书里很大一个漏洞,就是忽略 了政府可以一定程度控制从贸易顺差到资本市场的资金供给,也就是政府可以一定程度上控制从real sector流到financial sector的资金。2008年的宏观调控,多次上调准备金率正是这样一种手段。这种资金流动的断裂应该是08年股市大跌的主要原因。
换句话说,外贸顺差,和储备购买,已经完成了国际收支。国内市场的流动性是政府可以控制的。就像今年外贸顺差下降,政府仍然可以放松信贷来增加流动性,从而支撑资产价格。所以政府行为在他的框架里应该是一个更重要的变量。
他这套理论也还有更多发展的余地。中国经济还有一些很有趣的地方,像郎咸平说的6+1,也就是offshoring和processing trade,像土地市场和地方财政的关系,没有进入这个理论框架。他的牛市下半场以日本为例,但是中国的银行体系和日本还是不同的,至少中国政府可以冲销 国有银行的坏账,所以泡沫破灭对于金融中介的影响,中国应该和其他国家不同。还有,什么先行指标,可以帮助我们预测资金从real sector到financial sector的流动,还有这个流动趋势的逆转,什么决定了资金在各种资本市场的配置?
最重要的是,正统的经济学认为,贸易顺差是由储蓄和投资的差额决定的,他的理论中,正好反过来。从理论角度,这是一个相当大的bug。比如说,你可以说,中国消费太低, 导致中国有贸易顺差。但是不能说,中国有贸易顺差,所以中国人把这点挣来的钱存下来投入股市。因为贸易顺差必须是,要么储蓄太多,要么投资不足。你不能视贸易顺差为给定,接着谈储蓄和投资是由什么决定的。当然这仅仅是理论而已。从实用的角度是一个会计恒等式,只要有笔钱在那里就行了。但是这是很重要的,因为我的理解,高善文认为,这笔钱在那里,第一是因为企业利润率不高,第二是居民不愿意把储蓄投入到实体经济。他其实是在说,贸易顺差是由 于投资不足而来的。即使他说“支持重估的力量是国内储蓄”。但是,这不是saving,而是net saving caused by low investment. 恐怕没有人相信中国的投资太低,大多数人都认为是中国的储蓄太高。但是为什么中国的储蓄太高,高善文回避了这个问题,而是把S-I当作分析的起点。我觉得 他应该更多关注储蓄而不是投资。
这是一个非常重要的问题,是大多数第一种宏观分析师的起点。回避这个问题使高善文比他们走得更远,但只有理解了贸易顺差为什么产生,才能真正理解资金从实体经济到虚拟经济的流动,才能理解顺差是否可以持续存在。这样的话才是一个完备的理论,可以真正和第一种人竞争的分析中国的框架。