货币战略论——19 货币不可以没有锚

二○○三年十二月四日 （五常按﹕此文二○○三年九月写好﹐是自己满意的文章﹐因为一小点要解决的问题﹐押后至该年十二月才刊出。） 人民币应否升值引起舆论满天飞﹐水平一般﹐而其中有说让人民币自由浮动是尊重市场﹐是按自由市场的规律从事云云。这观点可能对﹐也可能错﹐但一般都有误解的成分。问题不简单﹐让我简略地以二千字的篇幅分析重点吧。 （一）货币的主要用途是协助市场的贸易与投资﹐包括国际的贸易与投资。这是说﹐货币的主要用途是减低交易费用﹐其它皆次要。很不幸﹐脱离了昔日的本位制后﹐好些国家把货币政治化﹕压力团体各有各的企图﹐赤字财政可用货币供应出术﹐通胀可作为间接抽税﹐等等﹐而什么大选在即﹐增加币量刺激一下经济是司空见惯的。 （二）没有错﹐自由市场的运作要让价格自由浮动。但协助市场运作的货币一定要有锚（anchor）。像国民党在大陆时期的关金﹑银圆券﹑金圆券等冇尾飞砣是纯真的无锚货币﹐增加交易费用﹐不可取也。锚是要有的﹐问题是间接还是直接﹐及选用怎样的锚。这也是说﹐货币要挂钩﹐问题是怎样挂及挂什么钩。下了锚之后﹐所有锚外之价应该自由浮动。 （三）昔日的金本位或银本位制度﹐货币的本身（金或银）就是锚。这制度的大缺点﹐是货币的供应量由金或银的供应量决定﹐缺乏弹性﹐不容易应付经济的急速增长或其它的局限大变。香港目前的联系汇率﹐是港钞以美元为本位之锚﹐弹性较多﹐但利率要跟着美国的走﹐也要放弃货币供应的自主权。 （四）那所谓无锚的fiat money制度（今天英美采用的）﹐其实也有锚。这是由中央（或联储）银行看着物价指数（一锚也）与经济指数（二锚也）来调控利率与货币供应量。这制度的弹性更大﹐但有三个缺点。一﹑看着物价指数调整是间接的锚﹐不是可以直接成交的指数﹐虽然货币的供应量与上述的两个指数的连带关系存在﹐但调整的反应要有六个月至两年时间﹐而整个调整期可以长达五﹑六年﹐其间可能一波未平﹐一波又起。二﹑两锚不容易兼顾﹐往往有冲突﹐顾此失彼。三﹑因为上述两点﹐fiat money制度的锚不够明确﹐容易招来政治与压力团体的左右。 （五）用可以直接成交的指数为锚。原则上﹐这是中国目前采用的﹕以美元作为一个指数而为锚﹐保锚是以货币供应量与外汇储备调控。也是原则上﹐只有一个锚单以币量调控就足够﹐但因为时间上的问题﹐储备就有用场。因为这种锚可以直接买卖成交﹐制度清晰可靠﹐有说服力。但以美元为锚也有三个缺点。一﹑美国可能不高兴﹐引起争议。二﹑美元的走势不一定适用于中国。三﹑最重要的是﹐以汇率为锚﹐为了保汇率可能引起外汇及其它管制﹐得不偿失。 没有经济学者会赞同外汇管制。所以四年前当我见人民币是强币﹐但因为汇管而有黑市汇率低于官价的情况﹐就建议浮动人民币﹐希望能以此协助汇管的解除。今天的形势不同了。人民币的强势不用我看﹐汇管可以解除也不用我说。但今天﹐人民币浮动或升值对中国的工业发展会有大害﹐我解释过了﹐而通缩的幅度很难预测。 （六）以美元为锚﹐人民币对其他货币的汇率是浮动的﹐但久非善策。人民币要选另一个锚（挂另一只钩）﹐而看今天的形势﹐早转早着。但目前人民币千万不可选用英美的fiat money制度之锚（经济指数与不能直接成交的物价指数）。原因是这些间接之锚需要长时间调整﹐而人民币一旦自由浮动﹐不知会被炒家炒到哪里去。换锚的选择是明显的﹕要选在原则上可以直接买卖成交之锚；换锚时要与今天的美元汇率平过；转换后炒家不会炒到人民币那边去。 （七）今年三月﹐我建议人民币转用半篮子外汇与半篮子期货的合并而挂钩（为锚也）。但后来再细心考虑﹐认为篮子中有任何外币皆不妥。外币国家可以连手反对﹐而又因为世界正在大变﹐中国货币的上选政策是以不变应万变﹐何况货币政策是要有稳定性的。 我于是想﹐还是回到货币的基本用途那方面去吧。选一篮子物品为锚﹐可以是期货﹐可以是批发市场现货﹐组合后成为一个指数而为锚﹐只要某数量的人民币可以直接购入某大小篮子的物品﹐人民币就稳如泰山。这指数可以固定不变﹐但也可以有弹性﹐看着经济情况而略为调整﹐例如一篮子的物价指数可以按时提升或下降少许﹐但政府最好能预先说明这些小变动的上﹑下限。以一篮子物品为锚﹐与目前的以美元为锚﹐是性质相同的﹐但以前者为锚人民币对所有外币皆自由浮动。换锚时平过﹐而篮子内的物品如果选得适宜﹐炒家会止步。 （八）要维护一篮子物品之价为人民币值之锚﹐单是控制货币的供应量﹐加上一点外汇储备﹐就足够。但如果政府要兼顾其它﹐例如以调控货币的?应量来调控经济﹐储备就要增加。所以今年三月发表的《汇率战略论》﹐我指出如果要兼顾经济调控﹐人民币的国际汇率要持久地略为偏低。 （九）七年来中国的通胀率是零（其实略有通缩）而经济增长率还可保八。我曾指出﹐保八还可以维持一段长时期。这样﹐中国的货币政策可以容易地稳守一篮子物品之价﹐持久不变﹐因为不需要兼顾经济的增长指数。 结论是清楚的。完全没有锚的货币不可取。市场物价要自由浮动﹐但为了要减低交易费用﹐货币不可以像冇尾飞砣﹐或明或暗总要下个锚﹐或挂只钩。人民币今天的强势﹐起于中国同胞与国际投资合并的生产力﹐但也正好说明北京的朋友在重要的货币上没有营私舞弊﹐令人欣赏。虽然贪污还多的是﹐但炎黄子孙终于可以在国际上高视阔步一下。天意也﹗ 人民币有强势﹑外汇储备充足﹐选取货币政策当然远比人民币有弱势﹑国债累累的情况来得容易。二十多年的经济改革不是长时间﹐但毕竟经历过了千山万水﹐今天大可披襟岸帻﹗审时度势﹐按理办事﹐北京要集中于货币的基本用途来处理人民币。