之所以写一篇关于次贷危机这样老掉牙的文章,始于一次与友人的谈话,他想知道次贷危机发生的原因,而我以为自己懂了,不禁夸夸其谈。事后想来,觉得并没有讲清楚,想必他也云里雾里,顿觉羞愧。于是回家后又拿起Michael Lewis的《大空头》(The Big Short)重新读一遍,这次读的时候做了笔记,梳理了事件发生的时间顺序,厘清了各角色的利益关系(这里的角色不是指特定的人,而是不同的金融机构),一些之前说不明白的细节才渐渐变得清晰起来。这本书我读过三遍,我的想法是,要了解08年那场始于美国的金融危机,读这一本书就够了,因为里面有很多干货,而Michael Lewis小说式的写作风格也让阅读变得一点不无聊。虽然老生常谈,但毕竟我们现在还身处那次危机的阴影中,下一个黄金时代还未到来,因此这也不是一个没有意义的话题。
次贷危机的根源在于上世纪90年代起美联储为促进经济增长、增加就业而推行的低利率政策,也就是Alan Greenspan担任美联储主席这段时间,过低的利率政策导致信贷规模快速扩张,加上人们对经济前景的乐观估计,贷款买房的人越来越多,房地产市场呈现一片繁荣景象。在美国,给购房者提供贷款的是一些抵押贷款公司、商业银行等机构,这些机构在提供贷款前会评估购房者的信用分数以确定他们是否能按时还款,很多信用分数不达标的人将被排除在外。这些机构在提供贷款后,并不是坐等购房者每个月缴纳的本金和利息,而是会将这一笔笔住房抵押贷款卖给另外一些金融机构,比如房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)、华尔街投资银行等,这样他们就可以使这些贷款快速变现,增加自身流动性。房利美、房地美、华尔街投资银行等机构也不会长期持有这些住房抵押贷款,而是通过资产证券化(Securitization)将这一笔笔贷款开发成住房抵押贷款债券(Mortgage Bond)并在证券市场上出售。一份住房抵押贷款债券往往由成百上千笔住房抵押贷款组成,因为每一笔贷款的还款期限和违约风险是不一样的,所以组合一起后整体风险就降低了(除非发生大规模违约,而这在当时是几乎不可能出现的)。标普(Standard & Poor's )、穆迪(Moody's)、惠誉(Fitch)等评级机构在对这些债券评级的时候也多是给出3A这样的最高级(相当于美国国债),因此这些债券很快被那些只允许投资3A级债券的养老基金、保险公司等机构投资者一抢而空。看起来这似乎是一个非常有效率的市场,购房者拿到贷款,放贷方赚取利润,投资者得到利息,Win-Win-Win,资本主义万岁!但是资本主义的基本矛盾告诉我们,资本家攫取利润的欲望是无穷无尽的,在瓜分完这块蛋糕后,他们开始思考下一个问题:怎么样才能把蛋糕做得更大?
要做大蛋糕,必须有原料才行,在资本家眼里,住房抵押贷款就成了做蛋糕的原料,为了得到更多贷款,就必须扩大放贷规模,但现在符合条件的购房者越来越少,在这种情况下,很多放贷公司悄悄降低了贷款标准,所以又有一批本来不符合贷款条件的人通过贷款买到了房子,然后,放贷公司又把这些贷款卖给华尔街的投资银行,快速变现,转移风险。华尔街的银行家们拿到这些次级贷款的时候也不是没有担心,但他们毕竟是世界上最聪明的人,只要稍稍动一动脑筋,一批新的住房抵押贷款债券就出炉了。华尔街的做法是把这些次级贷款按照风险高低划成几个不同的部分,风险最低的位于金字塔最顶端,依次往下,风险最高的位于最底部,这样做的好处是,剔除底部最次的贷款后,这座金字塔中其余大部分贷款能重新合成一份信用评级为3A的住房抵押贷款债券,并很快销售一空,而最次的贷款只能合成一份3B级债券,一般很难销售出去。华尔街的聪明家伙当然不会把这些3B级债券抓在自己手里等着购房者违约,凭借他们点石成金的功夫,他们很快又想出了一个天才的创意。和之前一样,他们先把手里的住房抵押贷款像搭积木一样搭出一座座金字塔,这些金字塔的大部分都会被合成3A级债券销售出去,只留下底部一个个被评为3B级的垃圾债券。神奇的事情发生了,华尔街把一份份垃圾债券重新组合在一起,并说服评级机构这些债券之间的相关性非常低,组合之后风险会变得非常小,然后他们把这些piece of crap像炼丹一样,炼出了一份叫做担保债务权证(Collateralized Debt Obligation,CDO)的东西,评级机构凭借房价不会下跌的假设和错误模型的检验,最后竟然也给出了3A级,顿时华尔街欢声一片:More,More,More!
华尔街之狼们对抵押贷款源源不断的需求,直接刺激了底层放贷方不断降低购房者的贷款标准,拉斯维加斯的一位脱衣舞娘拥有5处房产,来自墨西哥的草莓采摘工人刚买了一栋75万美元的住房,甚至连无业游民都能获得贷款。无论贷款者还是放贷者都已经迷失了方向,华尔街的聪明家伙还在不停地用一批垃圾制造另一批垃圾。当然,这个世界上还是有一小批人看清了真相,他们就是这本书的主人公,一群不惜搭上全部身家做空市场或者说做空世界的疯子,但最终,他们成功了。你可以赞扬他们敢于挑战世界的勇气,也可以鄙视他们不过是另外一群唯恐天下不乱的贪婪者,对此我不评论,因为没有任何意义。我只想谈一谈他们做空世界的方法,首先当然是做空各种次级住房抵押贷款债券,但是债券市场无法像股票市场那样卖空,于是他们发明了一种叫做信用违约掉期(Credit Default Swap, CDS)的产品,CDS本质上是一种保险,买入CDS就相当于获得一份针对对应债券的保险,即债券出现违约时,CDS购买者就能获得相应价值的赔偿。不同级别的抵押贷款债券拥有不同的保费,但保费一般都很低(比如2.5%,而这相当于1:40的杠杆率)。这些做空者刚开始很少能找到愿意出售CDS的机构,但随着玩家的增多,合约也开始变得标准化并能在市场上流通,很多投行也开始加入到生产和买卖CDS的新游戏中。华尔街的聪明家伙还是没有停下制造垃圾的步伐,相反还想把蛋糕做得更大,他们开始把CDO和CDS当作原料合成新的CDO,就像一个人不停地按Ctrl+C和Ctrl+V,于是新的衍生品一遍又一遍地生产出来。评级机构也迷失了方向,他们已经无法弄明白这些衍生品里面到底是什么东西,他们甚至无法从投行拿到相关数据,他们还在给这些垃圾评级的原因只是因为不想失去这些客户。而此时聪明的做空者已经不再做空债券了,他们把手里的CDS全部卖给了别人,因为他们预计整个金融系统即将崩溃,卖个他们合约的银行可能无法兑现赔款。而此时华尔街的银行家们手里还握着大量来不及出售的CDO和CDS,而这些金融衍生品即将成为真正的垃圾。现在大空头们已经开始做空华尔街投资银行的股票了,因为不久之后这些股票的价格就将一泻千里。
次贷危机的罪魁祸首就是华尔街发明出来的各种金融衍生品,它们将全球金融系统的杠杆放大几十上百倍,而基于的理由却是那些有5套住房的脱衣舞娘、采草莓的墨西哥人甚至无业游民都能按时偿还贷款。评级机构也犯了让人无法容忍的错误,他们糊里糊涂就把这些垃圾评为3A级,可怜那些德国的银行、中国台湾的保险公司、日本的农民合作社、欧洲的养老基金等等买了这些垃圾的机构和个人,可怜他们在这场灾难中输得连内裤也不剩。此外,美国金融监管机构也存在明显失职行为,他们竟然没有发现金融市场不断飙升的杠杆率,对债券市场的监管力度也远不及对股票市场的监管。
最后还是让我们回到这本书的主人公,聊一聊那些敢于做空世界的人。在Michael Lewis的笔下,他们是一群聪明但行为怪异的人,他们对自己头脑中那些不安分的想法的兴趣,远远大于对眼前事物的兴趣。有人曾是医学院学生,经常在后半夜登陆博客写投资分析,久而久之竟然也能影响市场;有人可以连续几天把自己缩进小角落,只为研究那些次级抵押贷款债券说明书,而这些说明书除了起草人,可能不会有第三个人对它感兴趣。他们的共同点是能在众人皆醉的时候保持清醒,并且坚信金融新闻中所说的绝大部分内容都是错误的。这不失为一个启发。
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