难以破题的资产证券化

资产证券化，这一伟大的金融创新，近年来不断出现在官方报告和会议之中。政府频频发声鼓励这一创新，但反观市场，相关产品却乏善可陈，市场的冷淡反应与政府的热情号召形成对比，一边是海水，一边是火焰。

从官方的角度来看，资产证券化的好处多多。精简银行的资产负债表，给包袱沉重的银行减负；降低社会高企的融资成本，使货币脱虚向实，渗入实体经济的毛细血管；降低金融体系的系统性风险，强化金融市场配置资源的能力：仿佛这是一剂百灵丹，一包在手，百病无忧。

可这么好的丹药，市场为何就是不用呢？

回顾美国的资产证券化，当年推出的最大的动力来源于商业银行。银行出于提高流动性和满足大规模融资需求的目的，先是大刀阔斧的将先有的信贷资产证券化出表，后来直接用资产证券化的方式发放贷款。借此模式，银行纷纷转型，从传统的存贷吃利差转换成了融资中介收佣金。

中国亦复制了这一过程，只是资产证券化成了非标。大批的信托、证券资管、基金子公司充当了帮银行搬家的角色，先是给银行理财披层信托的外衣对接信贷资产出表，后来是直接发放委贷给借款人。信托业、资管业做的都是银行过审授信的项目，给投资人的合同里承担的却是管理人的职责；银行包办了项目，却仅仅作为受托人发放一笔贷款。信托是介绍人（银行）的管理通道，银行是委托人（信托）的放款通道。也不知是银行的通道，还是通道的银行。

一单问题资产曝光之后，首先看到的是机构之间相互推诿，均宣称自己作为通道方，不承担主动管理之责任。造成一定社会影响后，神秘人悄然显身发挥能量，一如项目启动之时，以“稳定压倒一切”的政治法则，用刚性兑付掩盖了风险。在风险定价失灵的市场中，散户拼的是嗓门，机构拼的是爹。

在这背后，我看到的是扭曲的信用。

书中说，对于REMIC证券等种类，很多是以收益率差而非价格作为报价方式。比如说2006年底，某投行对2年期PAC的买卖报价是70/67，是指该品种相对于2年期国债收益率有70/67个基点的收益率差。以国债为标准的逻辑前提是我们把国债收益率看作无风险收益率。而在中国，国债收益率仅仅是“名义上的”无风险收益率。因为银行破产机制的缺失，国家信用和银行信用被迫绑在了一起，“嗓门大”而不倒的故事一再上演。自然而然，理财产品收益率成为了真实的无风险收益率。

基准的偏离使证券化产品失去了定价的基础，泛滥的流动性从供给端扼杀了证券化创新的动力；银行理财和冠名为各种“宝”的货币基金以丰厚的回报率撑大了人们的胃口，被宠坏的投资者在需求端并不买证券化产品的账。大大小小的投资经理用业绩投票，一句话“做这个不赚钱”。大棒打不垮经济规律，政府的号召也不行。

所幸，我国利率市场化一直在推进之中。把所有资产放在阳光下重估，恢复市场价格发现的能力。在中国金融的改革中，利率市场化和资产证券化是一对相辅相成的工具。利率市场化为资产证券化松绑，资产证券化为利率市场化减负，齐头并进，不可偏废。

资产证券化是金融实务的一顶桂冠，所涉及的环节之精细、交易之复杂，需要投资银行、信用评级机构、律师、会计师、担保人和信用增级方等各方共同协作。除了利率市场化这一要素之外，资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等重要核心环节均须得到法律的支持；房屋各项指标和借款人信用历史等支持证券定价的宏微观数据需要得到统计上的积累；银行间市场和交易所互相联通、做市商制度需要得到规则上的引进；信用评级机构的公信力和职业经理人的声誉需要得到市场参与者的培育。可以说资产证券化所需要的环境，是一个成熟的资本市场所需要的全部。从这个意义上讲，政府鼓励资产证券化，其实是鼓励一揽子的金融创新，并准备了一揽子的金融改革。

希望如此。