刚性泡沫，还是刚性兑付？

产能过剩、杠杆过高成为中国经济当前最大的痛点，也是全球将中国视为不稳定因素及潜在债务危机主角的关键考量。任何金融危机都是债务危机，负债是刚性的，资产的价格则随利率与风险偏好而浮动，在负债刚性和融资条款约束之下，高杠杆对资产价格的浮动与资产负债表现金流极其敏感，局部的流动性风险与信用风险有可能引发全局性的债务危机。

根据《中国国家资产负债表2015》（李扬等），2014年年末中国经济整体的债务规模为150.03万亿元（实体部门为138.33万亿），全社会杠杆率为235.7%（实体部门杠杆率为217.3%，麦肯锡对2014年年末中国全社会杠杆率的测算为278.9%），非金融机构部门和政府部门是中国债务率提高的最主要推手。

为什么中国的债务率会持续上升？为什么投资者面对超警戒线的杠杆泡沫无动于衷？政府部门在其中扮演了什么样的角色？2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特•席勒的学生朱宁教授在《刚性泡沫》（The Guaranteed Bubble）一书中认为，中国的众多债务产品均具有强烈的刚性兑付特征：投资者相信政府、监管者、金融机构和投资产品的发售者会为自己投资所面临的风险负责，政府会对自己所投资的产品提供隐性的担保（或者作为这种隐性担保的潜在资源）。隐性担保导致的杠杆泡沫扭曲了投资收益与风险之间的关系，使资本配置变得无效而扭曲。

《刚性泡沫》从“激励-约束”机制的层面解读当前中国经济由刚性/隐性担保引发的一系列问题。政府对经济增长抱有何种期望、执行层面的官员面临着怎样的激励与约束、以及经济参与者对经济状况与政府行为的感知及其与后者的互动，这些因素相互交织，共同决定了支撑经济发展和加杠杆的资金从何而来、资金提供者对风险收益匹配有着怎样的看法。在上述机制之下，产能过剩、杠杆过高、房地产与股市泡沫都是表征，是刚性与隐性担保之下过度杠杆化的结果，它们终将将成为经济增长放缓后的风险敞口，“正义会迟到，但不会缺席”。

不过，作者认为中国目前经济增长速度放缓、某些行业产能过剩、地方政府和企业债务水平攀升乃至金融市场波动的现状就是由刚性兑付被打破导致的，笔者认为这种观点是有些逻辑错乱的。恰恰是因为存在担保之下的刚性兑付预期，才导致经济扩张过程中的过度杠杆化，经济增长在信贷泡沫的刺激下出现非理性繁荣，资产价格和金融市场泡沫泛滥，而产能过剩和资产泡沫必然导致回报率下降，回报率的下降致使前序投资的本金和预期回报无法得到兑现，投机性融资演变为庞氏融资乃至最终融资链条被打断，实体经济无法再继续获得宽裕现金流维持高增长，甚至陷入流动性紧缩后的债务通缩陷阱。

明斯基认为，金融不稳定性是资本主义经济（我们叫中国特色社会主义市场经济）的内在特质，在经济扩张期加杠杆是经济参与者的“理性”之举，稳定繁荣的环境引起资产价格膨胀和信用过度，稳定最终通向不稳定。杠杆泡沫非中国独创独有，只是在中国催生杠杆泡沫的因素有显著的不同：政府在更广泛的领域扮演了主角，使刚性兑付的预期普遍存在，进而导致在实体经济、房地产、股市普遍存在因风险收益关系错配引发的资本配置扭曲，不稳定因素多点开花。

诺斯在《理解经济变迁过程》一书中提到，经济参与者会基于对经济现实的感知、制度与非正式制度提供的激励与约束、以及社会文化的指引下进行经济活动与决策，由此导致显著的“路径依赖效应”，所谓“中国特色”和“摸着石头过河”均有这种经济内涵。那么，为什么中国的投资者会产生这样的预期——是聪明还是贪婪无知？政府的经济政治诉求和既往的行为起到了何种作用——GDP导向、维稳心态为何如此强烈？缺乏契约精神的商业文化起到了什么作用——楼盘降价砸售楼处、股市不涨堵证监会为何层出不穷？朱宁教授在《刚性泡沫》中对这些现象都进行了阐述分析，其结论也暗含了上述诺斯的思想。

那么，解决之道是什么呢？很明确，既然是由政府担保引发的刚性兑付预期，就要通过政府的追求导向、制度改革、行为改善等层面系统性清除显性与隐性担保，调整好政府与市场之间的关系，让市场在资源配置中真正起到决定性作用。

朱宁教授给出的解决之道略显形而上，不过值得欣喜的是我们看到政府在形而下的层面已经有实质的动作。中国当前的杠杆过高与产能过剩是两位一体的，化解产能过剩离不开去杠杆。根据杠杆率的公式（杠杆率=债务/GDP），去杆杠的方式分为“分子对策”和“分母对策”。

就分子对策而言，具体措施包括逐渐偿还债务（支出紧缩）、债务减记（重组和违约）、政府或央行承接债务、降低利息支出（债务置换）；对分母对策而言，则包括进行结构性改革，扩大甚至GDP规模，或者通过通货膨胀扩大名义GDP使债务货币化。如桥水基金的达里奥所言，去杠杆分为糟糕的通缩去杠杆化、良好的去杠杆化和糟糕的通胀去杠杆化，只有组合运用分子分母对策，同时做好预期管理，才能走上“和谐地去杠杆之路”（刘鹤：《全球两大危机比较研究》）。

在分子对策层面，我们看到2015年开始的地方政府债务置换，以及“43号文”与新《预算法》对政府举债的约束，也看到允许局部债务减记的出现。在分母对策层面，供给侧改革、央行创新使用流动性便利对债务置换和去杠杆过程可能引发的流动性问题的对冲。在预期管理层面，“权威人士”的讲话和建党95周年“让改革者上，不改革者下”讲话可以说给经济体中的各方参与者以明确的预期。

当然，中国的事情关键不在于政府说什么，还要看真正做了什么。朱宁教授的书对政府有待改善的方面和方向做了有益的梳理，我们不妨翘首以待。