投资充满悖论：只是你还不知道
2015-11-17
投资最重要的事
一、推荐序：刘建位
作者背景：
霍华德 马克思：现年69岁，比巴菲特小16岁，2012年管理资产800亿美元，是当时中国最大基金公司规模的两倍。相当于巴菲特伯克希尔规模五分之一，个人财富150亿美元，相当于巴菲特三分之一。
与巴菲特异同：
和巴菲特一样，霍华德每年也给投资者写一个投资备忘录，虽然名气不如巴菲特的股东信出名，但是巴菲特最为看重，并坚持阅读的一份东西。
巴菲特：“当我看到邮件里有霍华德 马克思写的投资备忘录，我做的第一件事就是马上打开阅读，现在我读他的书又重读了这些备忘录”
这本《投资最重要的事》，其实就是霍华德过去20年的投资备忘录的精华集锦。巴菲特说他读了两遍，并强烈推荐（巴菲特推荐的书极少）。霍华德对巴菲特也非常推崇：“巴菲特是一个伟大的投资者”霍华德每一章都会引用巴菲特的话。
霍华德的投资业绩和理念上都非常接近巴菲特，都信奉格雷厄姆的价值投资基本原则。是正宗的价值投资者。
与巴菲特不同之处在于霍华德完全的财富大多数来自于二级市场投资，而巴菲特的财富更多来自于收购和经营企业。所以从这个角度看，霍华德方法对于二级市场投资的借鉴意义甚至大于巴菲特的方法。
从投资哲学看：巴菲特擅长于把非常复杂的投资哲理用非常简单易懂的话说出来（大道至简：书从薄读厚，再从厚读薄），霍德华擅长于结合自己的投资经验把价值投资的基本原则的实践应用解释的非常务实（看这书名就知道），并且对最新的经济，市场情况提出自己独到见解。
点评：巴菲特的理念你可以模仿，但巴菲特的财富很难模仿：1、巴菲特的大部分财富，来自于借用旗下保险公司的浮存金投资，浮存金高达几百亿美元，以最低5%投资收益率计算，则产生极大绝对值的财富收益。2、巴菲特经常通过介入企业经营，抄底企业（高盛），或者帮助所持有企业渡过难关（盖可保险），如果普通人抄底某陷入低谷企业，可能无力回天，但巴菲特不同。同时，巴菲特利用其资金的“救助功能”，可以获得足够的谈判定价权，取得某些普通投资者无法获得投资优势（可转债等）3、巴菲特最大的法宝来自于其有源源不断的资金，资金链永不断裂，理论上讲，只要一个企业终将回归正常应有价值，有源源不断的资金分批次买入，就最终将买到最低位。所以，源源不断的补仓资金，是抵御熊市无比漫长等待时间的最大方法，很多投资者最终在熊市漫长时间面前失败，就是因为没有源源不断的资金（从另外一个角度也是资金管理问题）。所以我们理解巴菲特为什么喜欢甚至享受股价低迷的时间。（但我们也看到，巴菲特没有因此而成为“做局的大佬”，没有翻云弄雨，而是反而勤勤恳恳坚守价值投资的边界，这就是我个人认为最值得尊敬的一点，国内太多财富不足巴菲特千分之一的所谓大佬，却以为他已经可以翻云弄雨，导致晚节不保）
霍华德的财富更多来自于证券市场投资，这本书与其他价值投资经典讲如何评估企业相比，实际上是更多的在讲投资逻辑，交易逻辑（这是一个研究员从研究员向投资经理跨越的关键）。他的建议更加有市场操作性，更加有借鉴意义，这就是这本书的价值。
如何超越市场平均水平？
本书霍华德想表达的中心目的是：如何超越市场平均水平？（指数）
霍华德引用格雷厄姆的话：“投资艺术有一个特点不为大众所知，门外汉只需些微努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不客观）的结果，但是如果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多实践和智慧”
点评：
普通投资者如果要跟住市场平均水平，请直接买入和持有指数基金，那么在接下来的一生中，你将超越90%的个人投资者，甚至机构投资者，请注意，这个超越，必须在5-10年这个时间区间之后才看得出来，1年时看不出来的。
如果要超越指数，那这个问题就困难了，薛总曾经出过这道题。
从方法论上看，只要实现两点即可：①牛市买指数跟指数涨。②熊市避开指数的大跌幅。前者简单，因为指数投资者大部分时间是持有指数，并不会错过指数上涨，不简单的是后者，其实归结到底就是第一如何判断熊市，并在熊市到来之前卖出，避开大跌的那一段，这点其实是价值判断的问题（大部分深度价值投资者会错过部分牛市）。第二，如何在熊市中寻找点位买入，这点其实是价值判断和资金管理的问题（大部分深度价值投资者会深度参与熊市）。
从方法论上看：价值投资基于对企业价值的判断（估值），熊市中买入，势必能获得牛市回归价值的涨幅，在牛市高潮时卖出，势必会避开指数最大的那一段跌幅。价值投资法天然具备了战胜市场平均水平的理论优势。
中间缺哪一块？缺的就是企业回归价值后继续疯狂的那一段上涨和熊市非理性暴跌那一块，所以除了价值判断（估值），对资金的管理，交易逻辑的修炼也很重要。
大市场的价值投资者才会把“战胜市场平均水平”当做一个重要目标，因为大市场的指数长期保持向上趋势，而小市场的指数可能徘徊不前，在小市场中，战胜市场变得容易很多（如日本家庭非常喜欢固定收益产品如日本国债：200%GDP）。中国是一个大市场，所以战胜市场，是中国投资者在座你我未来的长期目标。
如何战胜市场？
格雷厄姆的回答：第一要正确思考，第二要独立思考。
后面霍华德也说了：第一要正确思考，第二要逆向思考（且逆向投资），保持正确是投资成功的充要条件，但不是充分条件。你必须比别人做的更正确。
点评：
独立思考与逆向思考：逆向思考一定是独立思考，独立思考并不一定是逆向思考，霍华德说的更加直白，更确切。
保持正确（思考且投资）的人能获得绝对收益
保持逆向（思考且投资）的人能获得相对收益（或亏损）
保持既正确且逆向的（思考且投资）的人可以获得相对于其他人的绝对收益。
补充：
巴菲特一生不断重复的话：别人恐惧时贪婪，别人贪婪时恐惧。
投资上与众不同而且是和绝大多数人都不同，短期业绩压力很大，心理压力很大，比在生活中与众不同更加困难。
第二层次思维：
如何用脑进行与众不同的第二层次的思考和决策，想法比一般人更深一层。如何用心来坚持与众不同的第二层次的思考和行动，行动上比一般人做的更高一层。
巴菲特强调：投资成功必须用脑和用心相结合，想要一生获得投资成功，并不需要顶级的智商，超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种思考框架造成侵蚀，格雷厄姆的能够清晰提供这种思考框架，但对情绪的约束是你自己必须做到的。
十八件最重要的事
最好的投资学习方式就是模仿大师
巴菲特建议：投资初学者最好的方法就是模仿大师
点评：注意，不是学习大师，是模仿大师，不得其解也要模仿，读书千遍，其义自现。
但可惜依葫芦画瓢的人实在少之又少
点评：或者坚持不下来，这就是性格契合问题。
巴菲特自己也是从模仿大师（格雷厄姆）开始：在大师门下学习几个小时的效果，远胜于自己过去十年自以为是的天真思考
点评：巴菲特也经历过十年的天真思考。我们很幸运，不用天真思考浪费十年。
点评
世界上的规律（真理）是被发现，而不是被发明的
牛逼的人是发现了规律，或者利用了规律
规律是不可创造的
经济、金融市场、投资也有其运转的规律，牛逼的人要做的就是去适应它，融入它、合乎它，运用它，让规律成为自己一言一行，一思一动的自然状态，规律，道家的解释就是：道。佛家的解释就是：法。宗教为何让人信奉，就是其的理念至少部分揭示了世界的规律，并提倡社会，每个人都合乎规律来运转，生活。
价值投资法可能，或许，就是投资上的规律，道，法。（至少是投资史以来最为推崇的一个方法）
投资上的规律，归根到底就是人性的规律，一个人性没有规律，千千万万个人性的集合历史就有了一些特定的特征规律。所以投资就显得也有规律可循。
所以学投资，最简单，就是去信，去模仿，去追随。
（有点唯心，但解释了巴菲特的部分意思）
第一章学习第二层次思维
即使最杰出的的投资者，也不可能永远正确
投资永远不可能被简化成计算机上的简单运算。
点评
投资无法简单：原因在于环境在变化，且不可控。（难道在说随机漫步？）
计算机上的简单运算：简单至K线技术，复杂至量化交易
K线技术比如均线法，可以跟随人性变化，却永远无法预知人性变化的转折点。
投资是一门艺术而不是科学
点评：投资对于大师来说是一门艺术，对初学者来说更像是一门科学。
科学是可控试验的，也是可以放心复制的，因果关系是可靠存在的。
点评：投资上的大多数你以为的因果关系是不存在的，我们不必像媒体一样为每天10%以内的波动寻找利空利多。
成功投资的定义：比市场和其他人做的更好，你需要有良好的运气和非凡的洞察力
训练洞察力和提高身高一样困难：很多是与生俱来的。
更加敏锐的思维（洞察力）就是第二层次思维。....你的思维必须与众不同。
点评：第二层次思维应该更多的是独立的，逆向的正确思考，不仅包含敏锐思维和洞察力。
第二层次思维的例子：
第一层次思维单纯而肤浅，他们所需的仅仅是：一种对于未来的看法。第二层次思维深邃而迂回，要考虑很多东西（操心范儿）
第一二层次思维之间相差的思维工作量是巨大的，也是为什么大多数人无法过多过深的进入第二层次思维原因。
点评：
第一层次思维是大多数股民和媒体的思维。
即使他们有第二层次思维，也多数局限于“阴谋论”，包括对时政的看法，都喜欢把所有结果归结于某些可以看到的，可以想象的，一个或几个原因：比如：“庄家论”“数据论”“美帝亡我之心不灭论”他们无法接受：“这个世界大多数时候某个结果是由于成千上万个恰好的因素恰好的结合在一起导致”的思维，他们无法模拟这种成千上万，就选择弃而不想。
比如古代人无法了解雷是如何产生，就归于一个结果论：雷是雷神导致的。
研究员的辛苦和卓越在于正确的在正确方向深度思维下去。
券商诱导你觉得你自己很有投资的能力，基金诱导你没有自己投资的能力
点评：确实是这样。
“如果你对一个产品有好感，就买这家公司的股票吧”
点评：这是所谓的“彼得林奇法”，有人点评彼得林奇那本著作上充斥着“今天陪老婆逛街，老婆很喜欢某个东西，哇靠，这公司股票买了”的调调，当然这是调侃彼得林奇，但确实投资没这么简单。喜欢公司的产品，是一个充要条件，并非一个充分条件。
第一层次思维者对相同事情抱有相同看法，通常得出同样结论。
点评：羊群效应，现在上街采访十个新股民问为什么开户炒股：大多数都会答：现在股市大涨，赚钱啊！不买就是傻。实际上真正赚钱的人是在股市不好的时候开户进去的。
非凡的表现来自于正确的，非共识性的预测，而非共识性的预测是难以做出，难以正确做出，且难以执行的。
点评：重复前言
正是因为第一层次思维者的广泛存在，使得第二层次思维者的可得收益增加了。
点评：正是因为羊群的广泛存在，才使得猎豹的收益增加。肉食链永远是金字塔的，亏钱的大多数支撑着赚的少数，如果这个市场人人赚钱，金字塔尖的人多了，金字塔底的人少了，金字塔崩溃的可能性增加（再造下一个金字塔），你如果还在这么一个市场中过度停留，那么下一个亏钱的人或许就是你了。
第二章理解市场的有效性和局限性
上世纪60s，发源于芝加哥大学商学院的“芝加哥学派”提出了一系列新的金融投资理论：风险厌恶、波动性、风险调整收益、系统与非系统风险、阿尔法、贝塔、随机漫步、有效市场。
有效市场理论中的“有效”，是正确的意思。而霍华德对“有效”的理解=“迅速、快捷的整合信息”，而非“正确的”，群体共识不一定就是正确的。如果市场的价格已经体现了“有效市场的群体共识”，将意味着分享它，你也只能有平均收益（或风险），而不同于它，你才有超群的收益（或风险）。
点评：再次解释了为何要逆向思考，或者第二层次思维
令人无奈的是：从群体特征上看，长期中出来拔萃的共同基金或投资人确实凤毛麟角，巴菲特越是伟大，越是证明了市场很难被战胜。
芝加哥学派的理论成果就是：持有指数基金做消极性投资。
点评：而恰恰令人吃惊的是：巴菲特也强烈推荐大大部分人持有指数基金就好了，而不要持有共同基金（不相信人，也避免高额收费）。而我们也看到确实海外的被动型指数基金是最大的基金群体。
霍华德对有效市场理论最为反感的地方是：不承认阿尔法，而仅仅强调贝塔，就是将收益仅仅归根于风险度的承担
点评：【风险的认识】：改变一般的认识
盈率、亏率、盈幅、亏幅。
盈率+盈幅=100%
风险=亏率+亏幅
风险和盈幅完全没有理论上挂钩的必要。
风险收益错配点：往往存在一些价格越下跌，亏率越小（同时盈率越大），盈幅越大，亏幅越小的投资标的
其次，上述风险还是线性的，有些风险可能是非线性的，跳跃式的。
最后，不确定性是你无法确定盈率、亏率、盈幅、亏幅，也无法确定它何时，如何，多大幅度上市线性的，然后跳跃到非线性。
有某些资产是符合有效市场理论的，符合这些理论的资产不可能系统性倍忽略，误解，高估，低估。如汇率，如主要交易所证券。
点评：接近，永远无法完全符合。个人认为没有存在不可被忽略，误解，高估低估的资产，跟交易性有关，交易性越强的资产，越可能被高估低估，泡沫化。纸币（汇率）作为交易性最强的资产，就是最容易被高估低估的资产。霍华德认为主要交易所证券因为几百万人（甚至不止）的探寻和关注，无法被错误定价。证明他是部分相信有效市场理论的，但个人认为可能是他处于较为稳定的美国市场，看到较为稳定的美元汇率做出的判断。但美国证券市场也有剧烈系统性错误定价，不过可以保证的是，确实其系统性错误定价的幅度和时间，比中国等不成熟市场要小的多，至少从有效性上看，美国市场比中国市场有效。
霍德华批判一味的认为市场是无效的。
点评：当投资者自身自信心膨胀，认为自己肯定比别人牛，且能战胜市场时，往往就是悲剧的开始。市场定价可能不是完全正确的，完全客观的，但只要市场比你客观，比你正确，你就失败了，永远不要高估自己比市场客观或正确。这一点强调的是对市场的畏惧。
因为在大多数时候，单个人的贪婪、恐惧、嫉妒等破坏客观性情绪，比整个市场的贪婪、恐惧、嫉妒大的多，只有在某些极端的时候，整个市场的贪婪、恐惧、嫉妒才显得更为离谱。从时间上看，大多数时候，不是市场错了，是你错了。在操作上如果五年不能证明你自己对，那肯定是市场比你对（市场可能也错了，但只要比你对就可以了）
霍华德的结论：没有一个市场是有效或无效的，只有程度问题
点评：没有绝对的对与错，只有你和市场比，谁对的更多，错的更多的问题
霍华德的欣然：有效性并没有普遍到我们该放弃良好业绩的追求上
点评：聪明人还是有饭吃的，因为不聪明的人实在还是很多。
在采取行动之前，应该问：错误或者错误定价是否已经被市场投资者的共同努力所消除？抑或存在？为什么？思考以下问题：P21
点评：也是我们在下单前问清楚自己的问题。
无效性是战胜市场的必要条件
点评：所以霍华德部分相信，承认有效性，才显示出他想利用无效性来战胜市场。如果没有相对的有效性，也就没有相对的无效性。
有效市场理论和其他投资理论是可以学习和运用的，究其根本，和教条派价值投资理论，是可以同时存在于脑海中，进行平衡的，刻板的追随有效理论，教授就会错过地上的钞票。而忽视有效性理论，我们有很可能会犯下大错（最后的警告）
点评：做资产管理的人刻板追随有效理论的可能性不大。完全不承认市场有效性问题才大。承认市场存在部分有效性，才会敬畏市场，减少个人决策的“满招损”情绪部分，所谓“屁股比脑袋赚的钱多”，不仅说明了坐稳，耐心是很重要的事，也说明了有时我们的脑袋决策正确程度还不如屁股。个人认为应该裱挂起来。
第三章准确估计价值
如何低买高卖？最重要衡量的客观标准就是资产的内在价值
两种投资法：
1、基于“基本面”的低买高卖
2、基于“对价格未来走势的判断”买入卖出，如技术分析、动量投资（因素量化投资）
技术分析，动量投资都是根据历史股价走势总结出“规律”，跟认为未来价格会按照“规律”行走，而非随机漫步。衰落的原因是随机漫步理论的崛起。
动量的风格就是指具有某类共同特征的股票的组合，投资者经常根据风格将资产归类于不同的类别，并且让自己的投资在这些风格间进进出出，这就会造成市场总是会出现某种具有。常见的风格有：价值，成长，大盘，小盘等。受欢迎的投资风格和不受欢迎的投资风格总是处于不断的变动，任何一种风格都不会是常胜将军，不会总是受到市场的追捧。如果一个投资者能够准确进行风格选时（styletiming）就能制造出显著的超额收益。
点评：到这里我们可以看到：随机漫步-价值投资-技术分析（动量投资）的过程就是认为市场完全有效至完全无效的过程，价值投资位于中间位置，既不认可市场完全有效，也不认可市场完全无效。
基于“基本面”的两种方法：
1、价值投资：价格低于当前价值即买入
2、成长型投资：寻找未来迅速增值的证券
价值投资强调有形因素如现金流、重资产（资产净值），强调低价
成长型投资目标是识别企业潜力，赌的是未来可能实现或可能无法实现的公司业绩。而非仅仅当前属性
成长投资关心未来（但不可避免要面对当前现实），价值投资强调当前，但不可避免要面对未来
点评：很早就搞清楚这两者协调问题：本质是都是低估买入，前者是现有价值低估买入，后者是未来成长价值低估买入，本质上，都必须在价值的某块（或现有，或未来成长）的低估后，才买入。如果一个成长股的未来成长已经不被低估，那么买入就不一定是成长型价值投资。
成长足够快且质地好的企业，是不是可以不看价格买入？
看1968年的漂亮50指数：几十年后大部分已经衰败归零。
所以，毫无疑问：预见未来比看清现在更加困难，所以非常不幸，成长型投资者的平均成功率会更低，虽然一旦成功，回报更高。在霍华德的书里，持续性比戏剧性更重要。
点评：霍华德转了一圈后回答了个人的偏好：现有价值更重要。跟前面个人看法相同：反正无论成长还是价值，低估是第一要务。
如何进行价值投资？
1、评估价值。2、坚定持有等待价值被验证（在投资领域里，正确并不等于正确性能够立刻被证实）
对于投资者来说，持续正确很难，永远在正确的时间做正确的事情是不可能的。
点评：脱节来自于你的观点持续的，长时间的，不被验证，即使你是正确的观点。霍华德说：对价值的坚定认识有助于你从容面对这种脱节。反正，不要寄望于马上成功。
投资领域的需求曲线：
经济领域的需求曲线是向下的，价格下跌，需求越大。投资领域相反，价格下跌，需求越小。为何会这样？霍华德认为是人对自己的怀疑（然后跟大流）造成的，价格持续下跌，他们开始怀疑自己继续持有是否正确，同样，即使是场外潜在多头，也在怀疑准备买入是否正确，造成越下跌，越没人需求。最后，在“未归零”之前，把股票割肉。
实际上在一个下跌的市场，要获利有三要素：1、了解内在价值、2、足够自信、3、你必须是正确的（最终正确的）
点评：
怀疑自己，是因为心中没有一个价值准绳。有了价值准绳，怀疑会减少，价值准绳磨练得越成熟正确，越会坚定。甚至可以不断往下摊平成本。
普通人性就是需求曲线向下，投资领域的需求曲线向上，所以投资领域是完全反人性的。所以能够成功在投资领域获利的人，都是克服了人性的弱点的人。
下跌市场三要素，把很多普通投资者挡在门外，或者失败在路上，有的了解内在价值且正确，却倒在不够自信上，有的够自信，却被最终证实错误。
分析投资领域D-S图：（横轴是成交量，纵轴是价格）
正常商品的D-S图 证券的D-S图
证券D是一条向上的，陡峭的需求曲线，S是一条正常的，向上的，较为平缓的证券供给图：
需求增加，D向右移动，价格上升，成交上升，S供给也向右移动，价格收到抑制，但同时也导致成交减少，S被迫停止右移。由于价格下降，D开始左移，价格进一步降低，成交进一步减少，最后S停止右移，被迫左移（甚至从供给方变为需求方），试图稳定价格，随着价格稳定，成交触底反弹。
第四章价格与价值的关系
成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”
如何建立一个：基本面--价值--价格的良好健康（心理）关系和成功投资的核心
很少资产会差到足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步
点评：烟蒂头股的投资
1、这是霍华德的心里话，强调价格如果足够低，几乎任何资产都会成为你成功的投资，身为一个深度价值投资者，为何比较关注一些所谓的“烟蒂头”，非常认同霍华德的真正心里观点。
2、所谓的“价值陷阱”，其实仅仅是极少数，而且通过分散化投资，可以避免整个账户陷入所谓的“价值陷阱”
3、初学者如果鄙视烟蒂头投资，直接对标巴菲特后期的成长（投资成长股），往往会摔大跟头，实际上成长股投资更像是武林高手后期的发挥和对决，因为霍华德说的很明白“预测未来比关注当前困难得多”霍华德如此高手，还不断强调“只要价格足够低，就会是一笔成功的投资”（虽然看起来不那么令人兴奋），足够的低的价值投资是先退而后求进，立于不败之地。
高峰时期的漂亮50市盈率达到80-90倍，几年内跌到8-9倍。买入的公司没问题，买入价格确实错误的。
公司价值几何？归根到底就是这个问题，单凭创意好或业务好就买入股票是不够的，你必须以合理的价格（顺利的话，特价）买进。
价值是从何而来的？除了基本面之外，短期还受两个因素影响：心理和技术
如何强制从卖家手里以超级大特价买入心爱股票？
点评：卖家崩溃时（特别是融资被迫平仓时），所以你要做的就是比市场上最坚强的卖家还要坚强，在最艰难的时刻坚持住，这需要长期资本（资金管理）和强大心理素质。
洞察其他投资者的心理：投资是一个人气赛，在人气最旺时刻买入是危险的（D需求曲线挪到最右时买入最危险），在没人喜欢时买入是最安全的（甚至此时S供给曲线已经挪到第四象限，从供给变为需求）
你要设法让（市场的）心理和技术为你所用：利用泡沫获利
比如市场的系统性偏见（泡沫系列）：
郁金香美丽而罕见
互联网将改变世界
房地产能抵御通胀，并且可以永久居住
中国梦、2025、一路一带天朝上国各种牛逼
四万亿、四十万亿就是宇宙真理
创业神板，中国神车等
有人可能是清醒的，但会说“不便宜，但流动性过剩，市场还是会博傻的”，博傻最后也会有停止那一刻。
虽然霍华德提出：可以用泡沫（市场的心理和技术）获利，但回头想想，还是总结：总而言之，我相信从真实价值出发的投资方法是最可靠的，相比之下，指望价值意外的东西获利（比如靠泡沫，靠人的疯狂获利）可能是最不可靠的方法
点评：牛市是要吃低估-价值那一段，还是吃价值-疯狂那一段？霍华德也有犹豫。人说泡沫中五分清醒五分醉，或许这就是艺术性的掌握，看个人的容忍度，个人还是喜欢吃低估-价值-轻微泡沫那一段，对于轻微泡沫-完全疯狂那一段可能会错误，可能是好，也可能是不好。后面那一段按照霍华德的话来说“可能是最不可靠的方法”，但在现实中，也可能是收益1倍到10倍的最诱人的那一段。
获利路径：
1、通过内在价值的增长获利：其实很可能你已经为公司未来的增长买单了。
2、使用杠杆：引入了全盘覆灭的风险。减少了对波动的忍耐度（止损忍耐度是和风险的认识一样，如何有别于他人认识止损，和如何有别于他人认识风险一样，是个大学问）
3、以超出价值的价格卖出：不能永远指望：不是每一次低估-价值后，还会进入疯狂。
4、以低于价值的价格买入：这才是投资的真谛，也是最可靠的赚钱法（作为一个深度价值者，甚有同感）
第五章理解风险
投资只关乎一件事：应对未来。
风险就是对未来的不可知
要做到理解风险、识别风险、控制风险
搞清楚什么才是值得评价的收益：风险调整后的收益：实际上就是阿尔法
承当高风险必然获得高收益？霍华德指出：如果更高风险的投资能够可靠产生更高收益，那么它就不再是高风险了！正确表达是：承当更高风险，必将补偿于更高收益的可能。也就是说更高的风险，将补偿一个概率分布更加广的收益可能性（或者损失可能性），或者说风险更高也可以描述为收益损失的概率的分布更加不确定。
风险的定义
金融理论将风险定义为波动性（易变性，偏差），霍华德认为还没有表达出里面的“危险”的必然含义
风险实际上是包含很多类“不确定性”和“危险”的，而波动性由于有历史数据且可以计算，被学者作为研究对象。霍华德不敢苟同。（个人认为他是不苟同波动性用了历史数据预测未来情况，而非完全不苟同波动性本身也是一种风险）
很明确，波动性对于价值投资者来说几乎是可以忽略的，因为价值投资者关心的是最终结果，而波动性更多体现在回归价值的过程。
霍华德认为风险首要就是：（永久性）损失的可能性。
点评：风险=（永久性）损失的可能性，这一点和个人前面对风险的定义相同，我们再重温一下风险的定义：风险=（永久性）亏率和（永久性）亏幅，亏率=1-盈率。所以风险=1-盈率和亏幅。
风险和盈幅并没有相关因素。承当更高风险，补偿更高收益的可能，是大多数人类设计的的金融产品的内部情况，实际上在证券交易中值得商榷，股市跌到最低时，亏率亏幅等风险最小，盈率盈幅等收益往往是最大的。
（职业投资人）风险的多种类型：
1、不达目标：
2、业绩不佳：基准风险
3、职业风险
4、不蹈常规
5、流动性低
基本面弱未必导致风险：只要价格足够低。
风险可能在宏观环境并未走弱时出现：风险在人人盲目跟风时已经出现了
（基本面强未必没有风险，只要价格足够高）
如何衡量损失风险？
训练有素的估计是可能的，但量化标准是不存在的。
每个人根据自身的风险喜好，对风险的定义不同，比如“不赚钱的风险”“时限一年的损失风险”“整个持有期的最终损失风险”等等
所以风险-收益决策体系不能被“机加工”
点评：个人认为，这里应该提出每个人的操作性不同，操作上最重要就是一个点：止损忍耐度。
止损忍耐度和盈率有直接关系，止损忍耐度越高，持有时间越长，未来可选的可能性越大，盈率越高，亏率越小。止损忍耐度越高，未来可能的亏幅越大。三者形成一个互相制约的关系。
《证券分析》也认为不同投资之间的风险和损失无法定量量化计算（但可以定性）
训练有素的投资者考虑两点：
1、价值上的稳定性和可靠性
2、价格与价值之间关系
点评：这是从基本面角度看风险，从交易逻辑上看风险就是前面提到。
投资的风险--损失的可能无法用回顾性方法及演绎推理法来衡量。
纳西姆的《随机漫步的傻瓜》对风险的认识个人也非常推崇：著名的黑天鹅事件和著名的火鸡事件。
风险意味着可能发生的时间多于确定发生的事件
认识风险意味着认识概率的分布的模样
控制风险就是在既定的概率中寻找最佳的位置
正态分布：概率在中位数达到【顶峰】，并向两端【逐渐】变弱
点评：世界上大部分事物规律是呈现正态分布的，人对世界的理解也是正态分布的：小概率事件就是小概率，几乎不在可考虑的范围内。
非正态分布：肥尾效应、长尾效应：小概率事件比正态分布的认识中要概率大得多，在考虑中，必须把其列入考虑范围内。
由于大众认识是正态分布的，所以对小概率事件的赔率就会极大，且成本极低。
作者提倡专门押小概率事件，因为小概率发生的概率实际上比大众脑袋中的概率要大很多，意味着本来小概率期权价值应该更高。
即使知道哪些结果是最有可能发生的，且知道预期结果是什么？所谓的知道仅仅是概率或趋势。
点评：对风险的第二个更新认识是：即使我们不知道什么地方会出现风险，出现什么样的风险，但只要我们知道出现风险后的结果是什么，并对结果进行预备，也是规避风险的一个大的方法。
投资者对基金风险的错误认识：
1、一个经受住99%概率考验的组合因为剩余1%的概率而垮掉，那么投资者会认为是一个风险度极高的组合
2、一个组合中一半表现极好，另外一半表现极差，但整个组合可能会让投资者认为是低风险组合。
3、因为某个组合成功完全取决于异常事件的发生，但一旦真的发生了，冒进往往会被认为是有远见和稳健的。（专门押黑天鹅的组合）
小结：
1、风险只存在于未来
2、承当风险的决策一般都建立在常态再现的期望之上
3、预测倾向于围绕历史常态聚集，仅容许微小变化（对股指的预测都在上下500-1000点，对业绩的预计，对股票目标价的预计，都是围绕历史常态做出来的，无论你的理由多么好！）
4、“最坏情况”只是历史最坏情况，可能并非未来最坏情况
5、风险不是一成不变的（最大的风险不是每年都在同一个风险上失败，而是每年在不同的风险上失败）
6、人们容易高估自己判断风险的能力，以及对未见过机制的理解能力（比如人类对智能机器人的风险评估）
7、大多人都将风险承当看做一种赚钱的途径（并非如此，越赚钱的事可能风险越小，见前文）
第六章识别风险
杰出的投资需要创造收益和控制风险并重
识别风险是控制风险的前提
高风险主要伴随高价格出现，见高价而不知回避反而一拥而上都是风险的主要来源。
价值投资者认为高风险和低收益不过是同一硬币的两面，二者都来自于高价
牛市持续一定时间后，人们往往会说：“风险就是我的朋友，承当的风险越多，收益就越大”
点评：只要避开过高价参与，就完全可以避开主要的风险来源。对特定股票或市场的越高估价，盈率会越来越小，亏率会越来越大，潜在亏幅也会越来越大（这两者加起来就是风险越来越大），盈幅会越来越小（低收益），绝不是承当的风险越大，收益会越大（就像现在虽然很多人知道风险很高，但为了所谓的“高收益”而奋不顾身）
（市场中）普遍相信没有风险本身就是一种最大的风险。或者认为风险已经消失是最危险的风险源头之一
07年的各种理由P69
点评：或者认为市场有风险，但风险可以通过不断上涨的价格得以消除（只要股票继续涨，我现在就没风险，多么诡异的逻辑，但潜意识是希望得到未来的接棒者），或者认为风险可以被经济的增长所消除（经济过热最后阶段泡沫破裂就是如此）
市场中，只要大多数人觉得风险极高，多是市场低点（割肉季，如创业板12年的585点，主板的1664，998）
投资风险主要来源于过高价格，过高价格源自过渡乐观，怀疑不足，风险规避不足。可能的基本因素包括安全投资的低预期收益（存款利息低），高风险投资近期表现良好（股票涨了），强劲的资金流入，贷款的易得性（信贷宽松）
作者描述了基于一年期国债的收益线图。
2007年中橡树资本管理公司的一封信：
（怀疑恐惧风险规避都处于较低水平）观察市场的负面情绪是否远远降到了市场平均水平之下？（最后的空头都成了多头就是市场顶点），了解市场的当前发生的一切，便能窥见崩溃的端倪。
对风险的识别，就是所谓的第二层次思维。
通过对风险的观察，也可以确定市场的位置（前面提到的“市场中，只要大多数人觉得风险极高，多是市场低点”）
“任何价钱我都不会买进-所有人都知道风险太大了”----那就是最好的投资机会（2012-2014年上半年）
“广泛的否定意见可以将风险最小化-因为价格里的所有乐观因素都被消除了”（不仅乐观被消除，而且加了过多的悲观负面因素）
正如漂亮50投资者的经历证明，当人人都相信某样东西没有风险时，价格会被哄抬至蕴含巨大风险的地步，没有风险的担忧，所以也不提供或者不要求风险承担的回报-风险溢价。
第七章控制风险
杰出的投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益能力同样杰出的风险控制能力。
高绝对收益比高风险调整后收益辨识度更高更具有诱惑力，但实际不是如此。
公认的投资大师出色的投资记录在于他们在数十年来都没有大亏过，而不仅仅是高收益
点评：巴菲特也有十倍收益的时候，但并非人生巅峰，是几十年不变的每年20％收益引领他走向人生巅峰的。
风险在繁荣时期往往看不出来。风险是出现问题时发生损失的可能性，不出问题就就不会损失，风险可能就被隐藏起来。
p83－84图
在给定收益情况下减少风险的投资经理比承担风险并获得阿尔法收益的投资经理要更优秀。
在衰退时期，风险控制的价值是通过减少损失来体现的。
参考保险公司对风险的控制会很有启示：
保险公司知道长期人一定会死，但他们的保险产品销售价格中已经包含了对这个风险的量化成本。
点评：如果我们已经知道，或者在我们能力范围内知道投资的风险，那么我们尽量在风险调整收益率上做出成本补偿（追求更高的收益），同时要求更低的买入成本（以弥补未来可能的孙市场成本），或者给予资金管理上的调节。
风险承担（人人都必须承担）谈不上明智与否，但如何承担，以何种成本承当，显得尤为重要。
谨慎的风险控制者明白自己不知道未来，且不知道结果坏到什么程度，也不知道结果发神的精确概率是多少。所以最大都难题就是无从知晓多坏算坏（所以只能尽量从买入成本中进行补偿）
点评：07年金融机构玩了一场俄罗斯转盘游戏，虽然大家都知道风险在于“房价停止上涨”，但每个人都觉得风险在于“房价在我持有此产品时停止上涨”
生活中的事情，我们多按正态分布去考虑，很少考虑极端情况。但在投资中，我们要考虑异常，罕见的事件发生的可能。
风险控制是规避损失的最佳方法
橡树资本管理公司不逃避风险，而是规避风险，承当风险努力获得价值的增值。
贯穿长期投资成功之路，是风险控制而不是冒进
点评：风险是客观存在的概率分布，我们要做的，不是消除风险，而是1寻找我们即将在概率分布中的所处位置，是高风险高收益，还是低风险高收益，或者高风险低收益。然后2找出不在概率分布中的不确定，我们不知道不确定的风险来自何处，但我们（尽量）知道不确定风险最后导致的结果，并对结果做好最坏打算的保险。
投资成功的结果和评价，是风险控制，而非冒进收益。
第八章关注周期
万物皆有周期，霍华德敢肯定的东西不多（比如风险），但周期永远胜在最后，树不会长到天上，很少有东西归零。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。
在投资界浸淫越长，对事物的基本周期越重视。2001年11月用了整整一篇备忘录来探讨这个话题。“‘你不能预测，但你可以准备（迎接周期的回复性）”
法则一:多数事物都是周期性
法则二:当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来
很少有事情是直线发展，事情有进有退，有盛有衰
世界具有周期性的根本原因是人类的参与，机械化可以直线运行主要原因是人是情绪多变的，缺乏稳定性和客观性
点评:太极，极就是极点，带有直线性，为何要加一个太，就是到达极点后，事物发展是不是就停止了？非也，所以还有比极点更能解释后面的发展的“太”，所以太极就是一个圆（一般人认为的那个太极图实际叫做太极两仪图），周而复始。
其实万物都有周期，宇宙从大爆炸到膨胀到极点的过程，可能也不知道周而复始了多少遍（并非机械化就是直线发展，所有事物都有周期，它们的周期更长，而人类情绪导致世界人类活动周期显得更加明显而已。（但人的短视往往连这么明显这么短的周期都不肯直视，都要选择性忘记）
并非所有（周期）逆转都会在一秒钟内发生
周期的极端性主要源于人类的情绪与弱点，主观和矛盾
点评:基本只要避免掉人类的这些弱点，你就能避免自己陷入极端的认识和操作。如果你能看透其他所有人类的这些弱点，你就能逆反而操作
值得一提的是信贷周期，它具有必然性，极端波动性，也具有为适应它的投资者创造机会的能力，在所有周期中，信贷周期是霍华德最为喜欢的
信贷周期是驱动经济周期波动的因素之一。P97:整个信贷周期的过程
最坏的贷款出现在最好的（评估）时候
周期永远不会停止，如果真的有一个完全有效的市场，人们决策时客观，（且记忆力深刻）时，或可以摆脱周期，但真实情况永远得不到满足
点评:计划经济可以摆脱经济周期嘛？不可以在哪里？个人理解:经济是有增长的（来自于需求增长推动），计划经济无法具体估算和完全对标实际经济需求增长，所以产生中央决策和实际经济需求之间巨大鸿沟，这个鸿沟甚至大于市场经济不平衡时出现的周期性需求不足或过剩。
基本上每隔十年，人们便会“再次断言”周期性已经被结束:（这次不一样）
《哦，真的吗？》一本1932年的有才书，记录了当年专家（市场）对经济周期不再出现的预测
无视周期并推算趋势是最为危险的事
点评:无视周期比无视趋势更加危险，无视趋势只是赚少了，无视周期确实会失败的，投资者无视周期的一个重要原因是没亲身经历过几次周期就被割韭菜了
第九章钟摆意识（如何利用周期获利）
市场的情绪波动类似钟摆运动，中点处于钟摆的平均位置，但实际上钟摆停留在那里时间非常短，事实上，正是朝向端点运动本身为回摆提供了动力。贪婪与恐惧，乐观与悲观，轻信和怀疑，风险容忍和规避，都存在钟摆摆动。
金融理论:投资者（理性的）是规避风险的，若要他们承当风险，则必须以更高预期收益来引诱他们。（实际上到达钟摆的极点，他们往往愿意容忍高风险低收益，或者怀疑低风险高收益）
对待风险的态度就是所有钟摆中摆动最强劲的一个
（投资者对风险的容忍或否就是投资的最大指示标）
亏损的风险和错失机会的风险，大幅消除其中一个是可以的，但两者是不可能被同时消除的。理想状况下，投资者应当使两者平衡，当钟摆到达极点时，其中某个风险就会占据最高点。
点评:投资者对风险极度厌恶时，就是规避错失机会的风险的时候，而这时亏损的风险被压缩到极低。反之亦然
牛市的三个阶段:
1少数有远见的人开始相信一切会更好
2大多数投资者意识到进步的确已经发生
3人人断言一切永远会更好
点评:人人，断言，一切，永远，更好，都是识别风险的关键词
熊市的三个阶段
1少数善于思考的投资者意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远诚心如意
2大多数投资者意识到态势恶化
3人人相信形势只会更糟
2008年3月霍华德意识到进入第二阶段，6个月后进入第三阶段
多数时间钟摆应当处于两级之间，在中点停留的时间并不多
点评：在极点或者接近极点时我们才需要做出操作，或买入或卖出，其他大多数时间都应当持仓或空仓，在低点买入，享受从低到高那一段上涨过程中持仓。在高点卖出，在高到低那一段空仓，本身是周期性投资，同时也是趋势性投资，更是价值投资
投资者心理是钟摆摆动的主要因素
点评：投资者的极端心理驱动钟摆摆动至一个极点，同时自然提供了摆向另一个极端的动力，这是必然发生的。因为势能
钟摆不可能永远朝某个端点摆动，或者永远停留在端点处，尽管人们经常把极端点视之为永恒状态
与钟摆类似，投资者心理向某个极端摆动，最终会成为促进反方向回摆力量。有时积聚的能量本身就是回摆的原因，受到自身重力的修正。
自端点摆回的速度通常更快，比当初摆向端点的时间要短的多
点评：高位涨上去慢，高位跌下来快，低位跌下去慢，低位涨上去快
我们不知道的:
1、钟摆摆动的幅度
2、令摆动停止并回摆的原因（正因为不知道幅度）
3、回摆的时机（契机，导火索）
4、随后朝反方向摆动的幅度
我们还不知道的:
5、这次钟摆摆动幅度是否和上次或经验一致或差不多？
6、这次摆动的契机导火索是否和经验一样？
7、向左摆动幅度，时间，是否与向右摆动幅度，时间一致或差不多？
第十章抵御消极影响:回归人性
举例各种负面情绪波动，并提倡避免它们
为什么会产生错误？因为投资是一种人类行为，人类是心理和情感支配的。很多人具有分析数据所必需的才智，但很少有人能够更加深刻的看待事物并承受巨大的心理影响。
很多大的错误不是来自分析，而是来自心理因素
渴望变成贪婪
恐惧:过度忧虑
容易（在所谓致富的可疑建议）面前轻易放弃逻辑，历史，规范的倾向。
极端短暂的金融记忆
点评：一个涨停怀疑自己，两个涨停改变信仰，三个涨停砸锅卖铁
在牛市不知不觉起来时，人们还带着熊市的记忆认为股票不了碰，但一年后，人们就开始砸锅卖铁买股票，全然忘了熊市的股票厌恶
从众
点评：除了无分析能力的人跟从，有分析的人也会被公众说服
嫉妒
点评：更关注相对收益而非绝对收益，导致投资者倾向于牛市翻多倍，但熊市赔多的投资经理，而非一路保守熊市不亏，牛市少赚的投资经理
自负
点评：因繁荣期的特殊业绩而高估自己，谦卑和清醒是唯一的良药
妥协:当经济和心理压力变得无法抗拒时，他们选择放弃并跟风
其中从众和嫉妒，妥协，都是因与他人比较的关系
科技泡沫P122-123
最终损失在99%以上
要认识这些导致愚蠢投资的心理冲动，再现实（不认为自己一定免疫）
橡树资本管理公司的方法:
1对内在价值有坚定认识
2当价格偏离价值时，做该做的事
3足够了解以往周期（看书或听别人的经验），再自己亲身经历经验积累
4透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响
点评：个人理解:市场，公众看法在极端时是如何影响你决策的，要搞清楚且避免之
5当事情好到不像真的，他们通常不是真的
6当市场错误估价的程度越来越深以致自己貌似错误时候，愿意承受这样的结果
7与志趣相投的朋友或同事互相支持（朋友圈改变信仰）
第十一章 逆向投资
《邓普顿教你逆向投资》
由于市场钟摆式摆动或市场周期性，所以取胜的关键是逆向投资
巴菲特的建议是“别人对自己的事务越不慎重，我们对自己的事务越应慎重”
点评：个人理解：别人不慎重而跟风，我们慎重而决定逆向投资
低买高卖是一句古老的名言
点评：我们经常不知道何时高何时低，现在有了指标，大部分人冷落时低，买入，大部分人追捧时高，卖出
当价格显著偏离内在价值时，你需要有感知的能力，你必须由足够的意愿去挑战传统智慧，抵制市场永远有效因而永远正确的神话。你需要为这种果断行为打下经验基础。
接受逆向投资是一回事，把它应用到实际中则是另外一回事
点评：知行合一难，主要在于人的本性弱点
首先我们无法知道钟摆摆多远（幅度），也不知道他逆转时会向反方向摆动多远。
但是唯一确定的是，一旦到极端，它最终会摆回（且超过）中点（因为势能）
点评：这点就是为什么我们从熊市持有至牛市后，不要在价格=价值的中点就卖出，应当适当享受一部分牛市的泡沫，因为势能做功，中国话叫做矫枉必须过正，心理学上可能认为一种群体性的补偿行为。
最后，由于市场各因素的易变性，没有任何工具（方法），包括逆向投资完全靠得住，逆向投资并不是一种让你永远稳钻不赔的方法。
点评：逆向投资不能保证你每一单都赚钱，但能保证你大概率上赚钱（比如你逆向1000只股票）
即使市场已经过度，估值过高和明天就要跌是截然不同的。市场维持高估低估会很长一段时间，一般若干年（7年，8年？）
不利走势会令人非常痛苦
点评：逆向后被打巴掌是痛苦的，霍华德估计也尝过不少
逆向投资也有可能被大众所认可进而在某段时间变得热门。往往是价值陷阱或者不相信奇迹点评：腾讯人不断卖腾讯股，在腾讯内部不断被集体“逆向”，但集体被证明是错误的
仅仅是逆向思考和投资是不够的，最重要的是，你也要正确思考和投资，你必须知道大众错在哪里，你自己对在哪里，只有这样你才能坚持你的观点，在走势继续不利时，你才能买入更多。
戴维史文森（耶鲁基金会）《投资组合的创新管理》：投资成功需要坚定立场，....采取非传统的做法，这是一种很少有人能够解释清楚的悖论。建立并维持非传统组合需要有接受令人不安的特殊投资组合能力，即使它在传统智慧眼中往往轻率透顶
点评：用词玄乎，但表达出多么孤独，令人不安的复杂纠结的思想感情
“我发现投资最有趣的一件事是他的矛盾性，最显而易见的，人人赞同的是，最终往往被证明是错误的...多数人并不了解产生巨大收益潜力的投资进程...显而易见的投资者共识几乎总是错误的”
点评：很有意思，投资界里，人多的地方不要去。共识不要信（特别是报纸媒体的标题，往往都是共识）
人人都喜欢它（为什么？是因为）它一直表现良好，多数人倾向于认为，迄今为止的优异表现能够预示未来的优异表现
点评：来自于人类的本性：与自然搏斗进化而来的经验
然后，这个朋友听了我的劝告之后，觉得非常有道理，然后还是开户，买了股票（证明有道理也抗拒不了人性的弱点）
之后，他赚钱了（证明不利走势会让人不安）
人人都喜欢它（导致）价格可能高到受人追捧的水平，这一领域已经被彻底发掘过，增值空间相对较小。
人人都喜欢它，一旦群体心理改变寻求离场，会面临价格下跌的显著风险。
杰出投资有两个基本要素
1看到别人没有看到或不重视的品质（并且没有体现在价格上）
2将这种品质转化为现实（或至少被市场（未来）所接受）
P135,:08年次贷危机后10月的惨状。
怀疑就是：“不对，市场好（坏）到不像真的”，怀疑和悲观并不等同：过度乐观时，怀疑倡导悲观，过度悲观时，怀疑倡导乐观。为了获利，必须在顶点时的乐观保持怀疑，谷底的悲观保持怀疑。
要不要接落下的刀子？很多人说，等尘埃落定后再说，意思是：“他们被吓到了，不确定到底怎么做”，霍华德：等到刀子停止下落，尘埃已然落定，不确定性得到解决的时候，利润的丰厚的特价股已经不存在了。作为逆向投资者，我们的认为就是尽可能谨慎熟练的接住落下的刀子。
点评：落下的刀子问题就是左侧右侧问题，霍华德说的很清楚，左侧。个人觉得作为一个价值投资者，等到右侧就不是深度的，纯粹的价值投资者了，但在左侧时，要谨慎，要熟练，更要资金管理。
第十二章寻找便宜货
构建投资组合的过程：
1、潜在投资的清单
2、对他们内在价值的估计
3、对其价格相对于内在价值的感知
4、对每种投资涉及到的风险以及对在建投资组合的影响的了解
5、确保所考虑的投资满足某些绝对标准（最低标准），然后从中挑出最划算的。
例如将风险缩小至可以承受范围，再在范围内挑选合适标的。比如一些热门消费品不再受欢迎等风险，强调有些地方是投资者不愿意碰触的，无论证券价格如何。
点评：明白自己的能力圈，投资要有原则，当然，原则本身要合理，不要固化
相对决策：定义完范围后，就是从中选择：投资时相对选择的训练。
构成杰出投资的要素是：价格
高价货的形成
便宜货的形成：资产为何会受到冷落，它的驱动因素：受欢迎程度的变化
便宜货的特征：
1、资产类别可能存在缺陷（房地产，银行偏见），公司在业内可能较为落后（汇源果汁），资产负债表可能过度杠杆化（南京医药、海王星辰），结构性保护不足
2、便宜货通常被非理性或片面理解，非客观。
3、孤儿资产，通常被忽略被鄙视（太小或以往品牌太弱：比如鸿福堂、吉利）
4、不断下跌的价格通常令第一层次思维者发问：谁想要它呢？（他们倾向于将过去的价格疲软当做负担（利空），而不是资产更加廉价（你胜算更加高）的标志）
债券的例子P145
公平定价的资产从来都不是我们的目标
点评：这话说的太好了！即使他们本身多么好，价格没有划算就不买
我们的目标是寻找估价过低的资产
有一些特征：
1、鲜为人知或人们一知半解（中概股在美集体被错误定价，香港品牌集体被内地人错误定价，内地公司集体被外大行错误定价）
2、表面上看基本面有问题的（吉利的产品很差）
3、有争议、不合时宜或令人恐慌的（油价下跌导致安瑞科、天然气运营商股票下跌）
4、被认为不适于“正规”的投资组合的（过小或过于冷门）
5、不被欣赏，不受欢迎和不受追捧的
6、收益不佳的追踪记录
7、最近有亏损问题，没有资本增益的（海外定价很重视最近一次业绩表现）
便宜货存在的必要条件是感觉必须远不如现实（现实实际上比大多数人感觉好很多）如果人人都觉得不错并且愿意加入时，价格就不会那么低廉了。
可转债市场的例子P147
有什么比投资（可能）破产公司的债券更不靠谱？更令人不屑的？
点评：典型的烟蒂头投资，找一堆烟蒂头吸吸，反正成本极低。烟蒂头投资经常被成长型价值投资者所不屑（类似剑宗与气宗之争），光伏股当年就是一堆烟蒂头，但也有十倍股的可能。当当也是烟蒂头。
便宜货的价值在于其不合理的低价位，因而具有不寻常的收益-风险比率，因此他们就是投资者的圣杯
点评：霍华德相对于巴菲特和费雪来说，更倾向于便宜货价值投资，而非成长型价值投资，因为两人的主要投资模式注定了这样的偏好：巴菲特更多进行企业运营，一旦并购，要确保企业能够继续成长运营下去，他已经无法抄低价买入企业并高价转卖给他人（能接盘者寥寥无几），而霍华德浸淫在二级市场上多，寻找便宜货买入后，可以在其回归正常价值后二级市场退出，按他们的资产比例，霍华德投的企业可能更多于巴菲特几倍以上。巴菲特说一生二十次扣板机的机会，实质上也在限制其自身一定要选择成长质地极优的企业，才能持续几十年继续运营下去，好公司确实少。而霍华德没有这样的限制，便宜货比好公司的数量要大得多。从普通买入并寻求未来卖出的投资者来说，如果非要区别的话：霍华德更值得模仿，便宜货的观念要比好的成长公司更加根深蒂固植入脑海中。
第十三章耐心等待机会
市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需求就提供高收益
点评：
1、市场也不会因为你正确就立刻给你提供高收益，市场更像是严刑逼供的刽子手，一直言行逼问你，如果你扛不住崩溃投降了，那么你将失败，如果你坚持的过它的严刑逼供，那么最终的胜利或许是你的
2、很多二级市场的投资者一直存在“我觉得这个股票应该涨，应该跌”，来怀疑“市场怎么可以走的跟我想法不一样？”，所以得出结论：“是市场错了，是市场没有逻辑，不是我的错”市场并不会在乎某一个人的想法，也不会因为某一个人的想法而改变。即使国家领导人也无法“呼吁、命令”市场配合。国家战略也要符合市场本身的规律，才得以实现（没有2000点的客观低位启动，如何在6000点高位启动股市中国梦？）
耐心等待便宜货往往是最好的策略：等待投资机会的到来，而不是追逐投资机会，你会做得更好，在积极卖出的卖家东西中挑选，而不是固守“想要什么才买什么”的观念。
在橡树资本公司格言之一是：我们不找投资，投资找我们。我们尽量作壁上观。我们不会怀揣“购物清单”出门，而是等电话响起。如果我们打电话对持有者说：“你有什么，我们想买”，价格就会上去，但如果持有者打电话给我们说：“我们被什么套牢了，想脱手”，价格就会下来。我们更喜欢相机而动，而不是发起交易。
点评：巴菲特也是如此：高盛在08年寻求股神帮助，在盖可保险动荡时期进入
霍华德：学习的5门日本研究课程成为他投资理念重要帮助：
日本早期最优价值的文化是“无常”，在其看来，无常是对转法轮的认识，含有接受变化和起落的必然之意，换之而言，无常意味着周期有起伏，事务来而往，环境在以不受我们控制的方式而改变，因此，我们必须承认，接受，配合，并且响应。我们要做的，就是客观认识环境，并以此为前提做出最好决定。
点评：唯物主义事二元论，客观和主观。佛是“客观一元论”，认为事物本来就是自心的一种“映像”，每时每刻只面对当下，承认之，要上一刻的“当下”过往即忘。如果执着于过往事物，就只是自己和自己较劲，所以唯一正确的做法就是面对当下，顺应之。王阳明提倡“心外无物，心外无理”，也类似。
巴菲特没有研究哲学，以棒球做类比：投资时世界上最棒的交易，你永远不必急着挥棒，你只需站在本垒上，投手以超低价的价格投给你最好的公司，没有人会被三振出局（可能就是击不中出局的意思），在这里没有惩罚，只有机遇。你可以整日等待你喜欢的投球。
点评：好机会永远不缺，缺的好机会到来时，你已经没有可能接受。
客户习惯的培养：投资失败比失去一个获利机会更值得重视。
猫，树，胡萝卜（接受新增风险的激励），大棒（放弃安全的动力）：胡萝卜诱惑着猫采取高风险策略，爬向更高的枝头捕食晚餐，大棒则激励着猫向上爬，因为在地面得不到食物。在大棒和胡萝卜的共同作用下，猫不断上爬，最终达到树尖，将自己置于危险境地。
债券投资解释起来可能比较明显：摄取收益，随着较安全的投资收益下降，投资者为了得到市场上涨之前的惯性收益，而进行的高风险信贷投资。
点评：随着股票牛市（债市）的上涨，要在接下来获得和之前一段时间相同的收益空间变得越来越困难，激励着投资者接受更高风险来获取与之前高收益类同的收益可能。债券市场越涨收益率越低，要获得与之前同样收益率的债券，必须选择安全级别下一级别的债券。
投资者如何应对一个似乎只提供低收益的市场？
1、否认并进行投资
2、径直投资，只要相对收益
3、径直投资，忽略短期风险，关注长期风险
4、持有现金
5、继续放在自己认为安全的资产和人群手里
但有一种绝对误区不能碰，就是上面提到的“摄取收益”
2003年3月美国股指从7700点上涨到2005年5月的10700点，上涨了3000点，霍华德认为就找不到可以提供高收益标的了，此书他承认：过早的善意提醒会带来过于超前的痛苦，但过早离场，已经比2007年5月仍然滞留更加好（五月13000，最高14000）
霍华德在1990，2002，2008年的危机中通过“从急需售出的强制卖家手中买入特价股”的方法，获得了罕见的高收益。
出现极多“强制卖家”时，价格可能会给出一个罕见的超低价，远超价值投资者的想象。
很多强制卖家是动用了杠杆。
投资者要做到以下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，有长期资本，有顽强的意志力。
第十四章认识预测的局限性
我们有两类预言家：无知的，和不知道自己无知的
赔钱的人有两种，一无所知和无所不知的
霍华德谈“知”
1、知可知
2、投资者要尽量认清自己在周期和钟摆中所处的位置。
点评：这点一直为我认为可以在研究中实操的一个重点。认清我们所处的股票市场周期位置，经济周期位置，资源票周期位置等等，是我们研究工作中最重要的事情之一，尽量定性即可，无需定量，模糊的正确比精确的错误靠谱。
霍华德一直在做的研究：了解预测并观察预测的无效性：93年和96年的两篇文章。
（仅仅知道一大堆预测中有几个准确是没用的）
1、预测大体准确吗？
2、预测有价值嘛？预测的变化和实际变化之间没有太大的相关性，有效率在5%以内。
3、预测来源于什么？多是推论
4、预测准确过嘛？相当肯定，准确过。
5、为何抵制预测呢？因为一次准确预测不重要，重要是长期都预测准确。
6、提醒你应当谨慎听取胜利者预测的两件事：除了取胜的那一次外，胜利者其他预测往往不正确。调查发现，胜利者的错误预测有一半比共识预测错的还要离谱。
点评：要弄清楚预测和判断，预测未来怎么样是很难的，判断现在所处位置是相对容易的，所以策略报告里的数据，观点一般看过就算了，个人认为策略分析师的价值还不如行业分析师。但投资还是要尽量认清自己在周期和钟摆中所处的位置(霍华德的原话)
霍华德对预测的纠结P166
点评：实际上本书多次写明了霍华德的纠结，正是这些纠结，才是投资的关键，纠结才导致他做出比较理智，不沉浸于人性弱点的判断和行动。如果投资者希望得到投资顾问一句简明可操作的话（多少钱？买啥？未来涨还是跌？），那么这句话肯定是有问题的，如果投资顾问说既有可能...也有可能...那么至少投资顾问是负责任的，虽然这个负责也没有什么用处。
最有价值的预测往往是最难预测准确的时候
点评：对于预测这件事，只需要做到大概就可以，如果要做到精确，那直接导致你锚定固化（没有再次顺应当下），最有价值预测是最难的预测，但实际上最有价值的判断，往往是最简单的常识判断。
预测和判断的关系：
预测是要求描绘未来如何演绎，判断是要求认清当下在周期和钟摆中的大概位置
点评：我们肯定置身于周期和钟摆中，这个无可置疑，相信随机漫步者除外
我不知道未来如何演绎，但我知道我现在位置，做的决策，大概可以达到什么效果。
比如在2007年高峰时，你不必预测08年大崩盘，你只需认清07年是高点，并且退出就可以。
第十五章正确认识自身
我们或许永远不会知道要去往何处去，但最好明白我们身处何地
点评：这句话就是不要预测，但要判断。了解未来很难，但了解现在不那么难。
市场周期带来了不可避免的市场涨跌，对投资者业绩的重大影响，无法预知的幅度和转折时机。
对于市场周期我们应当怎么做？
1、否认周期的不可预测性（找不到令人满意的答案）
2、承认周期的不可预测性，忽略市场周期，尽力做好投资并长期持有
3、何不试着弄清我们所处的周期位置，以及这一阶段将对我们的行为产生怎么样影响。
在投资领域里，周期最可靠，提供了从别人犯错中获利的机会。这些都是已知的事实。
对周期位置的判断并不一定说我们知道接下来会发生什么，不过，正确认识我们的位置，会为未来时间，采取相应对策提供宝贵的洞见。
如何判断当下？
1、对现在正在发生的事情保持谨慎。
2、通过媒体等了解背后市场参与者的心理和投资环境。问自己一些问题：P176
3、应当把暴跌的时刻，当做人生最宝贵的经验。
4、P177一些过热的指标
当过多资金参与京珠的时候，你是能够分辨出来，市场交易量不断上升，交易容易度也在上升，资本成本下降，倍收购资产的价格被连续交易抬高。资本洪流是一切发生的根源。
04年-07年出现了一个概念：如果你把风险切分成较小的部分，然后卖给所谓最适合的投资者，风险就消失了。
点评：风险如何分散，对于整个经济体来说，仍然是在内部运转，小到一个国家，大到全球，其实都还是在内部运转积累。
在牛市时，风险对于大众投资者来说，不是一个值得畏惧的词，甚至可能是一个用来做产品赚更多收益的词。
04年-07年间，很多对冲基金对所谓的“较高的”绝对收益已经感觉是正常的，以此，继续保持对高收益的追求，而失去了对风险的警惕。
P180小人物的市场评估指导：记录策略未来市场的温度
点评：这个也是我们可以做的事情。
第十六章重视运气
每隔一段时间，总会有一个在不可能或不明朗的结果上下来高风险赌注的人，结果他看起来像个天才，但我们应当认识到，他之所以能成功，靠的是运气和勇气，而不是技能。
点评：人们永远需要英雄，当他们每个人在投资领域里都以为自己具有超能力，并且像英雄一样冒进去做决策时，我们小人物默默捡钱的机会就来了。英雄总是少数的，默默捡钱的小人物也是少数的，以为自己具有超能力的小人物是多数的。
投资很大程度上受运气支配，有人喜欢把它叫做“偶然性”或“随机性”
再次提出《随机漫步的傻瓜》
“判断失误的方式本质上市概率论，引用巴菲特在《聪明的投资者》上的硬币游戏”
“运气不等于技能....P188”
1、投资者有可能因为错误的原因而对
2、正确的决策往往是不成功
3、市场走势的结果不一定能记在投资经理的头上。
4、天才很难持续对两次或三次（有特殊经历大赢的人，成立产品千万不能买，因为运气很可能被用完）
5、判断投资经理能力时，多年的数据观察必不可少
6、决策的质量并不取决于结果，长期看，好的决策一定会带来投资收益，短期当好的决策无法带来收益，我们必须忍耐。（一定这个词要注意）
短期收益和短期损失都是假象，并非真实投资能力的必然指标
出奇好的收益往往是出奇坏的收益的另一面，好的收益往往会夸大投资经理的能力，掩盖他所承担的风险。
点评：考虑结果时，应该考虑一下该投资经理做出的决策，在另外一种环境中，另外一种结果中，表现会如何？
“我知道”派的行为是建立在未来是可治可控的唯一未来观点上，“我不知道”派认为未来事件是概率分布的。
1、塔勒布的“世界是不确定的”一观点和霍华德观点十分相符。
2、我们应当将事件用于从可知的行业，企业，证券中发现价值，而不应该将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上（策略分析师的价值<行业分析师的价值）
3、考虑到我们不能确切预知未来，我们必须通过坚定持股，分析性认识持股，在实际不佳时减少买入等途径保护我们的价值优势（提到仓位了，价值投资并非一定满仓）
4、因为大多数结果可能会对我们不利（大多数！记得，对我们有利的只是小部分且小时间内），所以我们必须进行防御性投资（保守第一），在不利结果下确保生产比在有利结果下确保收益最大化更为重要（活下去比活的精彩重要）
5、为了提高成功率，我们必须在极端情况下采取与群体相反的行动
6、考虑到结果的高度不确定性，我们必须以怀疑的眼光看待投资策略极其结果，无论好坏，都必须通过大量试验验证。
第十七章多元化投资
有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者
防御性投资：
网球的类比：决定比赛谁赢是看谁输最少。
在投资市场上尽量避免亏钱，就是能笑到最后。
网球中还有特定技巧，但投资中充满了地弹球和意料之外的发展，场地大小和球网高度都在随时变化。
P199，投资与体育的对比
本身体育的情况相像，决策也相像。
防御性投资
第一要素是排除投资组合中的致败因素
第二要素是避开衰退期
防守还需投资组合的多元化，集中化和杠杆都是进攻的表现。
点评：我们通过认识当下我们在周期的位置，或者确定性上的优势，如果集中化，就会失去这种确定性的优势，因为不确定性里，除了周期位置的不确定，还加上了一个单一个股的不确定性，而前者往往是可以避免的（第二要素），而后者往往是毁灭性的
防守性投资的关键要素是巴菲特强调的“安全边际”和“错误边际”他往往使用这两个词语不加区别的。
如果未来不能如你所愿，你是通过什么保证了结果的可接受性？“错误边际”
点评：即：建立了安全边际或错误边际后，结果就变得大概率事件在自己预期之内，变得可接受。
贷款的例子：即使错误判断了借款人的还贷能力，但最终当时抵押品成为了错误边际。
对待错误边际最重要的做法就是：坚持错误边际去看问题，不掺乎任何人性的弱点。
在投资中，大部分的错误边际就是低价购买，没有它法。
在获得高收益和避免损失之间，霍华德认为后者更为可靠（可以长期依赖，就像你办公室要挂一个格言，会选择后者）
霍华德做固定收益投资时：唯一的盈利法，不在于你持有哪些赚钱的债券，而在于你是否有能力把不赚钱的债券排除在外。
在股票投资中，可能会比债券更加注重进攻。但关键是平衡。
橡树资本管理公司的投资建立在防御而不是其他基础上。
在投资界中，很多人会津津乐道“本垒打”，但很少人津津乐道持续性和最差时的表现。
通常所谓的最优秀的投资者的投资生涯都非常短暂。
反过来说积极进取型的投资组合，需要足够的勇气，耐心的客户，可靠长期的资本。当形势不利时，你需要他们支撑你度过。但如果没有这些因素，积极进取型的投资者可能不会看到长期结果的到来。
霍华德：进攻往往承载着过多无法实现的梦想，就我来说，我的选择是防守。
敬畏投资！
第十八章避免错误
巴菲特：投资者无需做对什么事，他只需能够避免犯重大错误
霍华德：设法避免损失比争取伟大的成功更加重要，后者有时会实现，但偶尔失败会导致严重后果。前者可能是我们可以更经常做的，并且更加可靠的...失败的结果也更容易接受。投资组合风险过低时，会令你在牛市中表现不佳，但从未有人曾经因此而失败，这并不是最悲惨的命运。
错误的原因主要是分析/思维性的，或心理/情感性的，前者很简单，收集信息不足或分析方法有问题。本书更关心后者。
有很多心理问题在前章已经谈到过，其中有一种叫做“想象无能”的错误，即想象不到所有的可能结果，也无法完全理解极端事件的结果。另一个重要错误重要到应该独自归类：没有正确认识到市场周期和市场的狂热。并选择错了方向。周期和趋势的极端不常出现，因而不是一个常见的错误，但会导致重大错误的发生。
点评：其实也经常出现，很多普通投资者只有在狂热时才参与市场，对他们来说很经常。
对于未来的看法一般会以过去十分相似为假定。过去五十年美股平均市盈率15倍，很少人于此未来几年会变成10倍或20倍（中枢变动）
大多数投资者是按照近期发生的事情推断未来的，为什么是近期？（重要）
1、许多重要的金融现象的周期较长，意味着在下一轮周期重现之前，那些经历过极端事件的人可能已经不在市场，市场只有一群无记忆人群。
2、金融记忆往往极其短暂（金融本身运转的周期记忆）
3、所以曾经的记忆往往都会被最新的热门投资轻松赚钱的承诺抹除
认为“一定”会发生的事情却没有发生，会令你痛苦不堪，即使你正确的理解了基本概率分布，你也不能指望事情会照预期的方向发展，成功的投资不应过分依赖聚集分布的正常结果，而是必须考虑离群值的存在。
一个进退维谷的问题：投资者应当投入多少时间和资本来避免不太可能发生的灾难？我们可以防备每一个极端结果，但这样做的成本过高，所以一般原则是：避免错误很重要，但必须有限度。
点评：最好在标的的选择上，周期时机的选择上，自身思想准备上，就把这个避免错误考虑进去，不必过多进行反向配置
投资者如何在心理因素的影响下错误投资？
1、屈从（在赚钱欲望下驱使在价格过高时继续买入）
2、不知不觉假如他人的屈从扭曲的市场（你可能没有贪婪，但无意中假如了一些如401K计划）
3、未能利用市场的扭曲（如看到市场扭曲而不作为，也是不作为的错误）
泡沫牛市时投资者相信：这次是不同的
1、某些新发展会改变世界
2、已成过去的陈贵的模式（如商业周期）将不再存在
3、（确定公司是否可靠等标准）规则已经改变
4、传统价值不再适用（包括各种率）
避免错误投资者应当怎么做？
1、留意他人的轻率举动
2、做好应对低迷的心理准备
3、卖出资产，至少卖出风险更高的资产
4、减少杠杆
5、筹集现金（还掉客户的钱）
6、加强投资组合的防御性
第十九章增值的意义
实现市场一致的表现很容易，难的是比市场表现更好。
悟性不高的积极投资在比消极投资者好不到哪里去，不要指望他们的组合表现更好，他们可能很努力，很注重进攻或防守，或者干劲十足的交易，但不啊哟指望他们会得到比被动型组合更高的风险调整后收益。
阿尔法 贝塔
有技术无技术
橡树资本管理公司的业绩愿景是：
市场繁荣期，达到平均表现即可。繁荣期人人赚钱，为什么非要在这个时点战胜市场呢？
市场不好时，超越市场表现
第二十章最重要的事
1、成功投资和投资生涯的基础是价值。你必须清楚认识你想买入的东西的价值，价值包括：账面现金和有形资产价值
2、为获得卓越的投资结果，你必须对价值有深刻认识，学会别人不会的东西，以不同的视角看待问题，或者对问题的分析更到位。
3、你必须以可靠的知识和分析做基础建立并坚持自己的价值观，只有这样，你才知道买进和卖出的实际。有了这些，你才能在人人都继续认为上涨时果断获利了结，在持仓下跌时，敢于补仓。
4、低于价值买入是最可靠的盈利途径，高于价值买进则很少奏效
5、投资者往往把客观优点当做投资机会，优秀的投资者却从未忘记，他们的目标是买的好，而不是买好的
6、除了提高获利潜力外，以低于价值的价格额买进还是限制风险的关键因素。买入成长性股票和“热门”动量市场都起不到这样的作用
点评：价格离价值越低，盈率越大，亏率越小，盈幅越大，亏率越小，风险和收益不匹配的点
7、价值和价格的关系受心理和技术的影响，这是两种可以短期内主导基本面的力量，这两个因素导致的极端价格波动也提供了获利和失误的机会，为了得到前者而不是后者，你必须坚持价值的概念并应对（市场）的心理和技术因素
点评：一个价值投资者对市场的心理和技术不是忽略，而是在更高一层看它的表现，并默默在极端的时刻给予关键一击。
8、经济和市场周期上下波动，无论他们朝哪个方向运动，都会有大多数人相信他们会吵着这个方向永远走下去。这种思想非常危险。
9、投资者的心理也呈现有规律的钟摆式波动，钟摆摆动导致人们高买低卖。永远不要低估心理的力量，群体的心理会影响个人。任何人不要奢望对他们免疫和绝缘，但我们不能屈从，相反，我们应当识别并对抗他们
10、大多数趋势-看涨和看跌，最终总会发展过度，较早意识到这一点的人因此会获利“智者始而愚者终”，地址过度的能力是罕见的，但却是大多数成功投资者的重要特质。
点评：如果你在极端时刻没有志同道合的朋友，那不代表你是愚蠢的，往往是智慧的。在2013年劝所有亲戚朋友入市，没人响应，后来都在2015年入市了。
11、我们不可能知道过热市场合适冷却，也不知道市场合适止跌上涨，我们不知道将去向何处，但我们应该知道自己身处何方，我们通过周边人的行为退职市场处于周期中的哪一个阶段，当其他投资者无忧无虑时，我们小心翼翼，当其他投资者恐慌时，我们应变得积极。
点评：【我们不知道将去向何处，但我们知道自己身处何方】应该裱挂起来
12、即使逆向投资者，也不可能永远带来收益，买进卖出的好机会与极端价格相关，但极端价格不会天天有的，很少人满足与几年一次的操作。
13、在价值坚挺，价格低于价值，以及普遍的消极心理基础上买入，很有可能会取得最好的投资结果。即使如此，在形势按照我们预期发展之前，很可能会有很长一段时间对我们不利，定价过低并非一定等同于很快上涨。过去超前于犯错没有区别，在证明正确性之前，我们需要足够耐心和毅力坚持我们的立场
点评：这里提到可能会取得最好的投资结果是如何而来的：1价值坚挺，2价格低于价值，3普遍的消极心理基础。符合这三点就是极好的投资，符合两点算是好的投资。港股整个市场普遍消极，吉利、安瑞科价值坚挺，价格低于价值。
14、成功投资者要有应对风险的方法，必须突破认为波动就是风险的定义，并且理解风险是永久损失的风险，提高风险承担不是投资成功的必胜手段，高峰线头追导致更广的结果范围和更高的损失概率。
15、大多数人把注意力放在收益机会上，一些领悟力较高的人认识到理解风险和获取收益同等重要。只有投资组合持股可能够可靠对特定环境发展产生不同反映，多元化才是有效的。
16、尽管积极型投资组合在繁荣时带来令人振奋的结果，但它产生的收益不像防御性投资那么可靠。因此，损失少而轻是产生最好投资记录的部分原因。橡树资本管理公司的信条“避免致败投资，致胜投资自然会来”，多年来一直奏效。
17、风险控制是防御型投资的核心。防御型投资者不仅会努力做正确的事， 非常强调不做错误的事。因此在逆境生存和在瞬间中收益最大化是相矛盾的，所以投资者必须决定两者之间的平衡。防御型投资者更注重前者。
18、错误边际是防御型投资的关键要素，错误边际能偶保证结果的可接受性。
投资者获得错误边际的方法有：强调当前有形而持久的价值。只在价格低于价值ishi买进，避免使用杠杆，多元化投资。强调这些会让你在繁荣期的收益但在形式恶化，他能最大限度提高全身而退的机会。
19、风险控制和错误边际必须时刻在你的投资组合里体现出来，你必须记住，他们是“隐蔽资产”，只有在潮水退却的时候，才能凸显防御的价值。
20、投资成功的基本要求之一，是认识到我们无法预知宏观未来，投资者的时间最好用于获取可知的知识优势上，如行业，攻，证券的香港信息。
点评：不要求预知宏观，是不要求知道接下来会怎么样（策略研究员就是干这活的），而认识当下周期位置是极为重要的。
21、很多投资者无论业余还是专业的，认为世界是有序运行的，是可以被掌握而预测的。他们往往忽略了隐藏爱未来发展之下的随机性和概率分布。因此，他们将行为建立在他们对未来的唯一预期结果上。这种做法有时能带来奏效（猜对某件事的人往往被认为很牛逼），但他们不足以带来长期稳定的成功。最成功的投资者在部分时间都接近正确（模糊的正确），已经远比其他人做的好了
附录：刘建位总结的霍华德18法
1、最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效，而是情绪认识股市相当有效而且相当难以几百，只有真正的高手才能长期战胜市场。
2、最重要的投资决策不是以价格为本，而是以价值为本。
3、最重要不是买好的，而是买的好
4、最重要不是波动性风险，而是永久损失的可能性风险
5、最重要的巨大风险不是在人人恐惧是，而是人人都觉得风险很小时
6、最重要的不是追求高风险高收益，而是追求低风险高收益
（随着价格远离价值，盈率增加+亏率减少=低风险，盈幅增加，亏幅减少=高收益）
7、最重要的不是趋势，而是周期
（认清周期的位置，而不是猜测趋势多长）
8、最重要不是市场心理钟摆的重点，而是终点的反转
（认清极端点才是买和卖的重大时间要点，其余大多数时候是不需要做决策的）
9、最重要的不是顺势而为，而是逆势而为。
10、最重要的不是想到逆向投资，而是做到逆向投资（知行难一）
11、最重要的不是价格也不是价值，而是相对的性价比，即安全边际
12、最重要的不是主动寻求机会，而是耐心等待机会上门
13、最重要的不是预测未来，而是认识到未来无法于此但可以先做好准备
（不知道风险在哪里，但可以知道风险到来的结果，如何预防。比如不知道911，但可以知道一夜暴跌的可能性极小，但存在）
14、最重要的不是关注未来，而是关注现在
（认识当下）
15、最重要的是认识到短期业绩靠运气，长期业绩靠技术
（霍华德反复强调到市场心理时影响短期业绩的因素）
16、最重要的不是进攻，而是防守
17、最终的不是追求伟大的成功，而是避免重大错误。
18、最重要的不是牛市跑赢市场，而是熊市跑赢市场
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