再读考夫曼
2009-02-21
这本书跟随在我身边有五年了，书中的一些观点和警告，在这一轮经济危机的表现中得到了充分的证明。
美联储决策落后于经济中的结构性变化。首先忽视了银行业业务变化对货币政策效果的影响。由于在管理资产和负债方面拥有极大的弹性，金融机构变成了中间商，已经不一定非得承受货币利率的风险。只要维持可以接受的利差，货币当局无论如何调高利率，对其都没有影响。更糟糕的是这使得银行变得过于自信对于作出信贷判断的能力。而这恰恰是今天危机爆发的根源所在，导致大量的不良信贷产生。
其次忽视了全面证券化对货币市场的影响，过去积极推进的证券化进程，包括中国目前也正在推进的证券化，都存在一个致命的问题。证券化倾向于降低发放信贷的标准，这是进一步造成不良信贷的推动力。同证券化一样衍生品业务使得高信贷等级的公司可以利用他们的信贷地位进行套利，以降低融资成本。他们可以发行长期的固定利率债券，而通过将债券收入进行互换取得浮动利率的效果。同样地信贷登记的公司从前在信贷循环成熟阶段一向被阻挡于债券市场之外，但现在可以借助衍生品工具，借入短期资金通过互换转变为长期债券，从而锁定债券的长期收益。而这些所导致的严重后果是由于证券化和衍生品的存在，任何时候都无法根据标准的货币供应或银行信贷指标来计量实际金融活动中信贷紧缩的程度。
当下这种符合信贷渠道为追求短期效果、高杠杆率的创业型证券组合提供了金融润滑剂，他们的头寸策略导致了如今在金融市场上越来越频繁的异常波动。在这个意义上讲，中央银行对市场的影响被潜在的扩大了。哪怕是最不起眼的未能预见到的放松或紧缩措施都可能在市场上产生强烈甚至累加的效应。但是资产价值波动的加剧将对经济中的基本因素，如消费，固定资产投资，房屋建筑业等产生重要，并且是难以度量的影响。而传统的经济模型对捷达这一问题几乎无能为力，因为作为模型基础的历史数据采自于过去一个简单得多的金融市场，那时候根本不存在有金融衍生品所带来的杠杆操作。而这时相当多研究者所忽视的。这也是我个人一贯对于建立数学模型嗤之以鼻的重要原因，历史不是重演而是在发展变化中的。
而美联储对于这种结构性变化意义认识的迟缓则是导致近几次金融危机的关键原因。当然现在人们认识到这个问题了。舆论上关于这一类的讨论也相当的多，不过仅就此轮危机而言已然晚矣。但是对于中国来说这前车之鉴是必须保持相当的关注方可，否则就像郎咸平时所说我们不是聪明的在吸取他人教训而进化，而是在重走西方资本注意经济体系失败的过程。这样的代价付出有价值么？
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