对冲刺猬──请管好你的钱包
2008-06-28
摩根大通的客户经理最近很活跃，摩通收购了贝尔斯登后，服务加强，并向我们公司（一个私人家族基金）推销他们的另类投资组合，里面包括对冲基金、私贷基金和一些衍生工具。这都是他们的强项，客户经理很自豪地说，因为这些投资，使他们能在这一波大浪中脱颖而出。
对于这些投资工具我们并不陌生，公司曾经投资这些东西，认识它们的特性；但是我们不肯定客户经理自己知道得几多，而且目前这波大跌市还没有过去。
每种投资工具都有它的特性，要把握这些特性来获利需要透过实践，不能纸上谈兵。许多人刚念了一些理论、偶然买卖过些股票、培训了一些日子就想替客户出主意；但是管理百多万的资产，和管理数十亿有多种杠杆和透支、分散在不同银行的资产，是完全不同的概念。不同投资工具在牛市和熊市的表现绝不相同，应采用甚么策略，是需要亲身经过了牛市和熊市的人，才能明白的。
公司曾经投资了一支对冲基金，购入后它每个月都下跌，整整一年，直到接近年底结算，它忽然大赚一笔，把全年亏蚀的都赚回不止。我们老板接受不了这种波幅，连忙赎回。那是07年股票畅旺的日子，要是今年，可能他会改变主意。
近读 Hedgehogging，很有启发，那是一种前辈人的肺腑之言，难得作者Barton Biggs不怕说自己的馊事，写专业投资者看错大势后那种患得患失，胃痛失眠，甚至破产改行的例子，深刻而真实。这种坦白够窝心的，所以我们看着一浪低于一浪的市况吓得心跳暴快，并非浑菜，祇是我们比不上他混得那么油条。
许多年轻投资者眼前祇有钱，对于一本有关投资的书，评价以实际操作为尚。Biggs是投资老手，写的不光是对冲基金，更是有关财产管理的老人言。他着眼的不是一天的得失，而是怎样能得百年富贵；但他又不是毕菲特那种强调价值投资者，一只股票恍眼就持有几十年，作者做对冲，对市场动量有十足经验。
1999年科网股灾爆破前，他比大市早了九个月开始做淡科技股，那时科技股像火箭冲天飞，而他的对冲基金却反而下跌，所受到的压力可不是一般的大。那不光是因为投资回报，那时人人都认为互联网会带来商业大革命，而他的坚持看来就是食古不化。他记得在一个讨论会上，他认为空调对人类文明的重要性不下于互联网，论坛主持有意抬杠，问在场听众有几多人赞同，结果是2对80，80人认为互联网更重要，那2个支持者中更有一个是作者的太太。
那次他没有支持到底，在大市爆破前已经开始拆除对冲，在后来的调整中获利不多，虽然没有损失，但在爆破前的一段日子里，他的基金还是流失了好些客户。这正就是我们买对冲基金的经验──连续长期下跌，最后一次过赚回，但客户就吓得急急赎回离场。
Biggs常感叹，基金客户在基金下跌时固然赎回，但基金涨升太快，他们也会套利离去，优秀的基金很难持续维持资产规模，而客户总是在基金过了它的黄金时间后才加入。亦因这个原因，对冲基金总是强者越富，弱者越弱；成功的基金超额认购，向隅者众，绩效不好的基金，哪怕过去是多么的辉煌，有时连分析员也请不起。
这便产生了基金中的基金，有些基金专门替人买卖基金。这个在大陆市场好像还没有，我有朋友干这行的，买卖整个亚洲各国的基金，成绩很稳定。Biggs举出统计显示，多付点钱找人来管理基金，比直接买卖基金风险小一点，当然回报没有那么好，但这是值得的，起码基金中的基金还是跑赢大市指数，而波幅小很多。
这令我好奇，投资究竟需要几多的付出？认识的一家本地基金，聘请两三个职员，加上办公室、资讯费用等，每年开支二百万，管理十亿港元资产。耶鲁大学基金会，07年规模达225亿美元，雇用20名合约雇员，还有达100名外包投资经理，十年平均绩效达17.8%，是众多公共基金之首。有一定规模的财产要管理得好，一定要花时间做功课，光是聘请有素质的投资经理人是不够的，还要有好的规范和管理；耶鲁大学基金会是哈佛MBA的著名案例，几乎是金融行业的必修科。
Biggs写得细腻，这是对专业投资者而言。例如讨论集体决策那章，还有写私贷基金、创投基金；和讨论资产规模的，这些都是不可多得的参考。他写的尽是故事，就是一个个的案例，比满版的微分方程，实用得多了。
管理金钱并不容易，中国数千年历史，但没有几个家族，能把财富留存超过一个朝代。西方不同，欧洲十四五世纪资本主义萌芽时的显赫世家，现在还是富甲一方的不少。中国每隔一段时期，财富总会易手，这可能也是好事；但另一方面，财产管理在我们是一种失落的艺术，要学习的还是很多。
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