站在风口的所罗门兄弟公司
迈克尔.刘易斯是一位伦敦经济学院的经济学硕士,因为所罗门兄弟公司的某位董事太太的推荐进入了所罗门公司任职。这本书就是作者的所见、所闻、所感。所罗门兄弟公司是一家精通于债券生意的投资银行。在1979年几乎垄断了整个债券市场,唯一例外的是垃圾债券,这是德崇(迈克尔.米尔肯)证券公司的地盘。
所罗门兄弟公司是怎么赚钱的?很简单,从每一笔交易中捞取一份很小的油水(佣金),但累积起来则相当可观。例如:所罗门公司的推销员向X养老基金售出价值5000万美元的IBM债券,在这笔交易中,为推销员提供债券的交易师可以赚得1/8个基点(即1%的1/8),也就是6.25万美元。
如果他愿意,也可以留下更多,因为债券市场与股票市场不同,佣金并不公开。
1979年10月6日,美联储保罗.沃尔克宣布,今后美国的货币供应量将不再随商业周期而波动,货币供应将固定下来,而利率则放开。将货币政策的重心从控制利率转向控制货币供应,意味着利率水平将出现剧烈的波动。债券成了投机的对象,一夜之间,债券市场由一潭死水变成了赌场。同时,美国政府、消费者和公司在20世纪80年代以前所未有的速度增加自己的负债,债券的发行量爆炸性的增长。结果,从前一个星期里交易额只有500万美元的所罗门交易师如今在一天里就可能做成3亿美元的生意。
其增长速度,令人担忧,比如所罗门债券研究负债人亨利.考夫曼说:“债务爆炸式增长的前景令人担忧,因为它是自由化的金融体制和金融资本主义精神的产物,缺乏自我约束和保护性机制。”可不管怎么说,从1980年以后,所罗门公司赶上了美国有史以来最有利可图、最令人兴奋的商业热潮,一去不回头。
甚至,连股票推销员和交易员也与之相信见拙。固定佣金制度在1976年5月1日宣告终结,从那以后,佣金大幅下降。投资者只跟收费最低的经纪人打交道。
华尔街第一家抵押债券交易部
鲍勃.多尔发现未偿还抵押贷款从1950年的550亿增长到1980年1月的1.2万亿,尽管如此,资金的短缺还是无法满足高涨的购房需求;尤其是人口从铁锈地带向阳光地带的稳定转移,导致了系统性的不平衡。
因此,多尔决定开发一种标准化的抵押债券,其背后是数千桩抵押贷款。而金主则是那些养老基金、信托公司,甚至是住在蒙特卡洛港口游艇上逃税的希腊船王。1978年春季,在多尔的推动下所罗门兄弟公司成立了华尔街上第一家抵押债券部;从此,房屋所有人也加入到借款人的队伍里来了。随后,在多尔生病的几个月中,拉涅里接过了权杖,将抵押部牢牢的掌握在了自己的手心。
1979年10月,保罗.沃尔克发表了历史性的讲话。短期利率一飞冲天。如果一家储贷协会的经理打算发放30年期的住房贷款,他最多只能拿到10%的年利率。而同时,他的筹资成本却高达12%。拉涅里的抵押部门遭遇了重大危机,发行债券几无可能。在董事长古特弗罗德的保护下,抵押部门活了下来。
1981年10月,曙光降临
1979年10月以来,储贷协会陷入了大量亏损的局面,整个住房抵押贷款制度走到了崩溃的边缘。国会在1981年10月通过了一项税收豁免法案。它为储贷协会提供了巨额救济,而要想领到这种救济,储贷协会必须售出他们的抵押贷款。华尔街唯一一家建制完整的抵押部从此摆脱了尴尬的处境,摇身一变成了众人心头的宠儿。
比如:某个储贷协会总裁想卖出1亿美元的30年期贷款(利率不变),再用拿回来的现金买入价值1亿美元的别人的贷款,我告诉他我会为他自己的贷款出价75,然后报价85卖给他别人的贷款。一进一出,储贷协会需要向所罗门兄弟公司支付1000万美元的佣金。
“最明智的储贷协会不为所动,而那些做成大笔买卖的其实都被交易师耍了。”事实上精通业务的储贷协会老总们一样面临两难的选择,对许多人来说,不为所动意味着破产。绝望的储贷协会一边卖出亏损累累的住房贷款,一边又买入抵押债券,以获得税收优惠。拉涅里容许他手下的人采取一种买了再说的态度,所罗门兄弟公司突然间干起了储贷协会的行当。税收豁免和会计标准的优惠政策,成了为拉涅里抵押部量身定做的发财之道。
许多所罗门公司的抵押交易师估计他们所赚取的利润有50%~90%直接来自对储贷协会的低买高卖。
而在推销这些抵押债券时,拉涅里说道:抵押债券的信用等级与政府债券和公司债券相似,但却便宜到让你牙痒的程度。
但抵押债券也有其自身的问题,正如威廉.西蒙指出:“你无法预测抵押债券的寿命。”比如:当利率下降时,借款人会转而以更低的利率为30年期定息抵押贷款融资。结果抵押债券持有人手上的债券就提前变成了现金;更别说享受债券上涨带来的回报。显然,抵押债券购买者的没有如同其他债券购买者一样,利益得到保证。
对此,拉涅里的解决方案是:到底什么样的价格才能打动你们?
随后是更大的幸运,债券利率(此时的政府长期债券的利率是15.25%)开始见顶回落;拉涅里和他的手下已吃下了价值数十亿美元的抵押债券,处境堪忧。考虑到市场上的供求状况,他们别无选择,只能把宝押在市场回升的希望上。
接着,联邦储备委员会允许利率下调。正如考夫曼所预测的那样,华盛顿的政策又一次给拉涅里和他的手下的那伙交易师带来了幸运。“一切都乱了套,债券期货的价格在一周之内上涨了16点,简直让人不敢相信。”
所罗门甚至可以支配抵押债券交易的游戏规则。比如:你可以在12美元的价位买入,即使交易价格是10美元,但你仍然可以赚钱。只要所罗门兄弟公司的研究部发布一份报告说这种债券实际上值20美元,或者放风出去说我们已经在12美元的价位上买下了60亿美元这种债券。
另一种赚钱的方法是找出那些项目贷款可能提前偿付,通常是那种陷入财务困境的项目,或者是舒适的上点儿档次的房产。由于利率太低,它们的价值远远低于票面,典型的这类贷款的价格通常只有票面的60%。全国上下所有按4%、6%、8%利率使用抵押贷款方式购房的公民都在极不理智的坚持要求提前偿付,他们根本不考虑当前的抵押贷款利率已经上升到16%的事实。
1986~1988年,瓦解所罗门抵押部门
在抵押市场中取得的史无前例的利润将所罗门兄弟公司过时的分配体制中的矛盾体现到了极点。当时四个最赚钱的抵押交易师走了三个(罗思、鲍姆和鲁宾),第四个是安迪.斯通,1985年斯通收到了美林公司打来的电话,对方提出了薪酬翻倍的报价。斯通拒绝了,随后得到的却是薪酬四倍的报价,斯通终于给出了同意的答复。所罗门为了留下斯通,给出了900万美元的报价,规矩被打破了。
可是,这无法阻止骨干抵押交易师的离去,他们滋养了其他公司的抵押部,华尔街最稀有和宝贵的资产——垄断地位,正从所罗门的指间流散。1981年到1985年间,唯一值得一提的对手是第一波士顿,而在早期,就连它也算不上是真正的威胁。可是到了1986年,第一波士顿的抵押债券市场份额已经和所罗门兄弟公司旗鼓相当了。
那些离去的交易师会主动去开导市场上的傻瓜,告诉他们从前被所罗门兄弟公司骗得多惨,这样他们也许会愿意把业务交给你。1986年初,利润空间已经大大收缩。交易师可能在一个相当不错的交易日以94.5买入一种债券,但在94.55的价位上就卖出了。“我们的生意慢慢溜掉了,最后只好削减自己的利润。”
开支很小的小公司也敢以大胆削价为手段同我们竞争。他们掌握的信息和我们相同。随着通信手段的提高,信息变得越来越廉价和易得。
另一个因素正好满足了拉涅里的期望:让住房抵押债券和别的债券更为接近。但它们在利润上也渐渐不分伯仲了。
所罗门公司创造了一种CMO(抵押担保债券),打破了抵押债券的固有的低效率。为了创造CMO,首先要收集数亿美元普通的抵押债券,并将这些债券放在一个信托机构里,由信托机构向债券所有人支付一定的利息。持有人持有证书以证明其所有权,这些证书就是CMO。同时CMO由多期组成,以一个三期的CMO为例,当抵押债券被偿付时,头期和二期的投资者会先收到本金,最后才是三期债券的持有者开始回收本金。
推销三期CMO变得容易得多。夜里他们可以放宽心睡觉,反正最后才会轮到他们。CMO为看好美国购房者偿付能力的国际投资者打开了大门。至此,所罗门再也不能指望抵押债券由于购买者稀缺而落得便宜的价格。
降落到抵押部的厄运是整个公司业务状况的缩影。1986(这一年债券牛市终于走到了尽头,交易萎缩,客户减少)年年成不好,1987年就更糟了,收入停止增长,成本失控。1987年7月,古特弗罗德炒了拉涅里的鱿鱼。所罗门抵押部的辉煌到此戛然而止。1987年10月,市政债券部和货币市场部遭到整体解雇的命运,涉及人数大约500人。
所罗门推销员,迈克尔.刘易斯
1. 客户为什么要这么干不是我应该过问的问题。恰恰相反,在这个关节点上,我扮演的角色应该大声喝彩:“是的,那就干吧。”
2. 你为谁干活,是为所罗门兄弟公司还是为这个家伙?
3. “最优级”指的是必须卖出去的一大笔债券或股票,也许是因为卖了我们会大赚一笔,也许是因为没卖我们就会大亏。卖出“最优级”,意味着成为所罗门的“大老二”。
4. 推销员们在所罗门公司里的荣誉越高,他的客户最终的命运也就越惨。
5. 眼睛是上帝的恩赐,剽窃是你的权利。
6. 我开始考虑是否有可能从市场中找到更大胆的操作方法,对于一个习惯用别人的钱来冒险的人来说,这是很自然的念头。
这里请记住查理.芒格说过的话:“要记住那些竭力鼓吹你去做什么事的经纪人,都是被别人支付佣金和酬劳的。”
亚历山大,一个拥有交易师直觉的推销员
亚历山大有一套解释身边事件的特殊技巧。最令人佩服的是他的反应速度。他的交易涉及所有的市场。债券,外汇,各国股票,石油,贵金属,还有大宗商品市场;他全都有兴趣。
亚历山大提出的交易建议大多遵循两种模式:
1. 如果所有的投资者都在做同样的事,他就会积极的寻找对着干的机会。例如:美国农村信贷公司有一阵子似乎就要破产了,投资者们都在忙不迭的抛出农场信贷公司的债券。可亚历山大认为美国政府连克莱斯勒都要出面挽救,不可能坐视一家总值800亿,向美国农民提供贷款的机构破产,他是对的。
2. 当某种重大混乱出现时,例如股市崩溃、自然灾害或欧佩克限产协议破裂,他的反应不会局限于考虑投资者的当下利益,他还会考虑第二步和第三步的效果。例如:当切尔诺贝利事件发生时,亚历山大果断的做多石油和土豆。
迈克尔.米尔肯,德崇证券的垃圾债券之王
垃圾债券是指,根据两家著名的债券评级机构穆迪和标准普尔的评定结果,属于可能无法偿付类别的公司债券。米尔肯一手开创了这个市场,他说服了投资者,让他们相信垃圾债券是一个有利可图的赌博工具。投资者因为谨慎的考虑而将“堕落天使”过度贬值,这种现状为头脑清醒的交易师打开了一扇机会之窗。
米尔肯认为:
1. 许多大型的、看上去很可靠的公司以优惠利率从银行借钱。他们的信用别无出路,唯有下降一途。一旦该产业的基础垮掉了,多么了不起的大企业也要跟着完蛋。美国钢铁工业就是最好的例证。
2. 在目前的形势之下,有两类企业很难说服厌恶风险的商业银行家和投资经理向他们借钱:小型的新公司和出了问题的大型老企业。一旦这种公司赚了钱,它们的垃圾债券就会一飞冲天,让持有人大赚一把。垃圾债券的表现很像是股权或股票,而不像老式的公司债券。
在米尔肯看来,整个美国的信用评级体系存在着缺陷;它是面向过去而不是面向未来的,何况还要受累于虚伪的谨慎动机。
惊人的是,法律从未在债券交易方面做出内幕交易的规定。由于德崇公司同各家发债企业的密切关系,它的研究部门得以获得像所罗门兄弟公司这样的投资银行所无法获得的公司内部的原始资料。在这种情况下,米尔肯在交易垃圾债券时,实际上手上掌握着内幕消息。
米尔肯的能耐还在于找到了愿意借钱的人,他建立了一个巨大的垃圾债券投资组合,哪怕其中有一小部分打了水漂也没有关系,赢家获得的高额回报足以补偿损失并且获利。
1985年,米尔肯已经吸收了数百亿美元资金进入他的新开发的投机市场中。他的初始前提“垃圾债券之所以便宜是因为投资人没有胆量购买”,早就不复存在了。需求已经超过了自然的供应。米尔肯想出了一个新的招数:他们可以用垃圾债券融资,来收购定价过低的公司。做法很简单,以这些公司的资产为抵押发行垃圾债券。
所罗门兄弟为何没有开展垃圾债券?一方面是拉涅里想出了各种各样的办法来打击佛特创办的弱小的、羽翼未丰的垃圾债券部。另一方面,我们的经理不懂这些,古特弗罗德宣称之所以不沾这种生意是因为他不赞成它的后果——高度杠杆化的公司。
赶走野蛮人佩雷尔曼
1986年,露华浓公司的佩雷尔曼宣称,除了Minorco的股份之外,他还打算再买入所罗门公司11%的股份,从而令总持股量达到25%。古特弗罗德必须为权力而战,他四处活动去找一个能代替露华浓买下Minorco手中股份的人。
巴菲特,就是这么一个人,他借给了所罗门7亿美元,并且成功的设下了双活扣。他拿到的证券称为可转债,利率高达9%;并且可以在直到1996年以前任何时候以38美元一股的价格将其转换为所罗门公司的普通股。同时还获得了两个董事席位。
1. 以当时利率保守的计算,巴菲特转手就可以以118美元售出这些债券。
2. 在今后的9年里,巴菲特总有机会免费炒作所罗门公司的股份。如果所罗门兄弟继续走下坡路,巴菲特可以拿到9%的利息而心满意足。
这是一个与股东利益显然不一致的可转债,巴菲特能得到这样的投资机会,完全有赖于等到了这样一个满足古特弗罗德不道德私心的机会。