《约翰.聂夫的成功投资》——深得低市盈率投资精髓

至于分红好还是不分好，就得看留存收益有没有大于股东必要收益率的投资项目了，如果有，那就不分，没有当然应该把股利发放给股东。巴菲特的公司就从来没分过红，但丝毫不影响哈撒韦是很好的公司，因为钱留在他那比留在我们手中更能创造价值。股票收益率=红利收益率+资本利得收益率，两者都很重要，又相互平衡。看来你我理解的价值投资是又区别的。长期持股只是价值投资的表象，即便是周期股，巴菲特也持类似中石油5，6年的，也有持有1，2年的。以低于价值的价格买入，高于价值的价格卖出在我看来就是价值投资，即便是十年只能买或者卖一次也没什么问题啊！何况中国市场更加没有效率，经常发生严重高于或者低于价值的情况，更是价值投资者发挥的广阔天地了。

1.中国石化不是我数据错，是数据太老了，我道歉。粗略计算了一下，除了07年，08年09年派息都占到了同期净利润的35%（07年这个数据不到10%），虽然还是略低于BP，Total，Exxon Mobile等公司的派息水平（45%左右），但还是很能够令人满意了。不过上市以来总分红53亿，总（再）融资118亿，也就是说从上市以来中石化一共从投资者的荷包里面掏了65亿。所谓的现金奶牛，不知道是谁挤谁的奶？
　　
2.引用部落格原话“以06年的分红率为例图1，40家公司的分红率有一半在50%到70%之间。不过，并不意味着这40家目前都到了买入的好时机，因为她们的估值依旧很贵。即使按照3月28日的收盘价来计算，最低的08年动态预测pe也高达15倍，最高的居然有56倍。在这么高的估值情况下，光收股息，收益还是比不上银行一年期的存款4.2%的收益率。只有当这些股票大多跌到大约12倍以下的时候，哈哈，我们买入就和存在银行里面一样安全了。因为1/12*0.5（分红率）=4.16%。”。这里数据要更新重算：假定股票收益和定存一致（虽然按照投资理论，在这种情况下没人会投资股市），即年收益2.25%，上市公司慷慨分红，每年把自己一半的利润拿出来派现（基本上没什么公司这么做），则目标股票的估算市盈率应该为1/(2.25%/50%)=22倍。09年年末市场平均市盈率27倍（http://www.etf88.com/jjb/2009/1211/283912.shtml），对应上证综指3300点，则22倍市盈率对应指数为2650点。意思是说，现在投资者进场买股票，获得的平均收益率还赶不上存一年定期....
　　
2.5 一般的投资理论要求股票市场的平均收益率为6%到7%，如果中国股市要满足这个要求，则上证综指跌到1200点以下，比腰斩还惨。
　　
3. 巴菲特的低买高卖不是在经济周期底部买进在经济周期顶部卖出，巴菲特的投资动辄十年二十年，如果放在中国股市做，十年二十年上上下下几个来回，最后会发现收益比定存高不了多少。
　　
4. 在中国，公司治理不断加强这我同意，98年我刚入股市的时候每年年报半年报都会有几家十几家公司爆出财务造假，而今天已经很少有公司敢在财报上面明目张胆地动手脚了。但经济长期向好这点我不同意，接下来的三至五年里中国即将迎来一个新的经济周期，然而从2010年到2012年这三年的过渡时期，中国经济到底是软着陆还是硬着陆很难说。硬着陆就不说了，充其量也就是90年日本再来一遍，就算乐观估计经济软着陆，可以参照一下上一次中国经济软着陆时期（98年到02年，不过我不是很确定）的股市表现情况。 再往长期看，历史上支撑中国经济飞速增长的几大要素：房地产，出口，人力资源等在接下来的十年二十年里基本上已不能再做什么额外的贡献了。如果不能够成功拉动居民消费这一最大的内需，我对长期经济面看坏。
　　
5. “价值投资不一定要在高速增速的宏观经济和上市公司”这我也赞同，不过追求买入价格便宜的话，在中国最近的市场情况下可能除了一个月之前吉林敖东的股票，再找不出其他的几个例子了。

6. 在中国实行价值投资，最近十年有且仅有一个买入点，即在06年股市低点买入蓝筹股，在6000点蓝筹股炒作得最凶的时候卖出。不过这还算是“价值投资”么？

另外价值投资不一定要在高速增速的宏观经济和上市公司。《投资者的未来》一书就给我们介绍了，低增长的公司，和衰退的行业也能给投资者带来良好的行业，只要买入价格便宜

巴菲特投资中国石油就给我们很好的上了什么是价值投资一课。中国还是能进行价值投资的，公司治理不断加强，经济长期看好，经常性恐慌和高估正是给了价值投资低买高卖的机会。应该这么说，不是所有说自己是价值投资的人就能赚到钱，学艺不精，不管是价值投资还是趋势投资，技术分析都会亏。

我自己做过数据计算，见http://blog.eastmoney.com/zheliuqz/blog_821234.html。中国市场还是能够找出一批分红占净利润大于30%的公司。如果这批公司以10倍左右的市盈率在交易那么股息收益率就等于1/10*30%=3%,起码与银行利息相当，在市场恐慌的情况下还是能买到这种价位的

先纠正数据上的一个错误，根据wind金融数据库，中国石化上市以来总计向A股流通股东派现16次共53.26亿元；募资1次共118.16亿元。不可能是你说的但A股的分红仅仅1.68亿元。近几年的分红记录是2009-09-22 每10股派现金0.7元(扣税后0.63元)
2009-06-15 每10股派现金0.9元(扣税后0.81元)
2008-09-22 每10股派现金0.3元(扣税后0.27元)
2008-06-16 每10股派现金1.15元(扣税后1.035元)
2007-09-19 每10股派现金0.5元(扣税后0.45元)

　　最后关于“价值投资”本身，其实也有很多地方值得讨论。因为这种投资理念的运用，本身是有很多条件限制的，其中最重要的一条，就是国家经济必须保持长期、稳定、快速的增长。
　　
　　从历史上价值投资成功的经验来看，以巴菲特为代表的价值投资者最为风光的是在上世纪九十年代的美国市场。因为当时的美国经济，由于科技产业的带动，出现了近几十年来罕见的长达十几年“稳定而快速”的增长。于此相对的，美国股票市场最具有代表意义的标准普尔500指数也由九十年代初的300点涨至了00年网络科技泡沫破灭前期的1500点。正是在这一背景下，满足价值投资标准的公司，才能够在这一梦幻般的良好市场条件下，凭借自身的各种优势取得令人惊异的成长。
　　
　　事实上，价值投资这种对基本面近乎苛刻的要求，决定了其他投资者几乎不可能再造巴菲特式的神话。因为九十年代美国的经济形势，不说是在世界上其他的国家，就是在美国本身，都很难重现了。
　　
　　如果我们回过头去看那些被神话的美国上市公司股票的走势，便可以看到它们之间令人惊异的相似性：即它们所有的涨势几乎都是在1990-2000年这个时间段所完成的。90年之前以及2000年之后，它们都是处于围绕一个中心价格进行上下浮动的盘整走势。这些公司投资者在网络泡沫破灭，经济情况回归历史常态之后的实际收益事实上是来自于我在最开始所提到的分红派现。
　　
　　这不是说价值投资已经过时，而意味着被神话的光环所笼罩的价值投资理念，很难再取得信奉它的投资人所期望的如同他们的前辈在上世纪末所取得的收益了。

最后还有一点可能不是那么重要，就是“价值投资”实际上更适合于“法人投资者”（基金，银行或者其他机构等）。因为和中小投资者追求绝对收益不同，法人投资者追求的是和指数相比的相对收益。在一个盘整或者下跌的市场中，后者的业绩只要比指数好看就赢了，而不管实际收益究竟是跌了30%，50%还是80%。


结论：

1、因为“市场有效理论”的作用，以及其成功时期的市场背景的不可复制性，价值投资所带来的边际收益越来越趋近于其他的投资方法。
2、价值投资的定义决定了所投资的公司必然是低波动性具有良好收益的公司，在下跌市场中，低波动性和其本身的良好素质决定了它们股价必然领先市场，但这一点对于中小投资者的意义不大；在上升和盘整市场中，分派的股利弥补了它们相对于高杠杆公司股票的上升不足。
3、中国股市的特殊性，决定了价值投资很难运用到实际操作中来，也决定了价值投资的最终回报，必然低于其投资者进场时候的预期。

上面稍稍走题，下面回到价值投资这话题本身。

所谓的“价值投资”（value investing），和一般人想像地稍有不同，对应的并不是所谓的以技术分析为基础的“投机”，而对应的是“成长投资”（growth investing）。价值型投资人“偏好本益比、帐面价值或其他价值衡量基准偏低的股票”（来自mba lib资料库，“价值投资理论”词条）。价值投资的这一实质，决定了其投资人看重的不是中短线的股价波动，而是十年二十年的股利收益及投资回报（主要由公司价值增长所带来的）。

而通过上面的分析我们已经看到，无论是股利还是所谓的“长期投资回报”（即除开经济周期影响的，长期股价差），在中国股市，都是很难寻求得到的。

关于eps（earnings per share，每股净收益）和以市盈率为基础的估值体系。

首先就如LZ所述，因为折旧以及其他的一些会计因素，eps不能算作是一个合格的价值评判标准。这是因为，出于平滑利润或者冲抵非经常项目上的损益，上市公司通常会进行会计操作来维持一个相对稳定的eps水平。这也就决定了我们看到的eps在通常情况下是搀杂了水分的。在美国或者欧洲等成熟市场，价值投资者通常采用ebitda（Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization，未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）或者ebita（Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization，，未计利息、税项及摊销前的利润）作为价值评估的基础指标。这样能够最大限度地排除上市公司会计操作对投资者价值判断的影响。

然而，即使以ebitda或者ebita作为评价标准，中国股市的平均估值水平也是要远高于西方成熟市场的（对不起，我暂时拿不出相关数据）。但这种高估值不是没有原因的，中国由于是新兴市场，和西方成熟的股票市场相比，处于高速成长的阶段。由于未来高速成长的预期，投资者会舍得以相对更高价格进场投资，于是整个市场的估值会相对偏高。

但是，从实际的历史走势来说，中国股票市场有没有高速成长呢？回答很遗憾是没有。
除开2007年充满了泡沫的大牛市，中国股市大多数股票近十年来乃至近十五年来都是围绕着一个相对高的估价进行上下浮动的，几乎没有长期投资的价值，这是通过对股市上历史涨幅最大的几支股票走势进行分析所得到的结果（参见：《历史涨幅最大的股票排名》，http://blog.eastmoney.com/niuzhimin/blog_866557.html。数据有点旧，但07年8月的股价和今日相比只会高不会低。另外这个排行榜上的公司有半数都属于周期性行业，如同LZ所述，并不适合长期的价值投资）。

事实上，由于高发行市盈率，上市首日的炒作以及上司公司普遍的低分红和把股票市场作为纯粹的融资和再融资工具，中国股市几乎没有长期的投资价值。

果然还是要用数据说话么....

1.关于分红，在引用数据之前，我想先明确以下定义：我所谓的分红可能和大部分国内的投资者定义不太一样，在流行的分红定义中，送股和公积金转赠股本都不能够算作是“分红”，因为严格的意义上来说，以上两种“分红”的说法，实质上都是一种“拆股”（详情请参见相关资料），股民并没有得到实际意义上的股利，上市公司也没有派发现金。所以我对于“分红”的定义仅限于派发现金红利。

由于手头上没有现成的数据来源或者股票交易平台，在这里我引用第三方数据：（以下引用）

历史总分红前100名
　　
　　投资者往往比较关注总分红较多的的上市公司，历史上分红派现较多的企业，集中在钢铁、石化、电力、汽车汽配、家电、物流及交通设施这几个行业。钢铁、石化、电力、汽车汽配普遍是大中型企业，资产、股本规模比较大，分红多顺理成章。家电行业分红较多，与其前期的高速发展是正相关的。物流、交通设施行业由于投资大、回收时间长，经营现金流量也大，也有较大的分红能力。
　　
　　总分红显然与公司的经营规模、股本相关，大型企业占据了排行榜并不出人意料。部分公司的总分红超过融资额，但A股股东的分红却少的可怜，如总分红排名第一的中国石化，总分红已经超过融资额(不含H股)，但A股的分红仅仅1.68亿元，只占融资额的1.4％，流通股东基本上没有得到回报。所以，真正能给投资者带来实际收益的，并不一定是这些大型企业，投资者真正需要关注的，是A股分红超过融资额的上市公司。

来源：银华投资，《谁是历史上总分红最多的上市公司》，http://finance.eastday.com/m/20080825/u1a3831358.html


关于“蓝筹股”的分红情况，请参见这里：

《央企终结不分红历史 专家表示:分红比例并不高》，来源：中国金融报，付碧莲，http://finance.ce.cn/money/200712/13/t20071213_12749460.shtml

在我看来，绩优股的分红还是可以的，只是中国股票长期估值偏高，得到的分红收益率就小多了。其实，低市盈率估值还是很有讲究的因为这个eps是跟会计政策相关，涉及到折旧盈利所承担的风险等因素，并非直接拿财报就能反映公司的盈利情况。

低市盈率投资在中国有个不小的障碍，即股票的现金红利收益不高。

由于非周期性低市盈率公司往往属于防御性行业（例如公用事业，零售等行业），其股票的波动性往往低于市场平均水平，牛市时候这些股票的上涨不足很难由其公司的股利所冲抵。熊市的时候虽然有估值以及行业方面的优势，但中国股市低分红的传统使得这些公司即使在经济不好的时候也不能回馈给投资者低波动性以外的收益。所以从长期来看，非周期性的价值投资在中国股票市场上并没有其在欧美等国家所体现出来的绝对优势。