，一直看他的财经评论文章，《放量》这本书应该是很详细的记载了中国股市历史，想了解股市的人不妨先读读

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