天才的自负，08年的预演

比the big short和the greatest trade ever读起来晦涩一些，想搞明白要反复思考。难读的原因并非写作水平，而是基金公司的商业模式远比做空房地产市场复杂。长期资本交易所依赖的Black-Schole模型曾荣获诺贝尔经济学奖，交易中大量运用hedging和arbitrage，而Paulson取胜的关键只是做空CDS。

前半部分节奏较慢。看到LTCM的失败部分。1997年LTCM根据Black-Schole模型推算认为equity volatility过高，并推断不同equity之间的volatility spread一定有收窄趋势，于是做空equity vol。操作方法为做空equity option。

equity option相当于证券所有人为避免下跌或上升波动而购买的保险。投资者对equity volatility的预期越高，option价格则越高，反之则低。决定equity volatility的根本在于证券市场和金融市场的稳定性。当时正值97亚洲金融风暴刚过，长期资本在前三年辉煌业绩基础上逐渐放松风险把控，并认为市场悲观情绪过分夸大。长期资本认为随着基本面趋于稳定，equity vol必将缩小，从而投资者购买的保险option价格下跌。经过测算，长期资本认为option当时价位预示equity vol为年度19%，而市场的精确数值应为15%，因此option价格看跌，于是大举做空option。

不幸的是，全球经济并未如预料趋于平稳。出乎任何人所料，俄罗斯债券违约引起市场金融市场巨震，全球新兴市场出现信贷危机，并波及发达国家市场。所有投资者几乎同时放弃高风险产品而奔向无风险的美国长期国债，30年长期国债利息最低降至5.05%，而其他一切投资产品，包括实际风险并未增大的蓝筹公司债券，与国债的收益spread均在短时间内直线攀升，市场equity vol的趋势与长期资本预测完全相反，不降反升，长期资本做空equity vol计划满盘皆输。

更甚者，98年俄罗斯危机所引起的投资者恐慌使投资级债券收益率与美长期国债spread之差达到历史最高点，市场从未经历过如此局面，长期资本模型从未考虑这种百年不遇的危机，债券市场崩盘，8月31日交易几乎终止，所有投资者停止债券买卖，进一步导致投资级债券与长期国债的spread估价偏离。

长期资本在8月一月之内净值跌去超过40%，自年初超过一半，从最高点超过40亿美金跌至8月底22亿美金，且由于债券市场交易几乎瘫痪，长期资本无力脱身。由于净值严重下跌，长期资本本来就很高的杠杆率更进一步提升至55倍。曾经帮助长期资本赚的盆满钵满的高杠杆，如今成了促其下跌灭亡的加速器。

FED出于对系统性风险的担忧，召集华尔街投行研究方案救助长期资本免于崩溃，在书中，著名的华尔街律所sullivan和skadden大出风头，终于在6天内协助谈判签署14家华尔街投行收购长期资本90%股权方案。

看到98年Fed组织14家投行救助长期资本的过程，才想到08年Geithner，Paulson组织华尔街投行救助Lehman的一幕竟然在10年前已经预演。10年间，华尔街投行次序大变，曾经的大玩家在08年救助Lehman之时已不复存在。读过98年救助长期资本，才能够理解08年Lehman的Dick Fuld如何能在最后一刻仍拒绝韩国收购方的机会而在悬崖上继续跳舞。98年长期资本的成功救赎（对Fed和14家投行而言）让人们不相信Lehman会在08年破产。而08年JPM带头在Fed拍下10亿美金救助款的壮举，正是98年各大投行出资3亿美金的翻版。

too big to fail，98年已经被市场提出，也正是因为长期资本在98年被成功救赎而避免了市场系统性风险，华尔街、民众和Fed等监管者才冒险在08年让Lehman破产，从而见证了真正的systemic risk。