最好的对冲基金操作纪实

LTCM是上个世纪最后十年对冲基金的传奇，无论从规模还是知名度，都可以算是hedge fund上的王冠。其兴盛和衰败都给了后人无穷教益，之后学界也作出了不少关于Effective Market Hypothesis的诸多实证研究。


70年代这门学科刚刚兴起的时候，很朴素的认为影响市场的因素是近乎无穷多个利空利好重叠，根据概率论多个相互独立的影响因素共同作用下市场变化应该服从正态分布。所以，从市场波动率来看，单日波动超过五西格玛的可能性近乎为0。

另一方面，每一个金融资产都可以看做一系列的现金流组合。根据无套利和复制原理，通过有限个证券线性组合复制出另一个具有相同现金流的证券，其市场价格应该一样。因此，长远看来，具有相同现金流的金融资产价格收敛。

以上两个都是通行全球的金融学理论，拥有斯科尔斯和莫顿作为顾问的LTCM就是最好的实践。

操作：
1.具有同样现金流的30年期国债和29.5年期国债如果在利率上出现显著差异，则卖空高者买入低者。预期利率收敛。
2.通过期权卖空股票的波动率，预期股票的波动率下降。
3.卖空西班牙的政府债，买入意大利政府债。赌欧洲联合之后，政府信用统一，价格收敛。

等等。


他们是如何失败的？

1.流动性陷阱。当市场出现黑天鹅现象的时候，风险资产被群体抛售，根本找不到买家。举个例子，西班牙债券风险高而意大利债券风险低。在极端的市场环境下，所有人都宁愿持有无风险的意大利债券而抛售西班牙债券。风险利差不收敛反而急剧扩大。

2.高杠杆。30倍的财务杠杆，意味着3.3%左右的亏损就会资本金损失殆尽。最高的时候，LTCM资本金3billion，持有100billion多的总资产。

3.在市场了解到LTCM持仓后，其他人趁火打劫。举个例子，LTCM赌风险利差收敛。如果这时候有人站在LTCM这边也赌收敛，那么LTCM可以通过交易把所持仓卖给此人。而市场当时所有人都意识到出了问题谁都不会接盘，因此都站在LTCM的对手方赌风险利差扩大。

4.极端市场环境下，风险资产价格的相关性为1。无法通过分散化降低波动率。简而言之，就是全世界的金融资产都在贬值，风险利差都在扩大。



实证研究后来发现，股票波动率并不服从正太分布，极端值出现概率超过模型估计。风险实际上比你想象的大得多。极端市场环境下的流动性陷阱也不能完全复制，尽管持有的资产现金流相同，但是流动性太差，在高杠杆下很容易被强制平仓。


书中很有趣的地方是关于巴菲特的描写。什么是价值投资？40亿的东西，跌倒30，不买，跌倒20，不买，跌到10，还是不买。等跌到5了，巴菲特丢出一句：咱们打个对折，2.5卖不卖？
巴菲特对市场的风险控制一直都是一流的。08年前几年，手上一直有400多亿现金，始终没动。等到09年跌的差不多了，全部买进。

另一个有趣的地方是，Meriwether 1999年的时候又创了一个JWM partner的对冲基金。同样是正常年份稳定增值，然后08年金融危机的时候损失掉44%被迫清盘。 10年的时候又创了个叫JM Advisor的对冲基金，结果只融到2000万美元的资产，看来规模越玩越小咯。


真正的对冲基金，应该是像LTCM这样两边下注，依靠统计的历史情况赌大概率事件，比如风险利差的收敛，而不做方向性头寸。但是问题，风险利差很小，要提高ROE必须大举利用杠杆。而市场又存在黑天鹅事件，10年里可能有一次，一旦出现对高杠杆来说就是噩梦。


上次听讲座得知国内目前也有人在做对冲交易和无风险套利，买卖人民币汇率在国际市场和国内市场的利差；只是不容易融资杠杆，所以年化ROE只有13%，和买理财产品差不多对吧，还不那么麻烦。