中国股市的救赎之道

进入新世纪以来，中国股市与实体经济呈现出两种完全不同的走向和景象，一面是实体经济高歌猛进，飞速发展，一面是股市疲弱不堪，跌跌不休。中间也经历了2006——2007那一波短暂的牛市，但之后便迅速踏上漫漫熊途，再一次熊冠全球，不但失去了实体经济晴雨表的功能，而且已经沦为一个所有参与者普遍赔钱的市场。人们不禁要问，中国股市，你怎么了？
        
华生先生的新书《中国股市假问题和真问题：从“一次股改”到“二次股改”》一书对这个问题作了非常详尽的回答。他循着新世纪以来中国股市的发展脉络，把存在的问题分为“真”、“假”两类，把发展进程分为“一次股改”和“二次股改”两个阶段，四者互为因果，互为交织。在他看来，股指的跌跌不休、暴涨暴跌、股市投机都只是股市诸多深层次问题的一个表象，充其量只算是一个“假问题”，而问题的核心，或者说根源在于股市的机制设置缺陷，这才是中国股市的“真问题”——正是这种内在的制度性安排导致了证券市场的扭曲，造成股价的普遍性、结构性高估、错估，是长期熊市的主要制造者。
        
“假问题”只是真问题的表象，“真问题”才是假问题的根源。对于本世纪最初几年的熊市，他认为除了股市本身的定位有错以外，问题出在因为制度构造导致的股权分置上。因为股权分置，同一支股票的流通股与非流通股同股不同价、同股不同权，由此引发产权定义的扭曲和混乱，造成控股股东与股价无关从而与流通股股东利益脱节，它们不但不给和不思回报，而且接二连三的在市场上圈钱，股市日益沦为大股东的提款机、散户的绞肉机，一个进入者、关联者皆输的屠宰场。
        
“假问题”不足挂虑，“真问题”必须认真对待。为解决这个问题，股权分置改革应时而起。华生先生在其中出谋划策，大声呼吁，可谓居功甚伟。通过给付流通股东对价等方式，中国股市成功解决了产权界定问题，实现了全流通，迎来了一波让全世界都为之惊呼的超级牛市。然而，幸福的日子总是过得飞快，仅仅两年时间，中国股市的形势就急转直下，泡沫破灭，由“按不住的牛”成为“救不起的熊”，比金融危机策源地的美国股市还要熊上三分。
        
与提出股权分置改革一样，华生先生认为，中国股市目前所有问题的症结仍然在于制度构建的重大缺陷——发审制度问题。虽然实现了全流通，但仍然无法解决大盘蓝筹股一股独大、缺乏活力和中小盘股资源稀缺、估值较高的错位问题。由于现行的行政干预和审批制度与市场的本质格格不入乃至直接冲突，导致新股发行“三高”（即高股价、高市盈率和高募集），以及允许借壳重组加剧垃圾股、中小盘股的暴炒，它们都必然要实现价值的回归。在这种结构下，熊是市场的必然选择。
        
由制度缺陷导致的股市价格的扭曲也只能通过对制度的改革来进行校正。华生先生对目前股市恹恹病态所开出的药方是被他称作“二次股改”的发行审批制度改革。对此，他提出了以新股发行从审批制向披露制转变为核心的总体规划和方案设计，并作了详细论述，即通过大幅提高上市门槛让市场供求恢复平衡、降低股权和债权定向再融资门槛以增强企业活力、严格借壳重组和退市门槛来校正扭曲倒挂的股价结构。通过全面破除和清理对股票市场、交易、供求和数量的管制和干预，从而重朔中国证券市场，使其从挤泡沫的煎熬转入赢取回报的全新时代。
        
仔细梳理华生先生对于股市改革的思路，不难发现，他是从市场供求的角度来观察问题和分析问题的。股市为什么会暴涨暴跌，为什么会跌跌不休？他给出的解释是，因为供求关系的失衡。在市场中，所有一切因素都要打包进交易价格。在股权分置时代，流通股因为供给不足而价格高企，但其必然要向下和非流通股以净资产计价的股价靠拢；在当前，二级市场中小盘股供给不足，股价高企，上市后股东忙着套利提款，股价自然要向下运动。两者的共同点在于，在一个特定时段内，供给不足引发股价上涨，而在一个较长的时段内，又供过于求而股价下跌，在这种制度安排下股市就只能呈现牛短熊长的现象。
        
华生先生相较于那些“专家”的高明之处在于，他能够透过纷繁的表相看到问题的根源，窥破了股市涨跌的秘密，即中国证券市场的供求失衡并不是市场自身的原因，而在于市场化不完全，天然的制度缺陷以及行政干预引发的恶果。在股权分置时代，因为制度安排的原因将股票隔离为两个互不连通的市场，引发市场供求失衡；而在全流通时代，则是因为行政性控制新股发行价格和节奏，人为的改变市场供需总量，导致市场价格扭曲。由此，我们就可以理解，中国股市从2007年的超牛到当前的大熊，虽然涨跌截然相反，但深层次原因是一样的，都在于新股发行审批机制对于市场供求关系的扭曲。
        
正是基于如此认识，华生先生针对股市问题所给出的解决办法都在于对制度缺陷进行校正。通过实践也证明，他解决股权分置问题的“一次股改”的思路和方案是正确的、有效的。而相对于“一次股改”的完成时态，他提出的“二次股改”的总体规划和方案设计更为引人注目，也有待于现实的验证。历史经验证明，熊市更能催生变革。在2005年股市跌到谷底时，中国股市通过“一次股改”，完成了产权界定，实现了股市的全流通，那么，我们也完全有理由期待，如今的熊市煎熬，以及他有关“二次股改”的振聋发聩的呼喊，能够催生他所提出的“二次股改”的尽早来临，通过新股发行审批制向披露制的转换，最终完成证券市场运行机制的完全市场化，实现资本市场的重新塑造。
        
虽然我对书中隐隐透露出来的“唯制度论”持保留意见，但作为一名饱受漫漫熊市折磨的证券市场参与者，这本书的确让我受益匪浅，帮我理清了近十年来中国股市的发展脉络，厘清了股市中各种力量的博弈格局，看清了股票价格涨跌背后的真实原因。他理性而睿智的分析也让我认识到，不断完善的体制机制，以及在此严格监督下彻底的市场化运行，是中国证券市场实现其自身救赎的唯一正确途径。同时，这本书也给我以极大信心，在当前熊市的一片萧瑟之中，正在孕育着推进“二次股改”的积极力量，它必将能够实现中国证券市场的完全市场化，进入一个既能助推实体经济又能给投资者带来丰厚回报的新时代，而曾经损失惨重的我也应该能够从中获得收益！