钱荒，一场小型金融危机实验

钱荒，一场小型金融危机

2013年6月，中国发生了一场小型金融危机；从流动性危机开始（6月6日），到6月25日，20天跌去422点，下跌18%。24日到25日两天急跌194点，最深跌幅11.4%，几乎一半股票跌停，巨大的恐惧笼罩着中国资本市场。

钱紧到什么程度？6月6日，上交所一天回购利率飙升到24%，至4点半，银行间隔夜拆借利率飙升到28%。2008以来泛滥的货币，一下子全消失了。而到6月20日，银行间隔夜回购利率达到了史无前例的30%，7天回购利率达到28%。

若按此利率计算，股票的市盈率至少需要在4倍以下，才能匹配资金成本，也就无怪乎股市会闪崩了。这样的故事在过去发生过，未来仍然可能继续上演，投资者不可不查。

事后来看，7月5日，6月底M2数据公布：14%，距国务院13%的任务尚差1个百分点，而5月底数据为16%；央行收缩近1万亿的增速货币。次日，央行调侃：市场还是理解央行的是精神，钱荒就算“金融风险测试”吧！

钱荒的前世今生

在钱荒发生之前，商业银行已经开始大搞金融创新。比如书中提到的浦江银行（根据书中提到的资金平台，判断浦江银行实际上就是兴业银行）及其非标业务，即是一例。数据上来看，截至2013年6月，信托资产从年初的7.4万亿膨胀到10万亿，商业银行同业资产占比达四分之一，理财余额超过9.2万亿，券商资管半年速增一倍。

当时非标业务的资金去向主要是房地产，被监管机构严令限制发放贷款的行业。可是在当时，房地产依然是一个至少看起来是抗风险，且同时能支付高利率的行业。比之政府支持的光伏产业、风电产业、Led产业的状况看起来要好的多。

而且，同业变向贷款还有一些其他的好处：第一，不占用资本金，不消耗资本；第二，不交存款准备金；第三，批发优势大，节约人工成本；第四，还可以间接把风险送给市场；第五，具有一定的流动性；第六，没有理财那些限制；第七，符合央行把间接风险化为直接风险的总路线。

不考虑房价下跌的风险，其最大的风险是“短贷长投”。资金来源是“非标准化理财资金池”，一类开放式、滚动发行的信托产品；对应的房地产项目往往借款期限较长。同时，没有存款准备金作为垫付基础，这就使得流动性一旦收缩，就可能形成链式反应。微小的资金缺口就能将利率推高到一个荒谬的程度。特别是在3月25日，银监会8号文限制了非标产品扩张，浦江银行超标。无奈之下，浦江银行终止了协议续约，资金断裂。而当时同业资产巨大的城商行和股份行都遭遇了此种困境。

6月底之前，是银监会针对8号文的落实情况展开检查的时点；这迫使银行将表外非标资产转移至表内同业资产，直接挤压同业拆借额度。更为诡异的是央行拒绝放水的态度；在6月20日，美联储主席伯南克声称要尽快结束QE3；而中国央行逆市而为，居然发行了20亿央票，拒绝放水的态度给整个市场带来了巨大的恐慌。

另外一个例子是长信银行的债券代持业务，在看好央行可能降息和过高的盈利指标压力下，以百亿自营资金为基数，利用杠杆放大养券，总规模约千亿，十倍杠杆。当流动性收紧，利率走高时，其危机程度不亚于非标业务。以长信银行周喆当时计算，若日拆利率升到9%和12%，并维持高位到月底，分别亏损15.88亿和20.58亿。这相当于自有资金的15%和20%。

那些我学会的事情

这样一个故事，教会了我什么呢？

首先，代理人风险在银行这样一个高杠杆的行业显得格外严重。对于一家上市银行，投资者根据利润表现来投票，因而管理层基于业绩表现来获得奖金。利润 = 资本*杠杆*利差，无论是不计价格的频繁巨额股权融资，还是绕监管的非标业务和带抽屉协议的养券，或是将资金投入到价格已然离谱到令人发指的房地产行业（其相似情况，让我想起了巴鲁克曾经这样评论过1929年的股市：银行对股票投资的定期贷款利率为8%，而股票的收益率却只有2%。）。终其原因，不外乎资本背后的贪婪欲望和极端化的激励机制，足可诱发精英疯狂，招致灾难。

其次，当风险积蓄到监管机构足以警觉的程度，监管机构往往会采用主动刺破的方式来防范可能到来的更大的风险。而这种刺破本身就会招致风险，作为一个普通的小投资者，需要时刻警觉这种潜在的监管风险，当风险发生时，需要及时的闪到一边。就像利维摩尔说过的那样“如果我正沿着铁轨往前走，看见一辆火车以每小时60英里的速度向我冲来，我会跳下铁轨让火车开过去，而不会愚蠢地站在那里不动。”

在不远的未来，又发生一个类似的监管案例：2014年开始的一轮牛市，完全依赖于银行理财资金配资上杠杆，短短一年时间，股市从2000点上涨到5100点；人民日报甚至喊出了“4000点是牛市的起点”，随后在证监会严查融配资的消息打压下，股市如同倒下的多米诺骨牌，排山倒海。跌去1600点，仅用了17个交易日，随后，股市在三波下跌后；在2600点至3000点间区间波动。

这种绕过监管，去争取更大利润，而当风险积蓄到足够大时又诱发监管的事情；在未来仍将频繁的发生。中国式的管理智慧，要求增长不高也不低，最好是在一个区间内稳步增长；股票不要涨的过快，同时也不能跌的过快，最好是慢牛。而广大人民群众无可抑制的对财富的渴望，和高度的政治敏感性，总是把事情从一个极端推至另一个极端。

一个敏锐的而又经验丰富的投资者，完全可以抓住这样的时机，调整仓位，使自己处于最佳的有利位置，从而获得超额收益。在我过去的投资记录里面，真有一次抓住机会避开了风险的精彩表现。比如，2015年监管风暴来临后，在第一轮反弹后及时的离场；在第三轮暴跌后，才逐渐回到市场中。

最后，是关于银行业的一些启示，这一次“钱荒”是银监会主动选择的结果；但当明基斯时刻真的到来时，市场自主缩表，银行业将面临什么样的冲击可想而知。又会有多少银行面临破产？就算有国家救助，将资金注入时，股东们又需要为此付出多大的代价？所以，银行业是一个和国运高度正相关的行业。

另一方面，银行业早就是铁板一块；纵横交错的同业拆借，错综复杂而又暗流涌动的代持；加上对利润早就红了眼，削尖脑袋搞“金融创新”的银行高管。使得银行业无疑成了一个对变化高度敏感的脆弱行业。所以，我们大体可以判断，有任何风吹草动，没有任何一家银行能够做到独善其身。

其实这也不是中国式的特例，2007年的金融风暴，美国的房地产抵押率高达99%，当房价下跌时，房东纷纷宣布房子不要了；于是，雷曼兄弟破产了。类似这样的风险，对于一个全职的投资人来说，显然是无法接受和一定要避开的。

自2012年以来，银行业业绩增速尽管逐年下滑，但也还过得去；可是股价长期趟底，远远低于市场平均水平。无论是成长股投资者，还是老派的格式投资者，都只赚了一些企业利润驱动股价上升的钱，除此之外，没有从银行股捞到太多的超额收益。

事后反思，这种长期的均值不回归也不是没有道理；首先，高管有充足的动力尽力的掩盖真实的不良状况，这使得投资者对买入银行股到底有多大的风险满腹疑云；其次，中国经济增速已经明显的下台阶了，PPI长期为负，这更加重了上述情绪；最后，这种对大市值股票的估值歧视已经持续多年。

不过也没有必要太过于悲观，银行股已包含了如此多的坏的预期；以致在三轮股灾后，银行股并没受到太大的影响；以兴业银行为例，其目前的价格相当于4200点的水平。而若是市场对经济回暖的预期高涨，推出一轮银行股牛市的可能性也是有的。