可为与不可为

《金融的本质》（中信出版社，2014年4月）是美联储前任主席本·伯南克（Ben Bernanke）2013年在乔治敦大学（University of Georgetown）公开讲座讲稿的中文译本。这个讲座因主讲人的特殊身份而引发了广泛的关注，现在仍可以通过“网易公开课”等网络途径免费收看。

伯南克曾作为世界上最有权力央行的掌舵人而为人所熟知。事实上，在此之前，伯南克就已经是具有重要影响的金融学大家，他与合作者在1989年及此后通过一系列论文提出并发展的“金融加速器”理论，解释了金融市场与真实经济周期的关系。同时，伯南克对上世纪二三十年代大萧条的经济史研究也做出了重要贡献（或许他研究大萧条时并未想到自己会在美联储主席任上遇到次贷危机引发的又一次罕见的经济衰退）。

《金融的本质》完整记录了伯南克所作全部四讲讲座，第一讲美联储的起源与使命，第二讲二战后的美联储，第三讲美联储应对金融危机的政策反应，第四讲危机的后遗症。媒体讨论较多是第三讲和第四讲，因为这两讲重点介绍了美联储在次贷危机期间政策制定的考量因素和决策程序，在某种程度也被视为是伯南克对其危机处理措施批评意见的辩解和回应，具有“揭秘”效应，自然也十分吸引眼球。剖析和反省次贷危机的作品早已汗牛充栋，伯主席的评点虽然精道但新意不多，通读《金融的本质》全书，反倒是前两讲关于央行职能和美联储历史这些看似ABC的内容，通过伯南克深入浅出、举重若轻的解读，更引发我的兴趣。

伯南克将央行的职能归纳为两类，即维护经济稳定和金融稳定，具体包括：追求经济稳定增长（注意：并不是追求经济快速增长），避免大幅波动（如衰退），并维持稳定的低通胀；尽可能的保证金融系统的正常运作，尤其是尽可能防止金融恐慌和金融危机。传统上，特别是在我国经济学教科书上，央行的职能通常被认为至少还应包括促进经济增长、维持就业水平和国际收支平衡等，但现实中央行无论如何努力也无法同时实现上述诸多目标，一些目标相互之间也存在冲突（如低通胀和充分就业）。卸任美联储主席伯南克将央行职能简化为维持经济和金融稳定的二元组合，似乎可以解读出两层重要意义，一是伯南克认为（或是经历次贷危后他确实发现），央行不可能同时兼顾更多的政策目标，否则将面对一个无解的多元方程；二是做好维持经济和金融稳定这两件事情，央行的工作就是称职的、合格的，换言之，与这两个核心任务的相冲突的事情都是央行应当规避和抵制的。

在市场经济体系中，中央银行具有货币发行权、市场规则制定权和监管权，因而成为金融市场的“首脑机关”。一般认为，央行应当具有独立性，最好不受政府的微观干预，目前美联储和欧洲央行也确实具有很大的政策自主权。长期以来，一种批评声音认为我国央行缺少与主要经济体央行一样的独立性，货币政策掣肘过多，金融部门成为政府意志的附庸。也有很多研究认为，政府干预央行决策并不能提高经济政策的效率，相反还会造成社会福利损失。我国货币政策始终与财政政策配合使用，两者搭配关系大致根据经济增速和通货膨胀水平决定。这种“两手抓”的经济治理模式似乎是十分奏效的，最好的证据是我国经济建设取得的巨大成功。但是，随着经济结构转型深入，市场化程度提升和政府在经济活动中的角色异化，缺少可预测性和独立性的货币政策在效果上越来越表现出难以驾驭的复杂性，如同是一个正处于青春期的孩子，性格中多了叛逆的成分。

按照伯南克的理论，央行履职的工具中主要包括三类，即货币政策、最后贷款人和金融监管。我国央行的政策工具在种类上也不外乎是这三种（如果不考虑对大型金融机构人事安排建议权的话），但政策工具的效果却通常能够“药到病除”，甚至矫枉通常还会过正。当然，这主要是由于我国国家治理机制和金融管控模式决定的，并不能说明人民银行的水平一定比美联储更高。比如，人民银行可以运用信贷规模窗口指导这样的美联储所没有的“利器”直接干预商业银行系统的信贷行为。市场手段与行政手段相结合，政策效果自然会更强更快。然而，吃货币政策这味“药”虽然能祛病避害，但也必然躲不过随之产生的副作用，用药剂量越大、服用越早，副作用也会出现得更明显。

为防止国际金融危机传入国内引发经济衰退而在2009年大规模实施的宽松货币政策算得上是一副猛药，在银行信贷配合下，四万亿资金短时间内变成了水泥、钢铁和发电厂。改革开放的历史告诉我们的一条基本原理是，社会科学也是科学，经济规律也是规律。不可否认财政政策与货币政策双管齐下为国家经济逆周期增长提供了外生动力，但邻居感冒我们吃药，人为逆转经济周期性运行的客观规律导致经济系统中各种要素的运转摩擦和效率损失，掩盖了一些亟待解决或本应该解决的深层次矛盾，它的巨大副作用终于滞后显现。2012年下半年以来，商业银行持续多年的不良率下降趋势终结，进入2013年后风险快速积聚，不良贷款余额和占比呈现行业性“双升”。2014年，以往被认为稳健审慎的大型银行也难以独善其身，即使大规模转让和核销不良资产，消耗了大量财务资源，也难以遏制整体资产风险不断向下迁徙的势头。在增长放缓、结构调整的“新常态”下，商业银行一边面临新业务边际收益降低的不利局面，另一边还要加紧化解存量风险，不可谓不是负重前行，任重道远。

货币政策的影响需要通过特定的渠道层层传导，大家最熟悉的传导渠道是利率渠道，也就是央行通过调整市场关键利率(在我国主要是一年期存、贷款基准利率)影响资金价格，进而影响市场长短期流动性水平。除了利率，信贷也是货币政策传导的重要渠道，货币政策导向可以通过金融机构融资供给量的变动体现。一些实证研究表明，在我国，信贷渠道对货币政策的传导效果要明显强于利率渠道。近年来有学者还提出了货币政策传导的风险渠道理论，即央行的货币政策会改变金融机构信贷投放的风险偏好，经验证，货币政策的风险渠道在我国也显著存在。考虑到央行对金融机构的实际影响力，可以认为我国金融机构，特别是商业银行，在某种程度上扮演了货币政策实施工具的角色。在这种背景下，商业银行根据央行货币政策节奏而逆周期“翩翩起舞”也就不难解释了。

古语云，谋定而后动。央行制定和实施货币政策，属于经济生活中的“顶层设计”，对每个企业乃至个人都会产生直接的影响。货币政策调控工具，无论是市场化的还是行政化的，都应当遵循科学合理和透明易懂的实施原则，盯紧主要矛盾，为核心目标服务。回归和坚守维护经济稳定和金融稳定两大本职，告别过多包揽经济社会发展使命的“父爱主义”，是对央行保持战略定力的考验。好的央行不会同时追逐两只奔跑的兔子，这也是美联储前主席伯南克道出的“金融的本质”。

                      二○一四年十二月十日 夜