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理论上说，供求关系和未来税率都是市政债券市场本身的独特因素，与股市和信用风险等宏观市场因素的相互关联性 (Correlation) 很低，形象地说就是地震和飓风应该不会一起来。 低关联性吸引了很多对冲基金加入市政债券市场的套利者行列，它们的到来曾经推动基差缩小，比例降低；然而把次贷之火带到市政债券市场的，也正是这些对冲基金。 首先出现异常情况的是文森负责的比例市场。在2007年3月到6月间，三十年比例几乎定格在73 ½ ，上下波动不超过1/2，直到7月中旬，贝尔斯登基金和次贷问题还似乎离我们十分遥远，文森也按计划带着全家到欧洲乡下度假去了，留下我看守摊子。也许长期的天然气交易经验令文森本能地直觉某种危险正悄然临近，度假中的他不停的来电询问市场情况，似乎颇为焦虑，然而那时我感觉到的只有兴奋：因为定格了好几个月的比例市场终于开始动了。 74、74 ½、 74 ¾、75，不过几天时间，三十年比例就回到了2月份的水平，我的相对价值模型也显示出“过高”的信号，交易量相当活跃，我很担心市场会反转，错失放空比例的大好机会。 7月26日星期四，比例开盘即跳高到75 ½，中午时分竟然在76的价位上成交了几次。三十年比例回到2006年的水平了，相对价值模型显示出“非常高”的信号，这个数月间只在 1/2范围内波动的市场，竟然在几天内上升了2。我的手心开始冒汗，仿佛趴在战壕里的士兵手指颤抖地扣在扳机上，等待着敌人靠近——我准备放空。 前文介绍过，我们组的比例交易主要在银行间市场 (Inter-dealer market) 进行。各投行的交易员通过中介匿名讨价还价，出买价称为“Bid”，报卖价称为“Offer”，如果按买方出价成交叫做“Hit bid”，如果按卖方报价成交叫做“Lift Offer”，当然双方也可以在某个中间价成交。 如果市场上升动能很强，通常会在“Offer”（卖方报价）成交，反之亦然。 且说三十年比例涨到76之后，开始下跌，连续几次在买方出价成交 (Bid hit)，然后暂时停在75 ⅝。应该是见顶了，再不动手可能错失放空机会，我深吸一口气，按下直线电话按钮，向三个中介发出指令： “I can offer 25 million 30 year ratio at 75 ¾.”（2500万30年比例，我报卖价75 ¾ ） 我报了比上次成交高 ⅛ 的价格，想以此吸引买家还价，以便在略高的位置放空。可是买家竟然没有还价，一分钟不到，广播盒子里就传出中介马丁（Martin）急促的呼叫： “You are lifted on 25, counter-party UBS!” （2500万，按你报的卖价成交，对家是瑞银） “OK。”我机械的应了一声。 这么快就成交了，我有种怪怪的感觉，仿佛刚跳出战壕就被流弹击中。 广播盒子里的马丁还在继续：“Brokerage $7000, they are asking if you want to do another 25?” (中介费7000美元，对家问要不要再做2500万？) “No。” 我的感觉更怪了，他们还想做，比例可能会上涨！果然，卖方报价很快就退到了76，直觉告诉我市场上升动能很大，应该立即平仓止损。刚做的这笔交易，比例每变化1就输赢20万美元，在76平仓会损失5万美元外加中介费。 然而我无法接受认输出场的结果，止损就意味着承认自己错了，我的模型也错了，而且短短二十分钟就赔掉5万美元，多么愚蠢！ 我没有平仓，企盼着第二天会反转。 但人是有第六感觉的，那天晚上我竟然失眠。 自负(ego) 让我不愿面对现实，宁可抓着“希望”这根稻草，但直觉明白无误的告诉我：市场发出的信号很明显，还会继续涨。这两天我听到过对冲基金正在退出 (Unwind) 市政债券套利交易的传言，它们会不会是在次贷等别的市场遭到损失，所以急着从还有流动性的比例市场抽身，套现的同时降低杠杆呢？ 照《天才失手》一书中关于LTCM崩盘前夕的描述，这很有可能！ 而且不少套利者都重仓放空比例，这几天他们已经遭到很大损失，如果现在“秃鹫”进来推高比例的话，很多人可能要被迫平仓！ 果不其然，第二天开盘卖方报价就跳到76 ¾，我稍一犹豫，已经在卖价成交。这天是星期五，股市狂跌，投资者都在不惜代价向“安全”靠拢，谁知道周末又会有什么坏新闻！ 我知道必需止损离场了，有赌必有输，但决不能一次丢掉所有的筹码。 三十年比例的下一个卖方报价是77 ¼，几分钟内又损失了10万美元。然而此刻我很明白：逃命的时候不能顾及坛坛罐罐。我按下了直线电话按键： “Lift that ¼ offer for me, 25 million。” （按报价77 ¼，我买2500万） 一天，一次螳臂当车式的交易，损失30万美元。 对于这次失败的交易，哲学家文森做了一句《论语》级的总结：“图表的顶端不是市场的顶端。”(The top of the chart is not the top of the market。) 然后他又补充：“在动能很强的市场逆潮流而动是十分危险的，不过这学费早晚得交。” 30万美元，够上三遍商学院了。 但这学费还没交够。