中国投资的对冲时代
2011-01-14
中国投资的对冲时代
文/刘震
易方达基金管理有限公司指数与量化投资部总经理
2010年6月13日，美国大陆航空纽约至北京的CO89航班上，我翻阅着刚在机场买的《华尔街日报》。无意间一篇周六特稿的题目吸引了我：《学习热爱对冲基金》，作者是塞巴斯蒂安•马拉比。从2007年为Brevan Howard对冲基金在北京建立一个量化策略研发团队以来，我开始跟中国资本市场有了一些交流。见到的新朋老友都会不约而同地问：什么是对冲基金？中国股市政策驱动，内幕炒作，投资者不成熟，缺乏金融衍生工具，对冲基金在中国能行吗？
“忆往昔峥嵘岁月稠”。从1995年加入D.E. Shaw & Co量化对冲基金，到2008年创建自己的对冲基金红色资本（The Red Capital, LLC）, 我与马拉比《富可敌国》书中的许多对冲基金经理一样，都经历了类似的成长历程。还是要感谢2008年的金融危机，把我带回了出生长大但又久违陌生的中国。环顾四周，投资者在抱怨为什么买股票和基金赚不到钱，有无只赚不赔的投资；公募老总们也在焦虑，如果不能给投资者赚钱，基金公司生存的意义何在？而私募大佬们都在鼓吹自己的绝对收益能力，但好像都在暗示内幕消息。每个人都在标榜绝对收益，但多数投资产品牛市跑不过市场，熊市也无法避险套利。绝对收益是否意味着绝对赚钱呢？私募基金就是对冲基金吗？
虽然在成熟市场中对冲基金也没有一个明确的定义，但凭借一名资深金融作家的敏锐和深刻，马拉比在《学习热爱对冲基金》一文中总结了对冲基金的4个特征：
1. 私募：不公开发行，较高的投资门槛，有限的投资者数量，使对冲基金可以归避监管，从而采用灵活复杂的投资策略，获取超额收益。
2. 业绩提成：通常是双向的，使投资人和投资管理人共享收益和损失。
3. 对冲：屏蔽市场风险，只承担胜率较大的风险，以取得较确定的收益。
4. 杠杆：同时放大风险和收益，可根据风险承受能力调整预期收益和风险。
在中国绝对收益产品市场上，基金专户、券商集合理财和阳光私募三分天下，都有投资门槛和业绩提成，很多还通过结构化的形式提供了杠杆。但之前中国资本市场不可做空，这些产品也没有对冲风险的能力及对冲投资的理念。缺失了马拉比的对冲基金第三特征——对冲，中国市场上还没有实质上的对冲基金，绝对收益产品提供的多是精装版的相对收益。
“Eureka ！”我当即被塞巴斯蒂安•马拉比的洞察所折服。飞机落地后，我立刻在亚马逊上预订了他的新作《富可敌国》，同时把《学习热爱对冲基金》翻译成中文，送给易方达的同事们传阅，并且刊登在易方达专户特刊上，提供给高端客户。2010年7月收到从纽约快递过来的新出版的《富可敌国》后，我迫不及待地一口气把它读完，还不过瘾，随即联系出版界的朋友希望能够购买此书的中文版权。可惜已被湛庐文化捷足先登，遗憾佩服之余，我还是希望尽我的一份力，把这本书推荐给中国资本市场上的有识读者。
如《富可敌国》所言，自1949年阿尔弗雷德•温斯洛•琼斯在纽约建立第一只对冲基金以来，对冲基金已有60余年的历史，在国际成熟金融市场上已成为资产管理行业的主流之一，管理总资产超过2万亿美元，而且因其积极主动的投资策略在资本市场中起着举足轻重的作用。同时对冲基金还创造了一批为大家所熟知的投资精英，例如逼倒英镑的乔治•索罗斯、靠“量化黑盒子”成名的詹姆斯•西蒙斯，还有在2008年金融危机中胜出的约翰•保尔森。但每一次金融危机后，平时一窍不通的金融记者和政府官员都把怀疑的眼光瞥向对冲基金这边，虽不能证实但总是怀疑而且永远归罪于这些藐视正统，桀骜不驯，但又经常被市场证明是对的对冲基金经理们。特别是在新兴市场的某些角落，1998年亚洲金融危机的伤疤还在隐隐作痛，人们至今还谈“对冲基金”色变。
无风险则无收益，这是投资第一定律，人人皆知。随便问一个投资者去年的收益有多少，每人都会津津乐道。但是当接着问，“那你承担了多少风险去获得这些收益？”，多数人，包括机构投资者在内，都会哑口无言。哈里•马科维茨在他1952年的博士论文《投资组合选择》中，第一次提出风险与收益同样重要的概念，开创了现代投资组合理论，同时也标志着现代金融科学的开始。一个投资组合的收益可以分为两部分：与市场相关的β收益，即相对收益；与市场无关的收益，即绝对收益，或称超额收益。其中相对收益比较容易获得而且较便宜，如指数基金、ETF等，管理费用都很低廉。而绝对收益则是所有投资人和投资管理人追求的目标，而且管理费用昂贵。不过只有在《富可敌国》中，我才终于知道对冲基金20%业绩提成的出处，谢谢，马拉比！成熟市场资产管理行业过去30年的发展历程，就是cheap β （便宜的贝塔：指数基金，ETF）和 high （高阿尔法：对冲基金，另类投资）分离的过程。
其实这个和分离的过程在中国资产管理行业已经开始。我在做路演时会经常跟投资者讲，基金就好比是“包子”，每个人都夸自己的包子皮薄馅大。“皮”是市场收益β，“肉馅”则是超额收益。但投资者用不菲的价格买了基金肉包子，一年之后掰开一看，里面反而多数是菜馅，还跑不赢市场。即便有超额收益，如果市场大跌了，大多基金依然亏损。今年初，融资融券，股指期货的推出，给中国资本市场带来了两个及其重要而从未有过的功能：对冲和杠杆。从投资者可以利用对冲机制把相对收益的“皮”和绝对收益的“馅”剥离，使专门卖“肉丸子”的对冲基金成为可能，而中国资产管理行业也从此跟随成熟市场，走上cheap β和high 的路程。2009年在中国资本市场上已被称为“指数年”，易方达现已拥有中国最大的被动管理资产。2010年将成为中国对冲基金元年，易方达也率先推出了中国第一支对冲基金专户产品。
2010年5月，在中国金融期货交易所的一次对冲基金培训上，一位老总走过来问：“对冲基金这东西太先进了，听说过没见过。它的年化收益有多少？”我想了想，答道：“去掉管理费后，大约预计每年15%。”这位老总有点失望，但又得意道：“去年我买股票赚了60%！”。我支吾一下，尴尬但无可奈何。老总又问：“给保底吗？”我有点怯怯道：“不好意思，怕是保不了。”又是一阵失望与尴尬，老总接着发问：“那能跑得赢大盘吗？”我迟疑了一下：“也不一定……” 这位老总终于忍不住问道：“那对冲基金有啥好呢？还要收20%的业绩提成？”
虽然从事对冲基金管理有十几年了，我也知道对冲基金的主要客户是机构和高净值人群，但从未有人问过这样深刻的生存价值问题。“求之不得，寤寐思服”，但在随后的一个晨浴中，我也顿悟了一个 “Eureka”时刻：对冲基金的卖点就在于其收益的确定性！确定性的衡量是投资的性价比（也叫信息率，等于收益除以风险）；而高投资性价比降低了投资亏损的概率。
现代投资组合理论告诉我们，任何一个多元化的投资组合，大部分的收益与风险都是从市场上来的。而这部分来自市场的收益，虽然有时很高，如2007年，但风险更大，如2008年，所以投资的性价比较低，在0.5～0.7左右，这也意味着每年亏损概率在25%～30%，也就是3～4年亏损一次。但如果可以利用对冲工具对冲（或部分对冲）市场风险，而通过承担比较确定的风险，获取确定的收益，投资性价比就可提高。在成熟市场上，对冲基金的投资性价比通常在1～1.5之间。这意味着年亏损概率会在10%之下，也就是10年亏损一次，这译成中文就叫“持续稳健”。这也就是马拉比对冲基金第三特征：对冲。
相信每个人都听说过：中国人好赌。在股票投资上，这意味着没有100%的收益，投资者就不会感兴趣。风险？什么风险？这个“中国特色”从表面上看与现代投资理念相悖，但却有一个很简单的经济学解释：“边际效应递减”。不是中国人好赌，而是穷人好赌。对于只有1万元的散户来讲，小于100%的收益是没有什么意义的。但因众多散户的风险承受能力较低，各国金融监管机构都会对商业银行和共同基金监管甚严，以保障社会和谐。但对于有1个亿的大户，保值第一增值第二，已不再追求100%的收益，因为不愿蒙受100%的损失。这些高端投资者的需求，是在承担有限的风险下，获取最大的收益，也就是投资性价比的最大化。这也就是为什么对冲基金的客户主要是机构与高净值人群。这就是马拉比对冲基金第一特征：私募。
当然，投资者追求的是收益，而不是性价比。有了一个高性价比的核心投资策略，对冲基金经理可以通过杠杆，在不改变亏损概率的情况下，根据投资者的风险承受力，同时放大收益与风险，在同样的投资风险下获取更大的收益。 这和传统高风险高收益的投资理念不同，而是以最低的风险去获取最高的收益。对冲和杠杆是对冲基金家族中不可分离的孪生兄弟，这就是马拉比所言对冲基金第四个也是最具争议的特征：杠杆。
中国资本市场的另一个“中国特色”，就是跟随容易，创新难。对冲基金作为一个新的投资理念，正在经历一个艰难的起步过程。我们常说过去的业绩不能代表将来，但过去是对将来最好的预期，而对冲基金也会与在成熟市场一样，成为中国资产管理市场的主流之一，为机构投资者及高净值人群提供一个有效的资产配置工具。同时对冲基金灵活主动的对冲投资策略，也会提高整个资本市场的效率。马拉比在《富可敌国》中对对冲基金的起源、历史、经典案例、目前的监管困扰，及在整个金融体系的重要作用，做了一个生动、完整、客观、精辟的阐述，希望本书的出版能够提高中国资本市场对对冲基金的认知，为中国资产管理行业的发展提供参考和借鉴。