我眼中的价值投资理论
2012-12-18
我眼中的价值投资理论
华尔街2 金融的力量
作者：美国 哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯•格林沃尔德
（布鲁斯•格林沃 尔德是哥伦比亚大学商学院教授，他是价值投资理论的专家，诺贝尔经济学奖 得主约瑟夫•斯蒂格利茨是他的朋友，他们共同完成《通往 货币经济学的新范式》，提出了一个全新的货币经济学理论。）
华尔街是一个大赌场
每当人们买入证券的时候总是认为它会升值，而把它卖给你的人则认为它会贬值。这当中有一个人肯定是错的。换一种说法就是所有投资者的平均水平就是市场的平 均水平。所以说每个人都像中国孩子那样比平均水平高是不可能的，这也不符合数学原理。
当你准备做一笔投资的时候，你应该想出一种能够让你盈利的投资方式。这样你所购买的都是升值的股 票，卖出的都是会跌价的股票。正如其定义一样，价值投资可以用两种方法让你做到这一点。其中一种方法非常直白，在生活中人们常常会有计划地做一些奇怪而无 道理的事情，而他们把这种习惯带到了华尔街。所以，价值投资就要利用别的投资者作出的这类事情。
要想做到这一点，也有三种方法。
第一，在每个国家，彩票都卖得非常火爆，这实际上是一种愚蠢的投资。之所以火爆是因为不管哪里的 人，都会为一夜暴富的梦埋单。股票也一样，由于人们的这种心理，那些优等股票的价值常常被高估，而一些不那么起眼的股票的价值被低估，而价值投资者们关注 的就是这些不起眼的股票。
第二，不管是生活还是投资，人们总是讨厌那些丑陋的、会让人亏钱的东西。比如一个公司有了麻烦的时 候，就像十年前的汽车公司，还有前段时间的银行和信用公司，这时候人们就不想和它们扯上一点关系，总是不自觉地逃避风险。和人们买彩票相反，这时候人们常 常会为了早日抽身，贱卖那些丑陋、让人失望的资产。这就创造了可以用低价购入这些资产的机会。
第三，人们生活中常常高估自己的能力。如果一个人认为一只股票会升值，他会非常地肯定，有百分之百 地把握，或者说当他认为股票会跌价时，也会非常地肯定。这就意味着，人们常为那些被看好的公司付更多的钱，因为没有一个公司能永远盈利，永不亏本，这样一 来人们就高估了这个公司的价值。对于那些效益不好的公司也一样，人们总是低估它们的价值，而同样没有哪个公司会一直亏本，没有翻本的机会。
价值投资不是随 波逐流
价值投资者永远懂得利用人们投资的趋势，这是价值投资者的第一个原则。一个真正的价值投资者永远是 在寻找普通、乏味、无价值、让人失望的股票。当房地产市场垮掉的时候，价值投资者们会收购商品房；当每个人都认为房价会涨的时候，我们却不再对它感兴趣。 当汽车工业遇到麻烦的时候，我们会关注汽车业，而等它重新繁荣起来的时候，我们也会对它们失去兴趣。
人们应该有一种策略，选择投资的策略，买入或是卖出证券的策略。这样一来，最终会让你有能力看出有 价值的投资，你知道这背后的原因是因为你利用了人们在生活中一些常见的习惯。
很少有价值投资者会买苹果或者亚马逊的股票，或者那些能让人发财的股票，这就是为什么他们中很少有 人在中国投资。因为每个人都认为中国会有很好的发展，势头迅猛，如果这样的话，价值就会被高估。这就是价值投资的第一部分。
第二个部分就是，当你认为有个很好的投资机会的时候，价值投资的策略就是低价购买，这意味着用低于 价值的价格买入。你必须有能力看到这只股票的真正价值是多少。而首要原则就是你得看这个亏损的公司真正值多少钱，你不需要考虑和谁做股票交易，也不需考虑 谁在关注这只股票；你必须弄清楚被选中的这家公司的价值，因为这只股票代表的就是这家公司的价值。这家公司的价值到底是多少呢？如果你想去做的话，你就必 须考察公司的可用现金流。你不用去管互联网的未来或是13亿中 国人，你所要考虑的就是这家公司能赚多少钱。
要做到这一点，就需要你在估算价值的时候运用最精准的方法。
和一般投资者不同，价值投资者有独特的估算未来现金流的方法。美国和中国的商业学校里学的一般的估 算方法就是估算净现金流，也就是一次性估算未来现金流和资本成本（在某个时间里钱的价值），然后得到最终估算价值的结果。如果你仅仅是想知道这些现金流是 多少的话，这种方法在理论上是对的。但是不确定性是不能被忽视的因素。
价值投资的方法是，要看你所得到的最可信的信息。净现金流估算法不会把有用信息同无用信息加以区别。比如你估算明年的现金流或是后年的现金流就 是有用信息，而31年前的信息就是无用信息。同时这个方法也 会忽略一些重要信息，比如它忽视资产负债表。然而资产是有价值的，所以就应该考虑进去。价值投资人首先就是从资产负债表开始看的。
也许人们会有疑问，这些资产的价值是多少？如果该行业能继续做下去，现在购置这些资产的价值是多 少？如果该行业困难，需要出售公司时，它们能卖多少钱？这此就是最可靠的信息。因为你能在资产负债表上看到每个条目。
价值投资者看的另一个方面就是公司现在的盈利情况，公司到底能盈利多少。从来不会考虑未来的增长， 因为如果考虑增长量的话，就等于做梦，这样会让数字变得极不可靠。必须关注今天的盈利情况，这叫“盈利能力价值”。你要评估假如公司永远是现在这个盈利水平，那么这个公司值多少钱。这就是本杰明•格雷厄姆发明的关于价值评估的两个极为重要的方面：首先做资产评估，然后做盈利能力价值评估。
如果人们真的这样做了，必将受益匪浅，做好了这两步，你可以决定增长是否具有价值。增长只有在投入 资金的回报率比资本成本高的时候才有价值。假设增长率是15%而 资本成本是8%，那么就会有很多人投资这个买卖。当每个 人都参与时，利润就会下降，市场会重新分配，而竞争最终会将这多余的盈利转化到别的行业。所以，如果你做好资产评估和盈利能力价值评估，那么你可以知道增 长的价值。
在某些情况下，就是盈利能力比资产更重要，因为想要保持盈利水平，必须有某种东西和竞争起作用。巴 菲特作为格雷厄姆的忠实信徒把它称为模式、经营权，用经济学术语说就是“进入壁垒”。
所以，如果价值投资人愿意为增长或者是公司收益率埋单的话，他们仅仅关注该公司是否有持续的高于平 均的收益率，这一点是非常重要的，它可以保证你在市场上不会受到竞争的威胁。所以有条理的搜寻方法加上评估的方法，这使你能专心注重一些关键的问题，比如 是否会有强大竞争，不会让你因为其他无用的事情分心。如果能做到这两点你就可以做好风险管理。而以上就是价值评估的重要手段，这也是格雷厄姆和多德的传 统。
本杰明•格雷厄 姆在1920年到1937年间提出过一些方法，后来被巴菲特等经济学家加以发展。巴菲特可以很好地描述自己的投资行为，他本 人也是非常成功的投资人。你时刻都要记住的就是不能随波逐流。如果大家都到中国投资，你就不能去，这就是彩票效应。如果大家都说印度的未来发展良好，股票 价值涨了50倍，你就应该有一种远离它的素质。比如你 投资墨西哥的工业，大家都认为由于毒品战争，墨西哥现在没希望。而墨西哥公司的收购价格远远低于价值。此时你要在墨西哥投资，大家都会认为你疯了。但是你 必须去那里投资，你需要的就是个性突出和训练有素。
实际上，如果你看一下统计组合的话，最低的统计组合、市价盈利率，净市值以及低增长公司，看一下市 场上最后10%的公司，你就会发现，这些公司盈利要高 出市场三到七个百分点。当然你在不在美国和什么时期作出的统计也会有影响。
洞察力加上良好的训练是关键。如果你要想获得比美国平均3%-5%盈利率多的回报的话，你就得了解非常多的单个公司的信息。这就是格雷厄姆这套估价方法的价值所在。 假设我是美国公司方面的专家，我了解的美国公司情况比你多。你用美国运通公司的信用卡，觉得还不错，你认为这家公司会有不错的发展，于是你想买它的股票。 如果我把它的股票卖给你，你会买吗？如果我了解这家公司很多的情况，假设我知道这家公司在他们类似VISA卡的业务上作假，在控制成本方面不得力，无力控制那些不还款的用户，这一切都尽在我的掌握之中，而 且现在股价也很低，你会购买吗？因为我可能会很谨慎，我知道公司的资产情况，盈利情况和可能潜在的发展空间。如果这时候我把股票卖给你的话，你会不会买 的。
不仅仅对于价值投资者是这样，其他投资也一样，如果对方比你懂得更多，你是不会从他手上购买的。
投资就是你知道你买的东 西是什么，而投机是买别人也买的东西，希望能有机可乘。一定要理性运用手中的信息，从而获得对投资对象的一个清楚认识，也就是认识它的价值相对于你出的价 格是否合理。
当你买股票的时候并不仅仅买的是资产，巴菲特把它称为“特许权”，所以首 先我们最关注的问题是你怎么理解这个特许权。这种特许权有三种特质，公司不需要三种特质都有，只要有一种就可以了。第一，你必须要有控制成本的能力，这也 就意味着你有比尔•盖茨所没有的专有技术；第二，其他公司无法夺走你的客户，这一点很重要；第三，你要拥有规模经济，你的规模必须是别 人比不上的。
所以首先我们要理解这个特许权的本质，也就是特有技术优势、独有的 客户优势和规模优势，然后再谈其他的优势。这些特许权公司也许不是全球性的大公司，他们或是在某个地区非常有优势（因为要掌控全球大市场非常困难），或是 在某个特定的市场细分中占有优势。比如甲骨文公司专注于数据库，微软专注做计算机系统软件而并非所有的软件，谷歌专注做搜索等。我们注重寻找在地域上或某 个细分的领域有自己合适
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