金融炼金术的终结

徐瑾经济人 2016-10-05 1

作为杰出的银行家，默文对银行业与宏观经济运行之间的关系有深入的、切身的观察与理解。从银行业的视角看经济运行，与经济学家们臆想的经济运行截然不同，你可以看到在他的分析中，主流经济学（如DSGE）能够提供的帮助几乎不存在，而这不妨碍他对金融危机根源与目前的困境做出清晰的分析。另外，他提议的“全天候当铺”作为对央行最后贷款人功能以及商业银行监管的改建，很有价值与实际意义。

Jone 2017-05-08 0

英国央行行长写的需要一定的经济学基础要不还是有点费劲

fayzhong 2016-12-26 1

叙述啰嗦冗长，只罗列现象欠分析本质

肖文 2017-04-16 0

全天候典当铺理论很新颖，也有可能从根本上解决银行杠杆过度及危机救助中的道德风险难题。危机中唯一的流动性便是中央银行，通过合计确定抵押率来使得合格流动性资产大于流动性负债加存款，便能逐步挤出金融体系中的炼金术成分。

大脸 2017-04-21 0

章节界限不清，没能引出一个探讨框架，就是围绕着体制、货币传导机制、流派之争和监管blabla，多处重复同一内容，琐碎。读着好累。

Moon 2017-04-08 0

回顾金融与货币历史、讲述央行运作之道、介绍汇率的基本概念、解释了金融危机成因、分析了宏观经济理论为何失败……英国央行前行长默文·金这部作品是了解金融逻辑与经济运行规律很好读本。除了有扎实的理论功底能够把复杂金融问题解释相对清楚，更具价值的是他作为“金融之王”的一线经验和观感，在书中我们能够一览无余。涉及内容比较庞杂，信息量足够大，但似乎体系性还不够强，且有些观点比较牵强。

石苏 2016-11-13 1

英格兰银行的前行长。但，有点绕。值得一读，但可能不值得一买。我们需要直接清晰的逻辑体系。要快。

Leiou 2017-04-30 0

理想状态是使银行流动性资产和未偿付负债平衡，这便是他所谓的金融炼金术终结。1份无风险资产对应1份负债，这就不会出现兑付危机，而且一旦人们对银行资产充满信心，也不会再有挤兑现象出现。但没有泡沫和杠杆，其中的玩家又如何获取巨额暴利呢？

peng 2016-12-24 1

写的很长，但学习意义不大。75

伊卡洛斯 2016-10-18 1

观察观念、思想的演变，才能真正可以透过经济金融波动的表面来追溯市场动荡的缘起。

徐瑾经济人 2016-10-05 1

作为杰出的银行家，默文对银行业与宏观经济运行之间的关系有深入的、切身的观察与理解。从银行业的视角看经济运行，与经济学家们臆想的经济运行截然不同，你可以看到在他的分析中，主流经济学（如DSGE）能够提供的帮助几乎不存在，而这不妨碍他对金融危机根源与目前的困境做出清晰的分析。另外，他提议的“全天候当铺”作为对央行最后贷款人功能以及商业银行监管的改建，很有价值与实际意义。

fayzhong 2016-12-26 1

叙述啰嗦冗长，只罗列现象欠分析本质

石苏 2016-11-13 1

英格兰银行的前行长。但，有点绕。值得一读，但可能不值得一买。我们需要直接清晰的逻辑体系。要快。

peng 2016-12-24 1

写的很长，但学习意义不大。75

伊卡洛斯 2016-10-18 1

观察观念、思想的演变，才能真正可以透过经济金融波动的表面来追溯市场动荡的缘起。

Jone 2017-05-08 0

英国央行行长写的需要一定的经济学基础要不还是有点费劲

肖文 2017-04-16 0

全天候典当铺理论很新颖，也有可能从根本上解决银行杠杆过度及危机救助中的道德风险难题。危机中唯一的流动性便是中央银行，通过合计确定抵押率来使得合格流动性资产大于流动性负债加存款，便能逐步挤出金融体系中的炼金术成分。

大脸 2017-04-21 0

章节界限不清，没能引出一个探讨框架，就是围绕着体制、货币传导机制、流派之争和监管blabla，多处重复同一内容，琐碎。读着好累。

Moon 2017-04-08 0

回顾金融与货币历史、讲述央行运作之道、介绍汇率的基本概念、解释了金融危机成因、分析了宏观经济理论为何失败……英国央行前行长默文·金这部作品是了解金融逻辑与经济运行规律很好读本。除了有扎实的理论功底能够把复杂金融问题解释相对清楚，更具价值的是他作为“金融之王”的一线经验和观感，在书中我们能够一览无余。涉及内容比较庞杂，信息量足够大，但似乎体系性还不够强，且有些观点比较牵强。

Leiou 2017-04-30 0

理想状态是使银行流动性资产和未偿付负债平衡，这便是他所谓的金融炼金术终结。1份无风险资产对应1份负债，这就不会出现兑付危机，而且一旦人们对银行资产充满信心，也不会再有挤兑现象出现。但没有泡沫和杠杆，其中的玩家又如何获取巨额暴利呢？

我想说两句

无以为继的炼金术与失败的经济解释

Moon 2017-04-08 0赞

回顾金融与货币历史、讲述央行运作之道、介绍汇率的基本概念、解释了金融危机成因、分析了宏观经济理论为何失败……英国央行前行长默文·金这部作品是了解金融逻辑与经济运行规律很好读本。除了有扎实的理论功底能够把复杂金融问题解释相对清楚，更具价值的是他作为“金融之王”的一线经验和观感，在书中我们能够一览无余。该书涉及内容比较庞杂，信息量足够大，但似乎体系性还不够强，且有些观点比较牵强。下面是阅读过程中陆陆续续记录下的书中一些观点，并做了相应总结和延伸。

    我们的目标就是尽可能让货币政策变得足够无趣。默文·金再三强调中央银行政策应该更透明，给人以稳定的预期，并且不要试图去预测市场走势，没有人拥有“水晶球”。各国央行管理者依靠故作高深唬人的时代已经过去了。
    货币政策和宏观审慎政策之间并没有明确的界线。一种粗陋的思考方式是，可以把前者视为对经济体中应该存在多少货币的判断，而后者是对经济体中各行业应该获得多少信贷做出的判断。

    “白芝浩法则”虽被奉为央行应该奉行的金科玉律，但显然已无法应对当下复杂局面，特别是某些大而不倒的银行对一国经济影响力已举足轻重，且其牵连程度之广已超乎想象。中央银行在还是必须承担“最终贷款人”角色，特别是在“峭壁边缘”，“行动的勇气”必不可少。可是什么才是合格的抵押品很难界定，以及无可避免的“道德风险”问题。
   *《峭壁边缘》和《行动的勇气》分别是保尔森和伯南克传记书名，这两本书很好记录了这两位最重要亲历者在2008危机中的决策过程，和他们对于这场危机前因后果的解读。在《金融炼金术的终结》中默文·金也有他对于那场金融危机的看法，可以品味其中异同。

    金融产品创设提供更多“短融长贷”机会来获取利差，进一步放大杠杆以扩大利差，这就是金融炼金术最直白的描述，其核心在于流动性，也即没有挤兑，能够跨越周期让这个游戏始终进行。但问题就在于金融市场不确定性如达摩克里斯之剑随时可能落下，一旦音乐停下，流动性不再所有人都要遭殃，在大而不倒金融机构把所有人都裹挟其中时，大衰退变得不可避免，无人能够幸免。在默文·金看来，这样金融炼金术必然要走向终结，金融系统必须完成自己范式革命。

    根据风险加权计算出的银行拨备指标无法衡量银行实际面对的风险，面对高度不确定性，风险计算往往非常不准，造成拨备不足以覆盖风险。大量表外资产存在也使银行隐藏了大量风险，拨备率远远不足。随着资产收益率下降银行被迫放大杠杆保持原有收益水平，杠杆倍率放大使银行在面对不确定时异常脆弱。最后，银行流动性资产不足，为了压低融资成本，银行资金期限往往采用隔夜拆借模式，一旦货币市场出现风吹草动，立马遇到流动性枯竭问题。因此，除了传统的资本充足率指标外，流动性资产比率以及杠杆倍率也是必须要被纳入考量的，是衡量银行风险抵御能力重要指标。

    激进革命的一个方向是取消部分储备金制度而改为全额储备金制度，也即银行不能用储户的储蓄资金放贷，而放贷资金只能是自身筹集到的权益类资金。这样方式不仅解决了期限上错配，也解决了风险偏好错配，但问题是银行创造流动性能力将大大降低，整个经济可能被拖入萧条。

    总而言之，默文·金给出的（终结金融炼金术）方案是，使银行流动性资产和未偿付负债平衡，这便是他所谓的金融炼金术终结。1份无风险资产对应1份负债，这就不会出现兑付危机，而且一旦人们对银行资产充满信心，也不会再有挤兑现象出现。如何确保银行有足量的资产去对应负债，默文·金认为央行可以作为“全天候典当行”角色来把控商业银行所有抵押品，并且给予其合理估值并提供相应流动性给商业银行。抵押品由央行管理更大好处是流动性始终是在动态变化着的，而且幅度可控，不会出现由于市场冻结造成抵押品无法估值而使得流动性突然消失的情况，以及由于疯狂抛售而造成大幅贬值现象。有多大流动性，就办多大的事，则不会出现泛滥和短缺现象。理论上来说弗里德曼所谓货币数量理论或许可行，但市场将缺乏自由，而完全由央行（看得见的手）来调控，这和弗里德曼崇尚自由市场又好像是相悖的。

    个人认为，因为默文·金不用再去真正推行他的这个方案，因此太过完美或者说激进了，以致于不太可能成为现实，因此金融炼金术也是没什么可能终结的。

    失衡，到处都是失衡，发达经济体与发展中经济体经济增速失衡、消费与储蓄失衡、欧元区国家竞争力失衡、贸易失衡、一国之间贫富差距失衡……大断裂随处可见，这是造成当下全球经济体系无以为继的真正原因所在。就如在同一条公路上，一些车子以200公里/小时速度在狂奔，一些车子却以50公里/小时速度在挪动，出现交通事故恐怕只是时间问题。全球化进程将世界“推平”，所有国家都被迫在同一条公路竞速，结果就是如同2007-2008这样巨大危机出现。所有问题都耦合在一起，无节制发放次贷、金融衍生品泛滥、评级机构失职、投行的贪婪、大型金融机构监管失控以及大而不倒、美联储货币政策失误……很难分清谁是因谁是果，但“黑天鹅”就这样不期而至。

    现代信用货币制度是建立在“信心”这一不可捉摸基础上的极度不稳定制度，但却没有更好替代。金本位已经回不去了，而且也不比信用货币更优越，而电子货币只不过是一个“美丽新世界”，远没有到切实可行阶段。货币联盟如欧元尝试已经被证明不那么成功，对于竞争力差距太大的一些国家因为政治诉求而采用一种货币时，无法通过汇率调整来恢复贸易平衡就成了严重制约，几乎是无以为继的，如果不改变南北欧发展极度不均衡现状，欧元区最终解体似乎只是时间问题。

    全球失衡情况下的“以邻为壑”和“囚徒困境”，任何国家经济政策核心诉求永远是内向的，但这些政策无可避免会殃及无辜。也即美国前财长约翰• 康纳利一句名言所道出的残酷的真相：“美元是我们的货币，却是你们的问题”。当美国施行宽松政策放出流动性时候，造成新兴世界国家资产价格被推高形成泡沫；而当美国开始紧缩回收流动性时，则造成新兴市场国家资金外流，资产价格暴跌，泡沫破灭。协同和信任，看似容易实则困难，因为政治家首先考虑是本国选民，这无可避免造成其“近视”和“短视”。国际范围失衡和国内失衡如同两个死结，并且缠绕在一起，如何能解得开？那么，不排除双赢情况的确存在，如“马歇尔计划”，但要知道那可是在二战以后这个特殊时期的产物，当下是否存在这样的条件尚不可知。对于“一带一路”是否会引领新兴世界国家经济腾飞，我们可以拭目以待。

    传统的宏观经济学是以物品为研究对象的经济学。我们需要将其替换为以应对“天有不测风云”为目的的经济学。

    任何经济理论都无法把“极端不确定性”纳入分析之中，也即纳入到预测模型中。新古典经济学依然假设人是理性的，而行为经济学虽然考虑到人是非理性，但又无法量化非理性程度。那么经济周期，经济波动是否是不可避免的？究竟是人为的还是自然规律？默文·金在书中特别反驳海曼·P·明斯基《稳定不稳定的经济》中关于经济周期起伏的观点，他认为大萧条之前经济未必是大繁荣，经济可能由热转冷（过于乐观），也可能在风平浪静时突然就出现危机，这背后就是某种偶然因素推动，也可以归结为他一个核心观点，“极端不确定性”的作用。默文·金对待金融危机和经济周期观点和《这次不一样 : 八百年金融危机史》一书中提出的观点也相悖，他倾向于认为每一次危机都是原因迥异、成因复杂、不可预测、不具可比性，也即在一定程度上都是独特的。

    但大稳健时期给社会造成的问题是，很多人将稳定性误解为可持续性。乐观情绪能够掩盖一切，但乐观情绪同样为即将到来的而危机埋下了祸根。很大程度上这是由于低利率推高的资产价格给人们造成的财富幻象。

    凯恩斯理论一定程度上包含了“极端不确定性”存在，即他提出“动物精神”这一概念。同时凯恩斯对于调整“钢性”观点也是很有洞见的，你会发现人习惯性思维是很难改变的，即便经济环境已经大为不同，但是人们预期消费支出、预期工资水平都不会做相应调整。不仅如此长期合约存在也使得物价和工资调整灵活性受限。基于上述原因，凯恩斯进一步推出经济体系自发调整一定是不完美的，必然时不时偏离均衡状态，出现短时危机，这就需要政府干预来恢复经济均衡状态。但凯恩斯给出的药方却似乎治标不治本，如果说仅仅因为人心理因素造成短期失衡，那么政府干预能够起到作用，但是如果是更深层次的结构性原因造成失衡，那么政府短期刺激反而会让真正问题被掩盖，逐渐转化为更难以解决的顽疾，最终引爆更大危机。还有一点，凯恩斯政策是在非常时刻应用的，但是一旦刺激政策生效，政府就容易将其长期化，好像上瘾一般停不下来，这会引发一系列不可预知的问题出现（并且刺激政策效用快速递减）。将凯恩斯政策长期化，让政府从解决问题的人，变为了问题本身，这也是奥地利学派经济学者们对凯恩斯主义最大批判所在。

    在此我们也看到了失衡和极端不确定性交汇所造成的问题，这是凯恩斯主义也解决不了的顽疾。“长期来看，我们都会死”，这句充满智慧的话凸显出凯恩斯政策必然有其可取之处，个人认为其最大的作用是解决失业问题，不使短期失业转化为长期失业而对整个经济体造成永久性伤害。另一大作用是改变人们预期，让螺旋式下滑趋势止住，使经济有机会重新走向正轨。但要记住，根本而言经济增长的驱动力来自于科技创新和效率提升而不是更多消费，供给侧而不是需求侧。

    “凯恩斯主义的刺激政策或许能为寻找新的平衡铺平道路，但它绝对替代不了新的均衡状态。在必要的时候，我们必须正视政策的自相矛盾。”
    在凯恩斯主义学派所指的衰退中，短期内通过货币或财政政策的刺激提高总需求，有助于驱散恐惧，有助于将市场信心和消费水平提高到衰退之前的水平。然而，在以自有逻辑修正得到的经济衰退描述中，试图回到衰退前的消费模式是不值得采纳的错误行径。短期内用政策去刺激需求可能是有帮助的，但它不能满足纠正经济失衡的需求。

    书中有一段是作者对经济学理论局限的总结：
    无论是凯恩斯主义还是新古典主义，“以物品为对象”的经济学造成的问题是它可能导致人们自负地认为，任何持续的需求疲软都是被凯恩斯主义界定过的类型，也是当今世界经济增长乏力的唯一解释。一旦我们意识到需求可以划分为当前消费和预期消费，也可以划分为仅用于本国的商品消费和跨境商品消费（出口或进口），且总支出可以包括消费或投资，那么我们很容易就能够理解，用总需求这个概念来解释当前的处境肯定是不完美的。如果把经济运行面临的问题局限在需求短缺的诊断上，它会令经济学家们推断出挽救经济就是要不择手段地提高当前消费水平——而他们可用的手段包括宽松的货币政策、财政扩张政策，或者干脆由政府出面喊话，告诉民众最差的时期已经过去了。

    作者引用凯恩斯的名言提醒自己：“如果经济学家能够在公众面前塑造自己谦卑但称职的形象，如同可靠的牙医一样，那就再好不过了！

    花絮：默文·金在书中写道：“如今，中国的房价已经开始下跌，许多行业的投资回报率已经降低了。”但应该就在他写成此书同时，中国房地产市场迎来了一波让人瞠目结舌的凌厉涨势，使政府被迫祭出最严厉的调控政策。

    正如18世纪作家霍勒斯·沃波尔（Horace Walpole）所说，“世界对空想者是一出喜剧，对亲身体验者是一出悲剧”。对于你我，身处这样一个金融炼金术横行的时代，是喜剧还是悲剧呢？

经济学和银行业的革命就在眼前吗？

文喆 2016-04-28 6赞

        --《炼金术的终结/The End of Alchemy》

       严格而言，英格兰银行（英国的中央银行）前行长默文·金（Mervyn King）的新作《The End of Alchemy》不是一本学术著作，更像是关于中央银行、金融危机、宏观经济学革命、银行监管改革的大众普及读物。默文·金1991年加入英格兰银行，最初担任首席经济学家，2003年-2013年担任英格兰银行行长，2013年去职后转赴美国纽约大学和英国伦敦政治经济学院担任教授。
       本书语言繁复啰嗦，有些道理反复出现阐述。尽管正文总篇幅达到370页，但干货可能在200页左右。作者介绍的关于中央银行的前世今生、货币和银行业的作用、何为银行业的炼金术、对金融危机的反思和应对之道等都有点意思。比较有新意的大概是以下三点。
       1. 如何终结炼金术？
       银行的经营模式本质上把短期、低风险的存款转化为长期、高风险的贷款，即期限转换和风险转换，左手是流动性很差、存在一定违约可能的贷款，右手是流动性很好、被大众视为无风险的存款，银行一方面创造企业和个人所需要的纸币，另一方面赚取上述转换过程中的利差，这就是炼金术。银行的“大而不能倒”体现在两个侧面，一是其储户人数众多，金融机构间的关联关系也很复杂，二是它为经济的运行提供基本的支付、结算等服务。一旦银行经营出现大的风险，任其倒闭对经济危害很大，因此买单的往往是纳税人。于是就有一些银行利用其“大而不能倒”的地位，肆意扩张资产负债表，把期限和风险的错配做到极致，间接促成了2008年的国际金融危机。
       默文·金认为加强银行监管的核心是要终结银行的炼金术，使银行失去制造泡沫的能力。现有的关于银行监管改革的建议一个是把传统吸储的银行和主要从事投资业务的银行分开，二是大幅提高对银行的审慎监管要求，比如提高资本充足率，强化宏观审慎政策框架，引入流动性覆盖比率等。默文·金认为这些都难以达到目的，比如在资本充足率的计算过程中，风险加权资产的计算就有问题，因为它只考虑了正常情况下债权违约的概率，没有考虑极端情况，计算也过于复杂。他建议采用由中央银行担任“全天候典当铺”（Pawnbroker for all seasons, PFAS）的模式，中央银行对所有吸收存款的金融机构资产逐类进行评估，设置抵押折扣率（haircut），只要金融机构以该类资产作为抵押向中央银行申请获得流动性，中央银行就应按照（1-haircut）的比例提供。金融机构以其资产作为抵押可获得的流动性总额不得高于其吸收存款的总额。
       这一方案看上去可以使银行吸收的存款全部对应中央银行提供的流动性，解决了储户挤兑的问题，并且抵押折扣率的设置使银行失去了期限和风险转换的能力。但这一方案有几个问题，一是由中央银行对资产逐类进行评估，其复杂程度不亚于风险加权资产计算；二是中央银行对抵押折扣率的设置也是基于日常的违约损失率，同样无法考虑极端情形；三是这样设置后银行也失去了信用创造能力，全球将可能陷入货币供应的不足，实质上回归了金本位；四是这一方案未解决不吸收存款的金融机构大而不能倒的问题，如美国在金融危机期间对AIG等非银行金融机构的救援。
       2. 宏观经济学如何革命？
       2008年国际金融危机让普罗大众开始置疑宏观经济学家们，为什么这么大的经济危机你们完全没有感觉？默文·金认为是传统的经济学模型有问题。
       目前主流的宏观经济学方法一般假设经济主体有理性预期，如DSGE模型中消费者要最大化其存续期的累积折现效用，这最早可以追溯到1956年阿罗和德布罗意对一般均衡存在性（看不见的手）的证明上，70年代由罗伯特·卢卡斯等在真实经济周期模型（Real Business Cycle）中引入宏观经济学，新凯恩斯学派也采用了理性预期的假设。理性预期的假设非常严格，经济主体需要知道未来乃至无穷期会有什么状态（state），还要知道每种状态出现的概率是多少。这一假设显然是经不起推敲的，现实生活中充满了激进的不确定性（radical uncertainty），20年前的人显然无法预期iPhone和特斯拉的出现，2008年前的绝大部分人也无法预期金融危机的出现。默文·金说资本主义的一个重要特征就是其动态性和不可预期性。
       理性预期不成立，可考虑的一个替代者是行为经济学，如前景理论（prospect theory），但其缺陷是不方便模型化，理论很漂亮，却不能得到广泛的应用。默文·金建议建立理性预期之外的模型来分析经济问题。经济主体面对激进的不确定性时，其反应不是效用最大化，而是遵循一个前定的、简单的应对策略（coping strategy），这在经济学模型里体现为模糊的（fuzzy）预算约束。比如2008年金融危机后各国消费者都勒紧裤腰带、减少消费，这并不是他们在危机前根据当时所掌握的信息做出的效用最优化选择，而是在激进的不确定性出现后，他们对世界的认识发生了变化，并用勒紧裤腰带这种方式加以应对。
       这是一个有意思的想法，但仍有其问题，比如模糊的预算约束很难模型化，最后还可能绕到行为经济学上去。此外，经济主体对世界的认识变化后调整其行为，似乎有现成的模型可以代表，与理性预期可以做到一定程度上的兼容。
       3. 世界经济往何处去？
       默文·金认为2008年金融危机的爆发本质上不是由于银行业的高风险经营，而是世界出口国和消费国间长期积累的不均衡。货币政策和财政政策短期内应对危机、稳定总需求是有必要的，但要使全球经济远离2008年金融危机的阴影，则需要主要经济体克服“囚徒困境”，一起设计减少甚至消除不均衡的改革方案。可惜的是，这方面几乎没有进展。如果全球主要经济体间的不均衡迟迟得不到恢复，下次的调整和危机就可能更剧烈。
       4. 几个有意思的事实
       本书还记述了几个颇有意思的事实，读来颇有启蒙之感，转述如下：
       1918年11月，德国的1金马克值2.02纸马克，但到了1923年11月，1金马克就值1万亿纸马克了。
       几乎没有国家可以赶上瑞士的记录，瑞士自1880年以来，平均通胀率仅为每年2.2%。
       英国前十大银行的总资产超过了英国GDP的450%，其中巴克莱和汇丰银行资产都超过了英国GDP。
       2008年国际金融危机前，英国银行批发性融资来源的平均期限减少了2/3，美国银行减少了3/4。在不到50年的时间里，英国银行业总资产中高流动性资产的占比就从1/3下降至不足2%，美国银行业的这一比例则降至不足1%。
       从2009年银行危机结束至2015年，全世界对银行共处以高达3000亿美元的罚款。
       世界第一家中央银行是1668年成立的瑞典Riksbank，而成立后一直存续到现在的最古老中央银行则是英国的英格兰银行，1694年为帮助战争融资成立。
       一战爆发后，英格兰银行为了应对银行业兑付危机，持有了占银行业总资产20%的票据，这些票据是所有票据余额的1/3，占英国GDP的5.3%。
       美元诞生于1786年8月的大陆会议，日元诞生于1871年的明治政府，英镑的起源已无从考证，但在1707年英格兰、威尔士、苏格兰联盟法案生效后成为英国的法定货币。
       欧元区并不是人类历史上第一个货币联盟。1866年，法国、比利时、意大利和瑞士成立了拉丁货币联盟（Latin Monetary Union），西班牙和希腊于1868年加入。受此启发，瑞典、丹麦于1873年创立了斯堪的纳维亚货币联盟（Scandinavian Monetary Union），挪威两年后加入，该聪明直至1914年瑞典宣布放弃金本位后才解体。到目前为止，所有由主权国家组成的货币联盟都陷入了困境。
       英格兰银行从1694年到2009年的315年间，从未将其政策利率降至2%以下，这一记录在2008年金融危机爆发后被打破。

凯恩斯主义政策无助于脱困

严杰夫 2016-12-28 3赞

文/严杰夫

临近2016年年底，险资又在中国资本市场掀起一阵波澜。今年险资的“买买买”显得格外生猛，以至于保监会直接入驻部分风格激进的中小险企督查，以遏制新的金融风险的发生。有意思的是，就在保监会传出加大监管消息的同一天，国家发改委、中国人民银行等四部门也透过新华社向外传出声音，监管部门密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向。

经济学和银行业的革命就在眼前吗？

文喆 2016-04-28 6

        --《炼金术的终结/The End of Alchemy》

       严格而言，英格兰银行（英国的中央银行）前行长默文·金（Mervyn King）的新作《The End of Alchemy》不是一本学术著作，更像是关于中央银行、金融危机、宏观经济学革命、银行监管改革的大众普及读物。默文·金1991年加入英格兰银行，最初担任首席经济学家，2003年-2013年担任英格兰银行行长，2013年去职后转赴美国纽约大学和英国伦敦政治经济学院担任教授。
       本书语言繁复啰嗦，有些道理反复出现阐述。尽管正文总篇幅达到370页，但干货可能在200页左右。作者介绍的关于中央银行的前世今生、货币和银行业的作用、何为银行业的炼金术、对金融危机的反思和应对之道等都有点意思。比较有新意的大概是以下三点。
       1. 如何终结炼金术？
       银行的经营模式本质上把短期、低风险的存款转化为长期、高风险的贷款，即期限转换和风险转换，左手是流动性很差、存在一定违约可能的贷款，右手是流动性很好、被大众视为无风险的存款，银行一方面创造企业和个人所需要的纸币，另一方面赚取上述转换过程中的利差，这就是炼金术。银行的“大而不能倒”体现在两个侧面，一是其储户人数众多，金融机构间的关联关系也很复杂，二是它为经济的运行提供基本的支付、结算等服务。一旦银行经营出现大的风险，任其倒闭对经济危害很大，因此买单的往往是纳税人。于是就有一些银行利用其“大而不能倒”的地位，肆意扩张资产负债表，把期限和风险的错配做到极致，间接促成了2008年的国际金融危机。
       默文·金认为加强银行监管的核心是要终结银行的炼金术，使银行失去制造泡沫的能力。现有的关于银行监管改革的建议一个是把传统吸储的银行和主要从事投资业务的银行分开，二是大幅提高对银行的审慎监管要求，比如提高资本充足率，强化宏观审慎政策框架，引入流动性覆盖比率等。默文·金认为这些都难以达到目的，比如在资本充足率的计算过程中，风险加权资产的计算就有问题，因为它只考虑了正常情况下债权违约的概率，没有考虑极端情况，计算也过于复杂。他建议采用由中央银行担任“全天候典当铺”（Pawnbroker for all seasons, PFAS）的模式，中央银行对所有吸收存款的金融机构资产逐类进行评估，设置抵押折扣率（haircut），只要金融机构以该类资产作为抵押向中央银行申请获得流动性，中央银行就应按照（1-haircut）的比例提供。金融机构以其资产作为抵押可获得的流动性总额不得高于其吸收存款的总额。
       这一方案看上去可以使银行吸收的存款全部对应中央银行提供的流动性，解决了储户挤兑的问题，并且抵押折扣率的设置使银行失去了期限和风险转换的能力。但这一方案有几个问题，一是由中央银行对资产逐类进行评估，其复杂程度不亚于风险加权资产计算；二是中央银行对抵押折扣率的设置也是基于日常的违约损失率，同样无法考虑极端情形；三是这样设置后银行也失去了信用创造能力，全球将可能陷入货币供应的不足，实质上回归了金本位；四是这一方案未解决不吸收存款的金融机构大而不能倒的问题，如美国在金融危机期间对AIG等非银行金融机构的救援。
       2. 宏观经济学如何革命？
       2008年国际金融危机让普罗大众开始置疑宏观经济学家们，为什么这么大的经济危机你们完全没有感觉？默文·金认为是传统的经济学模型有问题。
       目前主流的宏观经济学方法一般假设经济主体有理性预期，如DSGE模型中消费者要最大化其存续期的累积折现效用，这最早可以追溯到1956年阿罗和德布罗意对一般均衡存在性（看不见的手）的证明上，70年代由罗伯特·卢卡斯等在真实经济周期模型（Real Business Cycle）中引入宏观经济学，新凯恩斯学派也采用了理性预期的假设。理性预期的假设非常严格，经济主体需要知道未来乃至无穷期会有什么状态（state），还要知道每种状态出现的概率是多少。这一假设显然是经不起推敲的，现实生活中充满了激进的不确定性（radical uncertainty），20年前的人显然无法预期iPhone和特斯拉的出现，2008年前的绝大部分人也无法预期金融危机的出现。默文·金说资本主义的一个重要特征就是其动态性和不可预期性。
       理性预期不成立，可考虑的一个替代者是行为经济学，如前景理论（prospect theory），但其缺陷是不方便模型化，理论很漂亮，却不能得到广泛的应用。默文·金建议建立理性预期之外的模型来分析经济问题。经济主体面对激进的不确定性时，其反应不是效用最大化，而是遵循一个前定的、简单的应对策略（coping strategy），这在经济学模型里体现为模糊的（fuzzy）预算约束。比如2008年金融危机后各国消费者都勒紧裤腰带、减少消费，这并不是他们在危机前根据当时所掌握的信息做出的效用最优化选择，而是在激进的不确定性出现后，他们对世界的认识发生了变化，并用勒紧裤腰带这种方式加以应对。
       这是一个有意思的想法，但仍有其问题，比如模糊的预算约束很难模型化，最后还可能绕到行为经济学上去。此外，经济主体对世界的认识变化后调整其行为，似乎有现成的模型可以代表，与理性预期可以做到一定程度上的兼容。
       3. 世界经济往何处去？
       默文·金认为2008年金融危机的爆发本质上不是由于银行业的高风险经营，而是世界出口国和消费国间长期积累的不均衡。货币政策和财政政策短期内应对危机、稳定总需求是有必要的，但要使全球经济远离2008年金融危机的阴影，则需要主要经济体克服“囚徒困境”，一起设计减少甚至消除不均衡的改革方案。可惜的是，这方面几乎没有进展。如果全球主要经济体间的不均衡迟迟得不到恢复，下次的调整和危机就可能更剧烈。
       4. 几个有意思的事实
       本书还记述了几个颇有意思的事实，读来颇有启蒙之感，转述如下：
       1918年11月，德国的1金马克值2.02纸马克，但到了1923年11月，1金马克就值1万亿纸马克了。
       几乎没有国家可以赶上瑞士的记录，瑞士自1880年以来，平均通胀率仅为每年2.2%。
       英国前十大银行的总资产超过了英国GDP的450%，其中巴克莱和汇丰银行资产都超过了英国GDP。
       2008年国际金融危机前，英国银行批发性融资来源的平均期限减少了2/3，美国银行减少了3/4。在不到50年的时间里，英国银行业总资产中高流动性资产的占比就从1/3下降至不足2%，美国银行业的这一比例则降至不足1%。
       从2009年银行危机结束至2015年，全世界对银行共处以高达3000亿美元的罚款。
       世界第一家中央银行是1668年成立的瑞典Riksbank，而成立后一直存续到现在的最古老中央银行则是英国的英格兰银行，1694年为帮助战争融资成立。
       一战爆发后，英格兰银行为了应对银行业兑付危机，持有了占银行业总资产20%的票据，这些票据是所有票据余额的1/3，占英国GDP的5.3%。
       美元诞生于1786年8月的大陆会议，日元诞生于1871年的明治政府，英镑的起源已无从考证，但在1707年英格兰、威尔士、苏格兰联盟法案生效后成为英国的法定货币。
       欧元区并不是人类历史上第一个货币联盟。1866年，法国、比利时、意大利和瑞士成立了拉丁货币联盟（Latin Monetary Union），西班牙和希腊于1868年加入。受此启发，瑞典、丹麦于1873年创立了斯堪的纳维亚货币联盟（Scandinavian Monetary Union），挪威两年后加入，该聪明直至1914年瑞典宣布放弃金本位后才解体。到目前为止，所有由主权国家组成的货币联盟都陷入了困境。
       英格兰银行从1694年到2009年的315年间，从未将其政策利率降至2%以下，这一记录在2008年金融危机爆发后被打破。

凯恩斯主义政策无助于脱困

严杰夫 2016-12-28 3

文/严杰夫

临近2016年年底，险资又在中国资本市场掀起一阵波澜。今年险资的“买买买”显得格外生猛，以至于保监会直接入驻部分风格激进的中小险企督查，以遏制新的金融风险的发生。有意思的是，就在保监会传出加大监管消息的同一天，国家发改委、中国人民银行等四部门也透过新华社向外传出声音，监管部门密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向。

无以为继的炼金术与失败的经济解释

Moon 2017-04-08 0

回顾金融与货币历史、讲述央行运作之道、介绍汇率的基本概念、解释了金融危机成因、分析了宏观经济理论为何失败……英国央行前行长默文·金这部作品是了解金融逻辑与经济运行规律很好读本。除了有扎实的理论功底能够把复杂金融问题解释相对清楚，更具价值的是他作为“金融之王”的一线经验和观感，在书中我们能够一览无余。该书涉及内容比较庞杂，信息量足够大，但似乎体系性还不够强，且有些观点比较牵强。下面是阅读过程中陆陆续续记录下的书中一些观点，并做了相应总结和延伸。

    我们的目标就是尽可能让货币政策变得足够无趣。默文·金再三强调中央银行政策应该更透明，给人以稳定的预期，并且不要试图去预测市场走势，没有人拥有“水晶球”。各国央行管理者依靠故作高深唬人的时代已经过去了。
    货币政策和宏观审慎政策之间并没有明确的界线。一种粗陋的思考方式是，可以把前者视为对经济体中应该存在多少货币的判断，而后者是对经济体中各行业应该获得多少信贷做出的判断。

    “白芝浩法则”虽被奉为央行应该奉行的金科玉律，但显然已无法应对当下复杂局面，特别是某些大而不倒的银行对一国经济影响力已举足轻重，且其牵连程度之广已超乎想象。中央银行在还是必须承担“最终贷款人”角色，特别是在“峭壁边缘”，“行动的勇气”必不可少。可是什么才是合格的抵押品很难界定，以及无可避免的“道德风险”问题。
   *《峭壁边缘》和《行动的勇气》分别是保尔森和伯南克传记书名，这两本书很好记录了这两位最重要亲历者在2008危机中的决策过程，和他们对于这场危机前因后果的解读。在《金融炼金术的终结》中默文·金也有他对于那场金融危机的看法，可以品味其中异同。

    金融产品创设提供更多“短融长贷”机会来获取利差，进一步放大杠杆以扩大利差，这就是金融炼金术最直白的描述，其核心在于流动性，也即没有挤兑，能够跨越周期让这个游戏始终进行。但问题就在于金融市场不确定性如达摩克里斯之剑随时可能落下，一旦音乐停下，流动性不再所有人都要遭殃，在大而不倒金融机构把所有人都裹挟其中时，大衰退变得不可避免，无人能够幸免。在默文·金看来，这样金融炼金术必然要走向终结，金融系统必须完成自己范式革命。

    根据风险加权计算出的银行拨备指标无法衡量银行实际面对的风险，面对高度不确定性，风险计算往往非常不准，造成拨备不足以覆盖风险。大量表外资产存在也使银行隐藏了大量风险，拨备率远远不足。随着资产收益率下降银行被迫放大杠杆保持原有收益水平，杠杆倍率放大使银行在面对不确定时异常脆弱。最后，银行流动性资产不足，为了压低融资成本，银行资金期限往往采用隔夜拆借模式，一旦货币市场出现风吹草动，立马遇到流动性枯竭问题。因此，除了传统的资本充足率指标外，流动性资产比率以及杠杆倍率也是必须要被纳入考量的，是衡量银行风险抵御能力重要指标。

    激进革命的一个方向是取消部分储备金制度而改为全额储备金制度，也即银行不能用储户的储蓄资金放贷，而放贷资金只能是自身筹集到的权益类资金。这样方式不仅解决了期限上错配，也解决了风险偏好错配，但问题是银行创造流动性能力将大大降低，整个经济可能被拖入萧条。

    总而言之，默文·金给出的（终结金融炼金术）方案是，使银行流动性资产和未偿付负债平衡，这便是他所谓的金融炼金术终结。1份无风险资产对应1份负债，这就不会出现兑付危机，而且一旦人们对银行资产充满信心，也不会再有挤兑现象出现。如何确保银行有足量的资产去对应负债，默文·金认为央行可以作为“全天候典当行”角色来把控商业银行所有抵押品，并且给予其合理估值并提供相应流动性给商业银行。抵押品由央行管理更大好处是流动性始终是在动态变化着的，而且幅度可控，不会出现由于市场冻结造成抵押品无法估值而使得流动性突然消失的情况，以及由于疯狂抛售而造成大幅贬值现象。有多大流动性，就办多大的事，则不会出现泛滥和短缺现象。理论上来说弗里德曼所谓货币数量理论或许可行，但市场将缺乏自由，而完全由央行（看得见的手）来调控，这和弗里德曼崇尚自由市场又好像是相悖的。

    个人认为，因为默文·金不用再去真正推行他的这个方案，因此太过完美或者说激进了，以致于不太可能成为现实，因此金融炼金术也是没什么可能终结的。

    失衡，到处都是失衡，发达经济体与发展中经济体经济增速失衡、消费与储蓄失衡、欧元区国家竞争力失衡、贸易失衡、一国之间贫富差距失衡……大断裂随处可见，这是造成当下全球经济体系无以为继的真正原因所在。就如在同一条公路上，一些车子以200公里/小时速度在狂奔，一些车子却以50公里/小时速度在挪动，出现交通事故恐怕只是时间问题。全球化进程将世界“推平”，所有国家都被迫在同一条公路竞速，结果就是如同2007-2008这样巨大危机出现。所有问题都耦合在一起，无节制发放次贷、金融衍生品泛滥、评级机构失职、投行的贪婪、大型金融机构监管失控以及大而不倒、美联储货币政策失误……很难分清谁是因谁是果，但“黑天鹅”就这样不期而至。

    现代信用货币制度是建立在“信心”这一不可捉摸基础上的极度不稳定制度，但却没有更好替代。金本位已经回不去了，而且也不比信用货币更优越，而电子货币只不过是一个“美丽新世界”，远没有到切实可行阶段。货币联盟如欧元尝试已经被证明不那么成功，对于竞争力差距太大的一些国家因为政治诉求而采用一种货币时，无法通过汇率调整来恢复贸易平衡就成了严重制约，几乎是无以为继的，如果不改变南北欧发展极度不均衡现状，欧元区最终解体似乎只是时间问题。

    全球失衡情况下的“以邻为壑”和“囚徒困境”，任何国家经济政策核心诉求永远是内向的，但这些政策无可避免会殃及无辜。也即美国前财长约翰• 康纳利一句名言所道出的残酷的真相：“美元是我们的货币，却是你们的问题”。当美国施行宽松政策放出流动性时候，造成新兴世界国家资产价格被推高形成泡沫；而当美国开始紧缩回收流动性时，则造成新兴市场国家资金外流，资产价格暴跌，泡沫破灭。协同和信任，看似容易实则困难，因为政治家首先考虑是本国选民，这无可避免造成其“近视”和“短视”。国际范围失衡和国内失衡如同两个死结，并且缠绕在一起，如何能解得开？那么，不排除双赢情况的确存在，如“马歇尔计划”，但要知道那可是在二战以后这个特殊时期的产物，当下是否存在这样的条件尚不可知。对于“一带一路”是否会引领新兴世界国家经济腾飞，我们可以拭目以待。

    传统的宏观经济学是以物品为研究对象的经济学。我们需要将其替换为以应对“天有不测风云”为目的的经济学。

    任何经济理论都无法把“极端不确定性”纳入分析之中，也即纳入到预测模型中。新古典经济学依然假设人是理性的，而行为经济学虽然考虑到人是非理性，但又无法量化非理性程度。那么经济周期，经济波动是否是不可避免的？究竟是人为的还是自然规律？默文·金在书中特别反驳海曼·P·明斯基《稳定不稳定的经济》中关于经济周期起伏的观点，他认为大萧条之前经济未必是大繁荣，经济可能由热转冷（过于乐观），也可能在风平浪静时突然就出现危机，这背后就是某种偶然因素推动，也可以归结为他一个核心观点，“极端不确定性”的作用。默文·金对待金融危机和经济周期观点和《这次不一样 : 八百年金融危机史》一书中提出的观点也相悖，他倾向于认为每一次危机都是原因迥异、成因复杂、不可预测、不具可比性，也即在一定程度上都是独特的。

    但大稳健时期给社会造成的问题是，很多人将稳定性误解为可持续性。乐观情绪能够掩盖一切，但乐观情绪同样为即将到来的而危机埋下了祸根。很大程度上这是由于低利率推高的资产价格给人们造成的财富幻象。

    凯恩斯理论一定程度上包含了“极端不确定性”存在，即他提出“动物精神”这一概念。同时凯恩斯对于调整“钢性”观点也是很有洞见的，你会发现人习惯性思维是很难改变的，即便经济环境已经大为不同，但是人们预期消费支出、预期工资水平都不会做相应调整。不仅如此长期合约存在也使得物价和工资调整灵活性受限。基于上述原因，凯恩斯进一步推出经济体系自发调整一定是不完美的，必然时不时偏离均衡状态，出现短时危机，这就需要政府干预来恢复经济均衡状态。但凯恩斯给出的药方却似乎治标不治本，如果说仅仅因为人心理因素造成短期失衡，那么政府干预能够起到作用，但是如果是更深层次的结构性原因造成失衡，那么政府短期刺激反而会让真正问题被掩盖，逐渐转化为更难以解决的顽疾，最终引爆更大危机。还有一点，凯恩斯政策是在非常时刻应用的，但是一旦刺激政策生效，政府就容易将其长期化，好像上瘾一般停不下来，这会引发一系列不可预知的问题出现（并且刺激政策效用快速递减）。将凯恩斯政策长期化，让政府从解决问题的人，变为了问题本身，这也是奥地利学派经济学者们对凯恩斯主义最大批判所在。

    在此我们也看到了失衡和极端不确定性交汇所造成的问题，这是凯恩斯主义也解决不了的顽疾。“长期来看，我们都会死”，这句充满智慧的话凸显出凯恩斯政策必然有其可取之处，个人认为其最大的作用是解决失业问题，不使短期失业转化为长期失业而对整个经济体造成永久性伤害。另一大作用是改变人们预期，让螺旋式下滑趋势止住，使经济有机会重新走向正轨。但要记住，根本而言经济增长的驱动力来自于科技创新和效率提升而不是更多消费，供给侧而不是需求侧。

    “凯恩斯主义的刺激政策或许能为寻找新的平衡铺平道路，但它绝对替代不了新的均衡状态。在必要的时候，我们必须正视政策的自相矛盾。”
    在凯恩斯主义学派所指的衰退中，短期内通过货币或财政政策的刺激提高总需求，有助于驱散恐惧，有助于将市场信心和消费水平提高到衰退之前的水平。然而，在以自有逻辑修正得到的经济衰退描述中，试图回到衰退前的消费模式是不值得采纳的错误行径。短期内用政策去刺激需求可能是有帮助的，但它不能满足纠正经济失衡的需求。

    书中有一段是作者对经济学理论局限的总结：
    无论是凯恩斯主义还是新古典主义，“以物品为对象”的经济学造成的问题是它可能导致人们自负地认为，任何持续的需求疲软都是被凯恩斯主义界定过的类型，也是当今世界经济增长乏力的唯一解释。一旦我们意识到需求可以划分为当前消费和预期消费，也可以划分为仅用于本国的商品消费和跨境商品消费（出口或进口），且总支出可以包括消费或投资，那么我们很容易就能够理解，用总需求这个概念来解释当前的处境肯定是不完美的。如果把经济运行面临的问题局限在需求短缺的诊断上，它会令经济学家们推断出挽救经济就是要不择手段地提高当前消费水平——而他们可用的手段包括宽松的货币政策、财政扩张政策，或者干脆由政府出面喊话，告诉民众最差的时期已经过去了。

    作者引用凯恩斯的名言提醒自己：“如果经济学家能够在公众面前塑造自己谦卑但称职的形象，如同可靠的牙医一样，那就再好不过了！

    花絮：默文·金在书中写道：“如今，中国的房价已经开始下跌，许多行业的投资回报率已经降低了。”但应该就在他写成此书同时，中国房地产市场迎来了一波让人瞠目结舌的凌厉涨势，使政府被迫祭出最严厉的调控政策。

    正如18世纪作家霍勒斯·沃波尔（Horace Walpole）所说，“世界对空想者是一出喜剧，对亲身体验者是一出悲剧”。对于你我，身处这样一个金融炼金术横行的时代，是喜剧还是悲剧呢？

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金融炼金术的终结

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