探索熊市结束的拐点

这本书作者并非像Siegel那样的学院派教授，而是有一定实战经验的Russell Nupier, 此君曾为里昂证券的亚洲证券策略分析师。这本书主要展示了作者对于20世纪内美国的四次熊市结束拐点的研究和思考，分别是1921年8月，1932年7月，1949年6月以及1982年8月，每次拐点的研究成为本书的一部分，所以本书一共分为四大部分。
Q值被作者认为是研究拐点很重要的一个指标，它表示证券交易价格和重置成本（Replacement cost）的比值，这个比值接近0.3的时候被认为是市场见底熊市快要结束的一个信号。至于q值的具体含义，可以参见：http://en.wikipedia.org/wiki/Tobin%27s_q
1：1921年8月熊市结束的一些特征：上市公司收益明显落后于经济增长。q值小于0.3，新闻媒体上面对于股市的报道都是负面的，不乐观的。商品和消费品的价格逐渐稳定，而需求逐渐增加。同时利率开始下降，货币政策出现松动。而权重股（当时是美国钢铁）的持有人数量达到了历史最高值。值得注意的是，1921年市场见底时股票的交易量很小，说明公众对于股票没有兴趣，这也为股票未来的暴涨提供了空间。另外，公司债券和政府债券市场开始活跃起来。
2：1932年7月：这是大萧条后熊转牛的拐点，所有的大牛市中以下两个关键因素不会缺席：技术突破和信贷普及。1929年至1932年价格的迅速下跌导致股市迅速被低估，到了7月份，企业报表收益跌回1881年水平，而PE只有10倍，q值也小于0.3，投资者对于正面经济新闻充耳不闻，而越来越稳定的商品价格和批发指数说明股市见底后即将反弹，通货紧缩即将结束的征兆就是证券市场即将上涨的一个证明。此外，1932年7月，公众持有的现金数量达到了顶峰。弱市交易量呈现一片低迷，而强市交易量有所上升。权重股的股东数量除以股价的比值大于1，则表示市场出现进仓机会；股东数量的增加意味着投资者开始放弃投机行为，转而更为安全的持有大型公司的股票。
3：1949年6月：成交量大幅萎缩，1942年成交量只达到所有发行股票数量的9%，而1949年这一比例也只是达到13%。而纽约证券交易所的会员会费则从1936年最高的9万美金大幅下降至3.5万美金一年。在一共1500只股票中平均每天只有900只处于交易中。在此次熊市中，物价的下降程度更加缓和，而估值的长期下滑趋势则不断延伸。与前两次也一样，市场对经济扩张的正面消息没有回应才更能于是熊市见底；同样的，1949年的物价开始重新稳定，而库存也处于历史地位。货币政策方面，美联储在1949年3月开始放松在1948年9月施加的信贷控制，这一点可以从美联储的资产负债表上分析得出（所以根据央行的货币政策来买股票是最明智的决策）。同样的，当市场中大量空头头寸出现时，股市并未因为负面消息而大幅下跌，这明确表示了股市即将反弹。和前几次一样，道氏理论再一次成功预测了股市的底部。关于债券和熊市的关系，正常的顺序应该是：首先政府债券稳定，然后公司债券稳定，最后是股票价格的稳定。
4：1982年8月：因为货币本位制的改变，这种结构性的改变导致通货紧缩的可能性大幅降低，也是债券回报高于股票回报的可能性大幅降低，这种股票和债券的相对估值变化导致了1949-1968年股市的牛市和债券的熊市。1968年时牛市的终止主要是因为《布雷顿森林协定》的终止（美元和黄金的固定兑换比率废止，美元进入自由浮动状态）和通货膨胀的上升。到1982年时，纽约证交所市值占GDP达到36%，同时，投资者的平均持股期从1949-1981的5年降低至2年，这使得交易行为处于高位运行。1982年中，q值跌倒了0.27，PE只有9.9倍，根据美国经济研究署的数据，美国经济在11月也走到了最低点。同时，在这些指标中，汽车部门总是为投资者提供了非常重要的指示信息。另外，同前几次拐点一样，通货紧缩结束，而物价开始稳定，这紧随着主要商品价格的稳定，也即停止下跌。同时，1982年按市值计算的库存减少速度达到了自二战以来的最大值。与前几次熊市见底时大量股票价格大幅下跌不同，1982年熊市见底更多的是股价正在进行横向调整或呈现下行态势，少量股票价格开始回升。


总结：q值和PE当然是观察熊市是否见底的两个关键性指标，在四大熊市中，q都小雨0.3，PE都小于10。此外，物价的停止下跌和站稳是熊市见底的一个很重要信号，汽车行业在过去四大熊市中都给出了较为准确的信号，而在商品价格中，铜价的变化趋势则是股价上涨的明显标志（我认为这可能是和美国过去一个世纪四次熊市中经济结构仍然以工业为主有关）。当然如果要判断价格是否稳定，投资者应该确定库存量并确定制造商是否在亏本销售。信贷（货币政策）的放松也是熊市见底的一大显著特点，放松的信号在不同的时代表现不同，但基本上利率的下降、储备金率的下降、货币供应量的增加都是常见的信号。在美国我们可以通过分析美联储的资产负债表来分析流动性的松紧。另外，我们可以看到，在美国数次大熊市见底时，经济几乎和股市同时到达最低点，人们普遍认为股市会领先经济6-9个月，但是研究表明这一认识是错误的。相反的，在大熊市见底时，已经有各种指标预示着经济已经开始好转。在四大熊市见底时，一般在股价最低点后的几个月企业盈利最低点才会出现，盈利通常会滞后4-7个月，平均间隔为6个月。