闲话《门口的野蛮人》
2012-02-02
其实是一本很多人都读过的老书了。看这本书跨了一年，上一次翻开，还是去年8月一个闷热的晚上。作为一名在国企上班、6点就闪人的老宅男，晚饭后无聊的趿拉着拖鞋，进了中财后面大钟寺城铁旁边的COSTA COFFEE，一边翻着，一边心想国企的生活也真是不错啊，舒服，呆着挺好……这时候电话响了，现在公司的HR说，明天你来终面吧。尼玛啊刚刚培养出对国企的热爱好不好。
怀念住在学校边上的日子，学校里漂亮师妹多的乌泱乌泱的啊唉。扯远了扯远了。
由于对交易细节没有做更多的查证，本文闲扯的基础仅限于这本书。
（一）关于内容
这本书把历史上最有名的杠杆收购，即KKR收购纳贝斯克案，写成了一个好读的故事。80年代，美国生产奥利奥饼干、乐事薯片和骆驼牌香烟的纳贝斯克公司，因为食品和烟草业务的充裕现金流，过着非常不错的日子，直到它的CEO决定发动一场管理层收购。华尔街当时的知名机构几乎都卷入了这场收购，竞购者大概分成四组：聘用协利（雷曼兄弟前身）做顾问的纳贝斯克管理层、杠杆收购大佬KKR（80年代，这些公司还没有被称为PE）、第一波士顿和它拉来的投资者、KKR的对头弗斯特曼（中途退出）。经过激烈的角逐，KKR队在与管理层队的最后较量中胜出，以108美元/股，总价250亿美元购得纳贝斯克。
作为一本畅销的商业图书，《门口的野蛮人》的落笔的重点是人物的活动和对话，紧张气氛的渲染，着重展现的是谈判、谋划的过程和各方的活动，以吸引读者的阅读兴趣。当然不能指望书里展现太多的技术细节，开篇就放一堆财务报表的书估计也很难畅销。还有一本写单笔收购交易的畅销书也不错，关于米塔尔收购安塞乐交易的《冷酷的钢铁》。
关于这笔交易的数据和技术性描述，主要集中在“尾声”和“后记”两个部分。
（二）关于杠杆收购的争议
交易发生的时点，正是杠杆收购活动的顶峰。除了这笔巨额交易不断登上诸如《时代》等重量级杂志的封面之外，美国业界当时已对杠杆收购本身展开了激烈的讨论。反对者认为，杠杆收购创造的“价值”只是增加收购者的个人财富，对于企业本身或整个商业社会并无好处。
抛开复杂的技术名词，杠杆收购大致就是收购方大量举债、用各种借来的钱购买企业的交易。重要的可能有两点，一是杠杆收购中收购方借钱的数额一般远远超过自有资金，偿还有压力；二是成功的交易里，这些债务偿还的资金来源多是被收购公司，两种方式比较常见，一是将被收购公司分拆，出售部分甚至全部资产，得来现金还债，二是依靠被收购企业的经营现金流还债，前者可能更多一些。
抓住杠杆收购的上述特征，至少能够部分理解杠杆收购遭到反对的原因。杠杆收购者向公司董事会推销方案的核心是“改善”二字：通过分拆出售“改善”被低估资产的市场价值，通过更换管理层“改善”经营，削减成本，提升盈利。听起来这当然不是坏事，但收购者不是慈善家，“改善”终究是为了先将收购中借的债还本付息，还完债后再尽可能多的取得属于自己的利润。“改善”可能将一家运营情况较为稳定的大企业拆解的支离破碎，也可能在严厉的降低成本政策之下大量裁员或降低单位劳动成本。于是在被收购企业的一般员工和社会公众眼中，杠杆收购的结果就是好好的企业被拆碎，原来温和的老板换成裁员专业户，而这一切只换来与他们无关的、少数人的财富。
任何一笔交易都会招来利益损失者的反对，杠杆收购也不例外。
（三）关于本交易
野蛮人在书中即是指代伺机收购企业而“不管人家愿不愿意”的收购者们，在本书出版后这一释义被广泛接受，并且外延有所扩大。
商务印书馆编译出版《罗马帝国衰亡史》时，曾在序言中对Barbarian即“野蛮人”一词做了专门讨论。“在古代史中，罗马人把帝国以外的民族一律称作野蛮人，这显然是完全不切实际的。因此，后来在英语中Barbarian也具有了“非罗马人”的含义”。
KKR作为在收购阶段的胜者，其实并没有那么“野蛮”。其一，KKR最终报价低于对手4美元/股而获得董事会的支持最终胜出，其方案的合理性功不可没：承诺只出售纳贝斯克不超过20%的业务基本保持公司完整、书面承诺股东收到25%利润、给普通员工充分补偿。作为正式的方案，这些承诺确实是以诚意和周到的考虑打动了董事会。其二，KKR在最关键的融资能力上完全过硬，高达200亿美元的举债，过程算是干脆利索。
（四）交易之后
之所以称说KKR是“收购阶段”的胜利者，是因为收购之后的事情并不太顺利。总结下来内外因素都有。
“内因”其实触到了杠杆收购的基本问题：被收购企业在沉重的债务压力下，不得不大力削减成本，但偿债压力过大，管理层很可能做的“过头”而犯错。本案中纳贝斯克被收购后的新任CEO为了提高现金流以偿还债务，一方面提高产品售价，另一方面削减营销费用。由于奥利奥饼干、乐事薯片等著名产品的品牌忠诚度，这两项措施短期内有效，但时间一长，即使是最忠诚的消费者也会转向其他品牌。
“外因”包括收购后垃圾债券市场整体恶化，货币环境趋紧导致再融资困难，竞争对手、也是更加强悍的烟草巨头菲利普-莫里斯公司、趁机将万宝路香烟降价以打击纳贝斯克的烟草业务等等。
最终这场收购盛宴在光环退去之后，KKR最终在这笔交易中算是勉强盈亏平衡。
(五)关于几个人物
1、罗斯约翰逊：枭雄的AB面
约翰逊是纳贝斯克的CEO，收购的发动者，喜欢私人飞机和名车豪宅。多数的评论已经给他定了性：“一个贪婪的、奢侈成性的管理者”。交易过程中，《时代》把他的照片登上了封面，配上的标题叫做“贪婪的游戏”。
约翰逊的喜好“奢侈”确实属实，但这只是A面，他的性格中存在着非常令人折服的另一面：心胸宽广、天性乐观、极少动怒、大而化之、慷慨大方。事实上，他的B面颇具大将之风，王侯之气。
几个简单的事例就能反映他的性格：输给KKR是他职业生涯的终结，意味着他在商业世界彻底出局，而他能第二天就心平气和的到机场迎接前来接管公司的KKR的人，而且衷心对胜者表示祝贺，毫无成见，这种气量绝不是能装出来的，也不是普通人能有的；交易结束20年后，痛骂他的那期《时代》杂志依然在书架上摆着，可能是好大喜功者的做法，却更可能是能容下批评者的行为；约翰逊喜欢奢侈，更喜欢把奢侈的享受分给他的朋友和团队，湾流喷气机和高档公寓大家有份，并不打算独享。
更重要的是，约翰逊的奢侈是建立在他对公司的卓越领导之上：先有公司稳健的业务发展和良好的现金流，再有烧钱的公司飞机和公寓。拿公司的钱大手大脚虽然不是值得赞誉的做法，不过先能挣后能花、为公司挣的钱远远比花的多，应该也不算什么罪大恶极之事。
2、弗斯特曼：坚持原则的魅力
弗斯特曼不是主角。
弗斯特曼领导的公司当时在街上也颇具实力和影响力，弗斯特曼本人不喜欢KKR，痛恨垃圾债券。作为核心商业价值的信奉者和这一原则的坚持者，他认为垃圾债券支撑下的杠杆收购除了让少数人发财之外，并不能真正创造价值。在这场交易中，他不是主角，但他做到了坚持原则。
弗斯特曼出于“不能输给KKR”和“不能缺席最大的杠杆收购”两个理由加入了收购战，他当然很想拿下。但是无论胜利本身的诱惑或是投行的游说，始终没有让弗大爷改变不用垃圾债券的原则。在付出了大量努力之后，弗斯特曼发现必须使用垃圾债券才能筹到足够的杠杆，他毫不犹豫的选择了退出。
为了原则的重大放弃和牺牲利益，值得收到一点尊敬。
3、马赫：隐忍和坚持的力量
马赫更不是主角。
他的身份是第一波士顿并购部门的主管，在克拉维斯和几家顶级投行CEO级别的人物中间，这个职位显然不会特别显眼。马赫当时的处境非常困难：作为后备的继任者，马赫在前两名主管离开后开始负责第一波士顿的并购部门。而离任的两人，则是当时华尔街如雷贯耳的顶级并购大佬，是他们支撑了第一波士顿的并购部门，离开时也带走了大批优秀员工和重要客户，给马赫留下一个烂摊子。
马赫一面需要苦口婆心的劝每一个职级的员工留在第一波士顿，另一面需要拼命寻找新客户支撑部门业务。加入纳贝斯克争夺战的初衷，可能仅仅是为了避免自己的部门被彻底扔进垃圾堆。作为后来的仓促加入者，马赫带着第一波士顿拼命的搜集数据、设计方案、寻找任何可能的投资者，试图赶上投标的截止期。输在起跑线上的第一波士顿当然不会有最后的胜算，但还是拿出了像样方案让投标进入了下一轮。这支“配角”队伍坚持到了最后一刻。
竞购失败之后，内外交困的马赫依然坚持着，而且结果不错，第一波士顿的并购部门当年在街上依然跑在前面。
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