垃圾债券传奇
2016-05-18
垃圾债券虽然早在上世纪20、30年代就已经出现，但是发行量极小，不能构成一类资产。上世纪70年代末，美国开始大规模的产业并购重组。80年代，通过私募收购公司形成了热潮，被称作“企业劫掠”（corporate raid)。但是，股市和商业银行贷款远远不能满足这种突如其来而又高风险的融资需要，于是垃圾债券成为并购融资的重要渠道，垃圾债券市场就像吹起的气球，急剧膨胀，终于在上世纪80年代臻于鼎盛，美国发行垃圾债券高达1700多亿美元。
传奇米尔根
讲到垃圾债券就不能不提到“垃圾债券之父”银行家米尔根（Micheal Milken），他曾被《华尔街日报》誉为全美最重要的金融思考家，“寻找资金就要找米尔根”成为当时市面上的流行语。
米尔根在加州伯克利大学上学期间，有机会了解到，评级较低的公司债券违约率远远低于市场的估计，也就是说其实风险没有市场预期那么高，因此是比可投资级债券更好的投资。等他加入德崇公司，便根据这个原理帮助客户投资高息低评级债券，盈利可观。但是米尔根并不满足于此，他和德崇的银行家们一起为找不到资金的中小企业发行垃圾债券，同时，他又把这些债券推荐给寻求高回报投资机会的基金。
好的银行家就是好的媒人，既能为需要资金的企业提供资金，又能让出资的公司得到高利率。1981年美国国会通过了法律为个人退休金账号提供税收庇护，于是突增的退休基金为融资市场提供了雄厚的资金来源。美国轰轰烈烈的企业吞并浪潮令融资需求剧增。这样一来，米尔根如鱼得水，把垃圾债券变成了并购狂潮的融资机制，高息债券的发行迅速增加，德崇证券公司在上世纪80年代就发行了800亿美元的垃圾债券，占发行总数的47%， 被称为“垃圾债券之王”。德崇公司收益也超过40亿美元，成为华尔街盈利最高的公司。
但好景不长，垃圾债券狂潮中埋藏的一系列炸弹被引爆。米尔根被起诉98项金融犯罪，判刑10年，罚款10亿美元；并且终身不得在证券业就职。显赫一时的德崇公司也付了6.5亿美元的罚款，并且最终还是没有逃过倒闭的厄运。
曾获普利策新闻奖的畅销畅销书《贼巢》，活生生地报道了米尔根和其他三位金融大鳄震惊金融史的犯罪案例。1995年，笔者在哈佛肯尼迪学院约翰·迈尔教授的金融课上第一次接触到垃圾债券，那是关于借用垃圾债券来完成并购的一个案件分析。米尔根通过发行不同等级的债券来满足融资的需求；同时，不同的债券又吸引了多类的投资者，各得其所，真是聪明绝顶。
笔者进入高息债券这一行时，大量阅读了有关资料。记得有一篇关于米尔根的报道，讲到此人如何用功、何等投入，因为在西海岸工作，为了配合东海岸华尔街的作息时间，他每天早上4点不到就起床漱洗，此后由专车接他上班。为了能在车上阅读公司的年度报表，他特意戴上有顶灯的矿工帽。这个细节给笔者留下了深刻的印象。
米尔根坐了两年牢，1993年刚出狱不久就被诊断出癌症，被医生“宣判”只有一两年的时间了。米尔根不接受任何命运的判决，他相信个人能够改变世界，更能驾驭自己的命运。他为了抗癌，彻底改变饮食和生活习惯，以豆腐代替肉，严格控制每天的脂肪摄取量，并且每天参禅打坐，修心养性。他以惊人的意志力战胜了命运，癌症居然被控制住了。米尔根和他的营养师合作出版了他的防癌食谱，把稿费捐给了他的慈善基金。
出狱后，米尔根被证券业禁入，他便投资于知识开发和智力游戏。他成立了米尔根学院致力于全球的经济发展，资本市场、教育与人力资本的发展。米尔根最热衷于医学研究和教育事业，他设立了米尔根奖学金基金和米尔根家庭慈善基金，并参与几个医学研究的基金会。米尔根没有因为入狱而沉沦，也没有因为癌症而消极，他至今仍然活跃在美国社会中，并且颇有影响力。
纳贝斯科公司并购
米尔根的个人魅力不能掩盖他当年劫掠一般疯狂并购的野蛮行径。
谈到企业大劫掠，就不能不提到1989年KKR以311亿美元的高价并购纳贝斯科（RJR Nabisco）食品烟草公司。KKR全名是Kohlberg Kravis Roberts & Co.L.P.，简称KKR，中译为“科尔伯格·克拉维斯”，是历史悠久的老牌私募公司。纳贝斯科并购一案在当时创下并购史的最高记录，KKR也因此名声大震。
两个记者追踪报道了惊心动魄的整个过程，他们把报道改写成了一本纪实小说，就是畅销的《门口的野蛮人》。这本书成为企业管理的必读书，也是福布斯评选出的20世纪最有影响力的商业图书之一， 该书在上世纪90年代初被改编为电影，于是KKR成了家喻户晓的名字，80年代企业并购的疯狂也被鲜活地呈现给世人。
KKR在收购过程中通过米尔根所在的德崇公司和另外几家投资银行发行了不同评级的大量债券进行融资，虽然整个并购高达310亿美元，但KKR实际只使用了15亿美元的现金。德崇证券所得佣金达2亿美元。书中展现了企业劫掠的残酷、狡诈和贪婪，劫掠者们真是名副其实的“野蛮人”。
尽管米尔根一再强调他的本意是帮助小公司发展，他本人是解决融资问题创造就业机会的专家。但是，米尔根和企业劫掠者在世人的眼里是摧毁美国企业的“盗贼”和不折不扣的“野蛮人”。80年代后期杠杆收购像野火蔓延，垃圾债券发行得毫无无节制，被收购公司的现金流量最终无法支撑过高的借款利息，于是不少被购公司接二连三地破产，疯狂的并购从巅峰走向衰退。垃圾债券原本是帮助中小企业发展的重要融资渠道，但是常人更多是把垃圾债券当做杠杆并购的帮凶。尽管高息债券的名称从垃圾债券（junk bonds)，进化到高息债券 (high yield debt)，又美其名曰杠杆融资(leveraged finance)，但是它在人们心目中的形象没有根本改善。
历史总是在重复自己的过错。2006年和2007年，杠杆并购大回潮。2006年融资超过2200亿美元，是2005年的两倍，相形之下，80年代的疯狂成了小巫见大巫。不仅如此，KKR又创记录，与TPG联手购买的达拉斯公用事业公司TXU，交易总额将高达450亿美元，远远超过当年并购纳贝斯科的记录。连米尔根本人都对华尔街这样失去理智地滥用杠杆表示震惊，他在2008年香港的一个投资大会上说，“30比1的杠杆不是正常的业务，从来就不是，今后也不可能是。”当然，气泡毫无例外总是要破灭的。如果将它比作一出戏剧，可以说，它的结局早就写好了，而且耳熟能详：被并购公司破产重组，垃圾债券违约剧增，债券市场陷入信贷危机，投资者损失惨重。只是这一次的重演，规模更宏大，后果当然也更加惨重。
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