霍华德·马克斯的《投资最重要的事》看似短小，用语平实，无技术性段落，然而通过与他人的讨论，我发现很多人没有读出马克斯的框架，仅仅停留在字面解读上。回看豆瓣的书评，也多是老调重弹，零散的拾起一些马克斯的智慧。
从豆瓣来看，读这本书多半是散户，没有在机构的经验，正因如此，这些评论往往抓住了马克斯的鸡汤部分，但是其中隐含的本质却没有看透。我在本文后面将会讲到，为什么这本书的内容不可能是一般散户所能理解的。就像格林斯潘所言：如果你认为你明白了我说的话，那么多半是你误解了我的想法。
首先，the most important thing 是什么？马克斯在本书的第二十章开头一句话就点明了：成功的投资或成功的投资生涯的基础，是价值。
没有错，投资最重要的事，就是理解价值，如果你不知道一项资产的内在价值，之后所有的操作都无法实施。正如格雷厄姆所定义的，投资和投机的区别在于，投资必须是围绕价值展开的。
一般人的理解到此为止，然后是一系列鸡汤。曾经我去伦敦碰见一个对冲基金的经理，柯文博士，剑桥大学理论物理学博士，研究超弦理论，博士导师霍金，其基金的夏普比率为高的恐怖的2.2。他跟我说，只需要与一个人交谈5分钟，就可以马上判断这个人的水平，如果你没有办法做到，那说明你自己的水平太low。
对于价值投资而言，同样是如此。空谈价值是无谓的，就像空谈存在并不能改变任何事情。现代科学最重要的一点就是几乎拜托了形而上学思辨，不跟你讲虚的，干货直接上。
不过，在我展开这本书的框架之前，我还是要先讲讲价值投资的流派。
巴菲特严格意义上来讲，不能算作字面意义上的价值投资，由于巴菲特的伯克希尔哈撒韦不是基金，因而巴菲特能做的事情，一般的基金是没有办法做到的。巴菲特为什么最好永远不要卖股票，因为他基本上就把投资的公司相当于买下来了，而且还可以主动对公司进行干预，这也是巴菲特之所以是巴菲特的原因。
本书的作者明显属于现代金融理论框架下的价值投资派。这种流派的很明显的特点是从学院派出来，在真实的市场中，抛弃了学院派的理想化观点，但是保留了很多技术性的手段。对于现金流的分析，资产配置和对冲风险是完全技术性的，说直白点，你没学过的话你就是做不了，因为这些东西需要强大的数学统计学背景和大资金才能有效实现策略。
另一派属于重置成本派，这需要非常非常非常强劲的会计学实力，如果你不懂财务报表怎么做出来的，怎么去修改，那么财务报表放在你面前和一张白纸没什么区别。注意到这一派很明显不太赞同现代金融理论。
还有一些细枝末叶的分别我不想多说了，如果真的很想了解价值投资，可以去哥伦比亚大学念书，那里有很多价值投资派的教授，如果你不知道，哈哈，说明你还属于圈外人。
好吧，我要开始进入正题了。
整本书的重点在于五六七章，也就是谈及风险收益关系。这里首先要引出一个概念，期望收益率，这是指股票的长期回报率，对于做交易而言，这个概念重要性几乎为0，但是对于理解本书而已，期望回报率的理解非常重要。
熟悉资产定价的人都知道，能够产生现金流的资产的价值就是为了现金流的折现和，这里的折现率等同于我们讲的期望回报率，只不过是站在不同角色上的不同说法而已。
为什么我说一定要理解期望回报率（expected return）？我们回顾一下本书的第五章，理解风险。现代金融理论要求，风险必须和收益相匹配，如果你的回报率高于市场平均回报率，可能仅仅是你承担了更大的风险而言，正如马克斯所说：必须清楚“风险调整后收益”概念。
马克斯说：出于对风险的厌恶，投资者必须被诱以更高的预期收益才会承担新增风险。这句话说的就是DCF框架，折现现金流定价。
为了简单起见，我们采用永续年金的框架。
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从1到0：投资者要警惕的
2015-09-12
作为一个在资本市场里面打拼的人，读完《从0到1》后，我所感受到的不是开启未来商业的激情，而是对创业者的热情充满了更多的恐惧。
没错，那些从0到1的企业正在改变我们的世界。对于这些企业家来说，他们做出的贡献怎么强调也不为过。
作者非常敏锐的指出了创业者要如何从0到1，书中所讲的许多观念我就不再赘述了。而对于投资者来说，当听到创业者如何描绘未来的美好蓝图时，应该有一种恐惧，因为投资者关心的不是从0到1，而是从1到0。
现实的情况是，市面上充斥了大量的成功创业的案例，尤其是在近年来大众创业，万众创新的口号下，创业变成了一种政治正确。
创业者拿的是投资者的钱，拿人的不手软，一旦失败，对于创业者来说不过是一次挫折，对于投资者来说，就是从1到0的结局。
作者在书中说的一个观点我非常不认同。
作者说一个企业的价值是由未来的现金流构成，这当然是无可非议的。但书中列出来的图却非常具有迷惑性。在作者看来，那些成长性公司未来具有不断增长的现金流，而且增长率非常高。相反，大企业未来的现金流要么不增长，要么开始递减。
对于那些天真的，对未来抱有希望的创业者而言，这是一味可口的心灵鸡汤，但是对于理性的投资者，一眼就可以看穿这是在拿小样本做推理。
学术界早就已经对于公司的业绩成长做了大量的研究。一个公认的事实是，企业的业绩不可能无限制的增长，在大样本的检验下，业绩有明显均值回归的现象。
业绩的均值回归还不是最可怕的，最可怕的是为公司的成长性付出高额的溢价。
问题就在于，阿里巴巴只有一个，小米只有一个，大量在幕后的炮灰却鲜为人知，而这些炮灰的存在却是投资者的噩梦。
不仅仅是对于风投，对于从二级市场购买成长企业股票的投资者也是如此。
最近两个月被腰斩的创业板就很好的说明了这点。
对于投资者来说，即便公司未来真的能像预期一样实现快速增长，问题在于投资者初始投资者时很可能已经为这种增长付出了高额的溢价，因而即便公司从0到1，对于投资者来说也不过是从1到1.5而已。但是一旦公司的未来增长逻辑被现实证伪，那么投资者就是从1到0的失败。
对于那些扎堆在创业板的私募公募，完美的体现了从1到0的悲惨结局。对于二级市场来说还可以靠超群的择时能力来补救，对于风投来说，错了就是错了。
我之所以要泼点冷水，是因为我发现最近身边出现了许多骗子，空有创业热情，但属于一问三不知的人。任何跟互联网沾边的模式都似乎成了点金石，但对于投资者来说一定要记住一句话：
当一件事好到不像真的时候，它就不是真的。
这一点，诸如香港或是美国的投资者要比中国投资者更加有深刻的理解，因此在他们的市场，对于小公司一贯是无情的打压，IPO破发屡见不鲜。中国的IPO却一直是疯狂的图景，但是要记住，买单的绝不是创业者，而一定是投资者。
（另外，这本书完美诠释了中信出版社严重注水的一贯风格，11万字硬是用260页支撑，45元“天价”出售，中信特色）
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金融业的未来取决于对冲基金的过去！
2014-02-16
美国金融业是个高度竞争的行业，不像中国金融业那么简单。中国金融业就是四大行，在国家没有完全实行大胆改革之前，中国金融业依然是以四大行为主旋律。
正是因为对冲基金收益明显高于一般的共同基金，因此对冲基金也就成为了许多有钱人玩的投资项目。正如马拉比所言，金融界的未来取决于对冲基金的过去。
那么我们就要梳理一下对冲基金的发展规律。
真正意义上的第一个对冲基金的经理琼斯之所以要建立一个对冲基金，是因为要规避当时法律的监管，为自己借款和卖空创造有利条件，而这恰恰是共同基金所不具备的优势。
基于这一点，对冲基金冒的风险就要大的多了。
虽然名字为“对冲”，实际上一点都不对冲，风险和收益总是相伴的。正如后来的长期资本管理公司，即便是采取互不相关的策略，由于杠杆实在太大，遇到流动性危机的时候，对冲基金就只能坐以待毙了。
永远记住，你可以对冲价格风险，但是你无法对冲流动性风险。
对冲基金不像一般的基金有严格的风格类型，从对冲基金的历史来看，对冲基金属于什么都做的基金，不管是资本市场，还是收购，或者购买林地，只要是存在超额收益的地方，就有对冲基金的身影。
20世纪70年代是趋势交易的时代。即便是有效市场拥护者萨缪尔森也在趋势交易程序设计上投入了大量资金。（他还买巴菲特的伯克希尔的股票，只能说他是学术赚钱两手抓。）跟上市场趋势，截断亏损，让利润奔跑，比使用复杂的计量经济学有用的多。
而之后，以索罗斯为代表的宏观对冲基金，游荡在全球货币市场，他们不玩涟漪，而是把弄巨浪。
至此，我们大致可以归纳出当时对冲基金的主流策略：宏观对冲，趋势跟踪。
然而，随着计算机时代的来临和数学在投资上的广泛应用，新的对冲基金带来了更加先进的技术。
长期资本管理公司是数量化投资的代表，依据严格的金融建模，寻找市场偏离价值的部分进行交易。该基金阵容豪华，诺贝尔经济学奖得主，所罗门逃离出来的交易天才和收下一批干将，美联储高官，这被媒体誉为地球上每平方米智商密度最高的地方。
长期资本管理公司是对冲基金历史上承前启后的案例。
第一、它告别了传统分析，引进新技术寻找超额收益，这还得益于电脑技术的迅猛发展。
第二、它的失败是值得探讨的问题。有人认为是数量化造成的，但我以为传统分析下的基金也有很多名不副实，这只是五十步笑百步。它失败的最重要原因是忽视了肥尾，过大的杠杆使得它在流动性风险中完全暴露。
在之后的次贷危机我们也会看到，超大杠杆所带来的去杠杆化操作给金融市场带来的动荡，而这在长期资本管理公司的时候还只是对市场的冲击。可见，人类善于学习成功（发展量化投资），却不善于吸取教训（控制杠杆）
也正是从长期资本管理公司之后，人类社会金融21世纪，对冲基金引来了最大的变革，量化投资。
量化投资主要有两种类型，一种是以长期资本管理公司为例，依据金融理论推出定价模型，寻找市场错误定价，这是绝对估值，当然还有相对估值，以高盛银行旗下的全球阿尔法为例，就是通过各种比值，通过历史数据检测收益，进行相应投资。
第二种是文艺复兴科技公司的类型，即不依赖金融理论，只对数据进行挖掘，让数据告诉我们如何发现规律和利用。
多数对冲基金使用的是第一种。而事实上，第一种方法忽视黑天鹅风险，致使次贷危机爆发之时，去杠杆化操作使得许多基金破产。这就好比大家都往一个门逃出去，多数人总是死在别人的脚下。
由此可见，未来金融业的一个明显趋势就是数量化，这是一个不可避免的趋势。
再加上所谓的大数据时代的来临，我们对于数据的收集和利用也许会达到人类社会前所未有的高度。
华尔街将我们带入了一个金融星球，而未来，我们会发现，也许我们真的变成了一堆数字。我们的行为会由几套数学模型表达，世界变动由数字提供。
我们很难说这是不是好事，但是，正如《巨富》一书所阐释的，要想富有，你就得直面变革。
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经济学究竟应该如何研究？
2014-02-12
即便是在今天，新古典主义经济学依然是主流经济学，对于多数经济学专业的学生而言，他们将会花去很多的时间学习与新古典主义相关的一系列的理论。
正是由于新古典主义将强大的数学工具引入经济分析之后，不少经济学家可以挺直腰杆宣称经济学正式迈入科学的殿堂。
但是，现实世界的复杂性和经济学家糟糕的预测能力使得主流经济学遭受到严重的挑战。
司马贺，或者说叫西蒙，在《基于实践的微观经济学中》给出了他关于经济学究竟应该如何研究的看法。
首当其冲的问题是理性。
主流经济学喜欢完全理性。完全理性的一大好处在于不用理会决策者的思维过程，选择过程等等特性，只要给出环境，理性决策者就可以给出最优解。
没错，完全理性是不现实的，经济学家喜欢宣称，现不现实不是最重要的，最重要的是这样的理论给了我们一些重要结论，我们可以沿着这些重要的结论改造现实世界。
比如，弗里德曼就认为，在股票市场中，不可能存在非理性的投资者，应该竞争法则会将这些人淘汰出市场。
这样的说法是经济学家最喜闻乐见的。
但是，问题就在于，我们既然没有成为理性决策者的能力，又如何能成为理性决策者呢？主流经济学认为非理性的人会被淘汰，但是任何参与市场实践的人，尤其是资本市场的人肯定会知道，不要和趋势作对。
当非理性占据上风的时候，进行理性的逆向操作往往会死得很惨。凯恩斯早就观察到了非理性持续的时间可能比我们想象的长得多。
而且由于信息不充分，判断误差，统计误差种种因素，我们很难说哪种观点是理性的或非理性的。
关于中国楼市的讨论各有各的道理，最后我们发现还是售楼小姐的话最有用，再不买房价就更高了。
经济学家总是喜欢用物理学的简化模型作为自己理论的哲学支持。
但是西蒙给出了更精辟的观点：我们不可能和制造降落伞的厂商说，这个世界是没有摩擦力的，厂商是不会使用没有摩擦力的模型去设计降落伞。对于其他工程也是一样，各种参数都需要在实验中去确定，而不是简单假设就可以得出的。
不过经济学家却总是喜欢用完美市场的情况给出政策或决策建议，这就变得非常危险。
西蒙认为，不需要完全理性，不需要效用最大化，利润最大化，我们依然可以建立一套有用的经济学理论。
例如，对于需求曲线可以从预算约束直接推导出来，而不需要效用理论。事实上，效用理论是个非常奇怪的东西，不管是基数效用还是序数效用，都是不可测度的，效用其实是个没什么实际意义的概念。
西蒙敏锐的指出新古典主义的不足在于不能确定决策在现实中是如何达成的。新古典主义只是告诉我们，理性经济人有最优解而已。
同样的，对于像生产函数这样的概念也是有相当大的问题，因为生产函数根本就是个虚无缥缈的东西。我们根本不能确定生产函数的具体形式，因而，由生产函数所引出的一系列微积分运算就只是一种智力游戏。
现实中的厂商不会使用边际成本等于边际收益来，因为他们算不出来，即便算出来，所耗费的巨大计算力也是一种浪费。
对于现实世界，我们只需要有限理性即可给出很好的解释。
西蒙的一句话实在是令我拍案叫绝：我们对之有兴趣的理论是那些对我们日常工作有帮助的理论，如果理论把关键的现象给舍弃掉了，那么它给我们的建议就会很要命。
经济学的研究必须基于实践。如果一门学科不能解释现实，那么它的存在就是无意义的。当下兴起的行为经济学、实验经济学等分支学科正是对重新解释现实的一种尝试。
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财务不仅需要技术，也需要智慧！
2013-12-17
为什么说财务是个真实的“谎言”？因为整一套财务体系就是建立在一系列假设之上的，其中的人为因素太多，财务从一开始就不是客观的。正如商业包含了艺术与科学，作为商业语言的会计同样如此，正如作者而言“操纵财务数字对专业财务人员来说实在不是一件困难的事”。作为投资人，往往必须使用某种近乎艺术的经验判断一家公司财务状况。
作者先将会计的要素用非常通俗的语言说了一通，尽管通俗，但是我觉得，对于许多会计或财务方面专业的学生而言，倘若死扣课本，未必能体会个中的财务智慧，毕竟智慧或者艺术这种东西源于经验。我以为技术好学，艺术难通，这正是这本书的价值存在。作者甚至从官方对于会计的定义来解读中国企业经济状况，实在令人拍案叫绝（见P14）。
会计有一条恒等式：资产=负债+所有者权益。扩展开来就是：资产+费用=负债+所有者权益+收入。整个会计无非就是对资产、负债、所有者权益、收入、费用和利润六要素的界定。很多股民都不相信利润，直觉告诉他们其实有水分，但是要说出个所以然倒是没办法了。说到底，利润之所以不可靠是因为权责发生制，成本费用的确定都因权责发生制而变得可以人为操纵，预提和折旧的方法不同，利润也不同。作者指出，有一半的造假与收入实现有关。当销售收入的增加伴随这应收账款的大幅增加，投资者就必须警惕了。通过压货，互借收入，挂账也是企业提高利润的常用手段。曾经倒闭的美国世通就将日常经营的费用当做资本化费用记账，使得利润虚增。由此可见，财务得得确确就是个真实的谎言。
不懂财务的股民要么不看利润，要么信任利润。其实真正的财务分析技术大可不以利润为标准。比如相对估值法中的市净率、市现率。比如绝对估值法中的自由现金流贴现估值。不过说老实话，财务世界没什么事绝对的，自由现金流的增长率怎么确定，由人说了算；折现率的确定完全看你选择什么资产定价模型。这样看来绝对估值也不绝对。
对于基本面分析，尤其要注重现金流：“公司的经营现金流总是在破产的前几年开始恶化，经营活动产生的现金流远远小于利润表上的账面利润。”现金流的基础是收付实现制，因此对现金流造假难道比对利润造假的难度更大。
我认为这本书最大的作用就是给读者清晰的展现了财务世界的众生相。通过本书不能让你了解财务细节，但是能够让你一睹财务世界的面貌。关于财务的书多数都很枯燥，这本书的确算得上是财务人员的咖啡伴侣了吧！
非专业的人看看本书开阔视野，专业人士通过本书增加财务智慧，我想这就是本书写作的主要目的吧！
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系统交易犹如经营保险，你要做的是令期望值为正，
2014-02-13
《海龟交易法则》绝对是一本干货。字里行间都是透露出一个实干家的亲身经历，这可不是一般股评家可以达到的境界。
费思讲述了如何建立一套稳健有效的交易系统。费思的见解令我折服：交易不是赛跑，而是拳击！
没错，你必须保证自己在赚钱之前不被市场打倒。市场的机会总是有很多，但是你要有能力撑到那一刻捕捉机会。
稳健的交易系统其实就是基于这样的思想而展开的。
对于运用交易系统的人来说，必须使用概率的眼光看待问题。在这一点上，可以说，系统化的交易就犹如做保险一样。
我们都知道，保险公司都有自己的精算师去计算概率，如何制定保单。在经过一系列复杂的计算之后，最终的期望值为正，那就可以实施保险。
保险公司不会因为几份保单的损失而懊恼，因为总体而言，最后的收益是正的。
同样，对于系统交易而言，如果我们像一般人过于纠结于账面损失，就可能错失机会，丧失理性。很多人不敢直面损失，害怕离场，结果损失通常是继续扩大。
交易不同于长期投资。一旦你看错方向，就必须马上立场。
市场是无法准确预测的，我们需要做的是将投资策略系统化，对大样本的数据进行历史检验，并且通过适度优化来使得正期望值的交易系统更加稳健。
市场是不确定的，但是系统确是可以确定的，寻找几个优势系统展开交易将是通往盈利的关键。
巧妙设定止损是门值得研究的技术活，毕竟利润是不可控的，但是风险却是可以控制的。让利润奔跑，阻断损失，实现正收益。
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如何成为投机者
2014-02-02
尽管投机一次在我们的日常用语中多有贬义，但事实上，真正进入正当的投机行业中我们可以发现，投机是一门深不见底的艺术。
邓小平说不管是黑猫还是白猫，抓到老鼠的就是好猫。
在资本市场中，只要能赚钱的方法就是好方法。那些纠结于价值投资或者技术分析的人，只不过是在玩弄意识形态。我们要根据市场选择方法，而不是固执的从一而终。
既然中国市场不成熟，投机氛围浓厚，那我们当个投机者又何妨!
《十年一梦》的作者青泽讲述了他作为投机者的实战和心理历程。青泽的书为什么好看，就是因为他从中国特殊情况入手，摸着石头过河，但是又积极寻找国外的技术完善自己。比起那些生搬硬套的人来说，青泽对于国外技术的本土化经验使得市场参与者更觉亲切。
什么叫投机，什么叫投资。那华谊兄弟的股票来说，投资就是把自己看成股东，我看重的是中国电影发展前景，公司管理层，我买的是公司而不是股票。而投机则是不管那些虚的，毕竟中国很多东西都是假的，谁知道公司质量是好是差。我们都知道，公司好，前景好不代表股票价格会涨。所谓炒股，得有人炒作。投机就是要搭顺风车，跟上趋势。
投机者的思维必须敏捷，看见情况不对就要赶紧立场。
投机者的心态必须坚定，只有趋势明显就得跟上。
投机者要会分析信息的影响，要懂得价格蕴含的意义。
投机者既要懂得实用的数学、统计学方法，又要学会行为科学，掌握人性的弱点，别人犯二，投机者不能跟着二。
永远记住，非理性是超额利润的源泉。
从青泽的投机历程，我们可以把成功的投机者拥有的三大要素归纳出来：
1、 交易系统化。没有标准的交易就是混乱的、随意的交易，这是亏钱的方法。系统化就是要求我们尽量避免非理性带来的认知偏差。
2、 记录心得经验。说投机是艺术，就是因为，交易方法可以系统化，但是有很多外在因素是不能被系统归类的，这就需要我们不断积累知识经验。所谓书读百遍，其义自现，多回顾自己的交易经验，对于价格的变动就多了一份感悟。这可不是随便一本教科书可以传授的。
3、 忍。多数人失败就在于不会忍，没有机会的时候硬要交易，在很多人看来，好像交易次数越多实力越强，殊不知钱就是这样溜走的。之所以要忍就是因为要等待市场机会，提高命中几率。如果股市明显在长期均线下方，下跌趋势如此明显，何必参与呢！
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