货币不是房价变化的决定因素

第三讲的内容摘要
货币政策对房价的上扬没有起到关键作用。
下面我谈谈这方面的证据。证据之一是国际比较。人们没有意识到，房价的暴涨暴跌并不是美国独有的。世界上很多国家的房价都经历了暴涨暴跌，而且与其货币政策并没有紧密的联系。例如，英国的房价上涨相比美国有过之而无不及，但货币政策比美国紧缩，这与房价上涨的货币政策论不符。又如，德国和西班牙使用同样的货币（欧元），拥有同一个中央银行（欧洲中央银行），货币政策也相同，但是德国的房价在整个危机期间非常稳定，而西班牙房价激增的幅度远超美国。因此，这些国外的证据至少说明“货币政策很大程度上导致了房地产泡沫”这一说法不太合理。 证据之二是泡沫的大小。利率和住房抵押贷款利率的变化确实能影响房价和房产需求，这一点在历史上不乏证据。但是如果你关注包括住房抵押贷款利率在内的利率的变化幅度和房价变动的幅度，基于历史数据分析两者的关系，就会发现房价上涨只有一小部分可以用利率变动来解释。换言之，21世纪初房价的上扬幅度很大，而货币政策导致的利率变动幅度较小，所以前者不能用后者来解释。 我要引用的最后一个证据是泡沫的时机。罗伯特·希勒是一位以研究包括房地产泡沫在内的经济泡沫著称的经济学家，他认为泡沫从1998年就开始了，也就是在2001年的经济衰退和美联储下调利率之前。而房价在2004年政策紧缩之后增长迅速，所以时间对不上。对此有两种可能的解释。一种解释是1998年正是技术泡沫的中间阶段，刺激股价飙升的乐观心理预期同样可能会导致房价飙升。一些经济学家提出了另一种可能的解释：20世纪90年代后期，一场非常严重的金融危机席卷了一些亚洲国家和其他新兴市场经济体。危机平息之后，许多新兴市场国家开始大量积累外汇储备，这意味着它们需要得到安全的美元资产，于是对包括住房抵押贷款在内的资产的需求激增。这种需求是来自国外的，因为一些国家决定获取更多美元资产来充当外汇储备。有趣的是，在整个国家所能找到的与房价上涨关系最紧密的就是资金流入，这些资金流入国内，用来购买其认为安全的住房抵押贷款和其他资产，时间恰好也是在1998年初左右。