价值投资

alchemist 2017-05-06 0

非常好！权威的价值投资导论，优秀的价值投资教科书！

人马天空 2014-10-19 0

非常好，需要花时间慢慢领悟

阿基里斯要追龟 2015-04-18 0

价值的袁泉首先来自资产，其次是收益，最后是成长。符合我买股票买基金时候的想法啊。恰巧我也从基金正式转投股票兼基金了，这次可不是功利性的看这本书。人总要学会改变，我总是在极不情愿又极度情愿的情况下慢慢改变自己的观念。

Hp_xiaoxiao 2015-08-05 0

写得蛮好，看得进去，后来就看不懂了

相禾 2016-08-14 0

翻译不太好，但是内容还是不错的，告诉你基于内在价值和价格的价值投资衍生出的不同流派。

四海为家 2008-07-16 0

估值思想

老基米 2013-01-23 0

读过几遍，对于理解格雷厄姆式的分析方法很有帮助。

韬铃 2014-05-17 0

这是一本价值投资的教材，读的过程中，我才发现，现在大家学的是“现代投资理论”，而“价值投资理论”是另外一个分支，而这个理论在现在投资界用得很少，当然也有不少自称自己是价值投资的投资经理。这是一本很好的“价值投资”教材，网上也有把此书当成教学内容的提纲，配合来读更容易把握，当然最重要的是边读边理论联系实际。本书着重点讲述“价值投资”如何估值，但只是一种参考，精确的估值是不存在的，这只是一个模糊的概念，需要对行业有很深的了解。

xenophobe 2014-04-24 0

极力推荐

阿彪慢行天下 2013-12-12 2

9分左右的好书总是特少人在读或读过，所以，大凡这个世界，牛逼的有出息的人总是少数。道理是那么几个，真正执行下去的又有几个。不要抱怨他人或其他的因素。今天自己在地铁上一个人也想了很多，之前有些事是做错了很多，其实但凡事情知道错了，离对的方向就不远了。不仅要知道错了，还要知道错在哪儿。-地铁上那么多的人，大多数都是碌碌无为，过完这一生。你要知道自己是不一样的，就得付出比别人多N多倍的努力和汗水，且不要抱怨。

Toni_Ran 2016-09-12 1

改口，国人编的价值投资才都是渣渣

alchemist 2017-05-06 0

非常好！权威的价值投资导论，优秀的价值投资教科书！

懂么伐懂额 2015-05-22 0

看不懂，不知道是翻译问题还是真的太深奥了

人马天空 2014-10-19 0

非常好，需要花时间慢慢领悟

阿基里斯要追龟 2015-04-18 0

价值的袁泉首先来自资产，其次是收益，最后是成长。符合我买股票买基金时候的想法啊。恰巧我也从基金正式转投股票兼基金了，这次可不是功利性的看这本书。人总要学会改变，我总是在极不情愿又极度情愿的情况下慢慢改变自己的观念。

Hp_xiaoxiao 2015-08-05 0

写得蛮好，看得进去，后来就看不懂了

相禾 2016-08-14 0

翻译不太好，但是内容还是不错的，告诉你基于内在价值和价格的价值投资衍生出的不同流派。

四海为家 2008-07-16 0

估值思想

老基米 2013-01-23 0

读过几遍，对于理解格雷厄姆式的分析方法很有帮助。

对价值投资有兴趣的人，可以把此做为一本教材

韬铃 2011-11-11 0赞

     这是一本价值投资的教材，读的过程中，我才发现，现在大家学的是“现代投资理论”，而“价值投资理论”是另外一个分支，而这个理论在现在投资界用得很少，当然也有不少自称自己是价值投资的投资经理。
    这是一本很好的“价值投资”教材，网上也有把此书当成教学内容的提纲，配合来读更容易把握，当然最重要的是边读边理论联系实际。
    本书着重点讲述“价值投资”如何估值，但只是一种参考，精确的估值是不存在的，这只是一个模糊的概念，需要对行业有很深的了解。

modern practice of value investing

Lombardi 2009-11-07 1赞

Greenwald 把intelligent investor介绍的传统value investing方法在现今的经济环境中做了深入浅出的剖析，非常实用。个人认为是自benjamin graham 以intelligent investor 开创价值投资并被巴菲特发扬光大以来，半个多世纪里价值投资学派最好的传承。

标准教科书

Brian 2011-09-25 1赞

翻过《证券分析》和《聪明的投资者》，但都不如这本书写的好。甚至觉得这本书应该作为投资学的教材，作为对滋味博迪那本学院派的补充。

学院派的企业估值方法是NPV，其余很多方法大致只是对NPV的简化，其本质还是折现，格雷厄姆提出的3步估值法私以为实际操作中更加好用。不知道业界到底用的哪一个，也许两者兼而有之。

价值投资的核心是寻找市场上被错误定价的资产，特别是企业的竞争优势价值。这种理念指引下分析师可以完全不看股价波动，纯粹研究企业和资产估价，写出报告。

相比技术分析画几条趋势线和移动平均线就能确定买卖信号，通过及时止损和抓住趋势获得收益来说。这种方法的问题是人力物力耗费巨大，适合机构投资者。

很希望看到一本类似这本的讲对冲基金的书，不知道有没有推荐的。把复杂的东西讲的通俗易懂，这是一本好书的重要素质。

我眼中的价值投资理论

dsadsaasdasdsad 2012-12-18 5赞

我眼中的价值投资理论
华尔街2 金融的力量
作者：美国哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯•格林沃尔德
（布鲁斯•格林沃尔德是哥伦比亚大学商学院教授，他是价值投资理论的专家，诺贝尔经济学奖得主约瑟夫•斯蒂格利茨是他的朋友，他们共同完成《通往货币经济学的新范式》，提出了一个全新的货币经济学理论。）

华尔街是一个大赌场
    每当人们买入证券的时候总是认为它会升值，而把它卖给你的人则认为它会贬值。这当中有一个人肯定是错的。换一种说法就是所有投资者的平均水平就是市场的平均水平。所以说每个人都像中国孩子那样比平均水平高是不可能的，这也不符合数学原理。
    当你准备做一笔投资的时候，你应该想出一种能够让你盈利的投资方式。这样你所购买的都是升值的股票，卖出的都是会跌价的股票。正如其定义一样，价值投资可以用两种方法让你做到这一点。其中一种方法非常直白，在生活中人们常常会有计划地做一些奇怪而无道理的事情，而他们把这种习惯带到了华尔街。所以，价值投资就要利用别的投资者作出的这类事情。
    要想做到这一点，也有三种方法。
    第一，在每个国家，彩票都卖得非常火爆，这实际上是一种愚蠢的投资。之所以火爆是因为不管哪里的人，都会为一夜暴富的梦埋单。股票也一样，由于人们的这种心理，那些优等股票的价值常常被高估，而一些不那么起眼的股票的价值被低估，而价值投资者们关注的就是这些不起眼的股票。
    第二，不管是生活还是投资，人们总是讨厌那些丑陋的、会让人亏钱的东西。比如一个公司有了麻烦的时候，就像十年前的汽车公司，还有前段时间的银行和信用公司，这时候人们就不想和它们扯上一点关系，总是不自觉地逃避风险。和人们买彩票相反，这时候人们常常会为了早日抽身，贱卖那些丑陋、让人失望的资产。这就创造了可以用低价购入这些资产的机会。
    第三，人们生活中常常高估自己的能力。如果一个人认为一只股票会升值，他会非常地肯定，有百分之百地把握，或者说当他认为股票会跌价时，也会非常地肯定。这就意味着，人们常为那些被看好的公司付更多的钱，因为没有一个公司能永远盈利，永不亏本，这样一来人们就高估了这个公司的价值。对于那些效益不好的公司也一样，人们总是低估它们的价值，而同样没有哪个公司会一直亏本，没有翻本的机会。

价值投资不是随波逐流
    价值投资者永远懂得利用人们投资的趋势，这是价值投资者的第一个原则。一个真正的价值投资者永远是在寻找普通、乏味、无价值、让人失望的股票。当房地产市场垮掉的时候，价值投资者们会收购商品房；当每个人都认为房价会涨的时候，我们却不再对它感兴趣。当汽车工业遇到麻烦的时候，我们会关注汽车业，而等它重新繁荣起来的时候，我们也会对它们失去兴趣。
    人们应该有一种策略，选择投资的策略，买入或是卖出证券的策略。这样一来，最终会让你有能力看出有价值的投资，你知道这背后的原因是因为你利用了人们在生活中一些常见的习惯。
    很少有价值投资者会买苹果或者亚马逊的股票，或者那些能让人发财的股票，这就是为什么他们中很少有人在中国投资。因为每个人都认为中国会有很好的发展，势头迅猛，如果这样的话，价值就会被高估。这就是价值投资的第一部分。
    第二个部分就是，当你认为有个很好的投资机会的时候，价值投资的策略就是低价购买，这意味着用低于价值的价格买入。你必须有能力看到这只股票的真正价值是多少。而首要原则就是你得看这个亏损的公司真正值多少钱，你不需要考虑和谁做股票交易，也不需考虑谁在关注这只股票；你必须弄清楚被选中的这家公司的价值，因为这只股票代表的就是这家公司的价值。这家公司的价值到底是多少呢？如果你想去做的话，你就必须考察公司的可用现金流。你不用去管互联网的未来或是13亿中国人，你所要考虑的就是这家公司能赚多少钱。
    要做到这一点，就需要你在估算价值的时候运用最精准的方法。
    和一般投资者不同，价值投资者有独特的估算未来现金流的方法。美国和中国的商业学校里学的一般的估算方法就是估算净现金流，也就是一次性估算未来现金流和资本成本（在某个时间里钱的价值），然后得到最终估算价值的结果。如果你仅仅是想知道这些现金流是多少的话，这种方法在理论上是对的。但是不确定性是不能被忽视的因素。

价值投资的方法是，要看你所得到的最可信的信息。净现金流估算法不会把有用信息同无用信息加以区别。比如你估算明年的现金流或是后年的现金流就是有用信息，而31年前的信息就是无用信息。同时这个方法也会忽略一些重要信息，比如它忽视资产负债表。然而资产是有价值的，所以就应该考虑进去。价值投资人首先就是从资产负债表开始看的。
    也许人们会有疑问，这些资产的价值是多少？如果该行业能继续做下去，现在购置这些资产的价值是多少？如果该行业困难，需要出售公司时，它们能卖多少钱？这此就是最可靠的信息。因为你能在资产负债表上看到每个条目。
    价值投资者看的另一个方面就是公司现在的盈利情况，公司到底能盈利多少。从来不会考虑未来的增长，因为如果考虑增长量的话，就等于做梦，这样会让数字变得极不可靠。必须关注今天的盈利情况，这叫“盈利能力价值”。你要评估假如公司永远是现在这个盈利水平，那么这个公司值多少钱。这就是本杰明•格雷厄姆发明的关于价值评估的两个极为重要的方面：首先做资产评估，然后做盈利能力价值评估。
    如果人们真的这样做了，必将受益匪浅，做好了这两步，你可以决定增长是否具有价值。增长只有在投入资金的回报率比资本成本高的时候才有价值。假设增长率是15%而资本成本是8%，那么就会有很多人投资这个买卖。当每个人都参与时，利润就会下降，市场会重新分配，而竞争最终会将这多余的盈利转化到别的行业。所以，如果你做好资产评估和盈利能力价值评估，那么你可以知道增长的价值。
    在某些情况下，就是盈利能力比资产更重要，因为想要保持盈利水平，必须有某种东西和竞争起作用。巴菲特作为格雷厄姆的忠实信徒把它称为模式、经营权，用经济学术语说就是“进入壁垒”。
    所以，如果价值投资人愿意为增长或者是公司收益率埋单的话，他们仅仅关注该公司是否有持续的高于平均的收益率，这一点是非常重要的，它可以保证你在市场上不会受到竞争的威胁。所以有条理的搜寻方法加上评估的方法，这使你能专心注重一些关键的问题，比如是否会有强大竞争，不会让你因为其他无用的事情分心。如果能做到这两点你就可以做好风险管理。而以上就是价值评估的重要手段，这也是格雷厄姆和多德的传统。
    本杰明•格雷厄姆在1920年到1937年间提出过一些方法，后来被巴菲特等经济学家加以发展。巴菲特可以很好地描述自己的投资行为，他本人也是非常成功的投资人。你时刻都要记住的就是不能随波逐流。如果大家都到中国投资，你就不能去，这就是彩票效应。如果大家都说印度的未来发展良好，股票价值涨了50倍，你就应该有一种远离它的素质。比如你投资墨西哥的工业，大家都认为由于毒品战争，墨西哥现在没希望。而墨西哥公司的收购价格远远低于价值。此时你要在墨西哥投资，大家都会认为你疯了。但是你必须去那里投资，你需要的就是个性突出和训练有素。
    实际上，如果你看一下统计组合的话，最低的统计组合、市价盈利率，净市值以及低增长公司，看一下市场上最后10%的公司，你就会发现，这些公司盈利要高出市场三到七个百分点。当然你在不在美国和什么时期作出的统计也会有影响。
    洞察力加上良好的训练是关键。如果你要想获得比美国平均3%-5%盈利率多的回报的话，你就得了解非常多的单个公司的信息。这就是格雷厄姆这套估价方法的价值所在。假设我是美国公司方面的专家，我了解的美国公司情况比你多。你用美国运通公司的信用卡，觉得还不错，你认为这家公司会有不错的发展，于是你想买它的股票。如果我把它的股票卖给你，你会买吗？如果我了解这家公司很多的情况，假设我知道这家公司在他们类似VISA卡的业务上作假，在控制成本方面不得力，无力控制那些不还款的用户，这一切都尽在我的掌握之中，而且现在股价也很低，你会购买吗？因为我可能会很谨慎，我知道公司的资产情况，盈利情况和可能潜在的发展空间。如果这时候我把股票卖给你的话，你会不会买的。
不仅仅对于价值投资者是这样，其他投资也一样，如果对方比你懂得更多，你是不会从他手上购买的。

投资就是你知道你买的东西是什么，而投机是买别人也买的东西，希望能有机可乘。一定要理性运用手中的信息，从而获得对投资对象的一个清楚认识，也就是认识它的价值相对于你出的价格是否合理。
    当你买股票的时候并不仅仅买的是资产，巴菲特把它称为“特许权”，所以首先我们最关注的问题是你怎么理解这个特许权。这种特许权有三种特质，公司不需要三种特质都有，只要有一种就可以了。第一，你必须要有控制成本的能力，这也就意味着你有比尔•盖茨所没有的专有技术；第二，其他公司无法夺走你的客户，这一点很重要；第三，你要拥有规模经济，你的规模必须是别人比不上的。
    所以首先我们要理解这个特许权的本质，也就是特有技术优势、独有的客户优势和规模优势，然后再谈其他的优势。这些特许权公司也许不是全球性的大公司，他们或是在某个地区非常有优势（因为要掌控全球大市场非常困难），或是在某个特定的市场细分中占有优势。比如甲骨文公司专注于数据库，微软专注做计算机系统软件而并非所有的软件，谷歌专注做搜索等。我们注重寻找在地域上或某个细分的领域有自己合适

《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》forcode读书笔记1

forcode 2010-11-10 2赞

forcode：最近开始读《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》，读的过程中解决了大量疑问，感觉说的很有道理，决定边读边在google notebook里做读书笔记，每积累下一些数量的内容就发表到奇想录，供各位网友分享探讨。读书笔记中除了整理书中观点，也会特别注意股票实战中可以用到的一些选股或股票定价的指标，某些地方会加入我的个人理解或点评。
本贴首发地址：
http://qixianglu.cn/20101110233006.html

2010年11月9日

股票筛选和分级的变量

1、基础变量

（1）股本收益率或总资本收益率；

（2）一年及多年的每股收益增长率；

（3）销售增长率；

（4）资产增长率；

（5）利润率；

2、价格走势变量

（1）委比；

（2）换手率；

（3）资金净流入；

（4）量比；

3、价格与基本面比率

（1）市盈率；

（2）市净率；

（3）股价与现金流量比；

（4）股价与销售额比；

（5）股价与股利比；

2010年11月10日

三要素定价方法：

1、资产的价值

净资产=资产-负债

流动资产-负债

不同竞争态势下资产的定价差异：快要破产的按清算价值？正常经营的按重置价值？

行业竞争优势（即行业壁垒）怎么样？

2、盈利能力的价值

调整后的收益。

公司盈利能力价值（EPV）=调整后的收益/现在的资本成本（R）

目的是计算出公司可分配现金流的准确数值。

盈利能力价值与资产价值之间的差额就是公司所享有的特许经营权价值。

（forcode：所谓的特许经营权价值的大小（即EPV-资产价值>0），也就是，调整后的利润率（即调整后收益/资产价值）大于现在的资本成本的程度，说简单点就是比较公司的利润率与银行定期存款利率的差额，利润率比定期存款利率高出越多，意味着公司的盈利能力和所谓的特许经营权价值越大；如果公司的利润率比存款利率还要低，这些资产还不如变现存银行更合算。）

3、成长性的价值

在许多常见情况下，销售的增长率，甚至利润的增长率并不影响公司的内在价值。

（forcode：因为销售额和利润的增长可能是因为增加投资带来的，而不是盈利能力增强带来的）

当公司的盈利能力价值明显地、持续地超过资产价值时，成长性才可能创造价值。

只有特许经营权价值才能创造成长性价值。

因此，判断公司特许经营权或竞争优势或进入壁垒的存在性和持续性是评估公司成长性价值的关键。

公司在行业中的战略地位与公司内在价值的源泉之间有着直接的联系。

成长性是最不确定的价值因素，因此也是格雷厄姆和多德型投资者最不愿意支付高价的价值因素。

《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》forcode读书笔记2

forcode 2010-11-28 4赞

forcode：今年又阅读了如何按照重置成本来评估公司资产价值，加上11月21日的阅读笔记，加起来可以作一篇发出来了，第一次的笔记参考：《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》forcode读书笔记1。
转自：http://qixianglu.cn/20101128113448.html

2010年11月21日

除非对未来的预期是以现有资料为基础的，否则它并不重视对未来的美好预期。这就是格雷厄姆和多德价值投资定律。在投资高潮期，价值投资者在估计内在价值时显得保守和悲观。当现代技术或其他创新表明一些前沿公司拥有无限美好的未来（这种公司一旦第一个季度盈利，那么这种盈利就可以持续几个季度）时，价值投资对资产价值和盈利能力价值的要求就显得有点过时了。但价值投资者明白有些游戏是他们不擅长的，唯一明智的选择就是不去参与。他们信奉的座右铭是“用知识减少不确定性”。这一座右铭发挥了很好的作用，无论未来的财富看上去多么诱人，放弃这条原则、买入预期的未来财富是愚蠢的。(P46)

投资的重要原则之一就是不要投资现值小于零的资产。(P49)

格雷厄姆和多德定价模型的第一步就是计算公司的资产价值。在这一步中，投资者要对信息的可靠性及公司和行业的战略状况作出判断，以便对资产价值做出准确的计算。如果行业在走下坡路，那么公司的资产价值应该以清算资产为基础进行计算。相反，如果行业是稳定增长的，资产损耗后就要重置。这些资产应该按重置成本进行估价。(P50)

2010年11月28日

营业中企业的资产应按照重置成本计算企业资产价值。(p54-65)

现金：

保持不变，不用做调整；

流通证券：

按证券的市场价格，一般不需要调整；

应收账款：

加回坏账准备，调整托收款；

存货：

如果公司今年的存活量明显高于以往正常水平，又可以确定不是因为存货的销售价格上涨（惜售）造成的，那么高出正常水平的那部分存货可能是无法销售或者只能按清算价格销售；

预付账款：

和租金、保险一样，一般不需要进行调整；

递延税款：

如果作为非流动资产列示，则应该去的税收扣除或还款的时间表以便计算它们的现值；

不动产、设施和设备：

该项应该分开来看，因为它们相互之间有区别，它们的重置成本与账面价值之间的差异程度不同：
a、土地：作为不动产并不折旧，不动产定价的三个关键原则（例如位置等）决定了土地的实际价值可能比账面价值（按照历史成本记账的）高很多，公司可能会卖掉不动产或改变不动产的用途来获得这部分附加价值；

b、设施：可指代建筑，也可指代光缆等资产，公司设施的账面价值和重置成本的差异可能非常巨大，例如建筑物的价值可能要折旧30年才能降到零，而实际上它的市场价值和重置成本却在上升，光缆能够持续使用几十年，但是公司已经把它的账面价值降到了零；其次，通货膨胀也可能严重扭曲设施的价值，我们今年对资产经济价值使用所提取的折旧是以历史成本为基础计算的；

c、设备：可能因为技术创新而不断提高性能并降低价格，因此重置成本可能比账面价值低，需要一个案例一个案例地分析，这主要取决于我们所掌握的有关公司行业的具体知识。

商誉：

a、品牌资产：要具体情况具体分析，类似可口可乐这种公司最大的价值就是商誉的公司，商誉是其重要的特许经营权，应该将其商誉计入重置成本；

b、研发营销等商业行为成本：例如，每年支出研发投资、广告费、品牌促销费和客户发展经费等，使得公司的价值超过其有形资产价值，重置成本应该计算这些潜在无形资产的价值，公司的研发资金不会体现在损益表中，但是会在附注中加以说明，还有些公司把研发费用与商品销售成本和一般管理费用分开单列一个分录，普遍规律是技术水平越高，研发费用越高；

c、新竞争者的市场导入成本：一个新的竞争对手不可能从一开始就有一对商业订单和一群忠诚的客户，他们必须建立客户关系，建立相应的内部机制也需要花费时间，因此，需要在资产重置成本中加入一定倍数（一般是1-3年）的销售费用和一般管理费用；

d、特许经营许可证：特定区域、特定行业存在一些很难持有甚至不可能重置的特许经营权，可参考这类特许经营权的市场理性购买价格来评估这类无形资产的价值。

负债

会计学中最古老的原理就是资产必须等于负债加上权益资本。

三种类型的负债：

a、正常业务运转过程中自然产生的负债：对供应商的应付账款，应付工资，应交税金等，多为流动负债，代表着商业信用，不必支付任何利息，直接按账面价值减去即可；

b、与新入者无关，而是由过去行为引发的负债：例如递延税款负债、罚款等，做为真实负债，将来必须支付，应从资产价值中扣除掉；

c、正常债务：如果债务有市场价值，直接使用市场价值；如果没有，一般就用账面价值代替；

由于财务杠杆比率可能危及安全边际，所以许多投资者都回避债务水平较高的公司。

采用格雷厄姆和多德的实净法来评估公司资产价值，得到的保守的公司价值很低，一般很难买到这么低的股票；采用账面价值法推算出的折扣价格来购买股票已经被证明很难实现；按公司的资产和负债的重置成本来选择股票可以获得更广泛的投资机会，但是也非常需要丰富的行业知识和更大的努力。

2010年读过最好的价值投资书籍

502的牛 2011-01-02 10赞

2010年里读过最好的一本价值投资书籍就是《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》，看过之后对价值的概念就更加清晰了，也更加佩服集大成者的巴菲特了。价值的源泉首先来自资产，其次是收益，最后是成长。该书很好地结合了经济学中的利润率平均化与价值的关系。假设一个处于完全竞争行业的公司，投入100万建立企业，获得每年20万的收益，社会平均利润率是10%，也就是说该企业暂时获得了10万的超额收益。如果资本市场给予10倍的市盈率，那么该企业的市值就是200万，比投入的100万多。由于别的企业家看到创造相同业务的企业只需投入100万，而卖给市场能200万，因此纷纷涌入该完全竞争行业。行业企业数量增长，供给增加，原先的企业从每年20万的收益下降到10万也就是获得社会平均利润率，同时市场还给予10倍市盈率，该企业的市场价值也下降到100万，同投入相等。因此对于资本可以自由进入和流程的完全竞争行业公司，企业的市场价值长期来看必然等于企业的资产重置价值减去负债，也就是说市场价值以1倍托宾Q交易。但如果该企业能够以某种竞争优势反正别的企业掠夺它的超额收益，维护住每年20万的利润，那么企业竞争优势就值200万减去100万的资产重置价值等于100万。如果该企业更强除了能够维护原有一定数量的超额收益外，还能继续扩张出该范围获得更多的超额收益而不被别的企业争夺，那么该企业就拥有了成长的价值。格雷厄姆认清了价值的第一层面，而巴菲特继续前行丰富了价值三源泉：资产、收益与成长。

2010年读过最好的价值投资书籍

502的牛 2011-01-02 10

2010年里读过最好的一本价值投资书籍就是《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》，看过之后对价值的概念就更加清晰了，也更加佩服集大成者的巴菲特了。价值的源泉首先来自资产，其次是收益，最后是成长。该书很好地结合了经济学中的利润率平均化与价值的关系。假设一个处于完全竞争行业的公司，投入100万建立企业，获得每年20万的收益，社会平均利润率是10%，也就是说该企业暂时获得了10万的超额收益。如果资本市场给予10倍的市盈率，那么该企业的市值就是200万，比投入的100万多。由于别的企业家看到创造相同业务的企业只需投入100万，而卖给市场能200万，因此纷纷涌入该完全竞争行业。行业企业数量增长，供给增加，原先的企业从每年20万的收益下降到10万也就是获得社会平均利润率，同时市场还给予10倍市盈率，该企业的市场价值也下降到100万，同投入相等。因此对于资本可以自由进入和流程的完全竞争行业公司，企业的市场价值长期来看必然等于企业的资产重置价值减去负债，也就是说市场价值以1倍托宾Q交易。但如果该企业能够以某种竞争优势反正别的企业掠夺它的超额收益，维护住每年20万的利润，那么企业竞争优势就值200万减去100万的资产重置价值等于100万。如果该企业更强除了能够维护原有一定数量的超额收益外，还能继续扩张出该范围获得更多的超额收益而不被别的企业争夺，那么该企业就拥有了成长的价值。格雷厄姆认清了价值的第一层面，而巴菲特继续前行丰富了价值三源泉：资产、收益与成长。

我眼中的价值投资理论

dsadsaasdasdsad 2012-12-18 5

我眼中的价值投资理论
华尔街2 金融的力量
作者：美国哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯•格林沃尔德
（布鲁斯•格林沃尔德是哥伦比亚大学商学院教授，他是价值投资理论的专家，诺贝尔经济学奖得主约瑟夫•斯蒂格利茨是他的朋友，他们共同完成《通往货币经济学的新范式》，提出了一个全新的货币经济学理论。）

华尔街是一个大赌场
    每当人们买入证券的时候总是认为它会升值，而把它卖给你的人则认为它会贬值。这当中有一个人肯定是错的。换一种说法就是所有投资者的平均水平就是市场的平均水平。所以说每个人都像中国孩子那样比平均水平高是不可能的，这也不符合数学原理。
    当你准备做一笔投资的时候，你应该想出一种能够让你盈利的投资方式。这样你所购买的都是升值的股票，卖出的都是会跌价的股票。正如其定义一样，价值投资可以用两种方法让你做到这一点。其中一种方法非常直白，在生活中人们常常会有计划地做一些奇怪而无道理的事情，而他们把这种习惯带到了华尔街。所以，价值投资就要利用别的投资者作出的这类事情。
    要想做到这一点，也有三种方法。
    第一，在每个国家，彩票都卖得非常火爆，这实际上是一种愚蠢的投资。之所以火爆是因为不管哪里的人，都会为一夜暴富的梦埋单。股票也一样，由于人们的这种心理，那些优等股票的价值常常被高估，而一些不那么起眼的股票的价值被低估，而价值投资者们关注的就是这些不起眼的股票。
    第二，不管是生活还是投资，人们总是讨厌那些丑陋的、会让人亏钱的东西。比如一个公司有了麻烦的时候，就像十年前的汽车公司，还有前段时间的银行和信用公司，这时候人们就不想和它们扯上一点关系，总是不自觉地逃避风险。和人们买彩票相反，这时候人们常常会为了早日抽身，贱卖那些丑陋、让人失望的资产。这就创造了可以用低价购入这些资产的机会。
    第三，人们生活中常常高估自己的能力。如果一个人认为一只股票会升值，他会非常地肯定，有百分之百地把握，或者说当他认为股票会跌价时，也会非常地肯定。这就意味着，人们常为那些被看好的公司付更多的钱，因为没有一个公司能永远盈利，永不亏本，这样一来人们就高估了这个公司的价值。对于那些效益不好的公司也一样，人们总是低估它们的价值，而同样没有哪个公司会一直亏本，没有翻本的机会。

价值投资不是随波逐流
    价值投资者永远懂得利用人们投资的趋势，这是价值投资者的第一个原则。一个真正的价值投资者永远是在寻找普通、乏味、无价值、让人失望的股票。当房地产市场垮掉的时候，价值投资者们会收购商品房；当每个人都认为房价会涨的时候，我们却不再对它感兴趣。当汽车工业遇到麻烦的时候，我们会关注汽车业，而等它重新繁荣起来的时候，我们也会对它们失去兴趣。
    人们应该有一种策略，选择投资的策略，买入或是卖出证券的策略。这样一来，最终会让你有能力看出有价值的投资，你知道这背后的原因是因为你利用了人们在生活中一些常见的习惯。
    很少有价值投资者会买苹果或者亚马逊的股票，或者那些能让人发财的股票，这就是为什么他们中很少有人在中国投资。因为每个人都认为中国会有很好的发展，势头迅猛，如果这样的话，价值就会被高估。这就是价值投资的第一部分。
    第二个部分就是，当你认为有个很好的投资机会的时候，价值投资的策略就是低价购买，这意味着用低于价值的价格买入。你必须有能力看到这只股票的真正价值是多少。而首要原则就是你得看这个亏损的公司真正值多少钱，你不需要考虑和谁做股票交易，也不需考虑谁在关注这只股票；你必须弄清楚被选中的这家公司的价值，因为这只股票代表的就是这家公司的价值。这家公司的价值到底是多少呢？如果你想去做的话，你就必须考察公司的可用现金流。你不用去管互联网的未来或是13亿中国人，你所要考虑的就是这家公司能赚多少钱。
    要做到这一点，就需要你在估算价值的时候运用最精准的方法。
    和一般投资者不同，价值投资者有独特的估算未来现金流的方法。美国和中国的商业学校里学的一般的估算方法就是估算净现金流，也就是一次性估算未来现金流和资本成本（在某个时间里钱的价值），然后得到最终估算价值的结果。如果你仅仅是想知道这些现金流是多少的话，这种方法在理论上是对的。但是不确定性是不能被忽视的因素。

价值投资的方法是，要看你所得到的最可信的信息。净现金流估算法不会把有用信息同无用信息加以区别。比如你估算明年的现金流或是后年的现金流就是有用信息，而31年前的信息就是无用信息。同时这个方法也会忽略一些重要信息，比如它忽视资产负债表。然而资产是有价值的，所以就应该考虑进去。价值投资人首先就是从资产负债表开始看的。
    也许人们会有疑问，这些资产的价值是多少？如果该行业能继续做下去，现在购置这些资产的价值是多少？如果该行业困难，需要出售公司时，它们能卖多少钱？这此就是最可靠的信息。因为你能在资产负债表上看到每个条目。
    价值投资者看的另一个方面就是公司现在的盈利情况，公司到底能盈利多少。从来不会考虑未来的增长，因为如果考虑增长量的话，就等于做梦，这样会让数字变得极不可靠。必须关注今天的盈利情况，这叫“盈利能力价值”。你要评估假如公司永远是现在这个盈利水平，那么这个公司值多少钱。这就是本杰明•格雷厄姆发明的关于价值评估的两个极为重要的方面：首先做资产评估，然后做盈利能力价值评估。
    如果人们真的这样做了，必将受益匪浅，做好了这两步，你可以决定增长是否具有价值。增长只有在投入资金的回报率比资本成本高的时候才有价值。假设增长率是15%而资本成本是8%，那么就会有很多人投资这个买卖。当每个人都参与时，利润就会下降，市场会重新分配，而竞争最终会将这多余的盈利转化到别的行业。所以，如果你做好资产评估和盈利能力价值评估，那么你可以知道增长的价值。
    在某些情况下，就是盈利能力比资产更重要，因为想要保持盈利水平，必须有某种东西和竞争起作用。巴菲特作为格雷厄姆的忠实信徒把它称为模式、经营权，用经济学术语说就是“进入壁垒”。
    所以，如果价值投资人愿意为增长或者是公司收益率埋单的话，他们仅仅关注该公司是否有持续的高于平均的收益率，这一点是非常重要的，它可以保证你在市场上不会受到竞争的威胁。所以有条理的搜寻方法加上评估的方法，这使你能专心注重一些关键的问题，比如是否会有强大竞争，不会让你因为其他无用的事情分心。如果能做到这两点你就可以做好风险管理。而以上就是价值评估的重要手段，这也是格雷厄姆和多德的传统。
    本杰明•格雷厄姆在1920年到1937年间提出过一些方法，后来被巴菲特等经济学家加以发展。巴菲特可以很好地描述自己的投资行为，他本人也是非常成功的投资人。你时刻都要记住的就是不能随波逐流。如果大家都到中国投资，你就不能去，这就是彩票效应。如果大家都说印度的未来发展良好，股票价值涨了50倍，你就应该有一种远离它的素质。比如你投资墨西哥的工业，大家都认为由于毒品战争，墨西哥现在没希望。而墨西哥公司的收购价格远远低于价值。此时你要在墨西哥投资，大家都会认为你疯了。但是你必须去那里投资，你需要的就是个性突出和训练有素。
    实际上，如果你看一下统计组合的话，最低的统计组合、市价盈利率，净市值以及低增长公司，看一下市场上最后10%的公司，你就会发现，这些公司盈利要高出市场三到七个百分点。当然你在不在美国和什么时期作出的统计也会有影响。
    洞察力加上良好的训练是关键。如果你要想获得比美国平均3%-5%盈利率多的回报的话，你就得了解非常多的单个公司的信息。这就是格雷厄姆这套估价方法的价值所在。假设我是美国公司方面的专家，我了解的美国公司情况比你多。你用美国运通公司的信用卡，觉得还不错，你认为这家公司会有不错的发展，于是你想买它的股票。如果我把它的股票卖给你，你会买吗？如果我了解这家公司很多的情况，假设我知道这家公司在他们类似VISA卡的业务上作假，在控制成本方面不得力，无力控制那些不还款的用户，这一切都尽在我的掌握之中，而且现在股价也很低，你会购买吗？因为我可能会很谨慎，我知道公司的资产情况，盈利情况和可能潜在的发展空间。如果这时候我把股票卖给你的话，你会不会买的。
不仅仅对于价值投资者是这样，其他投资也一样，如果对方比你懂得更多，你是不会从他手上购买的。

投资就是你知道你买的东西是什么，而投机是买别人也买的东西，希望能有机可乘。一定要理性运用手中的信息，从而获得对投资对象的一个清楚认识，也就是认识它的价值相对于你出的价格是否合理。
    当你买股票的时候并不仅仅买的是资产，巴菲特把它称为“特许权”，所以首先我们最关注的问题是你怎么理解这个特许权。这种特许权有三种特质，公司不需要三种特质都有，只要有一种就可以了。第一，你必须要有控制成本的能力，这也就意味着你有比尔•盖茨所没有的专有技术；第二，其他公司无法夺走你的客户，这一点很重要；第三，你要拥有规模经济，你的规模必须是别人比不上的。
    所以首先我们要理解这个特许权的本质，也就是特有技术优势、独有的客户优势和规模优势，然后再谈其他的优势。这些特许权公司也许不是全球性的大公司，他们或是在某个地区非常有优势（因为要掌控全球大市场非常困难），或是在某个特定的市场细分中占有优势。比如甲骨文公司专注于数据库，微软专注做计算机系统软件而并非所有的软件，谷歌专注做搜索等。我们注重寻找在地域上或某个细分的领域有自己合适

《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》forcode读书笔记2

forcode 2010-11-28 4

forcode：今年又阅读了如何按照重置成本来评估公司资产价值，加上11月21日的阅读笔记，加起来可以作一篇发出来了，第一次的笔记参考：《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》forcode读书笔记1。
转自：http://qixianglu.cn/20101128113448.html

2010年11月21日

除非对未来的预期是以现有资料为基础的，否则它并不重视对未来的美好预期。这就是格雷厄姆和多德价值投资定律。在投资高潮期，价值投资者在估计内在价值时显得保守和悲观。当现代技术或其他创新表明一些前沿公司拥有无限美好的未来（这种公司一旦第一个季度盈利，那么这种盈利就可以持续几个季度）时，价值投资对资产价值和盈利能力价值的要求就显得有点过时了。但价值投资者明白有些游戏是他们不擅长的，唯一明智的选择就是不去参与。他们信奉的座右铭是“用知识减少不确定性”。这一座右铭发挥了很好的作用，无论未来的财富看上去多么诱人，放弃这条原则、买入预期的未来财富是愚蠢的。(P46)

投资的重要原则之一就是不要投资现值小于零的资产。(P49)

格雷厄姆和多德定价模型的第一步就是计算公司的资产价值。在这一步中，投资者要对信息的可靠性及公司和行业的战略状况作出判断，以便对资产价值做出准确的计算。如果行业在走下坡路，那么公司的资产价值应该以清算资产为基础进行计算。相反，如果行业是稳定增长的，资产损耗后就要重置。这些资产应该按重置成本进行估价。(P50)

2010年11月28日

营业中企业的资产应按照重置成本计算企业资产价值。(p54-65)

现金：

保持不变，不用做调整；

流通证券：

按证券的市场价格，一般不需要调整；

应收账款：

加回坏账准备，调整托收款；

存货：

如果公司今年的存活量明显高于以往正常水平，又可以确定不是因为存货的销售价格上涨（惜售）造成的，那么高出正常水平的那部分存货可能是无法销售或者只能按清算价格销售；

预付账款：

和租金、保险一样，一般不需要进行调整；

递延税款：

如果作为非流动资产列示，则应该去的税收扣除或还款的时间表以便计算它们的现值；

不动产、设施和设备：

该项应该分开来看，因为它们相互之间有区别，它们的重置成本与账面价值之间的差异程度不同：
a、土地：作为不动产并不折旧，不动产定价的三个关键原则（例如位置等）决定了土地的实际价值可能比账面价值（按照历史成本记账的）高很多，公司可能会卖掉不动产或改变不动产的用途来获得这部分附加价值；

b、设施：可指代建筑，也可指代光缆等资产，公司设施的账面价值和重置成本的差异可能非常巨大，例如建筑物的价值可能要折旧30年才能降到零，而实际上它的市场价值和重置成本却在上升，光缆能够持续使用几十年，但是公司已经把它的账面价值降到了零；其次，通货膨胀也可能严重扭曲设施的价值，我们今年对资产经济价值使用所提取的折旧是以历史成本为基础计算的；

c、设备：可能因为技术创新而不断提高性能并降低价格，因此重置成本可能比账面价值低，需要一个案例一个案例地分析，这主要取决于我们所掌握的有关公司行业的具体知识。

商誉：

a、品牌资产：要具体情况具体分析，类似可口可乐这种公司最大的价值就是商誉的公司，商誉是其重要的特许经营权，应该将其商誉计入重置成本；

b、研发营销等商业行为成本：例如，每年支出研发投资、广告费、品牌促销费和客户发展经费等，使得公司的价值超过其有形资产价值，重置成本应该计算这些潜在无形资产的价值，公司的研发资金不会体现在损益表中，但是会在附注中加以说明，还有些公司把研发费用与商品销售成本和一般管理费用分开单列一个分录，普遍规律是技术水平越高，研发费用越高；

c、新竞争者的市场导入成本：一个新的竞争对手不可能从一开始就有一对商业订单和一群忠诚的客户，他们必须建立客户关系，建立相应的内部机制也需要花费时间，因此，需要在资产重置成本中加入一定倍数（一般是1-3年）的销售费用和一般管理费用；

d、特许经营许可证：特定区域、特定行业存在一些很难持有甚至不可能重置的特许经营权，可参考这类特许经营权的市场理性购买价格来评估这类无形资产的价值。

负债

会计学中最古老的原理就是资产必须等于负债加上权益资本。

三种类型的负债：

a、正常业务运转过程中自然产生的负债：对供应商的应付账款，应付工资，应交税金等，多为流动负债，代表着商业信用，不必支付任何利息，直接按账面价值减去即可；

b、与新入者无关，而是由过去行为引发的负债：例如递延税款负债、罚款等，做为真实负债，将来必须支付，应从资产价值中扣除掉；

c、正常债务：如果债务有市场价值，直接使用市场价值；如果没有，一般就用账面价值代替；

由于财务杠杆比率可能危及安全边际，所以许多投资者都回避债务水平较高的公司。

采用格雷厄姆和多德的实净法来评估公司资产价值，得到的保守的公司价值很低，一般很难买到这么低的股票；采用账面价值法推算出的折扣价格来购买股票已经被证明很难实现；按公司的资产和负债的重置成本来选择股票可以获得更广泛的投资机会，但是也非常需要丰富的行业知识和更大的努力。

《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》forcode读书笔记1

forcode 2010-11-10 2

forcode：最近开始读《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》，读的过程中解决了大量疑问，感觉说的很有道理，决定边读边在google notebook里做读书笔记，每积累下一些数量的内容就发表到奇想录，供各位网友分享探讨。读书笔记中除了整理书中观点，也会特别注意股票实战中可以用到的一些选股或股票定价的指标，某些地方会加入我的个人理解或点评。
本贴首发地址：
http://qixianglu.cn/20101110233006.html

2010年11月9日

股票筛选和分级的变量

1、基础变量

（1）股本收益率或总资本收益率；

（2）一年及多年的每股收益增长率；

（3）销售增长率；

（4）资产增长率；

（5）利润率；

2、价格走势变量

（1）委比；

（2）换手率；

（3）资金净流入；

（4）量比；

3、价格与基本面比率

（1）市盈率；

（2）市净率；

（3）股价与现金流量比；

（4）股价与销售额比；

（5）股价与股利比；

2010年11月10日

三要素定价方法：

1、资产的价值

净资产=资产-负债

流动资产-负债

不同竞争态势下资产的定价差异：快要破产的按清算价值？正常经营的按重置价值？

行业竞争优势（即行业壁垒）怎么样？

2、盈利能力的价值

调整后的收益。

公司盈利能力价值（EPV）=调整后的收益/现在的资本成本（R）

目的是计算出公司可分配现金流的准确数值。

盈利能力价值与资产价值之间的差额就是公司所享有的特许经营权价值。

（forcode：所谓的特许经营权价值的大小（即EPV-资产价值>0），也就是，调整后的利润率（即调整后收益/资产价值）大于现在的资本成本的程度，说简单点就是比较公司的利润率与银行定期存款利率的差额，利润率比定期存款利率高出越多，意味着公司的盈利能力和所谓的特许经营权价值越大；如果公司的利润率比存款利率还要低，这些资产还不如变现存银行更合算。）

3、成长性的价值

在许多常见情况下，销售的增长率，甚至利润的增长率并不影响公司的内在价值。

（forcode：因为销售额和利润的增长可能是因为增加投资带来的，而不是盈利能力增强带来的）

当公司的盈利能力价值明显地、持续地超过资产价值时，成长性才可能创造价值。

只有特许经营权价值才能创造成长性价值。

因此，判断公司特许经营权或竞争优势或进入壁垒的存在性和持续性是评估公司成长性价值的关键。

公司在行业中的战略地位与公司内在价值的源泉之间有着直接的联系。

成长性是最不确定的价值因素，因此也是格雷厄姆和多德型投资者最不愿意支付高价的价值因素。

modern practice of value investing

Lombardi 2009-11-07 1

Greenwald 把intelligent investor介绍的传统value investing方法在现今的经济环境中做了深入浅出的剖析，非常实用。个人认为是自benjamin graham 以intelligent investor 开创价值投资并被巴菲特发扬光大以来，半个多世纪里价值投资学派最好的传承。

标准教科书

Brian 2011-09-25 1

翻过《证券分析》和《聪明的投资者》，但都不如这本书写的好。甚至觉得这本书应该作为投资学的教材，作为对滋味博迪那本学院派的补充。

学院派的企业估值方法是NPV，其余很多方法大致只是对NPV的简化，其本质还是折现，格雷厄姆提出的3步估值法私以为实际操作中更加好用。不知道业界到底用的哪一个，也许两者兼而有之。

价值投资的核心是寻找市场上被错误定价的资产，特别是企业的竞争优势价值。这种理念指引下分析师可以完全不看股价波动，纯粹研究企业和资产估价，写出报告。

相比技术分析画几条趋势线和移动平均线就能确定买卖信号，通过及时止损和抓住趋势获得收益来说。这种方法的问题是人力物力耗费巨大，适合机构投资者。

很希望看到一本类似这本的讲对冲基金的书，不知道有没有推荐的。把复杂的东西讲的通俗易懂，这是一本好书的重要素质。

对价值投资有兴趣的人，可以把此做为一本教材

韬铃 2011-11-11 0

     这是一本价值投资的教材，读的过程中，我才发现，现在大家学的是“现代投资理论”，而“价值投资理论”是另外一个分支，而这个理论在现在投资界用得很少，当然也有不少自称自己是价值投资的投资经理。
    这是一本很好的“价值投资”教材，网上也有把此书当成教学内容的提纲，配合来读更容易把握，当然最重要的是边读边理论联系实际。
    本书着重点讲述“价值投资”如何估值，但只是一种参考，精确的估值是不存在的，这只是一个模糊的概念，需要对行业有很深的了解。

价值投资

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