当生活遇见经济学——现代证券投资组合理论你能战胜股市吗？

把一个猴子蒙上双眼后让它向报纸的金融版掷飞镖而选中的投资组合，和那些专家小心谨慎选择的投资组合相比，盈利性可能一样好。 --伯顿·麦基尔（Burton Malkiel） 《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street，１９７３年） 接下来的三章将会告诉你，健全的经济理论将如何帮助你提高投资技能。你一定注意到了，学院派经济学家一直对那些声称能让你在风云莫测的股票市场上快速致富的股票经纪人、资金管理人、共同基金以及金融时事分析的写手抱有怀疑态度。不过，不管怎样，这些人也确实取得了一些不俗的成绩。 接下来，我们就从经济学家所说的投资的”有效市场理论“说起吧！ 有一段时间，华尔街的分析师和资金管理人对经济学家恨之入骨。２０世纪６０年代的时候，生活在象牙塔里的学院派教授们来到了华尔街，并公然将股票市场分析批判得一文不值。通过众所周知的”有效市场理论“和”随机漫步“模型，这些学院派经济学家告诉世人，那些昂贵的、辛苦的证券分析和看似积极的货币管理，其实都是”没用的“，也许甚至比”没用“还糟糕。因为个人持股者比起那些购买并长期持有多种股票的大客户来说，大多数时候都表现欠佳。一些经济学家甚至宣称，猴子的选择甚至都比那些专业分析人士和资金管理人的选择要好。 这场类似恶作剧的斗争的始作俑者就是学院派经济学家尤金·法默(Eugene Fama)，一位美国经济学者，芝加哥大学商学院的MBA及经济学和金融学博士。毕业后他一直留在芝加哥大学执教，他的博士论文《股票市场的价格行为》，发表在１９６５年１月的《商业杂志》(Journal of Business)上，占据了一整版的篇幅。他在论文中总结说，”股票市场的价格是不可预测、随机变动的。“ 法默的论文后来成为著名的”有效市场假说“以及微观经济学中”完全竞争模型“的雏形。盲目的竞争及奋斗精神使得战胜股市几乎是不可能的，普林斯顿大学的经济学教授伯顿·麦基尔说。他于１９７３年出版了《漫步华尔街》一书，正是这本书使得”有效市场理论“广为流传。自出版以来，这本书已经出了第9版。伯顿·麦基尔对于有效市场理论或说随机漫步模型做出了如下解释： 股票价格的短期变化是不可预测的，投资咨询服务、盈利预期以及复杂的股市分析图表实际上都是毫无用处的……极端一点儿说，这就意味着”把一个猴子蒙上双眼后让它向报纸的金融版掷飞镖而选中的投资组合，和那些专家小心谨慎选择的投资组合相比，盈利性可能一样好。“ 有人称有效市场理论的支持者为”随机漫步者“，因为他们认为股票市场短期内的变化是不可预测的、随机的，就像一个醉酒的水手沿着华尔街曲折地前进一样。基于这种分析，证券分析师和基金经理是不可能战胜股市的。 受麦基尔《漫步华尔街》一书的启发，《华尔街日报》的编辑们和专业分析师之间开展了一场竞赛。编辑通过扔飞镖的方式随机选择在纳斯达克上市的股票，而专业分析师基于基础性分析或技术分析，小心翼翼地选择他们最钟爱的股票。这场比赛每6个月进行一次，一直持续了14年，从1988年开始直到2002年。有意思的是，专业分析师们以平均102%的回报率胜过了平均回报率只有35%的扔飞镖的人。 但是，麦基尔说这场比赛的结果是不足为证的。”有媒体宣传的效果。“他解释说。通过对专家们选择的股票的宣传，《华尔街日报》影响了市场。”因为《华尔街日报》先是讨论专家何以如此选择，之后就是专家们兴致勃勃地解释选择这些股票的理由，这些股票无形中就得到了更多公众的支持。“ 麦基尔说。他还补充道，”如果用《华尔街日报》关于专家选择股票的文章发表之前的回报率重新计算的话，恐怕他们的表现并不见得比掷飞镖的人要好。“ 经济学家创造了现代证券投资组合理论 有许多理由可以解释为什么华尔街一直以来被人操控着压榨那些普通的投资者，麦基尔和其他一些人把矛头指向了积极管理证券投资所产生的交易成本，例如佣金、表现费、买卖差价还有税费。因为每个人都在寻找被低估了价值的股票并进行投资，这也使得想要获得比其他众多证券分析师更高的回报率变得异常困难。 如果你也发觉果真不大可能战胜股市，那么法默、麦基尔和其他持有效市场理论观点的经济学家对此又有何建议呢？难道就只能远离股票市场，将希望寄托在银行储蓄账户和定期存单上吗？恰恰相反，他们想出了一个非常有创意而且很简单的方法：做一个被动的投资者。购买一大笔个人投资组合或者股票指数基金，并且长期持有，在熊市到来的时候，依然能安之若素。这种投资策略就是你一直渴望的，非常轻松就可以让你在50年之后获得高额回报，根据标准普尔500指数，这个投资回报率大约是每年12%（包括股利）。 在刚开始的时候，学院派的有效市场理论在华尔街激起一阵狂怒，报酬颇丰的证券分析师和基金管理人感到他们的职业岌岌可危，那些证明他们的表现甚至低于市场平均水平的证据，像大山一样让他们压抑难安。更让人头疼的是，这些证据又很难驳倒，经济学家开展了许多研究来证实麦基尔的论断（参见图21，一项由《经济学家》杂志在20世纪90年代进行的研究），几乎没有哪个专业投资人或者共同基金的表现能和标准普尔500指数相媲美。 图21指数基金的成绩优于资金管理人 资料来源：《经济学家》杂志（1999年5月29日），授权使用。 最终，华尔街也不得不加入承认有效市场理论的行列，推出了股票市场指数基金。1976年，约翰·波伊尔（John C Boyle）在宾夕法尼亚州福吉谷创立了先锋基金集团的第一个指数基金。时至今日，先锋500指数基金（Vanguard 500 Index Fund，代码为VFINX）已经是全球最大的股票市场指数基金，拥有多达720亿美元的资产。今天，指数基金已经遍地开花，其数量数不胜数，任何你能想象的到的指数基金都可以在市场上找到。 谁能跑赢股市平均水平？ 尽管上述关于有效市场理论和随机漫步模型的概念已经广为流传，精力充沛的资金管理人和共同基金仍然热衷于打败各种指数，甚至有些人的努力还取得了鼓舞人心的成就，包括沃伦·巴菲特（Warren Buffett）、彼得·林奇（Peter Lynch）、迈克尔·普莱斯(Michael Price)以及投资信息提供商价值在线(Value Line)。沃伦·巴菲特的封闭型投资公司--伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司，毫无疑问是最为成功的基金公司。从长远来看，它的表现要大大好于各类指数。20世纪70年代初期，伯克希尔·哈撒韦公司（股票代码BRKA）的股票价格是20美元，而现在，它每股的售价竟然超过了10万美元（无股票分拆或股利）！这个奥马哈的亿万富翁一直就是有效市场理论的反对者，在成立伯克希尔·哈撒韦公司之前，巴菲特和他的导师基础分析法之父本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)，搭档共同研究套利的技巧。他说： 格雷厄姆-纽曼公司（GrahamNewman Corporation）、巴菲特有限责任合伙公司（Buffett Partenership）和伯克希尔公司相继持续了63年的对套利技巧的研究，恰当地证明了有效市场理论有多么愚蠢。在格雷厄姆-纽曼公司期间，我做了一项研究，研究对象是公司从套利中的盈利，时间跨度从1926年到1956年，覆盖了公司存在的整个区间，这期间，公司的非杠杆盈利率平均每年为20%。从1956年开始，我首先将本杰明·格雷厄姆的套利技巧应用于巴菲特有限责任合伙公司，然后是伯克希尔公司。虽然没有进行严格的计算，不过，我敢肯定在1956年至1988年期间，套利的平均收益率远远超过了20%。在这63年间，整个市场的年平均收益率仅保持在10%以下，包括股利。这也就是说假如所有的收入都再次投入市场的话，1 000美元会在63年之后变成405 000美元，但是如果按20%的回报率计算，这1 000美元的投入将会变成970亿美元，也许你认为这只是统计上的差别，但是这足以刺激我们强烈的好奇心，不是吗？ 巴菲特总结说，”我们都看到，市场常常是有效的。但是，他们（有效市场理论经济学家）进而推出市场总是有效的，这个结论肯定是错误的。“ 在战胜股市方面，历史上还有其他几个人或者策略取得成功的例子。在纽约股票交易所内，一些场内交易人总是能获得比他的同行更高的收益。《财富》杂志评选出的100家最适于就职的企业的业绩就优于市场的平均成绩，还有一些期权交易人所取得的骄人成绩也让人惊叹不已。在杰克·施瓦格（Jack Schwager）所著畅销书《金融怪杰》（Market Wizards）中，他向人们讲述了一个期货交易人利用股票指数期货，将3万美元变成800亿美元的故事。这个金融怪杰本来只是个证券分析师，在七年的从业生涯中，他了解到年度平均回报率的月回报率是25%（每年超过1 350个百分点）；还有一个麻省理工学院的电子工程系研究生，在16年期间，竟然获得了2 500倍的收益。史华格还有很多类似的关于那些金融怪杰的故事，这些人真是让人艳羡不已。 与之相对应的是，传统经济学家认为：（1）只有少数投资人能持续赢得高于市场平均数的利润；（2）想要跑赢市场的策略不可能持续有效，因为当这些策略越来越受欢迎时，也就是其失效的时候。举个例子来说，”Dogs of the Dow 策略“是20世纪90年代市场上颇为流行的一种盈利工具。Dogs of the Dow 策略，是指每年都集中投资于道琼斯工业指数中股息率最高的十只股票，然后每年调整投资组合一次。--译者注1991年，迈克尔·希金斯(Michael Higgins)和约翰·达文（John Downs）合作出版了《打败DOW策略》一书，详细介绍了Dogs of the Dow 策略，在股利最高的时候买进10个Dow股票，这一系统的技巧在几年内被证明确实行之有效。但是，当它在20世纪90年代后期变得非常流行时，却已经很难再将高于市场平均回报率的优秀业绩延续到21世纪了。 新一代的经济学家对于打败市场有什么良策吗？这是接下来的一章我们将要探讨的问题。