乱世华尔街——6 永不凋谢的花朵

美国人的思维，比较偏向直线型： 对于未来的发展趋势，他们往往会把今天的荣景无限延伸，或许几百年来的历史让美国人习惯了“明天会更好”。而中国人对趋势的看法，则偏向于周期：经历了数千年的王朝更迭，盛衰交替，“分久必合，合久必分”的逻辑已经融入我们的民族记忆。2006年的金融市场，歌舞升平，好日子似乎看不到头，但我心中隐然觉得： 乱世，总有一天会回来。 近二十年间，美国金融市场曾经数次被推到乱世边缘。最著名的一次，是1998年的长期资本对冲基金 (Long Term Capital Management) 危机。关于 LTCM 的兴衰史，作家列文斯坦（Roger Lowenstein）在《天才失手》 (When Genius Failed) 一书中有详细记录。 这本书我读过很多遍，因为我相信： 历史往往惊人的相似。 ＊＊＊ 创立于1993年的LTCM 基金，与华尔街鼎鼎大名的所罗门兄弟公司渊源深厚。上个世纪八十年代，所罗门公司创建了房贷抵押担保债券市场，开启了资产证券化的新时代，该公司还率先展开了大规模套利交易 (Arbitrage)。LTCM 基金的核心人员，就是长期担任所罗门公司套利交易部主管的麦瑞外泽 (John Meriwether) 率领的一群交易员。所谓套利交易，严格意义上说应该是完全没有风险却可以获利的交易，这种机会毕竟很少，所以实际中的套利交易以风险较小的价差交易 (spread trade) 居多。在价差交易中，投资者买进一种金融产品，同时卖空另一种金融产品，只要两种产品的“价差”变化符合预期就能赚钱。比如套利交易员看到30年国债的收益率比29年国债的收益率少了10个基点，就可能按比例购入29年国债，放空30年国债（债券收益率和价格反向变化），这样不管两种国债价格如何变动，只要它们的利差缩小，套利交易就能赚钱。 10个基点 (0.10%) 不算多，怎样把小钱变成大钱呢？读者现在应该很熟悉债券交易的套路了：用杠杆呗！ 价差交易中的“买一边，卖一边”，实际上是一种对冲，把“水涨船都高，水落船都低”的宏观市场因素过滤掉了，剩下的是“两条船”的相对起伏。上节讨论过，对冲的真正目的并非避险，而是要用杠杆获取高利润！八十年代，在大部分专业投资者还把全部精力用于分析价格涨跌的时候，所罗门公司的套利交易员们却悄然运用着对冲 + 杠杆的新思维看待市场。和德州扑克一样，首先掌握一种新游戏秘诀的人最容易赚钱——拥有先发之利的所罗门公司在套利交易上的年利润以上亿美元计。 麦瑞外泽率领的团队把套利交易的成功模式搬到了 LTCM 基金。如果说这些明星交易员还够不上称为“天才”的话，请看 LTCM 的其他成员：舒尔茨 (Myron Scholes) 和莫顿 (Robert Merton) 是金融学界两位泰山北斗级的人物，他们在选择权定价理论上做出过开创性工作，并以此获得1997年诺贝尔经济学奖；曾任哈佛大学教授的慕林斯 (David Mullins) 还担任过美联储副主席。 明星荟萃的 LTCM 基金没有让投资者失望，前三年就取得了累计 200% 以上的回报率。更惊人的是，这支基金的波动性很小，盈利差不多按照固定速率攀升——或许天才们真的发现了“金融行星”运动的规律！　然而成功也有副作用：越来越多的投行和对冲基金效法 LTCM 开始涉足套利交易。 各路山寨版“LTCM”用的模型都差不多，做的交易也都差不多，这固然将市场推向了天才们所预期的方向，但也带来了一个问题：价差越来越小了，以后怎么赚钱呢？读者们当然知道答案：多用杠杆呗！为维持利润率，LTCM 基金确实大大增加了杠杆：1998年初，净值不到50亿美元的 LTCM 已经拥有1200多亿美元资产，杠杆率达到约25倍，这还不包括大量未计入的衍生产品。高杠杆并未使 LTCM 的天才们过分担心，他们更愿意相信自己的数学模型，有谁能不相信舒尔茨们和莫顿们的模型呢？ 选择权定价的“布莱克—舒尔茨—莫顿公式”(Black-Scholes-Merton Formula) 可是衍生金融领域的“牛顿定律”呀！ 只是，牛顿研究的是没有感情的自然界天体，而舒尔茨和莫顿研究的是受贪婪和恐惧支配的人类金融市场。牛顿说过：“我可以计算行星的轨道，却无法计算人们的疯狂。” 他老人家无疑是正确的。 1998年春天，经济转型遭遇挫折的俄罗斯开始出现信用问题的苗头，但西方世界的主流观点不相信俄国政府债券会出现问题：一个拥有核武器的前超级大国怎么可能宣布破产呢？ 至少俄国政府以本国货币卢布发行的债券绝对不会有问题，实在不行政府还可以多印钞票还债嘛。然而主流们忽略了一点：俄罗斯是一个惯于使世人惊奇的国家。对于阻挡过拿破仑、打败过希特勒、建立过第一个社会主义国家的俄罗斯人来说，没有什么是不能干或不敢干的：1998年8月，俄国政府宣布：卢布贬值，政府债券重组。国际金融市场的第一反应是自我安慰，一种“俄国经济规模不大，与国际市场联系不紧密”的逻辑暂时居于上风。 但投资者很快意识到：如果俄国政府都能宣布破产，那这世界上还有什么是不可能的呢？ 于是俄国“八月革命”一声炮响，各路国际金融游资纷纷卷款逃命。 恐慌迅速从俄国债券相关市场蔓延到股市、汇市、债市等等，投资者除了最安全的现金和美国国债什么都不要，疯狂抛售其他资产，杠杆投资者们更是纷纷减仓，降低杠杆以求自保。一片相互践踏的狼藉中，只有一个巨人木然不动：LTCM。 上千亿美元的资产、上万亿美元面额的衍生产品，你叫它怎么平仓？ LTCM 的大部分价差交易，本质上都是在赌某些小概率事件不会发生，就好比说百年一遇的洪水今年不会来。如果洪水真来了，LTCM 损失应该也有限，因为它的风险分散在很多理论上相互关联很小的交易里：总不至于又是洪水、又是地震、又是飓风、又是陨石坠落吧？ 用统计数据可以研究这些自然现象间的相互关联， 金融学家也用类似的办法分析金融产品间的价格走向关系。那么如何解释近乎随机的价格上下波动呢？ 金融学家们依然从科学中寻找灵感，用解释分子随机运动的“布朗运动”(Brownian motion) 量化市场价格的“随机”部分。布朗运动简而言之就是一个分子向前运动，每一步可以向左前方45度，也可以向右前方45度，完全随机，这样最终分子的位置符合正态分布。 我们不必深究数学细节，只需知道这意味着分子“跑到离中线太远的位置”的可能性极小。 由此可知，舒尔茨们和莫顿们以布朗运动为基础的模型也会得出类似结论：“随机”运动的金融产品价格跑到离“正常值”很远地方的可能性也极小。LTCM的价差交易，基本上是在赌各种“金融分子”不会跑到离“正常值”太远的地方。 即便某个分子“不乖”也没大问题，因为历史数据告诉天才们这些“金融分子”相互间的关联性不大，“同时不乖”的可能性微乎其微。 这些看似天衣无缝的模型却有一个致命漏洞：人不是各自随机运动的分子，而是相互影响的社会动物。当危机来临时，所有人会同时挤向出口，所有“金融分子”会朝同一个方向运动，金融产品间的相互关联性会变成 1（完全关联），“洪水”、“地震”、“飓风”完全可能一起发生！ 当俄国债券危机引发的金融海啸铺天盖地袭来的时候，LTCM 已经没办法撤退了，它的仓位太大。 那些曾经将市场推向模型所指方向的山寨版 LTCM 们，现在起到了完全相反的作用：它们的狼狈撤退把市场推往 LTCM 期望的反向。金融市场上的秃鹫们也似乎嗅到了垂死巨人的血腥，纷纷开仓和 LTCM 方向相反的交易，以期在该基金被逼平仓时大捞一笔。越来越大的损失很快将LTCM的净值拖到十亿美元以下，杠杆率推高到100倍以上！提供回购贷款和其他短期融资的投资者们面对突然增大的信用风险，纷纷企图撤资。赖以生存的资金链就要断了，LTCM 只能坐以待毙。 但是华尔街不能承受 LTCM 崩盘，这个对冲基金太大，如果其上千亿美元的资产被抛售，上万亿美元的衍生品违约，那倒下的就不只LTCM了。关键时刻，在美联储协调下，华尔街众投行共同出资36亿美元，联手买下LTCM 90%的权益。见到“硬手”接盘，金融秃鹫们飞走了，LTCM 的资金链也得以保全。美联储的紧急降息措施帮助市场逐步回归正常，各类金融产品间的价差最终还是向模型指示的“正常区域”回归了，只不过用模型进行套利交易的天才们，没能坚持到革命胜利的那一天。 LTCM危机实际上是一次预演。花了这么多篇幅讲这个故事，是为说明一个道理：秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。 ＊＊＊ 古语云：国之将亡，必有妖孽。2006年秋天，一直波澜不惊的市场开始有动静了。 九月的一天清晨，我来到公司，照例打开彭博终端 (Bloomberg Terminal)，一条特大新闻滑过眼帘：Amaranth 对冲基金在天然气交易上损失60亿美元。