价值是一连串事件（Value is a series of events）
2011-12-29
花了一周终于把麦肯锡的一本公司财务经典书的更新版, 《价值: 企业财务的四个原则》: (Value: The Four Corners of Corporate Finance)大致翻完了。由于英文太烂，只是粗读理解一些大概意思。一路读下来感觉与麦肯锡的另一本书《价值评估：公司价值的衡量与管理》（最新第4版出了中文版）思路一脉相承。区别在于本书更注重理论和原理的解释少一些实务分析，可以说是一本基础理论导论。
书以折现现金流模型为中心，从公司财务角度提出了四个观点（其实应该是三点，第二原则是第一个观点的逻辑推导）：
1、The Core of Value——公司通过投资者投入资本，以高于资本成本的回报率获得未来现金流来创造价值。（这个回报率是投资者所要求的使用他们的资本所要付出的报酬）。短期内，增长率和ROIC共同驱动着价值和价值创造。
2、The Conservation of Value——只有现金流的增加才为股东创造价值，而不是现有现金流重新组合。我们称之为价值守恒，或者说任何营运如果不能通过增加收入或提高资本收益率来增加现金流那么就不会创造价值。（假设公司的风险水平不变）
3、 The Expectations Treadmill——公司市值的表现是受到股票市场预期改变的驱动，而非仅仅公司实际的业绩（增长率、ROIC和现金流结果）。我们称之为预期的追逐游戏——因为股市对一家公司的预期越高股价上涨，公司业绩就必须符合这种预期。
4、 The Best Owner——一项商业的价值依赖于谁管理它和他们所采取的战略。这一原则说的是同一个业务交给不同的管理者，基于他们不同的增加价值的能力，将会获得不同的现金流。基于这种观点，任何一项业务都没有一个具体的固有的内在价值；相反，一项业务的价值是相对应谁拥有它谁运营它。
第一也是指导性原则是：公司通过投资者投入资本，以高于资本成本的回报率获得未来现金流来创造价值。（这个回报率是投资者所要求的使用他们的资本所要付出的报酬）。公司也快地增加他们的收入，配置更多的资本在有吸引力回报率的项目上，他们就创造更多的价值。短期内，增长率和ROIC共同驱动着价值和价值创造。在指定的短期内，价值的核心，这个结合了增长和ROIC指标解释了为什么某些特定公司的市盈率高尽管它的增长率并不高。在品牌消费品行业，例如，2009年底全球糖果制造商Hershey公司的市盈率是18倍，这比美国最大的400家非金融公司中的70%都要高。并且Hershey的增长率通常在3%至4%范围。
第二个财务基石是第一个的推论：当公司产生更高的现金流时为股东创造价值，而不是将这些现金流重新组合。我们称之为价值守恒，或者说任何营运如果不能通过增加收入或提高资本收益率来增加现金流那么就不会创造价值。（假设公司的风险水平不变）
当公司增加债务替换权益或者发行债务回购股权，比如，他改变现金流的所有权利归属。但是，这并没有改变总的可用现金流或增加价值（除了债务增加带来的税负节省增加公司的现金流）。同样，通过会计手段可能会制造出虚幻的更高的业绩，但没有改进实际的现金流状况下，所以它也不能改变公司的价值。
我们不时听到一家高市盈率公司收购了一家低市盈率的公司，低市盈率公司的收入马上重估，变得和高市盈率公司的一样。如果增长率、ROIC和目标公司的现金流都没变，为什么市场会重估目标公司的收入？这是一个荒谬的逻辑，这种重估思维没有实践支持。也就是说，收购的结果带来新的组合收入和现金流的增加，那么才会创造真正的价值
第三个基石是公司市值的表现是受到股票市场预期改变的驱动，而非仅仅公司实际的业绩（增长率、ROIC和现金流结果）。我们称之为预期的追逐游戏——因为股市对一家公司的预期越高股价上涨，公司业绩就必须符合这种预期。
第四个也是最后一个公司财务基石是：一项商业的价值依赖于谁管理它和他们所采取的战略。另外的说法是最佳拥有者，这一原则说的是同一个业务交给不同的管理者，基于他们不同的增加价值的能力，将会获得不同的现金流。
基于这种观点，任何一项业务都没有一个具体的固有的内在价值；相反，一项业务的价值是相对应谁拥有它谁运营它。举个例子，通过同他们的组合中其他业务的特定联系可以增加价值，就像那些拥有强大实力的公司推进原来技术公司所拥有的产品商业化。
综合起来讲他提出了一个价值管理的框架，什么是价值创造？价值创造的途径？公司价值与公司市值的关系？自己是否有能力实现价值最大化？其中花了大量笔墨对影响价值创造的内外因素作了详细的阐述。
尽管有假设上的局限以及实际操作上的困难，迄今在逻辑上最严密的价值评估模型还是折现现金流模型。以此为基础，作者严谨地论证了驱动现金流的两大核心要素对于公司价值创造的重要性。给我印象深刻的是，作者提出了一个没有固定的内在价值的概念（有局限条件）这个看起来似乎同他的第二项原则：价值守恒相矛盾。只是角度和前提假设的不同而已。读罢，想起一位经济学大师费雪的名言：收入是一连串的事件（Income is a series of events）。他认为：资产的存在是导致“收入”的原因，并且这个“收入”是一种连续的状态。但是资产的大小、规模却要反过来计算。它是靠未来的这些持续不断的收入的价值决定的，即把未来的收入价值按照利率贴现到今天，加在一起形成所谓的“资本”。因此，也可以这样来理解，资产是“源”，收入是“流”，二者是有机联系在一起的。
我们现今喜欢讲价值，而价值这东西是个浮云，没有标准全凭主观。我们可见的只是资产，我们买卖的也是资产。资产的价值正如上面所叙述，是经由一连串的事件决定。这里借费雪前辈的这句名言，改改为题。
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