类别资产
2014-01-07
对于耶鲁基金会，最早2004年就看评论说其投资对冲基金，纳闷保守古董的大学居然和神秘野蛮的对冲基金有瓜葛（当时对冲基金认识还停留在炸毁大桥怂恿罢工来拉高铜价之流）。2006年系统研究耶鲁基金会的历史，惊然发现国内大学年复一年竞相争取“211工程”、“985工程”、“2011计划”等名目的政府拨款之时，美国私立大学已经走上“校友捐款—投资挣钱”的独立办学循环，其中翘楚耶鲁基金会2006年资产规模已经高达180亿美元，最近5年平均每年10亿美元用作学校运营，占学校总体收入的40%。（参见 http://www.p5w.net/newfortune/texie/200701/t718749.htm）
耶鲁基金会的操盘手是1985年从华尔街转会而来David F Swensen，2011年Swensen的《机构投资的创新之路》被广为传阅，当时囫囵吞枣浏览一通，所获甚微，近日回炉重读，恰逢病榻之上辗转思考，对其所谓资产配置略有感悟。
耶鲁基金会的成功在Swensen本人看来，除了择时、证券选择之外，主要是资产配置的不断创新。1985年Swensen接手耶鲁基金会之时，组合主要为65%美国股票+15%美国债券，与大学基金会同僚相比已经够激进的，当时更普遍的组合是65%甚至更多债券，而1987年股灾使大学基金会更加紧紧捏住债券。但Swensen从此至今持续的资产配置的创新，区别股票、债券传统资产，结合重组并购、VC创投、石油林木地产等新兴机会，挖掘出包括绝对收益、PE、实物资产等另类投资领域。耶鲁基金会的资产组合之另类，甚至让金融从业者也叹为观止，其2012年权益+固定收益仅为17.5%，而绝对收益、实物资产、PE的资产占比分别14.5%、30%、35%。
当然，并非成功投资都需要如此另类分散，极端如巴菲特的伯克希尔，1995年1/4总资产集中在可口可乐一只股票，但是耶鲁能够驾驭各种另类资产，在资产配置的理解上自有独特之处。第一，类似我们所作的行业分析，明确各类资产的特点，在《机构投资的创新之路》中，Swensen在各种资产的类别属性上浓墨重笔，而且不同类别资产的关注点也不尽相同，如股票除了详细评估股权风险溢价、通胀关系，还重点讨论高管与股东利益一致的公司治理，林木重点讨论被动环境的木材定价、通胀关系对价值影响，而房地产重点讨论主动管理能力对物业收益的提高。第二，类似我们所作的周期观察，对各类资产的影响因素进行分解，其认为资产类别的特点来源于内生性质，进而与组合需求相匹配。比如同样都是债券，如果投资目标是保证流动性的要求，应该选择美国长期国债而非高收益债券，在危机中高收益债券的致命缺陷是缺乏流动性，因此虽为债券投资，但投资实质名不副实。同样，流动性替代类别资产的研究重点也就在流动性的压力测试，收益排在远远的第二位置。再举一例，历史上为了分散地区风险，常常在国内股票+国外股票的组合，但是近年全球股票的联动性不断加强，通过买入海外股票分散国内股票的风险效果减弱，买入海外股票更应着眼收益性。
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