国内的私募股权(Private Equity)起步很晚,在上个世纪末出现在了中国,而后经过迅速发展,在2007年前后形成了全民PE、遍地开花的热潮。PE这一舶来品能在中国这片大地上开花结果,和中国A股市场的IPO高溢价是密不可分的。实践中,IPO是PE的主要退出路径,为上市公司股东和PE投资者带来了丰厚的回报。可以说两者是同呼吸共命运。在IPO遭遇寒冬的今年以,大量企业排队待审,审过的企业也不发行的情况下,PE圈一下子感受到了2012冬天,不仅寒冷,而且格外的漫长。
中国的PE还太年轻,太急功近利,还有很长的路要走。
中国的PE到底该怎么走?很多做PE的人都在思考和探索这个问题,提出的意见大概是以下几条:PE要增加更多的退出路径而不是仅仅通过IPO;为企业提供更多增值服务而不是给钱,比如帮助提供运营的方案、业务整合、资产重组、并购;基金要专业化,GP更要专业化,在特定的行业里面深耕细作;鼓励养老基金等机构投资者投资PE。
这些建议在本书里面都能找到影子。国外PE的发展是和杠杆收购如影随形的,实际上早期私募股权基金都被称为是杠杆收购基金。当时PE能够募集的资金量都不大,书中提到黑石在20世纪八十年代早期募集10亿美元,依靠的是创始人之一彼得森在工商界深远的影响力,这才勉强从包括通用总裁杰克韦尔奇等大人物手里筹够钱。除了资金量的问题,利用杠杆的天然优势在于可以降低PE自有资金的投入,实际上提高了资金效率,放大了资金的收益率。
文章提到了PE对于被收购企业现金流的关注,决定了公司可以承担多大的债务以及购买者实际付出多少成本。
收购者获利的方法主要分为三种:1、用现金流去偿还收购时的债务,在杠杆收购早期,一般是5-7年还清债务,之后再出售资产;2、增加收入、降低成本或者重组等方式来提高现金流,以便出售时卖个好价钱;3、公司大体偿还债务后,利用现金流再次借贷,所贷现金可以用于发放股利。
举几个典型的案例。黑石集团收购美国钢铁集团旗下的铁路和船舶业务,仅支付了整个交易额的2%,即1340万美元,就取得了运输之星公司51%股权,其他资金完全由化学银行以贷款方式提供。两年后,运输之星偿还了2.8亿美元债务,之后运输之星借入了1.25亿美元发放股息。2003年黑石集团出售运输之星的股权,15年间,年平均收益率达到130%。
对于PE来说,早期能获得的债务杠杆主要来自银行和保险公司,而其提出的苛刻条件,使得米尔肯的时代迅速到来。米尔肯作为美国金融界的传奇人物,出名于将垃圾债券发扬光大,通过发行垃圾债券,为杠杆收购筹集资金,垃圾债券的票面利率和到期收益率虽然远高于国债,但是相比银行贷款便很廉价,于是迅速占据了杠杆市场。米尔肯的德崇证券在承销垃圾债券方面如此成功,形成了一个复杂的业务网络,以至于米尔肯的入狱,对垃圾债券形成了重挫。
1989年,KKR收购纳贝斯克则成为了一时的绝唱,不仅因为其收购价格空前,达到了330亿美元,还因为将整个华尔街卷入战局,而为业界和公众瞩目,这些金融资本成为了企业家和公众眼中的掠夺者和野蛮人,在《门口的野蛮人》一书中有精彩描述。
对于PE来说,潜在有诱惑力的收购对象是:具备优良的资产,但是往往运营不善,或者业务过分扩张,导致资本的边际效率很低。PE获得控制权后,通过对业务的拆分、改善管理和运营,往往能让公司重新焕发生机。典型的例子如KKR收购西夫韦超市,这家超市过分扩张,KKR接手后,降低人力成本,撤出亏损市场,出售了盈利的英国子公司和烈性酒庄业务以获取现金,通过这些措施利润率从2.2%上涨到了3.2%,同时期股价暴涨了20倍。从类似的案例,PE证明了自己不仅是掠夺者,而自有其存在价值。正是由于PE对资本效率的重视,上市公司的管理层开始关注本公司的资产和业务,努力让整体价值不小于分拆价值,否则有一天,PE总会开出一个诱人的价格,从上市公司股东那里将公司接收过来,按照自己的方式对公司进行“大修”,而那时候可能便是管理层被扫地出门。
而9.11到来则充分说明了利用经济周期的重要性。在9.11袭击发生后,保险业遭到重创,再保险公司也损失惨重,黑石等PE遂大肆进入再保险领域,收购了一些公司的再保险业务,获得了年均20%+的收益。事实上,反周期收购成为了一项非常重要的策略,而时机的把握则成为了关键。
为PE带来另一次盛宴的也是打开地狱之门的产品:证券化产品。证券化产品,包括CLOCDOCMO等,为市场提供了极大的流动性,整个市场完全不缺钱了,极端的例子是垃圾债券和国债的利差达到了历史的地点,仅有4个百分点左右,意味着市场认为垃圾债券实际上也等同于无多大风险,资金成本的低廉使得大手笔的收购频出。这些收购不在于被收购标的有多好,实际上是PE急于获得交易,相互竞争的结果。但是,也正是证券化产品和衍生出来的信用保险CDS,最终引爆了美国的次贷危机。