股票投资者拥有光明的未来
2008-07-07
刚刚看完《投资者的未来》，写点总结和感想。
股神巴菲特一直宣称，股票投资的奥秘其实非常简单，那就是“寻找被市场低估的好公司”。这一流变，传承自他老师格雷厄姆的“价值投资”。
但在中国，宣称“价值投资”的一派，似乎只重视寻找好公司，而忘记了市场估值。“好股票随时都可以买入”，成了本轮牛市最常在媒体出现的投资建议；“PEG合理”也成了最常见的推荐理由。
但同样是这些专家，在股市暴跌50%以后，转口开始提醒投资者注意“股票风险”，甚至纷纷建议投资者将资金转移向黄金、债券等所谓“抗通胀”后“保守”投资领域。
真理不会如此反复，事实究竟如何？西格尔《投资者的未来》对当下股市，更显指导价值。
一、股票是最佳投资 投资者拥有光明的未来
西格尔分析了美国过去两个世纪（1802－2003年）股票、长期政府债券、票据、黄金以及美元的累计收益率（包括资本利得、股利和利息，剔除了通货膨胀的影响），其结论是：在过去200年这一时间跨度中，剔除通货膨胀后的股票长期年均收益维持在6.5%－7%之间，远远超过其他投资品（同期，债券实际收益率3.5%，票据等货币市场工具为2.9%，目前市场寄予厚望的黄金仅有0.1%）。这个接近7%的长期实际股票收益率也由此被称为“西格尔常量”。
更出人意料的是，历史数据显示，股票不仅具备了更高的实际收益率，同时还拥有更低的长期风险，而且时间越长，风险越低。
这个奇特的现象，在于通货膨胀对债券等投资品收益的腐蚀。股票由于具备及时反映实体经济情况，从而在一定程度上具备了对抗通胀的能力。
后来的研究者沿着西格尔开创的路线前进，《乐观者的胜利——101年全球投资收益》一书对美国以外的16个国家进行研究，其结论也支持西格尔的结论。
很显然，具备更高长期实际收益率和更低投资风险的股票，应当作为投资者进行长期投资的基石。
二、市场价值不同于投资收益 谨防“增长率陷阱”
股票当仁不让成为长期投资的基石，但简单的“购买-持有”策略并不能给投资者创造应有的收益。
“寻找被市场低估的好公司”基本成为共识，但诸多实践已经给足够多血的教训。 “增长率陷阱”就是其中最常见误区。
所谓的“增长率陷阱”，就是投资者过于追求增长率，而或略了估值因素的影响；投资者对高增率的过高期望，导致了高增长股票过高的估值。西格尔指出增长率并不能单独决定一只股票长期收益的高低，只有当增长率超过投资者对股价过于乐观的预期时，高收益率才能实现。同时还要注意的是，高增长的持续时间总是有限的，而投资股票的最好方式却是长期投资，因此，过高的估值最终只会带来相对较低的长期实际收益率。（投资者对增长率的期望都体现在股票价格之中，市盈率是衡量市场预期水平的最好指标。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平。历史数据显示，高市盈率的股票收益低于低市盈率的股票。）
总之，“市场价值不等同于投资者收益”是最好的忠告。“价值投资之父”格雷厄姆也明确表示，“明朗的发展前景并不意味着能为投资者带来明显的盈利”。记住，不管泡沫是否存在，定价永远是重要的。那些为了追求增长率舍得付出任何代价的人，最终将会被市场狠狠地惩罚。
投资明星彼得·林奇如此表述他对高增长概念股的警惕：“在选择投资领域时，我总是更青睐那些萧条的而不是繁荣的产业。” 被视为衰落公司的石油、食品和烟草巨头给投资者创造的美国历史最高收益率，再次证明了这群有共同识见的高手的高超眼光。
作为高增长表象之一的高资本支出率，常常被作为“高增长概念”的幌子，很多职业分析师给与高资本支出过高的期望，甚至由此误导了投资者。西格尔称此为“高资本支出陷阱”，其原理和弊端与“高增长陷阱”基本一致。
诺贝尔经济学奖获得者早已证明，生产率的提高并不在于高的资本支出，而在于创新、发现、观念革新甚至只是对旧想法的清晰化。对高资本支出的期望，最终往往只是一种“合成谬误”。
三、股票投资策略：指数化投资+DIV法
西格尔在本书中没有介绍详细推理过程，但给出一个结论，即指数化投资是最好的股票投资方式，尤其是进行国际投资的时候。在指数化的基础上，他提出了“DIV投资法”（D：股利。I：国际化；巴西案例证明外股股票的投资能够抵御币值发展。V：估值）。
此外，西格尔还专门强调了股利的重要性，股利的再投资更是“熊市中的保护伞”和“牛市中的收益加速器”。
该书引用Robert Arnott的话称，“股利不仅在通货膨胀、增长已经价值水平变化中起到缓冲的作用，还能降低通货膨胀、增长已经价值水平变化的综合影响”。
美国的数据还揭示股利再投资在长期投资中的重要作用：从1871~2003年，除去通胀因素，97%的股票投资收益来自股利再投资，只有3%来自资本收益。
四、西格尔投资观点小结
1.对投资者而言，表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。西格尔通过对1957-2003年标准普尔500指数成份股的数据分析，找出了长期投资中成为赢家的三个部门，它们是卫生保健部门、日常消费品部门和能源部门。前两者占据了标准普尔500指数20家最佳幸存公司90%的名额。
2.寻找伟大公司，首先要理解投资者收益的基本原理。西格尔得出的投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。投资者对于增长的不懈追求——寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报（西格尔教授称之为“增长率陷阱”）。显然，增长率陷阱是投资者通向投资成功之路上最难逾越的一道障碍。
3.大部分表现最好的公司特征：1，略高于平均水平的市盈率；2，与平均水平持平的股利率；3，远高于平均水平的长期利润增长率。
4.表现最好的股票名单中找不到科技或电信类公司的名字。
5.投资市盈率最低的股票，投资于增长预期较温和的股票的投资组合，远远强过投资高价格、高预期股票的投资组合。
6.准备好为好股票掏钱，不过要记住没有什么东西值得“在任何价格下买入”。
多余的话
本书是和同《金融心理学》同看。
书中引用了萨缪尔森的一句名言：“一个人口不断增长的民族是史上最伟大的庞氏骗局”，值得中国投资者警惕。
书中还有段小插曲，将人类历史上是如何“遗失知识”的。由于传播范围的限制和人群的相互隔绝，人类很长时间内对许多重大知识总是“继续重新发现并丢失”。但在传播完全不成问题的今天，“这次繁荣肯定不同以往”的自以为是还在继续。
ps：尽管巴菲特推荐“投资者应该认真学习西格尔的新发现和新思想”，巴菲特的老搭档芒格却不以为然：
Question: Jeremy Siegel had some ideas in his second book. How would this impact your investment strategies?
Warren Buffett : It didn’t.
Charlie Munger : I think he is demented.
Warren Buffett : He is a very nice guy Charlie.
Charlie Munger : He may well be a very nice guy, but he is comparing apples against elephants in trying to make accurate projections."
(2006 Berkshire Hathaway Annual Meeting)
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