货币战略论——20 怎样处理人民币才对﹖

二○○三年十二月十一日 （五常按﹕这是本书的重点文章﹐代表着我在货币思想上的转折点。） 因为四年多前我肯定了人民币是强币﹐所以当今年（二○○三）初见到在还有外汇管制的情况下﹐人民币的灰色市价开始与官价看齐﹐间有过之﹐其强势表面化﹐就意识到重要的问题将会发生。这些年来我看中国的经济﹐既不是微观﹐也不是宏观﹐而是世界观。从后者角度看﹐人民币比起先进之邦的货币﹐偏低相当多。但汇率是敏感的问题﹐为恐有兴风作浪之嫌﹐当时我不便直说。 大约二三月之间﹐我藉朱镕基退休有感而白纸黑字写下两点﹕一﹑不出两年中国会受到外国（尤其是美国）的压力﹐迫使人民币升值﹔二﹑中国不要走日本三十多年前被迫走的路。其实当时我认为这压力迫在眉睫﹐但问题既然敏感﹐我只轻轻带过。跟着读到的评论﹐一般不同意﹐就发表了《不要让人民币自由浮动﹗》。 重要问题要用理论架构 问题有重要与不重要之分。自邓小平一九九二年的春天南方视察之后﹐中国的经济发展今天最严峻。不坏﹐但正如参加世界杯﹐进入了决赛周才知道是世界赛﹐当然是严峻了。问题的重点是怎样处理人民币与国际金融。说不要让人民币升值或浮动﹐又或说这样那样﹐帮助不大﹐甚至可以误导。我们需要的是一个比较完整的理论架构﹐而因为中国面对的情况史无前例﹐这理论要从头想起。三月初我赶起了一连五期的《汇率战略论》﹐殊不知遇上非典新闻﹐这五期断断续续地分两个月才登完﹐读者一般不知我说什么。 既然认为是难得一遇的重要经济问题﹐而又是关于炎黄子孙的﹐十个月来我反复推敲北京应走的路﹐其间发表了好些与人民币问题有关的文章。大致上﹐《战略论》的架构没有错﹐但小节要修改﹐而阐释的文字是再多也不会太多的。这里让我来一个总结吧。 中国经济的真面目 不识庐山真面目﹐只缘身在此山中——是苏东坡说的。北京的执政者身在庐山。我多次说过﹐世界经济的竞争局限发生了大变﹐这大变还在进行中。起因是八十年代多个曾经封闭或半封闭的国家搞开放改革﹐一下子多了二十亿廉价劳力参与国际生产竞争。到了九十年代﹐得到计算机的协助﹐落后之邦的青年学得非常快。廉价劳力于是加上廉价知识。中国的改革走快了一步。大约自一九九七年起﹐中国产品的质量上升之速﹐远超我们事前可以预料的。 也是一九九七年﹐朱镕基奇迹地把中国的通胀控制为零﹐物价稳定至今天。但这可没有计算到物品的质量上升。如果把质量算进去﹐通缩明显﹐而实质的经济增长率肯定高于朱老所说的“保八”。这个骤眼看来是违反了弗里德曼的货币理论的现象﹐有三个原因。其一是中国不断改革﹐尤其是在权力下放那方面﹐办得好。其二是投资的气候愈来愈可人﹐外资大量涌进。其三是中国本土的市场大得惊人——据说一位来自台湾的在大陆卖公仔面﹐每年卖一百亿。 庞大的国家发展起来有庞大的市场。这解释了虽然作为大国﹐中国外贸的国民收入百分比高出美国的三倍﹐但外间的经济不景对中国的不良影响并不明显。说到外资的涌进﹐也确是史无先例。这里的重点可不是涌进资金的庞大﹐而是国际厂商大集会于神州。就是工资不高的韩国也争先恐后地跑到中国设厂。我参观过不少世界知名的工业区﹐没有一处可与江浙一带的国际气象相提并论﹐而这只是起步仅十年。 三个现象不寻常 让我们停下来﹐客观地考虑三个现象。 现象一。北京的朋友还称中国是第三世界的发展中国家。任何国家都在发展中﹐说了等于没说。但第三世界呢﹖有谁听过一个第三世界的国家的货币是天下第一强币﹖没有﹐第二世界的也没有听过。人口众多的国家有强币来得不易﹐何况二者今天都是天下第一。出口好﹐外资多﹐物价稳定﹐都有助﹐但历史的经验﹐是这三者加起来不一定有超人的强币的。我认为最重要的一环﹐是老外对北京的政权与中国的经济前途有信心。“面系人俾﹐架系自己丢”﹐外人的信心来得不易﹗说实话﹐中国今天贪污仍多﹐法治还是胡涂﹐但人民币的强势﹐显示着外人给足面子﹐相信这些不足之处会改进。这面子价值连城﹐是要用决心去维护的。记着﹐外人给予的面子是持久累积的结果﹐但可以毁于一旦。 现象二。中国今天的经济发展﹐与三十多年前的日本很相近。想当年﹐日本一发劲﹐红极一时的英国工业就节节败退。然而﹐跟着而来的国际政治压力﹐使日元从三百六十兑一美元提升到八十兑一。到了八十年代中叶﹐日本的工资与房地产之价冠于地球。我为此于一九八七年发表《日本大势已去》﹐不幸言中。 今天中国的经济像三十多年前的日本﹐但却是十个日本﹗人口大约十倍﹐土地大约二十八?（实用面积是十五至二十倍之间）﹐而中国的高速工业发展再不限于沿海一带了。当年一个日本对世界经济有那样大的影响﹐今天十个怎样估计呢﹖ 现象三。中国的经济改革是比东欧﹑印度﹐及其它所谓落后之区快了一步﹐但以最重要的工业发展而言﹐这些走在后头的是对中国威胁最大的竞争者。中国既要前瞻﹐也要后顾﹐而我认为后顾比前瞻重要。 两个必然的形势 由于上述﹐我的推理是中国无可避免地遇到两个重要的形势。 形势一。中国庞大﹐而在今天的世界大变中﹐她站着的是最关键的位置——经济在富有之邦之下﹐在贫穷之邦之上。从和平经济发展那方面看﹐中国无端端地被推到国际的主导位置。钱多与影响力是不一定挂钩的。以举足轻重论英雄﹐中国今天冠天下。树大招风﹐这位置不好过。 中国的立场应该是欢迎竞争生产﹐集中于改进人民的生活与自由﹐什么国际主导云云﹐多一事不如少一事。问题是关键位置就在那里﹐而中国很庞大。于是﹐人民币的不同处理﹐对世界经济的影响会有很大的差别。我认为这处理要集中于减低贸易与投资的交易费用﹐尽量避免政治上的瓜葛。 形势二。我说过了﹐因为工资与汇率皆调整不易﹐经济学上的比较优势定律在某些情况下会失却功能。在世界局限有了大变的今天﹐国际上这定律更有问题了。然而﹐因为局限有了大变﹐工资﹑汇率﹑福利制度等一定要跟着调整。从加拿大与日本的经验看﹐十多年的调整期不一定足够。 大致而言﹐不需要调整的是赢家﹐需要调整的是输家。政治上﹐调整的责任可能推来推去﹐而我认为这是国际上的经济争议的根本原因。伦理上﹐我不认为北京有责任调整人民币的汇率﹐但与美元挂钩（阻碍美元调整）确实有点问题。让人民币自由浮动今天不可行﹐我解释过了。向上调升吗﹖到哪个价位才对呢﹖人民币对美元及其它先进货币是偏低﹐但对劳力比中国廉价之区就很难说了。 又是上文所说的关键位置使人民币的汇率调整有独特的困难﹐这方面高不成﹐那方面低不就﹐而如果调来调去三几次﹐外人对人民币的信心会尽失。结论是人民币要选挂另一只钩﹐或下另一个锚。下文会简述﹐下锚有几种方法﹐而中国目前可取的只有一种。至于锚的选择﹐我认为重点是脱离所有外币。 四种下锚的方法 本月四日我发表了《货币不可以没有锚》﹐三个月前写下的﹐认为是比较重要的文章。文内提到货币下锚的方法大致上只有四种﹐即是说只有四种货币制度了。各有各的好处﹐也各有各的弊端﹐应该选哪一种要看形势而定﹐没有一种是永远地胜于其它的。选了下锚之法﹐我们再要选下哪一个或哪一种锚﹐而锚的选择数之不尽。无论是下锚之法或锚的本身﹐中国今天的选择不困难。先谈下锚之法吧。 第一种下锚之法是本位制﹐如金本位或银本位。这制度﹐货币的本身就是锚。我的旧同事蒙代尔（R. Mundell）赞成这制度﹐但我认为不适用于今天的中国﹐因为金或银的供应量不足﹐不够弹性﹐会把经济发展约束得太紧了。第二种是法定通货（fiat money）制度﹐今天英美使用的。这制度弹性最大﹐但间接地以物价指数及经济指数为锚﹐过于空中楼阁﹐调控有很大的麻烦。中国今天不适用﹕一方面﹐人民币偏低﹐一旦放开浮动不知会被炒家炒到哪里去﹔另一方面﹐虽然弗里德曼说得顺理成章﹐但英美调控币量的经验满是问号。第三种是“钞票局”﹐今天香港采用的制度。这制度大国不适用﹐说来话长﹐不说算了。 最后一种是中国目前使用的﹐可能是朱老的发明。那就是以一个可以直接成交的指数为锚——目前是以美元的一个价——或汇率——为锚﹐可以直接按价成交﹐虽然还有根本不需要的﹑有害无益的外汇管制。这第四种制度有不少好处﹐但要有两个条件。 第一个条件是如果没有足够的外汇储备（中国有的是）﹐人民币的国际币值要略为偏低。这条件中国看来可以持久地考一百分﹗第二个条件是国家愿意为那划定的可以直接成交的指数去调整货币量﹐因而某程度上要放弃以调整币量来调控经济。人民币的国际币值愈是偏低﹐其以币量调控经济的空间愈大（见拙作《汇率战略论》）。今天﹐向前看﹐中国继续“保八”没有大问题﹐所以调控经济不需要有广大的货币政策的空间。 是的﹐横看直看﹐中国的条件足够有余﹐第四种货币下锚之法最可取﹐其它不用考虑了。要考虑的是脱离美元而选的另一只锚。 脱离美元的选择 人民币要与美元脱钩﹐有四大理由。 一﹑我说过了的。人民币与美元挂钩﹐是缠着美元不放﹐美元要贬值贬不着对人民币﹐使美国失去了一项调整经济的机能。这难免增加政治经济上的纠纷﹐夜长梦多。 二﹑如果美元大搞贬值﹐人民币跟着贬下去﹐通货膨胀一定会在中国卷土重来﹐而又因为人民币值偏低﹐中国的通胀压力会高于美国的。 三﹑人民币与美元或任何外币挂钩﹐挂上之后没有更改的空间﹐因为略为更改会导致再更改的市场预期。长远而言﹐这挂钩是一项硬性的约束﹐失去了某时某事可能需要的弹性。 四﹑中国解除外汇管制可能迫在眉睫﹐或起码是迟早的事。既然解除汇管﹐中国当然希望人民币能成为国?货币。以今天的形势看﹐只要解除汇管﹐人民币成为国际货币是必然的。但国际货币也有普及流通与不普及流通之分。与美元挂钩﹐形象上人民币是寄人篱下﹐其普及性就要打个大折扣。 人民币要与美元脱钩﹐但不要自由浮动。解决的办法只有一个﹕选挂另一只钩﹐或下另一只锚﹐换锚时与美元的汇率平过﹐然后放开美元。放开之后人民币与美元的汇率是自由浮动的﹐但人民币下了另一只锚﹐稳如泰山﹐皆大欢喜。记着﹐朱老划下来的货币制度不变﹐变的是选用另一只锚。 可下之锚数之不尽﹐要下哪一只呢﹖ 今年三月我建议考虑人民币与一篮子外币挂钩﹐或与一篮子外币与物品的合并挂钩。后来多想几个月﹐我认为最高明还是脱离所有外币﹐转与一篮子物品（commodities）挂钩。处理方法没有什么不同。选好了一篮子比重不同的物品（在期货市场成交的可取﹐因为有严谨的质量规定﹐而价格的明确变动立刻知道）﹐以某额的人民币可以购买某大小的一篮子﹐定了一个指数（例如1000元人民币可购某篮子物品﹐指数可称1000或100）﹔任何外币之额可购入同一篮子﹐这外币额与人民币额的比率就是汇率了。转挂（换锚）时平过﹐人民币跟着守住原定篮子物品的指数﹐对所有外币的汇率自由浮动。 篮子之内的不同物品之价当然常有变动﹐指数不变是说同额的人民币可以购买篮子内同样组合的物品﹐而物品之价的变动往往要以外币之价作为量度准则。以这篮子的人民币物价的指数为锚﹐是国家“担保”市场可以这指数直接成交﹐购买这篮子物品。然而﹐下文指出﹐这指数是可以更改的﹐所以市场成交的担保只限于政府公布指数的时期﹐指数有变物品的成交价就跟着变。当然﹐成交是市场的运作﹐政府只是担保某时刻的某额人民币换一篮子物品的所值。没有人会真的按指数之价购买那篮子物品﹐只是事实上可以在市场按指数之价买到﹐而买与卖是市场的操作﹐与政府无干。换锚之后﹐以简单的方程式及物价数据放进计算机﹐人民币与各种不同外币的自由浮动汇率秒秒不同﹐秒秒知道。 回头说以一篮子外币为锚﹐其思维早有前科。一九八三年十月香港财政司彭励治考虑转用今天还存在的联系汇率（钞票局）制度时﹐我参与其事﹐港币与一篮子外币挂钩是讨论过的。当时直接或间接参与考虑的还有三位国际经济大师。大家都同意以一篮子外币为锚可行﹐但政治因素则远为复杂。彭励治对政治很敏感﹐谈虎色变﹐他说美国知道港币与美元联系的意图﹐没有反对﹐就坚持不作他想了。（联系汇率与今天人民币与美元挂钩的性质不同﹐后者是不需要征求对方意见的。） 一篮子物品胜一篮子外币 前事不忘﹐后事之师。多了二十年的国际金融的观察﹐我们的知识增加了不少。衡量以一篮子外币与一篮子物品为锚的选择﹐我们可以方便地从上文提出的要脱离美元的四大理由来考虑。美元是一种外币﹐一篮子是多种外币﹐性质类同﹐其差别只是较多较少而已。这是说﹐如果要脱离美元的理由成立﹐脱离所有外币的理由也类同。 一﹑以一篮子外币为锚（挂钩）是缠着一篮子外币﹐放宽了美元的浮动﹐因而希望减少美国对人民币的政治压力。然而﹐换过来的是一篮子国家连手施压的可能性。另一方面﹐选一篮子外币可能“买错马”——例如买中一只像智利的马——怎么办﹖大家都知道美元可靠﹐知道格林斯潘是真君子﹐但其它外币会是同样可靠吗﹖有谁可以保证在世界大变的今天﹐一篮子外币中不会有一些可以触发类似一九九七的亚洲金融风暴的情况呢﹖再另一方面﹐我认为今天的欧元与日元﹐其国际币值偏高可能比美元更甚﹐只是不同国家有不同的压力团体而已。 从这第一点看﹐以一篮子物品为锚较为优胜。 二﹑一篮子外币之内﹐互相竞争贬值的机会绝对不能低估。人民币以这篮子为锚﹐跟着这篮子贬值﹐其通胀效应会比外币为高。记着﹐人民币今天偏低是强币﹐通胀卷土重来会削弱人民币﹐是代替了人民币升值的一种调整。这种调整不妥﹐比不上让人民币浮动上升。 从这第二点看﹐以一篮子物品为锚也较为优胜。 三﹑以一篮子物品为锚﹐其物价指数可以按时调整﹐所以对经济有较大的自主弹性处理。虽然这物价指数与一般的通胀指数不一样﹐但类同﹐而且可以直接调控。例如政府可说明那篮子物价每年上升百分之二（指数100升为102）﹐公布后市场对通胀的预期大致相若﹐而国际的汇率也跟着变﹐大方得体﹐只要不是乱来﹐市场的信心依旧。 个人认为﹐如果政府按时公布为锚的一篮子物品的物价指数﹐就不需要再公布通胀或通缩的指数了。后者往往有问号﹐是间接的为时可长可短的货币政策效应﹐可以扰乱市场的运作。一篮子物价的指数不是全面的物价﹐但如果选得适当﹐作为一般物价的代表就可圈可点。 从这第三点看﹐以一篮子物品为锚也较为优胜。 四﹑解除汇管后﹐人民币打进国际货币市场在所必然﹐以一篮子物品为锚独树一帜﹐在市场有以物品界定的清晰保障﹐当然是胜于一篮子外币了。 国际货币的成功条件 一个国家的货币能在国际市场流通是占了很大的便宜。印制钞票的成本近于零﹐而发了一元流出外地﹐如果不打?头﹐就是赚了一元。过了一些时日打回头﹐赚的是利息。还有﹐一种货币在外地流浪﹐所谓浪迹天涯﹐其币量增加不会对本土的通胀有影响。听说今天北京感到头痛的一个问题﹐是为了处理外汇进账﹐人民币量急升﹐恐惧通胀重来的学者不少。让人民币到外间漫游﹐是舒缓这恐惧的好办法。 一种货币能在国际上赚点外快﹐是应该的﹐理所当然﹐因为这货币是协助了国际的贸易﹑投资﹐与财富的积累。赚外快是服务的回报了。虽说无本生利﹐其实间接的﹑不明显的成本相当高。单是要外人对一种货币有信心﹐认为可以保值﹐能被国际大众接受﹐是要日积月累地经过千山万水的。但千山万水的成本是历史成本﹐今天不再是成本﹐却可谈收获。这是中国之幸。 是误打误撞﹐还是天才明智﹐都不重要﹕成功只能以效果来衡量。今天外间对人民币的信心是无可置疑的。说实话﹐人民币跑过了千山万水﹐为期之短是二十二年前我这个被弗里德曼﹑贝克尔等大师认为是世界上对中国最乐观的人没有想到的。可幸二十一个月前我在天津的南开大学以《以中国青年为本位的货币制度》为题讲话﹐有站得密不透风的学生为证﹐指出人民币因为有中国青年的知识与生产力的支持﹐其国际强势已成定局矣﹗（老人家的眼镜跌不到地上就被抓起来了。） 人民币今天要成为国际货币﹐普及的那一种﹐还要做两件事﹐技术上可以容易地做到。其一是解除所有外汇管制﹐更好是加上开放整个金融行业。其二是把人民币的钞票来一个新面目。有两点。一﹑发行一些五百元面值的钞票﹐因为今天最高的百元面值﹐数千元就不容易放在钱包里（为恐费雪的货币幻觉理论真的有料到﹐不考虑千元面值吧）。二﹑钞票要有国际性的高档次的形象﹕没有政治色彩﹔加上RMB及几个英文字﹔财政部长与央行行长把名字签在钞票上。也要艺术美观﹐庄重得体——这方面要请专家品评了。 结论 本文建议人民币转与一篮子物品挂钩﹐不是古老的本位制﹐而是用可以成交的物价指数为锚﹐是历史上没有采用过的。听来标奇立异﹐其实是微不足道的小发明﹐不足以拍掌。这样说﹐是因为中国目前的下锚方法——货币制度——不需要改。人民币要脱离美元而下另一只锚﹐不难理解﹐我只是在数之不尽的可下之锚中﹐指出一篮子物品是中国目前的最佳选择。中国现有的下锚方法已施行了大约十年﹐证实可行﹐可以小修﹐但不应该大动。 不要误会﹐我不是中国今天的货币制度的专家。我所知的大略是从内地的朋友听回来的。有胆从只知大略而提出建议﹐是因为以这大略推出来的理论架构﹐翻来复去数十遍也找不到错失。是的﹐只要外汇储备足够﹐或人民币能略为偏低﹐而北京又愿意某程度放弃以货币量的变动来调控经济的话﹐用可以直接成交的指数为货币之锚行得通﹐可靠﹐而纵观天下大势﹐以一篮子物品为锚是我可以想到的最上选的了。 欧元之父蒙代尔提出亚洲要学欧元那样﹐搞一个亚元区。我不认为欧元的经验是成功的。今年六月看数字﹐欧元成员国的失业率是三点六至十一点四﹐有很大的分歧﹔最重要的德国与法国﹐其失业率分别是十点七与九点三﹐皆重灾区也﹗这样﹐币值强劲是没有意思的。 炎黄子孙满布东南亚﹐应该欢迎人民币的国际普及。他们的经济与神州大地的息息相关﹐彼此的贸易以人民币结算﹐本土的经济由本土的货币量调控﹐是鱼与熊掌可以兼得的情况了。 再说货币打进国际市场这门服务生意﹐我想不起有哪位货币历史学者曾经为之著书立说。二战前大英帝国有“日不没国”之称﹐英镑雄视过地球一段长时日。三十年前日元有过一小段风光﹐后来屡有偏高﹐其普及搞不起来。十多年来﹐美元因为有强势而雄视天下。今年欧元强势明显﹐开始抢占国际市场。人民币怎样看呢﹖如果以一篮子物品之价稳定强势﹐解除汇管后欧元将会遇到一个不容易应付的对手。加上海外有那么多有钱的华人捧场﹐你道我要赌的钱放在哪一边﹖是热闹的世界﹗