汇率的本质

屌丝集中营 2017-01-17 0

我国的资本项目可兑换和人民币国际化已经成了两个互相影响不可分割的问题。与历史上英、美、德、日等国经常账户顺差、贸易账户逆差的本币国际化模式不同，我国之前比较习惯的是双顺差模式，因而累积了巨额的外汇储备，在强制结售汇以及之后的人民币升值趋势下，为对冲流入的美元，外汇占款规模庞大，进而导致境内人民币超发。在资本项目管制情况下，目前出现的两难局面实际上是之前的货币政策选择的结果。书中提出的注重国内经济因素，汇率只是国内经济发展的结果而非目的，是对前期走偏的货币政策的纠正。在国际上资本流动日益频繁的趋势下，放开资本账户管制是大势所趋。在人民币贬值趋势下，如何有效管理开放环境下的资本账户开放对货币当局提出了较高的要求。虽然最优外储规模没有定论，但在贬值趋势下如何避免资本危机是对货币当局的一大考验。

honema 2017-04-18 0

深入了解中国外汇政策与改革不可多得的一本书籍！

屌丝集中营 2017-01-17 0

我国的资本项目可兑换和人民币国际化已经成了两个互相影响不可分割的问题。与历史上英、美、德、日等国经常账户顺差、贸易账户逆差的本币国际化模式不同，我国之前比较习惯的是双顺差模式，因而累积了巨额的外汇储备，在强制结售汇以及之后的人民币升值趋势下，为对冲流入的美元，外汇占款规模庞大，进而导致境内人民币超发。在资本项目管制情况下，目前出现的两难局面实际上是之前的货币政策选择的结果。书中提出的注重国内经济因素，汇率只是国内经济发展的结果而非目的，是对前期走偏的货币政策的纠正。在国际上资本流动日益频繁的趋势下，放开资本账户管制是大势所趋。在人民币贬值趋势下，如何有效管理开放环境下的资本账户开放对货币当局提出了较高的要求。虽然最优外储规模没有定论，但在贬值趋势下如何避免资本危机是对货币当局的一大考验。

honema 2017-04-18 0

深入了解中国外汇政策与改革不可多得的一本书籍！

我想说两句

汇率的本质

knife 2016-10-20 2赞

　管涛：各位群友，晚上好（2016年10月18日），我是管涛，今天非常高兴和大家就我新出版的一本书《汇率的本质》做一个交流。

　大家都知道8月是优化汇率中间价的形成机制，人民币汇率形成的市场化又迈进了一大步，但是很显然这一次改革并没有完成，进一步市场化是和我们汇率改革的目标。
　　
　回顾“317”汇改

　在这种情况下，我们可以从过去的改革历史上为下一步的汇率形成市场化的改革汲取经验。这里我觉得有必要我们可以好好地回顾一下，2014年3月17号进行的一次改革，这次改革的主要背景是2014年年初的时候，人民币兑美元出现了一轮快速的升值，当时市场上交易下最高的时候已经到了6.04元，市场上大部分人认为将会破六，进入5时代，但实际上的情况是从2月中旬开始人民币汇率出现的盘整，3月17号人民币汇率情况的机制改革，将人民币兑美元日浮动区间从正负1%扩大到了正负2%。
　一般大家理解，扩大浮动区间以后，人民币应该会加速升值，但实际上汇率浮动区间扩大以后，人民币汇率反而出现了一轮反向的调整，最低的时候调到了六块两毛六，两毛七，从那以后，人民币汇率开始进入了这种双向波动。
　很多人对这种317汇改之后，人民币汇率的双向波动进行了探讨，市场猜测是一些非市场的力量导致了这种变化，而我个人认为，正确的解读317汇改之后人民币变化之后形成的原因，这对于我们把握以后人民币汇率形成市场化的改革是至关重要的。
　如果你对那一次改革有误读的话会有很多的问题。那首先要讲的就是317汇改以后，人民币汇率有这种单向升值转向这种双向波动实际上有其合理性的，并不是像大家想象是由于非市场的原因导致的。

　为什么说他有合理性呢？
　　　
　第一就是从宏观上来讲呢，当时的我们经常项差额占GDP的比重由2007年的高点回落在4%以下，这个意味着人民币汇率已经趋向了均衡合理的水平，这在宏观上，在经济基础上为人民币汇率双向波动创造了条件，因为人民币趋向了均衡，那么均衡以后就又可能涨，有可能跌，这是一个。
　还有一个就是资本流动的影响加大，为人民币汇率的这个双向波动奠定了微观的基础。但可能大家忽视了市场上出现的一个现象，就是尽管2013年以来，在市场上人民币的近期汇率继续呈现这种升值的态势。但是远期市场上，从2013下半年开始出现了贬值，但是那时候不是说出现了人民币贬值的预期，更多说明那个时候人民币的远期价格的贬值，反映的是内外的利差，人民币是高息货币，他的远期报价人民币是贬值的，所以我们当时讲外汇市场上是有升值压力，不知不觉中市场上已经开始积累调整这种压力。然后还有一个特点可能是需要注意的，就是不管我们承不承认，接受不接受，尽管人民币还不是一个可兑换货币呢，但是就是我们这个外汇市场上已经逐渐的进入了一种多重均衡状态，什么叫多重均衡呢，就是给定贸易顺差，人民币高息的情况下，既可能是资本流入也可能是资本留出，人民币既可能升值，也可能贬值。
　所以我们说我们现在是热钱流入还是资本外流，我们现在面临是升值压力还是贬值压力，我们一定要考虑清楚我们现在讨论的是什么问题，否则的话讨论的样本不一样，讨论的结论就会大相径庭。
　同时我们看到人民币双向浮动以后，既是可能的，也是有效果的。由于这种钟摆效应导致外汇市场上供求关系上发生了变化，实际上从2014年的7月份开始，我们市场上就是外汇供不应求，就是银行的即期加上远期的结售汇开始变成了逆差，原来都是顺差的，从2014年的7月份开始变成逆差，2014年的7月份开始我们外汇储备由增加转为下降。只是刚开始的时候这个势头不是很明显，市场没有太关注，到了后面2015年以后特别是811汇改以后大家对这个问题越来越关注了。我说要正确解读317汇改，317汇改告诉我们什么呢，就是说要相信市场，尊重市场，敬畏市场，顺应市场。对我们这个人民币汇率市场化改革的启示是什么呢，就是我们要市场化的方式去培育市场，引导市场，这个我觉得是正确解读317汇改的重要的意义。
　　
　811汇改

　大家对811的汇改一直有很多的争论，就是认为811的汇改时机不对，但是实际上刚才我跟你讲了，现在中国的外汇市场进入了多重均衡状态，所以在给定的基本面的条件下，其实市场有可能会出现不同的这样一个均衡，有可能是好的均衡，也有可能是坏的均衡，那在这种情况下，实际上对我们研究部署改革来讲，就是要这种做好监测，做好预警，做好情景分析，实际上过去我们积累了一些这方面的经验。

　这里我给大家讲三个案例

　第一个案例就是我们曾经准确地猜中了2011年欧美主权债务危机冲击的开头和结尾，当时是什么背景呢，大家都知道2011年7月份，美债上线谈判陷入僵局，8月份美债信用被降级，欧洲主权债务危机进一步发酵和蔓延。当时有一种说法就是因为2011年的前三个季度，资本大量流入的，人民币面临比较大的这种升值压力，当时有一种说法，大家都认为中国一花独秀，那么欧洲美国都不好了，那么可能会有更多的，更大规模的热钱会流入中国，人民币将会面临加速升值的这种挑战。
　但是实际上我们在9月份就对发达国家的主权债务危机，对我国跨境资本流动的影响进行了评估，我们那个时候和主流观点不太一样，我们提示要警惕短期内也可能会出现资本流出，然后在11月份的时候，当形势发生如我们所预期的变化，大家开始担心资本流出冲击的规模的时候，我们又对未来资本流出冲击可能会持续的时间进行的预测。当时我们预测的结果，实践证明我们这个预测的结果非常神奇猜到这个故事的结尾。
　当时我们是怎么来做这个形势分析的呢？当时我们就是研究了1998年和年两次国际金融危机对中国的影响，当时我们得出一个基本判断呢，就是虽然就是我们研究的1998年的亚洲金融危机和2008年的全球金融海啸对中国的影响以后，我们得出一个基本的判断是，虽然现在的人民币国际的使用越来越广泛了，但是人民币仍然没有改变他是一个风险资产，而不是一个避险资产的角色，所以存在一种可能性世界不好的时候，中国不可能好，外部冲击对我们跨境资本流动会有重大的影响。
　然后我们对相关的情况，数据进行的梳理我们得出这个判断，我们基本上认为就是说欧美的主权债务危机会对世界经济带来很大的影响，同时也会对中国带来大的冲击，然后中国可能也要应对会出现资本流出的压力。果不其然，大家有可能会记得，就是2011年，前三个季度我们资本还是大量流入，但是四季度我们出现一轮资本集中的流出，我们在2011年的12月的第一周，人民币兑美元的交易价格在银行间交易市场是连续地跌停，当时我受领导的委托，专门接受媒体的采访，当时我讲的是人民币跌停不等于人民币贬值，因为那个时候中间价是暗箱的，不透明的，所以往往人民币跌停，但是第二天又回在原来的地方，折返跑，我们说跌停不等于贬值。
　当资本流出的趋势形成的时候，大家开始对这个问题表示担心，那个时候我们在2011年年底，又对形势进行了预测，我们是做了测算，做了模拟的测算，我们预计当前的外汇形势有可能会延续到2012年年中的这个时间，我们特别是对于跨境贸易融资这种去杠杆的情况进行模拟的测算，我们把2008年年底到2019年年初的这一次的去杠杆作为这种参照，我们做相关的推算，具体的推算过程大家可以在我的书里头找到。
　就根据我们推算的结果，这一轮的集中的长债也可以持续8-13个月，也就是2012年的5-10月份去杠杆结束，大家可以看我这个PPT有这一张图，主权债务危机的结尾这张图，绿色的柱线实际上反映加杠杆和去杠杆的情况，绿柱在上方的时候表明是加杠杆，在下方表明去杠杆，我们可以看到2012年10月份，最后一次，那一轮冲击最后一次出现负值，2012年11月份又转为正值，又表明外部冲击过去了以后，外部冲击过去了以后，我们又重新回到加杠杆的状态。
　在2012年4季度开始，我们又重现资本大量的流入，2013年我们一年外汇储备增加了5097亿美元，这个增幅是创了历史的新高。刚才讲的是第一个案例，我们猜中了2011年欧美主权债务危机冲击的开头和结尾，对于这一轮的资本流出的，逆转和冲击我们也是猜中了开头，当时的对比的是1998年的亚洲金融危机，我们发现当时的情况和亚洲金融危机时期有很多相似的情况。从内部来看，从外部来看，都有很多相似的情况，内部就经济放缓，通缩风险开始出现。然后国内的改革在深化，汇率出现下行的压力，从外部来看，世界经济增速放缓，然后美联储加息，美元升值，跟我们现在当时面临的情况是非常相像的。
　我们不但做了对比，我们也对这个跨境资本流动对中国可能产生的影响做了评判，从国际收支的角度，从货币政策的角度，从汇率的角度，从自然价格的角度，我们总的结论如果说这种流出是适度可控的。
　实际上对中国来讲，那些四个方面的指标都是有好处的，但是如果是流出的规模比较大，持续的时间比较长，那么就会产生比较大的冲击。
　然后同时我们还分析了我们这一轮引对跨境资本流出这个风险，有哪些有利条件，有哪些不利的因素，同时也对怎么样防范化解这个跨境资本流出的风险提出了意见和建议，比如说要提高跨境资本流出的容忍度，不要过度的反映。
　同时我们也提出要加快国内的经济转型和改革调整，因为经济稳才能货币稳，然后我们提出也要加快国内的资本市场发展，建立健全金融市场，是防范跨境资本流动冲击的第一道防线。
　我们还提出要加强双向的跨境资本流动监测预警，完善应对预案，特别指出，过去有很长一段时间我们主要应对的是跨境资本的互动流入，现在应该是把一部分的精力，一部分自资源放到对流出的监测和监管上去，我们这些年来，所采取的一些外汇管理的政策措施进行压力测试，进行评估，看看他在管理资金流出风险方面的这种有效性，我们也提出要强化对市场预期的这种舆论引导。
　这张图可能大家关心的话可能会注意到，2015年2月14号我参加中国经济50人论坛年会的时候，做了一个发言，当时我们谈的是十三五规划的制定，我建议在指定十三五规划的时候，要把亚洲金融危机期间中国的应对措施进行梳理局长、总结和评估。当时有媒体的报告，题目就是外汇局司长表示，亚洲危机离我们越来越近了。实际上就是根据我们分析的结果，我当时提出了这方面的判断，应该说这个判断还是引起了市场的广泛关注，包括国际货币基金组织对这个也是非常关心，认他们提出来这个到底是个人的意见还是政府官方的看法。应该说当时是我代表个人发表的这个意见。
　第三个案例大家都知道，在去年6、7月份的时候，中国股市出现了大幅的波动，在7月9号我当时观察到了股市的剧烈波动之后，我当时就想到了外汇市场，我当时写了一个东西，叫“谨防今天的股市变成明天的汇市”。
　也就是811汇改之前一个月，再次预警，当时得出的判断就是汇率跟股票一样也是一个资产价格，资产价格的涨跌是受市场的预期影响，市场的预期是最善变的，然后你靠政府逆周期调解，可能改变不了市场的趋势，手段是有限的，我们推动市场发展的时候，要注意专业性，然后在扩大市场开放的时候，要小心谨慎，防治防下颠覆性的错误，应该说这是最后一次前期的预警。
　那么说了前面三个这个案例以后，我们可以得出什么结论呢？
　第一你得用公开的信息，实际上也是可以做外汇形势预测的，然后有两个比较关键的，第一就是人民币是风险资产，而不是避险资产，所以只有世界好才中国好，外部冲击对中国会有传染效应，这是一个最重要的基础，理论基础，第二个理论基础经济稳才能货币稳，因此这个内部冲击也会影响汇率，你要稳汇率要从稳经济入手，如果出现了外部冲击和外部冲击叠加的情况，那么这种冲击的时间持续会比较长，影响也会比较大。
　对于我们改革来讲是什么呢，对于改革来讲，很可能因为改革就带来很多不确定性，不确定性就是风险，这个时候我们必须知道，改革是在做什么，清醒地认识到改革可能产生的后果，有可能是好的后果，也可能是坏的后果，哪怕你认为大概率事件是好的，可能对于小概率可能出现坏的事前应该做好谋划，拟定预案，争取最好的结果，这是我做这么多年的外汇形势分析的一个最重要的体会。很难预测，但是你可以去预案，因为现在的外汇形势受市场情绪的影响很大，市场情绪是很难控制的。那这种情况下，讲到现在的资本流动的形势，我们已经持续的比较长的一段时间，两年多时间持续的资本的净流出，应对这个资本流出的冲击，大家资本都知道有一个不可能的三角，传统的不可能的三角叫做三元悖论，在货币政策独立，汇率稳定和资本自由流动只有三者取其二，而不能三者兼顾。
　但是在货币里面，可能面临既要稳经济，又要稳汇率这样一个目标冲突，当这两个目标发生冲突的时候，那么对于货币政策里讲，到底应该是稳增长还是稳汇率。
　我们看到在2月26号周小川行长在记者招待会上曾经个讲过对中国货币政策立场的看法。他怎么说的呢，他说中国是一个大国，大国应该是考虑中国整个宏观经济的整体情况，而不会是过度基于外部经济或资本流动来制定我们的宏观经济政策。
　实际上也非常明确，我们的货币政策应该是对内平衡优先，是稳增长优先，当稳增长和稳汇率发生冲突的时候，应该是货币政策首先考虑稳增长，是周小川讲我们是稳健略偏宽松，所以当对家对央行的货币政策还在纠结还在猜疑的时候，3月1号央行就再次降准。

　为什么不提积极的货币政策

　但是，就是说这一次和亚洲金融危机期间不一样，我们明确提出是实行积极的财政政策货币政策，来保增长，但是这一次我们一直提的是稳健的货币政策。
　这一次为什么不提积极的货币政策，我觉得可能有以下几点考虑第一个你现在要保持汇率稳定，那么大家都知道，从理论上来讲你实行固定汇率安排的时候，你稳定汇率的时候，那么你货币政策有效性就会受到制约。
　再一个现在中国存在产能过剩，通过紧缩的压力，这种情况下货币政策的有效性可能也面临一些制约。
　第三个就是现在的中国杠杆率比较高，特别是非金融企业的杠杆率很高，在这种情况下为了去杠杆，你要防止货币政策过于宽松。
　第四个制约货币政策你现在实体经济缺少投资机会的时候如果过过度的货币刺激会杂用资产泡沫的风险，大家看到在7月份的时候，中央政治局开会研究下半年的经济工作，专门重点提出要抑制资产泡沫，我想这也是未来一段时间货币政策的一个重要考量。

　新的不可能三角

　刚才讲的是旧的这种不可能三角，而我个人又把他延伸出来新的不可能三角，旧的不可能三角是讲的宏观经济政策，新的三角我讲的是外汇政策，外汇政策讲的是什么，一个是汇率政策，是负责外汇市场的价格出清，还有一个外汇市场干预和资本流动管制，这是负责外汇市场的数量管制，我们不可能这三个目标同时实现。
　什么叫不可能三个目标同时实现呢，就是说我们不可能同时既要保汇率，又要保储备，还要搞开放，我们至少要使用其中一个工具来解决市场出清的问题。实际上在亚洲金融危机期间，上述三个外汇政策工具的使用是什么情况呢？
　当时政府对外承诺，人民币不贬值所以没有用汇率政策，同时政府没有想过用消耗外汇储备的方式支持汇率稳定，所以外汇储备也没有用，外汇干预市场手段基本也没有用。但是主要的手段是加强和改进外汇管理，一方面是加强经常项目的对外付汇的增信审核，另一方面严格的资本向下用汇的管理，第三方面加大的对外汇违法的执法力度，严厉打击逃骗汇这些行为。
　这一次跟亚洲金融危机时期不一样，我们这一次是三个工具结合起来一起使用，我们要说人民币不贬值，但是我们不说把人民币稳定在一个点上，而是参考一揽子的货币把它稳定在一个区间。
　第二个我们这一次是积极地采用外汇市场干预的手段支持汇率稳定，从年的7月份到2016年的9月份，央行总共消耗了8268亿美元自外汇储备支持汇率稳定，其中有59%外汇储备的减少是在811汇改以后发生的。
　第三个同时我们还使用了这个资本流动管理的措施，一方面是引进了审慎的措施调节跨境资本的流出，第二个加快了资本项目的开放进一步扩大流入，放松的对结汇的限制，第三个加强的对跨境资本流动的真实性审核，三关齐下进行资本流动的管理。
　所以我们这一次和亚洲金融危机不一样，他们主要是用管制一个工具，现在我们把三个工具结合起来一起用。那我们一个一个来具体分析首先来讲这个汇率政策工具，关于汇率政策工具，实际上现在并没有任何一个十分完美的没有任何代价的汇率解决方案，无论是稳定，还是渐进式的调整还是一次性的调整或者是自由浮动，可能都是有利有弊的，所以没有什么无痛的解决方案。
　第二虽然汇率是中国经济问题的一部分，但是肯定不是中国经济问题的全部，仅仅是动汇率是不可能解决中国的所以问题，那就意味这哪怕让他一次性调整也不可能调整到位，一旦有其他的消息出来人民币汇率还会存在新的调整压力。第三个就是说你如果要想保持汇率稳定，最好是汇率不要偏离均衡水平太远。而我们注意到除了极端的观点以外，主流的观点无论是人民币的汇率是高估还是低估，实际上离均衡水平都不是太远。
　第四个可能我们要考虑的就是你汇率变化以后，可能他对金融影响会大于经济的影响，心理的冲击会大于实质性的冲击，你看人民币汇率从811汇改以后出现了一定幅度的调整，但是我们看到并没有改变中国出口负增长的情况，也没有出现贸易顺差缩小的情况。所以他对于刺激自我的作用是有限的，而且你调整幅度太大以后很可能会遭来贸易报复，也可能会带来竞争性贬值的。
　而对于市场心理预期的影响，对于资本流动的影响还是很大的。
　那么这一次中国通过参考篮子货币来调节人民币汇率走势来取信市场，我们可以看到从今年2月份开始央行公布了一个新的汇率中间价的定价机制，一部分是参考上一天的收盘价，一部分是参考篮子的货币的汇率走势。
　那么我们可以看到，今年前9个月人民币兑美元的双边提高了3%左右，但是人民币的汇率指数，3个汇率指数，交易中心指数和国际清算银行的指数都调了6%，7%，而这个SDR的指数调了3.8%。特别是国庆节以后，人民币汇率又出现了一轮比较快的调整，我们看到到10月14号人民币中间价调了0.6%，交易价调了0.8%，但是人民币的汇率指数仍然是升值的。

　实际上反映了什么信号呢？

　反映的信号实际上这一轮的人民币汇率的提高，国庆节以后人民币汇率的调整主要是因为国际市场上美元走强导致的，如果没有适当的这种调控的干预，实际上可能人民币汇率调整的幅度会更大，所以我们会看到，尽管人民币中间价下跌了，但是人民币的多边汇率或者是人民币汇率指数仍然是上升的，并没有完全按照篮子汇率走，并没有把这个篮子汇率用足。
　所以我们看到通过这个以后，通过参考篮子货币，增加的汇率形成的透明度，减少了汇率的波动，造成的市场恐慌。

　那第二个工具外汇市场干预

　我们可以看到，这个外汇市场干预以后，确确实实在过去这个两年多时间，外汇储备下降了8000的多亿美元，一部分外汇储备是由于由国家集中持有变成民间分散持有，还有一部分是变成了企业偿还外债和境外减持人民币资产。还有外债偿还和藏富于民，我们可以从国际收支平衡表和国际投资表两个口径可以观察到这个现象，然后在储备下降以后，由于你用外汇储备来支持这个稳定，所以大家关心外汇储备够不够用，那么够不够用我个人认为关键是看外汇储备是用来干什么的。我个人认为外汇储备主要是就国家来讲，是要防范出现国际收支危机，那么国际收支危机就是货币危机加上债务危机，只有汇率贬值，没有债务违约都不叫国际收支危机。我们看到的情况是从一些传统的预期指标来看，我们对外的偿付能力是在增强，而不是在下降，截止到今年的二季度末，我国本外币的外汇储备相当于短期外债的3.7倍，2014年末是3倍。所以这个是上升了，一方面我们外汇储备资产减少了，另一方面负债减少，所以整个是对外是增强的。对进口支付能力来看，到今年的9月底，我们进口支付能力是外汇储备能力支付24个月的进口，而国际的传统纸币是3-4个月的进口，2014年是个月。
　现在为什么大家关心这个问题，很重要的原因大家理解的汇率是负责价格出清，储备是负责数量出清，储备下降，和汇率贬值大家都认为是反映了资本外流，所以在这种情况下市场是把它等同起来看，所以储备下降得越多，持续的时间越长，对市场的信心带来的影响越大。
　我们注意到今年前9个月，外汇的储备是减少了，1652亿美元，同比是少减了49%，少减了一半，应该说外汇储备的下降总体是趋缓了，这应该说在一定程度上起到了稳定市场预期的作用。如果外汇储备的降幅还去去年年底，今年年初，每个月降几百亿，上千亿我们现在会更加的人心浮动了。

　第三个工具是资本管制的工具

　实际上是中性的，本身国际规则是允许你去一些资本管制的措施的，而且不完全是堵，也可以是放，流入压力大的时候，你开放流出从。关键是看你的资本管制的手段，你愿意不愿意用，管不管用。
　刚才我们讲这一次我们对资本流动的管制主要是采取宏观审慎管理，逆周期调节，鼓励流入和放宽结汇限制，和一些窗口指导的措施这些手段。
　而且我们看到确实在这些工具的使用下，资本流出的压力得到的一些环节，无论是从国际收支口径的资本项目逆差的情况，还是从结汇口径的包括市场供求情况，还是从外汇变动情来看，应该说今年以来比上年环比都是有所好转的。
　那刚才我们讲了那三个工具实际上就是讲你任何政策都是有利有弊的，政策的选择就是一个取舍，对于政府来讲目标就是要早一点定，定不要随便变，目标定了你的手段工具较和目标匹配，你采取任何措施都要做好预预案，做好情景分析，对于可能出现的各种后果要提前有所准备，从容应对，有备无患。
　大家很关心未来人民币汇率会怎么走，我想与其告诉你答案，还不如告诉你一个分析问题的框架，我觉得未来的人民币汇率走势可能有三种情形：第一种情形是基准的情形，如果市场相信当局有这个意愿也有能力保持汇率稳定，在人民币的利息利率还比较高的情况下，那么持有外汇的成本是比较高的，机会成本是比较高的，这种情况下就不会攻击你的货币。最典型的就是去年811汇改以后的例子，去年811人民币汇率短期出现了比较大的波动以后，当月，企业增持了200亿美元的外汇存款，9-12月份，外汇存款下降了335亿美元，我觉得这个外汇存款的下降，并不是因为市场预期的变化，而是由于市场主体的财务方面的考虑，为什么？因为在8月份的时候，人民币从六块两毛多一下子贬到六块四毛多，所以企业增持的外汇存款。但是9月份以后有一段时间，人民币汇率不但没有继续贬值，反而又出现的一定的持续升值，最高的升到六块三毛几，这样会对于企业来说，他持有外汇要承担利息上的损失，人民币不但没有贬值，有汇率上的大家知道企业上的负债比较多，没有什么余钱堵人民币升还是贬值，从财务上考虑上减少外汇上的增持，并不是预期发生了变化。
　然后第二种情形是比较好的情形，大家都知道这一轮的人民币汇率调整压力来自于基本面的变化，外部美元走强，内部经济出现了下行的压力，那如果未来我们经济能够企稳，美元走得没有那么强，反而有一些走软，有一些调整，向下的调整，实际上对于人民币的稳定是有好处的，保持人民币汇率稳定是就有基本面的支持，这应该是比较好的情况。
　实际上今年2-4月份就出现了这样的情况，我们可以看到2-4月份人民币汇率开始企稳，而且由于境外的美元走弱，人民币汇率出现了一定的回升这种情况下我们可以看到市场上的压力是明显缓解。
　然后最后一种情形大家不愿意看到的情形，一方面是基本面没有改反而是继续恶化，还有再一个方面是市场不相信政府有个意愿，有这个能力去保持汇率稳定，那么市场就会不断地去试探汇率的底线在哪里，不断地攻击这个货币，这个时候就看，当局愿意花多少外汇储备支持汇率稳定，愿意不愿意用资本管制的手段去支持汇率稳定，而且这个管制的手段是不是有效，那么如果出现了这种情况，那可能是一种比较坏的情形。
　你像去年年底的时候，当时市场预期人民币被批准加入SDR以后，人民币可能会重新贬值，果不其然，下个月底人民币出现新一轮的调整。
　我就讲到这里，后面还有一个部分是我对未来人宾一汇率制度还有汇率政策的看法，大家有兴趣可以自己去看，然后有很多的我刚才介绍的环节我都有具体的指向，我们具体的书里头具体哪些章节，剩下一点时间请大家就我刚才介绍的内容还有一些其他的问题向我进行积极的提问，我就讲到这里，谢谢大家。

　互动环节：

　Q：拥有三万多亿美元外汇储备的中国政府是否有能力控制汇率？如果可以。在经济下行的压力下，人民币持续贬值，是否意味中国政府打算执行重商主义政策，继续走廉价出售资源路线？为转型升级失败留后手？国内的环境已经够恶劣了，人民币继续贬值，过多变卖资源，环境恶化，而有钱人可以移民，普通人怎么办？
　A：谢谢这个问题，这个问题问得非常好，首先讲的就是说三万亿外汇储备，中国拥有这么多外汇储备中国是不是有能力控制汇率。
　应该这么讲，就是说如果想控制的话，应该说这个目前的外汇储备是能够支持政府对这个汇率进行调控的，而且有比较大的余力，为政府干预市场提供弹药。
　但是我们刚才讲了，这一次的政府是三个工具一起使用，而且811汇改的初衷是要推动汇率形成的市场化，所以说这一次的政府并没有说以这种外汇储备干预或资本流动管制的这种方式不让这个汇率动，汇率固定在那儿。
　而实际上我们看到就是说在这个811汇改以后特别是经过一段时间磨合以后，现在通过参考一篮子货币调节，他保持了这个汇率有限地这种弹性，就是说尽管由于市场环境的原因，改革并不像预期的那样顺利，但是政府仍然坚持这种市场化的方向，还是让在风险可控的情况下让汇率呈现一种方向波动，来培育市场逐渐适应这种波动性，而且目前看来确实无论是从国内还是国际上看，大家对人民币双向波动并不像过去不像刚开始的时候那么紧张了。
　然后这个问到的第二部分，现在的人民币汇率出现了一定的下行，无论是双边汇率还是多边汇率，刚才我们讲了，今年以来多边汇率的调整甚至比双边汇还多，那就是人民币汇率出现的一定的贬值，但是这个并不是意味着政府打算主观上用贬值来刺激出口。
　第二个本身现在制约出口的主要不是这个中国的产品的竞争力，主要是外部需求的原因，去年尽管中国的出口是负增长，但实际上中国占世界的出口的比重还是上升的，所以并不存在出口竞争力的问题。
　另外从客观上来讲现在我们的外贸依存度从现在2006年达到最高60几以后现在是逐年的下降，中国实际是出现减少对外贸的依赖，而是靠内需拉动经济增长的道路，确实我们要避免汇率的贬值导致我们两高一资的产品重新反弹，这个会影响我们的转型升级，而且国际上也有这种担心，如果汇率过于低估的话实际上是不利于中国的转型的。应该说在这一方面我们更多的是在意的汇率的市场化，而不是刻意引导调控汇率的水平，回答了第一个问题。
　Q：请问管老师，昨日B股大跌和近几日人民币贬值，美元走强，是否已经引起较大规模的资本外流？
　A：好这个问题，昨天最近这几年人民贬值会不会引起较大规模的资本外流，这个东西没办法判断，因为没看到数据，但是从常识上来讲，确确实实汇率调整比较快的时候，在一定刺激市场贬值预期，在这种情况下有可能导致流出增加，流入减少，企业更多的购汇，外汇都不卖，更少的结汇，这个可能带来资本留出规模扩大，我们可以看到刚刚公布的9月份的外汇帐款数据现时，9月份减少了3000亿人民币，实际上跟前几个月相比。
　实际上我们可以看到9月份的流出压力是有一定的加大的，但是他有季节性的原因，三季度，本身的出国旅游的多，利润派出的多，分红派息的多，但是也不排除9月份的最近一段时间由于美联储加息的预期，美元走强，人民币兑美元持续地调整带来的预期的变化，企业有可能会加速购汇。好，第二个问题回答完了。
　Q：请教管博：目前人民币存贬值预期，由于渐进式贬值易产生持续的贬值预期从而导致资本持续外流，那么是否该通过一次性大幅贬值来减弱人民币贬值预期，从而减少资本外流？请详解原因，感谢！
　A：这个问题是提出来是不是可以通过一次性的大幅度贬值来减弱人民币的贬值预期，减少资本外流。
　刚才我讲了现在其实没有什么无痛的汇率解决方案，一次性的贬值实际上也是一个大家有一些人建议去这种方法，但是可能存在一个问题，就是第一个就是不知道一次性到底他的幅度得多大，因为谁也不知道均衡汇率在那个地方，你没办法衡量这个一次性到底多大。
　第二个就是刚才我们也讲了，现在中国经济的问题有很多，然后肯定有一些问题是跟汇率有关系的大部分肯定跟汇率没有关系，你光靠汇率调整解决不了中国所有的问题。
　我看今天有一些分析师，就是说当你人民币一次性调整以后，如果再遇到美元走强，市场上人民币预期贬值，你贬值不贬值。
　但是，第三个就是说如果再一次性的这种大幅度调整，那么在短期内，他大幅度调整呢，可能会对这种负债的企业，用美元负债的企业来讲，他用汇率错配，可能会出现比较大的汇率的损失，这个可能会带来比较大的损失。
　但是我没有说这种大幅度调整没有好处，可能你再要稳定汇率，你胜算就有了，毕竟你调了一部分，我们不能说一点好都没有，确实有很多问题，不管你采取什么样的对策，采取什么样的政策，你都要做好情景分析，做好压力测试，你准备好预案，如果你采取这一次性的调整的措施，可能会带来什么样的后果，应该要事前充分地估计，然后准备好不同的方案来应对出现的情况。
　但是确实这个贬值预期对于资本流动的影响，确实我们要注意，我们设计的方案里头，不管采取什么样的方案，那么我们都要防止就是说这种单边的预期，这种长期的偿债，可能给你改革带来很多的干扰，当然我们首先要声明并不是说现在政府采取的目前的做法，就是不对的。既然政府已经决定了采取这种做法，刚才我也说了，你目标要找定，定了以后不要随便变来变去，你的手段和工具要和你目标要匹配，你要研究好应对的预案。那第三个问题我回答完了。
　Q：管老师，请您分析下房地产泡沫对外汇政策和资本账户开放的影响
A：这个问题是关于房地产泡沫对外汇政策和资本债务开放的影响，我注意到最近一段时间大家都在炒一个叫保汇率还是保房价。
　其实我个人认为，就是说无论是房地产市还是外汇市场，他都有各自的逻辑。其实他们两个人不存在非此即彼的关系，他们有各自的运行的逻辑，可能在某个时期，这两个市场之间会有一些交叉，会产生相互的影响，这是第一个方面。
　然后第二个方面我们要看到无论是现在的房地产市场出现了问题，还是这个外汇市场出现的问题，一定程度上都跟前期的货币政策，货币的发行量比较大，是有一定的关系的。
　由于市场的流动性不能不稳造成了房地产市场和外汇市场调整的压力，从这个意义上里讲，就是说你要稳定房地产市场，你要稳定汇率，你根本上还是要实施强大的货币政策，要减少过度的货币刺激，所以他们的解决的出路是一样的。
　然后第三个我想说就是说房地产市场也属于这种资产市场，外汇市场汇率也有资产价格的属性，那么在这种情况下他都属于金融的范畴，那么大家都知道，就是金融稳势汇率稳的前提，你房地产市场或者是股票市场或者其他的金融市场不稳出现大的调整对于外汇市场就会带来压力。
　去年的股市的大幅度波动在7月份就给外汇市场带来比较大的影响，6月份的时候，这外汇市场的供求缺口只有负的70多亿美元，但是到7月份，受股市易动的影响，外汇市场变了负了570亿美元，这充分反映了股市不稳对于外汇市场流出的压力。我们也可以想见，就是房地产市场如果出现了这种坏的调整，对外汇也会肯定也会带来压力，分过来如果汇率短期内产生大的波动也会对其他的金融市场造成这种溢出影响，你看去年的股市有一段时间出现的股市汇市双差，就是汇率的调整对于股市带来的影响，我们也可以有理由相信，如果短期内人民币汇率出现的大幅度的调整，包括房地产市场在内的资产市场也会带来一定的影响，所以这两个市场的稳定都是同等的重要，稳汇率和稳房价都是同等的重要。
　但是，根本上无论是汇市还是房市，他这个稳并不是说要保，而是要防止他出现比较大的这种波动，大的涨或者跌，我觉得这是稳的概念。
　第二个无论是稳汇市还是稳房市，最好都要放在稳经济的这大的经济框架下去考虑。
　我觉得这个是要至关重要的，不是就稳汇市稳汇市，稳房价稳房价，而是在经济的大的经济框架下考虑这两个问题。
　然后至于这个房地产这个泼泡沫对于资本帐户开放的影响，我觉得这两个没有必然的联系，也有一种说法说，说资本帐户开放能够减少国内过度的流动性，在一定程度上可以抑制房地产市场泡沫的影响，对于房地产市场长期的健康发展是有好处的，也有一种认为，资本市场开放以后，由于境内外产生资产估值的落差，境内的估值相对比较高，境外的估值相对比较低，在这种情况下也有可能这种资本帐户的开放流出增加，肯定会对境内的资产市场带来向下的调整压力，所以这个东西就是不确定，有可能是好的，也有可能是坏的，可能长期来看是好的，短期来看可能有一定的压力和风险。
　这是我回答的第四个问题，我就答到这这里了，谢谢，我想今天讲座还有提问就到这里，非常谢谢大家捧场，也谢谢大家的问题，好，欢迎大家有机会继续交流，谢谢！

汇率的本质

knife 2016-10-20 2

　管涛：各位群友，晚上好（2016年10月18日），我是管涛，今天非常高兴和大家就我新出版的一本书《汇率的本质》做一个交流。

　大家都知道8月是优化汇率中间价的形成机制，人民币汇率形成的市场化又迈进了一大步，但是很显然这一次改革并没有完成，进一步市场化是和我们汇率改革的目标。
　　
　回顾“317”汇改

　在这种情况下，我们可以从过去的改革历史上为下一步的汇率形成市场化的改革汲取经验。这里我觉得有必要我们可以好好地回顾一下，2014年3月17号进行的一次改革，这次改革的主要背景是2014年年初的时候，人民币兑美元出现了一轮快速的升值，当时市场上交易下最高的时候已经到了6.04元，市场上大部分人认为将会破六，进入5时代，但实际上的情况是从2月中旬开始人民币汇率出现的盘整，3月17号人民币汇率情况的机制改革，将人民币兑美元日浮动区间从正负1%扩大到了正负2%。
　一般大家理解，扩大浮动区间以后，人民币应该会加速升值，但实际上汇率浮动区间扩大以后，人民币汇率反而出现了一轮反向的调整，最低的时候调到了六块两毛六，两毛七，从那以后，人民币汇率开始进入了这种双向波动。
　很多人对这种317汇改之后，人民币汇率的双向波动进行了探讨，市场猜测是一些非市场的力量导致了这种变化，而我个人认为，正确的解读317汇改之后人民币变化之后形成的原因，这对于我们把握以后人民币汇率形成市场化的改革是至关重要的。
　如果你对那一次改革有误读的话会有很多的问题。那首先要讲的就是317汇改以后，人民币汇率有这种单向升值转向这种双向波动实际上有其合理性的，并不是像大家想象是由于非市场的原因导致的。

　为什么说他有合理性呢？
　　　
　第一就是从宏观上来讲呢，当时的我们经常项差额占GDP的比重由2007年的高点回落在4%以下，这个意味着人民币汇率已经趋向了均衡合理的水平，这在宏观上，在经济基础上为人民币汇率双向波动创造了条件，因为人民币趋向了均衡，那么均衡以后就又可能涨，有可能跌，这是一个。
　还有一个就是资本流动的影响加大，为人民币汇率的这个双向波动奠定了微观的基础。但可能大家忽视了市场上出现的一个现象，就是尽管2013年以来，在市场上人民币的近期汇率继续呈现这种升值的态势。但是远期市场上，从2013下半年开始出现了贬值，但是那时候不是说出现了人民币贬值的预期，更多说明那个时候人民币的远期价格的贬值，反映的是内外的利差，人民币是高息货币，他的远期报价人民币是贬值的，所以我们当时讲外汇市场上是有升值压力，不知不觉中市场上已经开始积累调整这种压力。然后还有一个特点可能是需要注意的，就是不管我们承不承认，接受不接受，尽管人民币还不是一个可兑换货币呢，但是就是我们这个外汇市场上已经逐渐的进入了一种多重均衡状态，什么叫多重均衡呢，就是给定贸易顺差，人民币高息的情况下，既可能是资本流入也可能是资本留出，人民币既可能升值，也可能贬值。
　所以我们说我们现在是热钱流入还是资本外流，我们现在面临是升值压力还是贬值压力，我们一定要考虑清楚我们现在讨论的是什么问题，否则的话讨论的样本不一样，讨论的结论就会大相径庭。
　同时我们看到人民币双向浮动以后，既是可能的，也是有效果的。由于这种钟摆效应导致外汇市场上供求关系上发生了变化，实际上从2014年的7月份开始，我们市场上就是外汇供不应求，就是银行的即期加上远期的结售汇开始变成了逆差，原来都是顺差的，从2014年的7月份开始变成逆差，2014年的7月份开始我们外汇储备由增加转为下降。只是刚开始的时候这个势头不是很明显，市场没有太关注，到了后面2015年以后特别是811汇改以后大家对这个问题越来越关注了。我说要正确解读317汇改，317汇改告诉我们什么呢，就是说要相信市场，尊重市场，敬畏市场，顺应市场。对我们这个人民币汇率市场化改革的启示是什么呢，就是我们要市场化的方式去培育市场，引导市场，这个我觉得是正确解读317汇改的重要的意义。
　　
　811汇改

　大家对811的汇改一直有很多的争论，就是认为811的汇改时机不对，但是实际上刚才我跟你讲了，现在中国的外汇市场进入了多重均衡状态，所以在给定的基本面的条件下，其实市场有可能会出现不同的这样一个均衡，有可能是好的均衡，也有可能是坏的均衡，那在这种情况下，实际上对我们研究部署改革来讲，就是要这种做好监测，做好预警，做好情景分析，实际上过去我们积累了一些这方面的经验。

　这里我给大家讲三个案例

　第一个案例就是我们曾经准确地猜中了2011年欧美主权债务危机冲击的开头和结尾，当时是什么背景呢，大家都知道2011年7月份，美债上线谈判陷入僵局，8月份美债信用被降级，欧洲主权债务危机进一步发酵和蔓延。当时有一种说法就是因为2011年的前三个季度，资本大量流入的，人民币面临比较大的这种升值压力，当时有一种说法，大家都认为中国一花独秀，那么欧洲美国都不好了，那么可能会有更多的，更大规模的热钱会流入中国，人民币将会面临加速升值的这种挑战。
　但是实际上我们在9月份就对发达国家的主权债务危机，对我国跨境资本流动的影响进行了评估，我们那个时候和主流观点不太一样，我们提示要警惕短期内也可能会出现资本流出，然后在11月份的时候，当形势发生如我们所预期的变化，大家开始担心资本流出冲击的规模的时候，我们又对未来资本流出冲击可能会持续的时间进行的预测。当时我们预测的结果，实践证明我们这个预测的结果非常神奇猜到这个故事的结尾。
　当时我们是怎么来做这个形势分析的呢？当时我们就是研究了1998年和年两次国际金融危机对中国的影响，当时我们得出一个基本判断呢，就是虽然就是我们研究的1998年的亚洲金融危机和2008年的全球金融海啸对中国的影响以后，我们得出一个基本的判断是，虽然现在的人民币国际的使用越来越广泛了，但是人民币仍然没有改变他是一个风险资产，而不是一个避险资产的角色，所以存在一种可能性世界不好的时候，中国不可能好，外部冲击对我们跨境资本流动会有重大的影响。
　然后我们对相关的情况，数据进行的梳理我们得出这个判断，我们基本上认为就是说欧美的主权债务危机会对世界经济带来很大的影响，同时也会对中国带来大的冲击，然后中国可能也要应对会出现资本流出的压力。果不其然，大家有可能会记得，就是2011年，前三个季度我们资本还是大量流入，但是四季度我们出现一轮资本集中的流出，我们在2011年的12月的第一周，人民币兑美元的交易价格在银行间交易市场是连续地跌停，当时我受领导的委托，专门接受媒体的采访，当时我讲的是人民币跌停不等于人民币贬值，因为那个时候中间价是暗箱的，不透明的，所以往往人民币跌停，但是第二天又回在原来的地方，折返跑，我们说跌停不等于贬值。
　当资本流出的趋势形成的时候，大家开始对这个问题表示担心，那个时候我们在2011年年底，又对形势进行了预测，我们是做了测算，做了模拟的测算，我们预计当前的外汇形势有可能会延续到2012年年中的这个时间，我们特别是对于跨境贸易融资这种去杠杆的情况进行模拟的测算，我们把2008年年底到2019年年初的这一次的去杠杆作为这种参照，我们做相关的推算，具体的推算过程大家可以在我的书里头找到。
　就根据我们推算的结果，这一轮的集中的长债也可以持续8-13个月，也就是2012年的5-10月份去杠杆结束，大家可以看我这个PPT有这一张图，主权债务危机的结尾这张图，绿色的柱线实际上反映加杠杆和去杠杆的情况，绿柱在上方的时候表明是加杠杆，在下方表明去杠杆，我们可以看到2012年10月份，最后一次，那一轮冲击最后一次出现负值，2012年11月份又转为正值，又表明外部冲击过去了以后，外部冲击过去了以后，我们又重新回到加杠杆的状态。
　在2012年4季度开始，我们又重现资本大量的流入，2013年我们一年外汇储备增加了5097亿美元，这个增幅是创了历史的新高。刚才讲的是第一个案例，我们猜中了2011年欧美主权债务危机冲击的开头和结尾，对于这一轮的资本流出的，逆转和冲击我们也是猜中了开头，当时的对比的是1998年的亚洲金融危机，我们发现当时的情况和亚洲金融危机时期有很多相似的情况。从内部来看，从外部来看，都有很多相似的情况，内部就经济放缓，通缩风险开始出现。然后国内的改革在深化，汇率出现下行的压力，从外部来看，世界经济增速放缓，然后美联储加息，美元升值，跟我们现在当时面临的情况是非常相像的。
　我们不但做了对比，我们也对这个跨境资本流动对中国可能产生的影响做了评判，从国际收支的角度，从货币政策的角度，从汇率的角度，从自然价格的角度，我们总的结论如果说这种流出是适度可控的。
　实际上对中国来讲，那些四个方面的指标都是有好处的，但是如果是流出的规模比较大，持续的时间比较长，那么就会产生比较大的冲击。
　然后同时我们还分析了我们这一轮引对跨境资本流出这个风险，有哪些有利条件，有哪些不利的因素，同时也对怎么样防范化解这个跨境资本流出的风险提出了意见和建议，比如说要提高跨境资本流出的容忍度，不要过度的反映。
　同时我们也提出要加快国内的经济转型和改革调整，因为经济稳才能货币稳，然后我们提出也要加快国内的资本市场发展，建立健全金融市场，是防范跨境资本流动冲击的第一道防线。
　我们还提出要加强双向的跨境资本流动监测预警，完善应对预案，特别指出，过去有很长一段时间我们主要应对的是跨境资本的互动流入，现在应该是把一部分的精力，一部分自资源放到对流出的监测和监管上去，我们这些年来，所采取的一些外汇管理的政策措施进行压力测试，进行评估，看看他在管理资金流出风险方面的这种有效性，我们也提出要强化对市场预期的这种舆论引导。
　这张图可能大家关心的话可能会注意到，2015年2月14号我参加中国经济50人论坛年会的时候，做了一个发言，当时我们谈的是十三五规划的制定，我建议在指定十三五规划的时候，要把亚洲金融危机期间中国的应对措施进行梳理局长、总结和评估。当时有媒体的报告，题目就是外汇局司长表示，亚洲危机离我们越来越近了。实际上就是根据我们分析的结果，我当时提出了这方面的判断，应该说这个判断还是引起了市场的广泛关注，包括国际货币基金组织对这个也是非常关心，认他们提出来这个到底是个人的意见还是政府官方的看法。应该说当时是我代表个人发表的这个意见。
　第三个案例大家都知道，在去年6、7月份的时候，中国股市出现了大幅的波动，在7月9号我当时观察到了股市的剧烈波动之后，我当时就想到了外汇市场，我当时写了一个东西，叫“谨防今天的股市变成明天的汇市”。
　也就是811汇改之前一个月，再次预警，当时得出的判断就是汇率跟股票一样也是一个资产价格，资产价格的涨跌是受市场的预期影响，市场的预期是最善变的，然后你靠政府逆周期调解，可能改变不了市场的趋势，手段是有限的，我们推动市场发展的时候，要注意专业性，然后在扩大市场开放的时候，要小心谨慎，防治防下颠覆性的错误，应该说这是最后一次前期的预警。
　那么说了前面三个这个案例以后，我们可以得出什么结论呢？
　第一你得用公开的信息，实际上也是可以做外汇形势预测的，然后有两个比较关键的，第一就是人民币是风险资产，而不是避险资产，所以只有世界好才中国好，外部冲击对中国会有传染效应，这是一个最重要的基础，理论基础，第二个理论基础经济稳才能货币稳，因此这个内部冲击也会影响汇率，你要稳汇率要从稳经济入手，如果出现了外部冲击和外部冲击叠加的情况，那么这种冲击的时间持续会比较长，影响也会比较大。
　对于我们改革来讲是什么呢，对于改革来讲，很可能因为改革就带来很多不确定性，不确定性就是风险，这个时候我们必须知道，改革是在做什么，清醒地认识到改革可能产生的后果，有可能是好的后果，也可能是坏的后果，哪怕你认为大概率事件是好的，可能对于小概率可能出现坏的事前应该做好谋划，拟定预案，争取最好的结果，这是我做这么多年的外汇形势分析的一个最重要的体会。很难预测，但是你可以去预案，因为现在的外汇形势受市场情绪的影响很大，市场情绪是很难控制的。那这种情况下，讲到现在的资本流动的形势，我们已经持续的比较长的一段时间，两年多时间持续的资本的净流出，应对这个资本流出的冲击，大家资本都知道有一个不可能的三角，传统的不可能的三角叫做三元悖论，在货币政策独立，汇率稳定和资本自由流动只有三者取其二，而不能三者兼顾。
　但是在货币里面，可能面临既要稳经济，又要稳汇率这样一个目标冲突，当这两个目标发生冲突的时候，那么对于货币政策里讲，到底应该是稳增长还是稳汇率。
　我们看到在2月26号周小川行长在记者招待会上曾经个讲过对中国货币政策立场的看法。他怎么说的呢，他说中国是一个大国，大国应该是考虑中国整个宏观经济的整体情况，而不会是过度基于外部经济或资本流动来制定我们的宏观经济政策。
　实际上也非常明确，我们的货币政策应该是对内平衡优先，是稳增长优先，当稳增长和稳汇率发生冲突的时候，应该是货币政策首先考虑稳增长，是周小川讲我们是稳健略偏宽松，所以当对家对央行的货币政策还在纠结还在猜疑的时候，3月1号央行就再次降准。

　为什么不提积极的货币政策

　但是，就是说这一次和亚洲金融危机期间不一样，我们明确提出是实行积极的财政政策货币政策，来保增长，但是这一次我们一直提的是稳健的货币政策。
　这一次为什么不提积极的货币政策，我觉得可能有以下几点考虑第一个你现在要保持汇率稳定，那么大家都知道，从理论上来讲你实行固定汇率安排的时候，你稳定汇率的时候，那么你货币政策有效性就会受到制约。
　再一个现在中国存在产能过剩，通过紧缩的压力，这种情况下货币政策的有效性可能也面临一些制约。
　第三个就是现在的中国杠杆率比较高，特别是非金融企业的杠杆率很高，在这种情况下为了去杠杆，你要防止货币政策过于宽松。
　第四个制约货币政策你现在实体经济缺少投资机会的时候如果过过度的货币刺激会杂用资产泡沫的风险，大家看到在7月份的时候，中央政治局开会研究下半年的经济工作，专门重点提出要抑制资产泡沫，我想这也是未来一段时间货币政策的一个重要考量。

　新的不可能三角

　刚才讲的是旧的这种不可能三角，而我个人又把他延伸出来新的不可能三角，旧的不可能三角是讲的宏观经济政策，新的三角我讲的是外汇政策，外汇政策讲的是什么，一个是汇率政策，是负责外汇市场的价格出清，还有一个外汇市场干预和资本流动管制，这是负责外汇市场的数量管制，我们不可能这三个目标同时实现。
　什么叫不可能三个目标同时实现呢，就是说我们不可能同时既要保汇率，又要保储备，还要搞开放，我们至少要使用其中一个工具来解决市场出清的问题。实际上在亚洲金融危机期间，上述三个外汇政策工具的使用是什么情况呢？
　当时政府对外承诺，人民币不贬值所以没有用汇率政策，同时政府没有想过用消耗外汇储备的方式支持汇率稳定，所以外汇储备也没有用，外汇干预市场手段基本也没有用。但是主要的手段是加强和改进外汇管理，一方面是加强经常项目的对外付汇的增信审核，另一方面严格的资本向下用汇的管理，第三方面加大的对外汇违法的执法力度，严厉打击逃骗汇这些行为。
　这一次跟亚洲金融危机时期不一样，我们这一次是三个工具结合起来一起使用，我们要说人民币不贬值，但是我们不说把人民币稳定在一个点上，而是参考一揽子的货币把它稳定在一个区间。
　第二个我们这一次是积极地采用外汇市场干预的手段支持汇率稳定，从年的7月份到2016年的9月份，央行总共消耗了8268亿美元自外汇储备支持汇率稳定，其中有59%外汇储备的减少是在811汇改以后发生的。
　第三个同时我们还使用了这个资本流动管理的措施，一方面是引进了审慎的措施调节跨境资本的流出，第二个加快了资本项目的开放进一步扩大流入，放松的对结汇的限制，第三个加强的对跨境资本流动的真实性审核，三关齐下进行资本流动的管理。
　所以我们这一次和亚洲金融危机不一样，他们主要是用管制一个工具，现在我们把三个工具结合起来一起用。那我们一个一个来具体分析首先来讲这个汇率政策工具，关于汇率政策工具，实际上现在并没有任何一个十分完美的没有任何代价的汇率解决方案，无论是稳定，还是渐进式的调整还是一次性的调整或者是自由浮动，可能都是有利有弊的，所以没有什么无痛的解决方案。
　第二虽然汇率是中国经济问题的一部分，但是肯定不是中国经济问题的全部，仅仅是动汇率是不可能解决中国的所以问题，那就意味这哪怕让他一次性调整也不可能调整到位，一旦有其他的消息出来人民币汇率还会存在新的调整压力。第三个就是说你如果要想保持汇率稳定，最好是汇率不要偏离均衡水平太远。而我们注意到除了极端的观点以外，主流的观点无论是人民币的汇率是高估还是低估，实际上离均衡水平都不是太远。
　第四个可能我们要考虑的就是你汇率变化以后，可能他对金融影响会大于经济的影响，心理的冲击会大于实质性的冲击，你看人民币汇率从811汇改以后出现了一定幅度的调整，但是我们看到并没有改变中国出口负增长的情况，也没有出现贸易顺差缩小的情况。所以他对于刺激自我的作用是有限的，而且你调整幅度太大以后很可能会遭来贸易报复，也可能会带来竞争性贬值的。
　而对于市场心理预期的影响，对于资本流动的影响还是很大的。
　那么这一次中国通过参考篮子货币来调节人民币汇率走势来取信市场，我们可以看到从今年2月份开始央行公布了一个新的汇率中间价的定价机制，一部分是参考上一天的收盘价，一部分是参考篮子的货币的汇率走势。
　那么我们可以看到，今年前9个月人民币兑美元的双边提高了3%左右，但是人民币的汇率指数，3个汇率指数，交易中心指数和国际清算银行的指数都调了6%，7%，而这个SDR的指数调了3.8%。特别是国庆节以后，人民币汇率又出现了一轮比较快的调整，我们看到到10月14号人民币中间价调了0.6%，交易价调了0.8%，但是人民币的汇率指数仍然是升值的。

　实际上反映了什么信号呢？

　反映的信号实际上这一轮的人民币汇率的提高，国庆节以后人民币汇率的调整主要是因为国际市场上美元走强导致的，如果没有适当的这种调控的干预，实际上可能人民币汇率调整的幅度会更大，所以我们会看到，尽管人民币中间价下跌了，但是人民币的多边汇率或者是人民币汇率指数仍然是上升的，并没有完全按照篮子汇率走，并没有把这个篮子汇率用足。
　所以我们看到通过这个以后，通过参考篮子货币，增加的汇率形成的透明度，减少了汇率的波动，造成的市场恐慌。

　那第二个工具外汇市场干预

　我们可以看到，这个外汇市场干预以后，确确实实在过去这个两年多时间，外汇储备下降了8000的多亿美元，一部分外汇储备是由于由国家集中持有变成民间分散持有，还有一部分是变成了企业偿还外债和境外减持人民币资产。还有外债偿还和藏富于民，我们可以从国际收支平衡表和国际投资表两个口径可以观察到这个现象，然后在储备下降以后，由于你用外汇储备来支持这个稳定，所以大家关心外汇储备够不够用，那么够不够用我个人认为关键是看外汇储备是用来干什么的。我个人认为外汇储备主要是就国家来讲，是要防范出现国际收支危机，那么国际收支危机就是货币危机加上债务危机，只有汇率贬值，没有债务违约都不叫国际收支危机。我们看到的情况是从一些传统的预期指标来看，我们对外的偿付能力是在增强，而不是在下降，截止到今年的二季度末，我国本外币的外汇储备相当于短期外债的3.7倍，2014年末是3倍。所以这个是上升了，一方面我们外汇储备资产减少了，另一方面负债减少，所以整个是对外是增强的。对进口支付能力来看，到今年的9月底，我们进口支付能力是外汇储备能力支付24个月的进口，而国际的传统纸币是3-4个月的进口，2014年是个月。
　现在为什么大家关心这个问题，很重要的原因大家理解的汇率是负责价格出清，储备是负责数量出清，储备下降，和汇率贬值大家都认为是反映了资本外流，所以在这种情况下市场是把它等同起来看，所以储备下降得越多，持续的时间越长，对市场的信心带来的影响越大。
　我们注意到今年前9个月，外汇的储备是减少了，1652亿美元，同比是少减了49%，少减了一半，应该说外汇储备的下降总体是趋缓了，这应该说在一定程度上起到了稳定市场预期的作用。如果外汇储备的降幅还去去年年底，今年年初，每个月降几百亿，上千亿我们现在会更加的人心浮动了。

　第三个工具是资本管制的工具

　实际上是中性的，本身国际规则是允许你去一些资本管制的措施的，而且不完全是堵，也可以是放，流入压力大的时候，你开放流出从。关键是看你的资本管制的手段，你愿意不愿意用，管不管用。
　刚才我们讲这一次我们对资本流动的管制主要是采取宏观审慎管理，逆周期调节，鼓励流入和放宽结汇限制，和一些窗口指导的措施这些手段。
　而且我们看到确实在这些工具的使用下，资本流出的压力得到的一些环节，无论是从国际收支口径的资本项目逆差的情况，还是从结汇口径的包括市场供求情况，还是从外汇变动情来看，应该说今年以来比上年环比都是有所好转的。
　那刚才我们讲了那三个工具实际上就是讲你任何政策都是有利有弊的，政策的选择就是一个取舍，对于政府来讲目标就是要早一点定，定不要随便变，目标定了你的手段工具较和目标匹配，你采取任何措施都要做好预预案，做好情景分析，对于可能出现的各种后果要提前有所准备，从容应对，有备无患。
　大家很关心未来人民币汇率会怎么走，我想与其告诉你答案，还不如告诉你一个分析问题的框架，我觉得未来的人民币汇率走势可能有三种情形：第一种情形是基准的情形，如果市场相信当局有这个意愿也有能力保持汇率稳定，在人民币的利息利率还比较高的情况下，那么持有外汇的成本是比较高的，机会成本是比较高的，这种情况下就不会攻击你的货币。最典型的就是去年811汇改以后的例子，去年811人民币汇率短期出现了比较大的波动以后，当月，企业增持了200亿美元的外汇存款，9-12月份，外汇存款下降了335亿美元，我觉得这个外汇存款的下降，并不是因为市场预期的变化，而是由于市场主体的财务方面的考虑，为什么？因为在8月份的时候，人民币从六块两毛多一下子贬到六块四毛多，所以企业增持的外汇存款。但是9月份以后有一段时间，人民币汇率不但没有继续贬值，反而又出现的一定的持续升值，最高的升到六块三毛几，这样会对于企业来说，他持有外汇要承担利息上的损失，人民币不但没有贬值，有汇率上的大家知道企业上的负债比较多，没有什么余钱堵人民币升还是贬值，从财务上考虑上减少外汇上的增持，并不是预期发生了变化。
　然后第二种情形是比较好的情形，大家都知道这一轮的人民币汇率调整压力来自于基本面的变化，外部美元走强，内部经济出现了下行的压力，那如果未来我们经济能够企稳，美元走得没有那么强，反而有一些走软，有一些调整，向下的调整，实际上对于人民币的稳定是有好处的，保持人民币汇率稳定是就有基本面的支持，这应该是比较好的情况。
　实际上今年2-4月份就出现了这样的情况，我们可以看到2-4月份人民币汇率开始企稳，而且由于境外的美元走弱，人民币汇率出现了一定的回升这种情况下我们可以看到市场上的压力是明显缓解。
　然后最后一种情形大家不愿意看到的情形，一方面是基本面没有改反而是继续恶化，还有再一个方面是市场不相信政府有个意愿，有这个能力去保持汇率稳定，那么市场就会不断地去试探汇率的底线在哪里，不断地攻击这个货币，这个时候就看，当局愿意花多少外汇储备支持汇率稳定，愿意不愿意用资本管制的手段去支持汇率稳定，而且这个管制的手段是不是有效，那么如果出现了这种情况，那可能是一种比较坏的情形。
　你像去年年底的时候，当时市场预期人民币被批准加入SDR以后，人民币可能会重新贬值，果不其然，下个月底人民币出现新一轮的调整。
　我就讲到这里，后面还有一个部分是我对未来人宾一汇率制度还有汇率政策的看法，大家有兴趣可以自己去看，然后有很多的我刚才介绍的环节我都有具体的指向，我们具体的书里头具体哪些章节，剩下一点时间请大家就我刚才介绍的内容还有一些其他的问题向我进行积极的提问，我就讲到这里，谢谢大家。

　互动环节：

　Q：拥有三万多亿美元外汇储备的中国政府是否有能力控制汇率？如果可以。在经济下行的压力下，人民币持续贬值，是否意味中国政府打算执行重商主义政策，继续走廉价出售资源路线？为转型升级失败留后手？国内的环境已经够恶劣了，人民币继续贬值，过多变卖资源，环境恶化，而有钱人可以移民，普通人怎么办？
　A：谢谢这个问题，这个问题问得非常好，首先讲的就是说三万亿外汇储备，中国拥有这么多外汇储备中国是不是有能力控制汇率。
　应该这么讲，就是说如果想控制的话，应该说这个目前的外汇储备是能够支持政府对这个汇率进行调控的，而且有比较大的余力，为政府干预市场提供弹药。
　但是我们刚才讲了，这一次的政府是三个工具一起使用，而且811汇改的初衷是要推动汇率形成的市场化，所以说这一次的政府并没有说以这种外汇储备干预或资本流动管制的这种方式不让这个汇率动，汇率固定在那儿。
　而实际上我们看到就是说在这个811汇改以后特别是经过一段时间磨合以后，现在通过参考一篮子货币调节，他保持了这个汇率有限地这种弹性，就是说尽管由于市场环境的原因，改革并不像预期的那样顺利，但是政府仍然坚持这种市场化的方向，还是让在风险可控的情况下让汇率呈现一种方向波动，来培育市场逐渐适应这种波动性，而且目前看来确实无论是从国内还是国际上看，大家对人民币双向波动并不像过去不像刚开始的时候那么紧张了。
　然后这个问到的第二部分，现在的人民币汇率出现了一定的下行，无论是双边汇率还是多边汇率，刚才我们讲了，今年以来多边汇率的调整甚至比双边汇还多，那就是人民币汇率出现的一定的贬值，但是这个并不是意味着政府打算主观上用贬值来刺激出口。
　第二个本身现在制约出口的主要不是这个中国的产品的竞争力，主要是外部需求的原因，去年尽管中国的出口是负增长，但实际上中国占世界的出口的比重还是上升的，所以并不存在出口竞争力的问题。
　另外从客观上来讲现在我们的外贸依存度从现在2006年达到最高60几以后现在是逐年的下降，中国实际是出现减少对外贸的依赖，而是靠内需拉动经济增长的道路，确实我们要避免汇率的贬值导致我们两高一资的产品重新反弹，这个会影响我们的转型升级，而且国际上也有这种担心，如果汇率过于低估的话实际上是不利于中国的转型的。应该说在这一方面我们更多的是在意的汇率的市场化，而不是刻意引导调控汇率的水平，回答了第一个问题。
　Q：请问管老师，昨日B股大跌和近几日人民币贬值，美元走强，是否已经引起较大规模的资本外流？
　A：好这个问题，昨天最近这几年人民贬值会不会引起较大规模的资本外流，这个东西没办法判断，因为没看到数据，但是从常识上来讲，确确实实汇率调整比较快的时候，在一定刺激市场贬值预期，在这种情况下有可能导致流出增加，流入减少，企业更多的购汇，外汇都不卖，更少的结汇，这个可能带来资本留出规模扩大，我们可以看到刚刚公布的9月份的外汇帐款数据现时，9月份减少了3000亿人民币，实际上跟前几个月相比。
　实际上我们可以看到9月份的流出压力是有一定的加大的，但是他有季节性的原因，三季度，本身的出国旅游的多，利润派出的多，分红派息的多，但是也不排除9月份的最近一段时间由于美联储加息的预期，美元走强，人民币兑美元持续地调整带来的预期的变化，企业有可能会加速购汇。好，第二个问题回答完了。
　Q：请教管博：目前人民币存贬值预期，由于渐进式贬值易产生持续的贬值预期从而导致资本持续外流，那么是否该通过一次性大幅贬值来减弱人民币贬值预期，从而减少资本外流？请详解原因，感谢！
　A：这个问题是提出来是不是可以通过一次性的大幅度贬值来减弱人民币的贬值预期，减少资本外流。
　刚才我讲了现在其实没有什么无痛的汇率解决方案，一次性的贬值实际上也是一个大家有一些人建议去这种方法，但是可能存在一个问题，就是第一个就是不知道一次性到底他的幅度得多大，因为谁也不知道均衡汇率在那个地方，你没办法衡量这个一次性到底多大。
　第二个就是刚才我们也讲了，现在中国经济的问题有很多，然后肯定有一些问题是跟汇率有关系的大部分肯定跟汇率没有关系，你光靠汇率调整解决不了中国所有的问题。
　我看今天有一些分析师，就是说当你人民币一次性调整以后，如果再遇到美元走强，市场上人民币预期贬值，你贬值不贬值。
　但是，第三个就是说如果再一次性的这种大幅度调整，那么在短期内，他大幅度调整呢，可能会对这种负债的企业，用美元负债的企业来讲，他用汇率错配，可能会出现比较大的汇率的损失，这个可能会带来比较大的损失。
　但是我没有说这种大幅度调整没有好处，可能你再要稳定汇率，你胜算就有了，毕竟你调了一部分，我们不能说一点好都没有，确实有很多问题，不管你采取什么样的对策，采取什么样的政策，你都要做好情景分析，做好压力测试，你准备好预案，如果你采取这一次性的调整的措施，可能会带来什么样的后果，应该要事前充分地估计，然后准备好不同的方案来应对出现的情况。
　但是确实这个贬值预期对于资本流动的影响，确实我们要注意，我们设计的方案里头，不管采取什么样的方案，那么我们都要防止就是说这种单边的预期，这种长期的偿债，可能给你改革带来很多的干扰，当然我们首先要声明并不是说现在政府采取的目前的做法，就是不对的。既然政府已经决定了采取这种做法，刚才我也说了，你目标要找定，定了以后不要随便变来变去，你的手段和工具要和你目标要匹配，你要研究好应对的预案。那第三个问题我回答完了。
　Q：管老师，请您分析下房地产泡沫对外汇政策和资本账户开放的影响
A：这个问题是关于房地产泡沫对外汇政策和资本债务开放的影响，我注意到最近一段时间大家都在炒一个叫保汇率还是保房价。
　其实我个人认为，就是说无论是房地产市还是外汇市场，他都有各自的逻辑。其实他们两个人不存在非此即彼的关系，他们有各自的运行的逻辑，可能在某个时期，这两个市场之间会有一些交叉，会产生相互的影响，这是第一个方面。
　然后第二个方面我们要看到无论是现在的房地产市场出现了问题，还是这个外汇市场出现的问题，一定程度上都跟前期的货币政策，货币的发行量比较大，是有一定的关系的。
　由于市场的流动性不能不稳造成了房地产市场和外汇市场调整的压力，从这个意义上里讲，就是说你要稳定房地产市场，你要稳定汇率，你根本上还是要实施强大的货币政策，要减少过度的货币刺激，所以他们的解决的出路是一样的。
　然后第三个我想说就是说房地产市场也属于这种资产市场，外汇市场汇率也有资产价格的属性，那么在这种情况下他都属于金融的范畴，那么大家都知道，就是金融稳势汇率稳的前提，你房地产市场或者是股票市场或者其他的金融市场不稳出现大的调整对于外汇市场就会带来压力。
　去年的股市的大幅度波动在7月份就给外汇市场带来比较大的影响，6月份的时候，这外汇市场的供求缺口只有负的70多亿美元，但是到7月份，受股市易动的影响，外汇市场变了负了570亿美元，这充分反映了股市不稳对于外汇市场流出的压力。我们也可以想见，就是房地产市场如果出现了这种坏的调整，对外汇也会肯定也会带来压力，分过来如果汇率短期内产生大的波动也会对其他的金融市场造成这种溢出影响，你看去年的股市有一段时间出现的股市汇市双差，就是汇率的调整对于股市带来的影响，我们也可以有理由相信，如果短期内人民币汇率出现的大幅度的调整，包括房地产市场在内的资产市场也会带来一定的影响，所以这两个市场的稳定都是同等的重要，稳汇率和稳房价都是同等的重要。
　但是，根本上无论是汇市还是房市，他这个稳并不是说要保，而是要防止他出现比较大的这种波动，大的涨或者跌，我觉得这是稳的概念。
　第二个无论是稳汇市还是稳房市，最好都要放在稳经济的这大的经济框架下去考虑。
　我觉得这个是要至关重要的，不是就稳汇市稳汇市，稳房价稳房价，而是在经济的大的经济框架下考虑这两个问题。
　然后至于这个房地产这个泼泡沫对于资本帐户开放的影响，我觉得这两个没有必然的联系，也有一种说法说，说资本帐户开放能够减少国内过度的流动性，在一定程度上可以抑制房地产市场泡沫的影响，对于房地产市场长期的健康发展是有好处的，也有一种认为，资本市场开放以后，由于境内外产生资产估值的落差，境内的估值相对比较高，境外的估值相对比较低，在这种情况下也有可能这种资本帐户的开放流出增加，肯定会对境内的资产市场带来向下的调整压力，所以这个东西就是不确定，有可能是好的，也有可能是坏的，可能长期来看是好的，短期来看可能有一定的压力和风险。
　这是我回答的第四个问题，我就答到这这里了，谢谢，我想今天讲座还有提问就到这里，非常谢谢大家捧场，也谢谢大家的问题，好，欢迎大家有机会继续交流，谢谢！

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汇率的本质

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