从《资本之王》看中美私募股权投资差异

    《资本之王》是由巴曙松老师领衔翻译的，由于经常看微博的缘故，见许多人都推荐并拜读了该著，于是也从网上淘了一本。大概用了两个星期左右的时间，终于读完了。这确实是一本值得所有私募股权投资人士去看的书，它给了我们一个全球化的视野，尤其是对于国内十分片面和割裂的市场环境而言，它让我们看到了私募股权投资应该是什么样子，金融市场环境和资本市场应该是什么样子。

    既然说到私募股权投资，那么私募股权投资到底有什么价值呢？或者说它的存在基础是什么？结合书中的理解，至少有两点：一是推动社会资源配置，二是提升企业经营效率。

    我们常说资本市场的价值在于优化资源配置，即通过资金的形式将各种资源（原料、燃料、土地、劳动力、技术……）配置到最需要它、最能发挥它价值的地方去。而私募股权投资者就是在资本市场进行资源配置的行为主体和推动因子，正是他们积极发现投资价值（真实价值与实际价格的巨大差距），并推动价格向价值回归，从而实现资源向优秀企业聚拢的。可以讲，私募股权投资行业的发展成熟，将有利于中国资本市场的发展完善，有利于优化国内产业布局和提升产业整体效率。

    以黑石为首的私募股权投资基金不断重复着做着这样一件事情：寻找并购对象-设计并购方案并购-改善并购企业经营管理-卖出该企业。其中每一个环节都会对投资利润形成重要影响：寻找到价格大大低于价值的企业，等待价格回归；以较低的成本获得企业；提升企业价值；以较高的价格卖出企业。而改善并购企业经营管理不仅是私募股权投资利润的重要源泉之一，同时也是被并购企业愿意被并购的社会民意基础所在。这里要插一下，我曾经做过的管理咨询正是立足于这一点的，唯一不同是的，他们把企业并购过来，亲自操刀，而我们管理咨询公司则多半只是局限在给出经营变革方案，该方案是否能实施、是否最终有利于企业尚无法验证。战略调整、产业链完善、出售亏损或非主营业务、裁剪人员、成本控制等经营变革手段都可能有利于企业价值的提升，只要做对了就行，很显然黑石十分擅长此道。

    然后，依我所见，目前国内私募股权投资行业在这两点上的建树实在有限，尤其是第二点，可以说很少很少有私募股权投资者对改善企业经营发挥显著作用的。国内私募股权投资往往只占被投资企业的很少比例股权，基本不会涉足其经营管理，这一投资特征与黑石等投资以并购控股为主存在着天壤之别，这一点恰恰也指出了国内私募股权投资没法在提升企业经营效率方面发挥作用的原因所在。从书中可以感受到，中美之间私募股权投资行业确实存在着巨大的差异，有两方面表现得格外突出：一是市场经济及其法律基础，二是资本市场的多样性。

    在黑石发展壮大的过程中、在黑石参与的一笔又一笔的收购案中，几乎没有见到任何行政力量的干扰，所有投资决策的依据仅仅在于“该企业的真实价值是否大大高于其市场价格？”，其他一系列社会因素只会对交易成本起到微弱的影响，也都可以在收购方案的具体细节上给予解决，而不会动摇收购行为本身的价值基础。但在国内恐怕要是另一番景象了，国有企业要防止国有资产流失（它们宁愿亏损殆尽，也不愿意让民营企业占半点便宜），地方政府要保证地方税收、不合理的就业，很多党政领导都对收购案有一票否决权（这是潜规则）。当然，也有企业自身的文化观念，不愿意被收购和控制，这些，都会成为私募股权投资不可逾越的障碍。可见，中国还不是一个市场经济完善的国家，甚至相去甚远。不得不佩服，美国的法律环境确实很完美，最大限度的保障了个行业个的创新，银行家们也可以依据自己的理念不断进行创新，《资本之王》中提到的融资模式的创新很好的印证了这点。德崇证券米尔肯的垃圾债券、化学银行（摩根大通的前身）詹姆斯李的银行辛迪加，这些都成为了时代的里程碑，并成就了KKR、黑石等私募股权投资行业翘楚。说它完美，是因为这个美帝国主义的法律体系真的是天生就支持创新，任何不损害第三方利益行为的创新基本上都会被法律所许可，而创新的历史功过自有市场去评判，那些缺乏市场价值基础的创新很快就会受到审判。可惜在国内恐怕只能是奢求了，金融创新者因为动了银行业的奶酪而身陷囹圄者比比皆是，如德隆、如吴英，文艺界的版权修正事件就直截了当的指出了国内法律环境不支持创新的先天缺陷。

    美帝国主义总是给人一种选择多多的感觉，连冰激凌也有二十多中口味。资本市场的多样性能带来交易形式的多样化，使得每个私募股权投资项目可以找到最适合自己的那种投资模式，从而实现交易成本最低、投资收益最高的目的。私募股权投资的前端融资环节和退出环节，也体现这种多样性，我们暂且称这位资本主义的优越性吧。为了实现更大的收益率，黑石及其同行常常采取杠杆并购的方式，融资金额占总并购金额比例越高则可实现的杠杆倍数就越高，在此情况下，要么赚得盆满钵满，要么亏的一文不值，而完善的债券市场成了杠杆融资的最有利途径和手段，美国债务市场的完善与法律环境（《破产法》、《税法》等）的完善是分不开的，并购专家利用银行的贷款、债券融资、并购对象债务关系、股权关系等通过一系列的交易组合模式，最终设定交易模式，降低融资成本、财务成本、税务负担……从而实现投资收益的最大化，然而可惜的是，中国的债券市场几乎尚未起步，恐怕很多人还不知道证券是包括股票、债券等多种形式的，他们还以为证券就是股票呢。在国内对一般企业而言，融资方式屈指可数，发行债券对绝大多数企业而言是遥不可及的梦想。在退出环节，中国私募股权投资的几乎唯一方式就是IPO，这也就决定了股票市场发行口子的松紧几乎决定着整个私募投资行业的兴衰，哪年要是没有新股上市了，私募股权投资行业恐怕都要完蛋。在美帝国主义国家可就不是这样了，他们可以有很多选择，比如拆分销售，你很难想象，把一个大集团买过来，然后拆分了销售也能赚钱；当然，你也可以把这个公司经过细心的调理，然后再卖给其它投资者；你甚至可以通过用并购对象增加的现金流来匹配杠杆收购所形成的债券、债务，而原始投资资金则由于股息、净资产规模增加等实现了翻倍收益，简单的来说，这种方式就和我们贷款买房子、然后用出租房屋获得的租金去还按揭是一样的道理。

    对私募股权投资存在合理性的思考，对中美私募股权投资行业的发展差异的思考，都将有利于我们私募股权投资行业的发展和完善，显然这是一个复杂的问题，在这个问题上，《资本之王》只是抛砖引玉了一回。结束之余，《资本之王》没能对重要并购项目的成败影响因素进行深入分析和归纳是一大缺陷，或许这是由于著作者的局限性，但对于私募股权投资者而言，这些是他们更想看到的内容。