这一次也没有什么不一样
2013-08-02
面对这个庞杂多变的世界，个人智识是渺小无力的。事物发展自有其规律。经济和资本市场是周期发展推进的，这一点已被认识和了解。当人们无视周期，从自身有限的经验出发，以近期表现预测长远发展，相信“这次不一样”，相信一切可以永远地持续下去，便埋下了祸根。
投资者决策不可避免地影响着市场走势，市场反馈反过来又作用于投资者的心理和预期——这是一个不断循环，不断相互作用的过程。于是乐观情绪和对风险的轻视将资产价格越推越高。当最后一个买家入场，风险超出市场所能承受的范围时，玫瑰色的美梦破了。一时风声鹤唳草木皆兵，人类从众的天性加快了市场的分崩离析。当大多数人认定情况只会越来越糟时，新的周期悄然酝酿。
贪婪和狂妄是失败的根源。把今天发生的一切放到更长的时间轴上比较、观察，以更审慎的态度看待一切，才能捕捉到非凡的投资机会。当然，前提是你是正确的。
知其可知，知其不可知。知其然，知其所以然。而后徐徐图之。
对于我来说，这是一本开拓视野和思路的书。虽然考了CFA和CPA，但是总觉得很多知识点零零散散连不成一条连贯的线。如果你也有同感，强烈建议阅读，相信会有茅塞顿开之感。
另，最近刚好在看《Too big to fail》。这本书对2007年次贷危机作了详细的记录。盲目的乐观、逻辑思考的缺失、对客观规律的无视是如何吹出一个美丽梦幻的泡沫，过度膨胀的市场又是如何在最后一根稻草落下时分崩离析——一切都得到了生动的诠释。
以下为摘录。
第一章 学习第二层次思维
• （维持高于平均水平的结果需要）非凡洞察力、直觉、价值观念和心理意识。想要做到这一点，需要拥有第二层次思维。
• 非凡的表现仅仅来自于正确的、非共识性的预测，而非共识性的预测是难以作出、难以正确做出并且难以执行的。
• 与众不同且更好——这是对第二层次思维相当不错的描述。
第二章 理解市场有效性及周期
• 如果可以指望通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资其实就不是高风险了。
• “每场游戏中都有一条鱼。如果你玩了45分钟都没弄清楚谁是鱼，那么就是你了。”
• 采取行动前应该思考的问题：
o 在成千上万投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时，为什么还有可能存在便宜货？
o 如果相对与风险来说收益显得很高，有没有可能你忽略了某些隐性风险？
o 为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资产？
o 你是否真的比资产卖家知道得更多？
o 如果这是一笔杰出的交易，为什么其他人不一哄而上？
第三章 准确估计价值
• 对内在价值的准确估计是投资取得切实成功的根本出发点。
• 赫伯特•斯坦：“无法永久持续的东西必将终结。”
• 预见未来比看清现在更加困难。
• 首先，价值投资取决于对价值的准确估计。接下来还有一件重要的事：坚定地持有。因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。
• “过于超前与犯错是很难区分的。”
• 在下跌市场中获利有三个基本要素：你必须了解内在价值；同时你必须足够自信，坚定地持股并不断买进，即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。还有，你必须是正确的。
第四章 价格与价值的关系
• 建立基本面-价值-价格之间的健康关系是成功投资的核心。
• 确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值关系及其前景的关键，则主要依赖对其他投资者思维的洞察。……关键在于弄清当前人们对于某项投资的好恶。未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人更多还是更少。投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的。
• “价格过高”和“下一步将下跌”完全是两个意思。证券可能会价格过高并维持相当长的一段时间……甚至进一步上涨。无论如何，价值最终会发挥作用。
• 成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”。
第五章 理解风险
• 如何正确地应对风险？第一步是理解风险。第二步是识别风险。最后的关键性一步，是控制风险。
• “风险”就是——首要的是——损失的可能性。
• 训练有素的投资者对于在特定环境中出现的风险是有判断的。他们判断的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。
• 埃尔罗伊•迪姆森：“风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。”
• 预测倾向于围绕历史常态聚集，仅容许微小的变化……关键是，人们通常会预测未来与过去相似，而对潜在变化估计不足。
• 大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。承担更高的风险通常会产生更高的收益。……但是市场不可能永远以这样的方式运作，否则高风险投资的风险也就不复存在了。一旦风险承担不起作用，它就会完全不起作用，直到这时人们才会想起风险究竟是怎么回事。
第六章 识别风险
• 风险意味着即将发生的结果的不确定性，以及不利结果发生时损失概率的不确定性。
• 投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足及风险规避不足。可能的基本因素包裹安全投资的低预期收益、高风险投资近期的良好表现、强劲的资金流入以及贷款的易得性。关键在于理解到底是什么在影响这类事件的发生。
• 巴菲特：“只有当潮水退去的时候，你才会发现谁在裸泳。”
• 了解当前正在发生的一切，便能窥见崩溃的端倪。
• 在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。
• 大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格。但是高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。所谓的质量不过是为资产所付出的价格问题……因此，狂热的公众意见不仅是潜在低收益的源泉，还是高风险的源泉。
第七章 控制风险
• 归根结底，投资者的工作是以营利为目的聪明地承担风险。
• 杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。
• 风险——发生损失的可能——是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。
• 最大的难题是无从知晓“多坏算坏”，继而造成决策失误。
第八章 关注周期
• 法则一：多数事物都是周期性的。
• 法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。
• 周期是自我修正的，周期的修正不一定依赖外源性事件。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因。因此，我喜欢说的一句话是：祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。
• 最坏的贷款出现在最好的时候。
第九章 钟摆意识
• 在贪婪与恐惧、看待事物的乐观与悲观、对未来发展的信心与否、轻信与怀疑、风险容忍与风险规避之间，也存在钟摆式摆动。对待风险的态度上的摆动，是贯穿许多市场波动的主线。
• 牛市的三个阶段（智者始而愚者终）
o 第一阶段：少数有远见的人开始相信一切会更好。
o 第二阶段：大多数投资者意识到进步的确已经发生。
o 第三阶段：人人断言一切永远会更好。
• 崩溃是繁荣的产物。把崩溃归因为过度繁荣而不是引发市场回落的特殊事件，通常来说更为合适。
第十章 抵御消极影响
造成投资错误的心理因素：
• 对金钱的渴望演变成贪婪
• 对错过投资机会的恐惧
• 人们容易放弃逻辑、历史和规范的倾向
• 从众心理
• 嫉妒
• 自负
• 自我怀疑与负面反馈导致的妥协
第十一章 逆向投资
• 如何避免跟着人群蜂拥逃离悬崖：技巧、洞察力以及纪律
• 逆向投资并不是一种让你永远稳赚不赔的方法。在大多数情况下，没有值得下注的过度市场。
• 市场可以被高估，也可以被低估，并且能够将这种状态维持一段时间甚至若干年。
• 逆向投资本身会变得过于热门，从而有可能会被误以为是群体行为。
• 你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道他们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点。
• 杰出投资的两个基本要素：看到别人没看到或不重视的品质（并且没有反应在价格上）；将这种品质转化为现实（或至少被市场接受）。
• 怀疑态度是最优秀投资者的必要条件。……怀疑和悲观并不同义。在过度乐观时，怀疑倡导悲观；但在过度悲观时，怀疑又会倡导乐观。
第十二章 寻找便宜货
• 构建投资组合的过程需要的素材：第一，潜在投资的清单；第二，对它们的内在价值的估计；第三：对其价格相对于内在价值的感知；第四，对每种投资涉及到的风险及其对在建投资组合的影响的了解。
• 锡德•科特尔：“投资是相对选择的训练。”……我们改变不了市场，若想参与其中，我们唯一的选择就是从现存的可能性中选择最好的参与。这就是相对决策。
• 潜在的便宜货往往会显示出一些客观不足。便宜货存在的必要条件是感觉必须远不如现实。最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中发掘出来的。寻找估价过低的便宜货可以从有以下特征的资产着手：
o 鲜为人知或人们一知半解的
o 表面上看基本面有问题的
o 有争议、不合时宜或令人恐慌的
o 被认为不适于“正规”投资组合的
o 不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的
o 收益不佳的追踪记录
o 最近有亏损问题、没有资本增益的
• 要通过识别好机会而击败市场，也要避开好到不像真的的“特殊交易”。促使一个人成为积极投资者的乐观，以及对有效市场假说的怀疑，二者必须保持平衡。
第十三章 耐心等待机会
• 彼得•伯恩斯坦：“市场不是有求必应的机器，它不会因为你需要就提供高额收益。”
• 耐心等待机会——等待便宜货——往往是最好的策略。
• 在危机中做到远离强制卖出的力量，并把自己定位为买家需要做到以下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。
第十四章 认识预测的局限性
• 约翰•肯尼斯•加尔布雷斯：“我们有两类预言家：无知的，和不知道自己无知的。”
• 一次准确不重要，重要的是长期都准确。
• 未来每隔一段时间就会与过去大不相同。此时的准确预测具有巨大价值。此时也是预测最难准确的时候。
• 马克•吐温：“人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”
• 正确认识自己的可知范围，适度行动而不冒险。
第十五章 正确认识自身
• 我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。
• 对自身处境的正确认识会为我们了解未来事件、采取相应对策提供宝贵的洞见，这就是我们希望得到的一切。
• 过多的资金追逐过少的交易——市场交易量不断上升，交易容易堵也在上升，资本成本下降，被收购资产的价格被连续交易抬高。
• 一些过热指标：高收益债券和低于投资级别的杠杆贷款发行创下纪录；在高收益率债券中，CCC评级债券的占比非常高；为筹集派系资金而发行债务成为惯例；在以债买债的优惠条件下，债务发行得越来越多，而保护债权人的条款很少或者没有；以前罕见的AAA评级被授予上千种未经验证的结构性投资工具；收购需要的现金流越来越多，杠杆比率也越来越高；公司收购发生在周期性很强的产业中。
• 小人物的市场评估指导
如果标记大多在左栏，看紧自己的钱包。
经济 活跃 呆滞
前景 积极 消极
贷款人 急切 谨慎
资本市场 宽松 紧缩
资本 充足 短缺
条款 宽松 严格
利率 低 高
利差 窄 宽
投资者 乐观、自信、渴望买入 悲观、担忧、丧失购买兴趣
资产持有人 乐于持有 急于出手
卖家 少 多
市场 拥挤 急需关注
基金 申购门槛高、每天都有新基金、普通合伙人全权管控 对所有人开放、只有最好的才能募集到资金、有限合伙人有议价能力
近期表现 强 弱
资产价格 高 低
预期回报 低 高
风险 高 低
人群特征 积极进取、广泛投资 谨慎守纪、有选择地投资
第十六章 重视运气
• 在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。
• 已发生事件只是可发生事件中的一小部分。因此，计划或者行动已经奏效的事实，并不一定证明其背后的决策是明智的。
• 重要的是深度挖掘并理解造成短期收益和短期损失的原因。
• 与世界不确定性的认知相伴而行的其他表现为：适度尊重风险，知道未来不能预知，明白未来是概率分布的并相应地进行投资，坚持防御型投资，强调避免错误的重要性。在我看来，这就是有关聪明投资的一切。
第十七章 多元化投资
• 选择进攻还是防守，应从投资者对自己的掌控能力的认识出发。投资结果只有部分在投资者的掌握之中。
• 防守通过避害而不是趋利，持续稳健的进步而不是偶尔的灵光乍现追求更高收益。
• 防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛尽职调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际，不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。防守需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。
• 防御型投资听起来很高深，不过我可以将它简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，致胜投资自然会来。
第十八章 避免错误
• 想象无能首先是没有预测到未来可能发生的极端事件，其次是没有理解极端事件发生后的连锁后果。原因是大多数投资者是根据既往，尤其是近期发生的事推断未来的。为什么是近期？第一，许多重要金融现象的周期较长，意味着在下一轮周期重现之前，那些经历过极端事件的人往往已经退休或死亡。第二，金融记忆往往极其短暂。第三，所有曾经的记忆往往都会被最新热门投资轻松赚钱的承诺抹除。
• 意料之外的事情会发生，短期结果可能偏离长期概率，时间可以聚集。
• 金融危机是见所未见的事件与无法承受这些事件的高风险杠杆结构相碰撞的结果。
• 某件事不可能发生的假设具有推动事件发生的潜力，因为认为事情不可能发生的人会采取高风险行动，从而导致环境发生改变。
• 不能正确预测投资组合内的协同运动是投资失败的一个关键原因——资产有相关性，多元化有其局限。
• 2007年次贷危机的教训：对你周围的不合格资金的供需关系以及人们想花掉资金的迫切程度保持警惕。
o 过多的可得资本导致资金流向错误。
o 资金供给过量时，投资者要通过接受更低的收益和更低的错误边际来争夺交易。
o 普遍忽视风险产生巨大风险。
o 贯穿投资组合的隐形断层线能使看似不相关的资产的价格发生联动。……投资组合可能在资产类别、行业和地缘上有多元化的表现，但是在困难时期，非基本面因素如补充保证金通知、市场冻结和避险情绪高涨，可能会成为主导因素，对所有东西产生相似的影响。
o 市场变化导致模型失效。
o 杠杆会放大收益，但不会增加价值。
• 当投资者心理平静、恐惧与贪婪平衡时，资产价格相对于价值可能是公允的。……不需要取巧的时候，自作聪明就会带来潜在的错误。
第十九章 增值的意义
增值型投资者的表现是不对称的。不对称性是指上涨时的收益高于下跌时的损失，并且超过单纯投资风格所致的结果。卓越技术是获得不对称性投资的先决条件。
第二十章 最重要的事
为取得卓越的投资结果，你必须对价值有深刻的洞察。因此你必须学会别人不会的东西，以不同的视角看待问题，或者对问题分析得更到位——最好三者都能做到。
以可靠的事实和分析为基础，建立并坚持自己的价值观。对价值的估计必须准确。
以低于价值的价格买进可以提高获利潜力，也是限制风险的关键因素。
适度规避风险。
在证明我们的正确性之前，我们需要足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。
只有投资组合中的持股能可靠地对特定环境发展产生不同的反应时，多元化才是有效的。
我们无法预测宏观未来。……因此，投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上：行业、公司、证券的相关信息。你对微观越关注，你越有可能比别人了解得更多。
只有拥有非凡洞察力的投资者才能稳定而正确地预测支配未来事件的概率分布，并发现隐藏在概率分布左侧尾部的不利事件下的潜在风险补偿收益。
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