私募行业史，读《资本之王》

这书讲述的不仅仅是黑石的故事，而是一部私募基金行业史。

杠杆收购出现于上个世纪70年代末期，由KKR率先使用，其成名之战役就是1978年以$380MM收购上市公司Houdaille，标志着杠杆收购的诞生。当时黑石的创始人Schwarzman还是雷曼的合伙人（31岁，这么年轻就是合伙人了），黑石另一位创始人Peterson是雷曼当时的CEO，他们从那时起便开始关注这个新兴的行业。

从20世纪60年代开始，并购交易开始飞速发展，因为各种大型的控股公司开始分拆、变卖企业，“核心产业”概念深入人心。到70年代末出现杠杆收购时，股权资本仅占5-15%，其余为债务性融资。债务型融资主要由银行债务和Mezzanine debt组成。Mezzanine debt一般由大型保险公司和信托公司提供，当时是融资时最难搞定的部分，因为它要求苛刻，不仅利息率高达19％，还要求大量股权以便分红。但是面对这些敲诈条款，KKR也无可奈何，没有讨价还价的余地。

直到80年代，一种新的融资方式也应运而生——二线投行Drexel的Michael Milken发明了Junk Bonds，改变了整个收购行业。那个时候美国的债券市场跟现在国内类似，发行债券只是经营良好公司的专利（国内是国企啦），但是很多新兴公司（民企）其实很需要融资，所以Milken就为这些公司专门设计了融资策略，因为其实只要收益足够低偿额外风险，投资者是乐意提供融资的（所以在如今债券市场如火如荼的中国，垃圾债券也被提上议程，不过国内企业材料造假严重，卖方评级机构的免责机制使其评级不太靠谱，垃圾债的风险可能更大）。而垃圾债券催生了一批狂热的杠杆收购公司，就在那时私募基金被落下了“不顾企业死活”的“掠夺者”这样的恶名。

1985年，迫于雷曼内部的各种政治斗争，Schwarzman和Peterson决定另起炉灶。他们的启动资金仅40万美元，与其身家严重不符，但他们觉得如果黑石在增加投资之前不能自给自足，那就意味着投资失败。也是从那时起，谨慎的投资态度就成为黑石的标志。

由于雷曼的教训历历在目，他们绝不想分散控制权。于是在为业务结构展开讨论的时候，他们决定采用一种全新的商业模式，即黑石设立各种分支机构，为吸引人才，给予分支机构的大量股份，而不稀释黑石本身的股份。成功的典型便是独立出去的黑岩Black Rock。

虽然他们有雷曼的光环，但仍然长达数月颗粒未收（创业真的不容易啊，即使对于这样的明星老手），但渐渐有了些 M&A Financial Advisor的业务，这为公司挣了一些运营费用，同时他们开始募集一笔收购基金，正式往杠杆收购进军。募资的经历也很是曲折，通常无功而返，列出的与他们有深厚关系很有希望投资的机构全都拒绝了他们，能见的目标客户所剩无几。但是希望总在转角处——太尼玛励志了，他们在最后募集了6个亿。黑石终于可以靠管理费而不是靠Financial advisor的费用过日子了。

fund close以后，他们招了一批牛逼的人物，宗旨是吸纳顶尖人才，同时牢牢把握对黑石的绝对控制权。在很长一段时间内，Schwarzman在公司都处于专制垄断的地位（Peterson逐渐老了，退居幕后）。早些年，黑石的每一笔投资都有孤注一掷的味道，每次都是或生活死的选择，投资亏损是死罪一条。他们建立了投资审查制度，提出投资请求的合伙人需向所有合伙人提交一份深入的研究报告，然后集体做充分的讨论，Schwarzman拥有最终裁决权。

随着Milken落马，80年代末垃圾债券交易越发冷清，股权投资上升到20％－30％（尽管比起现在依然很少），杠杆收购不能再纯粹依靠高杠杆交易获利，“创造价值”成为该行业新的策略。

接下来就是无数的案例集合了。摘抄一些金融知识吧：
秃鹰时指寻找破产或陷入困境的公司并买断他们的贷款和财务的投资者。
杠杆收购一家周期性公司是有风险的，而世纪的把握决定了其成败。
收购者获利有三种方式：IPO，出售给其他收购者，股息重组dividend recapitalization
股息重组是指收购者不必完全卖出资产，只要现金流上涨，那么企业便可再融资，并用再融资得到的钱发放股息。When a company incurs a new debt in order to pay a special dividend to private investors or shareholders. This usually involves a company owned by a private investment firm, which can authorize a dividend recapitalization as an alternative to selling its equity stake in the company.
KKR和TPG收购得州公用事业公司的交易是史上最大，$48bn

文章后面有一部分是驳斥关于私募的负面观点。学术上支持的：
股票表现——法国一篇对于IPO之后的4701美国公司的研究表明，有私募支持的公司，股票表现要比其他公司更好。
裁员——私募股权支持的公司在其被收购的最初两年，裁员的比率稍高于平均水平，但是从长期来看其创造的岗位要大于裁掉的岗位数量。在被并购后的前四年，私募股权公司拥有的公司创造新就业的岗位的速度比同业上市公司更快，但之后几年差距不断缩小（Josh Lerner)
杠杆——杠杆的确是有风险的，私募股权所拥有的公司平均每年有1.2％倒闭，大于美国所有公司0.6%的倒闭率。但是相对于其他有类似杠杆的非私募背景公司的1.6%的倒闭率低。其实很少公司因杠杆收购而倒闭，大部分知识被其他公司，其他新投资者或者其他债权人接管了。
与人们观念中杠杆占利润的3／4不同的是，学术研究表明，成功的收购只有22％的利润来自杠杆，另外21％来自公司估值乘数的怎家，剩余的部分中超过一般来自销售增长和利润率的上升。但其实销售增长和利润率的上升很大一部分要归功于经济周期，而不是公司自身运营状况的改善，也就是说私募基金赚钱最基本也最擅长的方式是低买高卖。
具体案例：Hertz作为福特旗下公司被几家私募买下后通过改革价值翻番

黑石2007年在NYSE上市，KKR紧随其后递交了招股说明书，但随着金融危机到来窗口期已过，搁置到2010年（KKR于2006年在阿姆斯特丹公开募集了一只15亿美元的基金，这只基金将直接投资于kkr集团的关联公司，也将以有限合伙人的身份间接投资于KKR的收购基金，这其实是规避了一些法规的变相IPO了）。最早上市的私募／对冲基金是Fortress，黑石是第二。从公开市场募集到真正的永久性资本是私募股权管理者的梦想，这样既可以避免繁琐的资金募集活动，也能拓宽投资者的范围。

危机以后，收购的规模大幅度减小，2011年最大规模的也就4－6bn，也是聊聊无几。然而杠杆收购仍然是私募基金的典型业务，当债务市场回暖时必将首先繁荣起来，但私募股权行业注定会向新型业务发展。在经济衰退期收购那些濒临倒闭企业的债务或者以高折扣购买他们的债务；在经济上升期，收购资本则流入到那些管理上需要改进的企业。