货币战略论——7 联系汇率的困扰

7 联系汇率的困扰 一九八八年三月九日 （五常按﹕是时也﹐市场认为香港政府会将港币兑美元的汇率调升。） 关于香港的联系汇率及几个月来由那所谓“热钱”而引起的“负利率”建议﹐是香港经济上比较重要的问题了。政府若处理失当﹐其影响之坏﹐可能远超去年十月的股市暴跌。 老早就想在这个复杂的题材上动笔﹐但在一个青年会的聚会上说过了话﹐觉得要将有关的问题解释清楚﹐一篇文章不容易办到。其后在报章与杂志读到对这联汇制有很深误解的言论﹐不时出现﹐认为不够详尽也应该试作解释了。香港一般人不明白联系汇率是怎么一回事﹐会对这制度怀疑而促成了不良的效果。美国的政客不明白这个制度﹐乱说一通﹐要求港府将港元对美元升值﹐又令人头痛。 名不正则误导 一开头就有问题﹕一九八三年十月开始实施现在的“七点八挂钩”时﹐香港政府竟然称之为指导性汇率。殊不知“指导性”一词﹐是中国内地用以形容价格管制的﹗香港有许多人先后到过内地做生意﹐根据经验﹐他们一听到“指导性”三字﹐脑中就先入为主﹐以为香港所推行的是汇率管制了。是的﹐即使目前对该制度发表言论的人﹐十之七八都认为是一种管制。“指导性”虽然后来改称“联系”﹐还是不妥﹕很多人以为“联系”是用以掩饰“管制”的。 适当的名称是“局部美元本位制”。要知道﹐我们现有的联系汇率制度﹐是香港一九七三年之前的制度（那时港元与英镑挂钩）﹐而那制度是从有很久历史的黄金本位制度演变而来的。与黄金本位制度相比﹐香港现有的联汇有两点不同﹕其一﹐以美元代黄金﹔其二﹐本位的保障只限于钞票的发行量。更严格地说﹐香港的联汇不是一个汇率制度﹐而是一个货币制度﹗ 需要没有中央银行 有趣的问题出现了。为什么黄金本位制度会经不起经济压力而被取缔﹐而大约只有货币量十分之一强（钞票量的比重）的美元本位制却屹立不倒呢﹖主要的答案是﹕香港没有中央银行。香港的货币量是跟市场的需求变动而自动增减的。港币以美元为本位“挂钩”﹐市场若对美元看好﹐换取美元的量增加了﹐港币币量就会缩减﹔这缩减会使港元增值﹐直至那挂钩的汇率得到均衡为止。这是“中线”的调整办法。在“短线”上﹐港币量的缩减可能不够快﹐利率的变动就协助调整﹕短线利率上升﹐加速了港币的需求量减少。 我曾作过估计﹐如果市民对美元看好而抢购﹐只要被收购的美元不大量地撤离香港﹐而是在本地翻来覆去地协助港币量的减缩﹐那么上述的美元只不过等于港币钞票量的外汇储备﹐就足够好几次使港币的总量化为零了。那是说﹐只要美元不大量离开香港﹐无论市场怎样抢购﹐这美元本位制守得住。要是美元大量撤离香港﹐那就另作别论了。在一九八三年与八四年间﹐这新制实施后﹐市场曾经两次抢购美元﹐但因为“亲生子不如近身钱”﹐美元没有大量撤离香港﹐这本位（联汇）制便有惊无险。 反过来说﹐假若市民对港元看好而抢购﹐港币量就会增加﹐而这增加会使港币贬值﹐直至与美元挂钩的汇率得到均衡为止。在短在线﹐利率下降是协助港币量增加（增加港币的需求量）的一个办法﹔所以香港银行公会的利率协议﹐在一定程度上是会妨碍“联系”汇率的运作的。 假若香港有中央银行﹐目前的联汇制度就大有困难了。中央银行是为控制货币量而设的。控制的货币量一旦与挂了钩的汇率脱了节﹐失去了均衡﹐那么﹐这汇率如不更改﹐政府就需要有远为大量的外汇储备来作支持﹐或需要推行外汇管制﹐或限制进口﹐或津贴出口﹐或用以上几种办法的合并来应付。这样做﹐香港的经济就会兵败如山倒了。 当然﹐有些人认为中央银行可以很明智﹐懂得适当地将货币量调整来维持汇率的挂钩。但历史的经验（一九七一年之前的国际黄金本位经验）﹐却证明这观点是过于乐观了。有了中央银行的设立﹐货币量的多少会有多方面的考虑﹐而压力团体的各种手段也不能视若无睹。 很多国家或地区﹐不设立或取消中央银行是政治上难以容许的。香港没有中央银行﹐令很多为中央银行而大伤脑筋的经济学者羡慕。弗里德曼就曾建议美国取消中央（联邦）银行﹐而曾于一九八三年参与香港的联系汇率决策的英国货币专家﹐也认为不设中央银行对联系汇率的维护﹐大有帮助。 反对联系汇率的理由 一九八三年九月﹐香港财政司彭励治在考虑施行现有的联系汇率制度时﹐我是反对的。这反对有两个理由。第一﹐较为不重要的﹐是假若市民将抢购所得的美元大量撤离香港﹐那么这制度就维护不了。我担心的是几个大富之家﹐以为有机可乘﹐连手与香港政府“大赌一手”﹐怎么办﹖事实上﹐我读过一篇文章﹐指出在南美洲的一个国家就曾发生类似事件﹐使政府狼狈不堪。在联系汇率制度实施的前几天﹐提倡该制的祈连活到港大的经济系讲话时﹐我的一位同事就指出这“大赌一手”的可能性。祈连活是无以为对的。我当时认为这可能性不大﹐因为就算有几个大富之家同意集资“大赌”﹐他们也不应该知道要将美元撤离香港这一着。 我的第二个反对联系汇率的理由﹐就比较重要了。一九八三年九月间﹐九七问题所引起的动荡很大﹐市场一片混乱而搞得人心惶惶。在那个情况下﹐香港各种资产的价值大幅度下降是无可避免的。我当时想﹐资产之中除了人才外﹐可分三大类﹕物业（地产与房产）﹑股票﹑货币。在那时﹐这三者的贬值是必然的。假若这三者一起贬值﹐它们就会分担了负荷﹔但假若其中之一种——港币——与美元挂了钩而不能随市贬值﹐那么资产贬值的压力就会集中在股价与物业这两类资产上。这两类资产的贬值﹐会因香港币值不能下降而有更大的跌幅（后来八四年的经验支持我的分析）。在这种情况下﹐香港的工商及地产行业就会受到较大的打击了。我又想起香港在一九六七年的暴动之后﹐经济——尤其是地产行业——一片萧条﹐而那时港元是与英镑挂钩的。以三种资产来分担了贬值的压力﹐总比这贬值集中在两种资产为佳。我现在还认为这观点是正确的。 在当时﹐我将这个分析跟彭励治和英国的两位有关的经济学者细说了。他们同意我的逻辑﹐但英国方面的看法是﹐除非有政治奇迹﹐香港的地产及股市无可救药。他们认为香港人是靠外贸而生存﹐港币若更大幅贬值﹐香港的经济不堪设想。既然三种资产不可能一起挽救﹐那么单救港币是上策。这是重点上的观点不同﹐我是不容易以逻辑的分析来反驳的。当然﹐中英草签后香港的地产及股市的发展﹐证明了他们当时所说的“政治奇迹”是出现了。 更改汇率的困难 在彭励治实施联系汇率的前几天﹐我跟他说﹕“你知道这制度一旦施行﹐就差不多不可能在一九九七之前有所更改了。”这一点﹐他是同意的。我们讨论了在什么情况下可将汇率更改﹐但大家也觉得这情况不易存在——除非在施行这新制度后的一个短时期内﹐政治形势有急速的好转。几个月后﹐郭伯伟（夏鼎基之前的财政司）认为将港币升值是大好时机﹐但彭励治没有这样做﹐郭氏就认为此后机会不再。英雄所见﹐大致是相同的。 由于恐怕香港人不相信联系汇率可以坚守﹐在施行之初﹐彭励治就强调以后汇率若有更改﹐港币只会升值﹐不会贬值。其时风声鹤唳﹐这几句话是应该说的。可是想不到﹐因为这几句话﹐很多人就误以为香港政府会随时将港币升值﹐“种”下了今天联系汇率的困扰。 联系汇率不可随意更改﹐有几个理由。其中最明显的是﹕只要更改过一次﹐就会使人相信以后有再更改的可能性。市民一旦意识到政府曾在哪种情况下作过更改﹐在其后的类似情况下﹐人们就会预期更改的再来。这样﹐就鼓励了炒买炒卖的行为﹐使汇率失去了均衡。若汇率有过两三次的更改﹐那么整个联汇制就会被迫取缔了。在多年前的黄金本位制度下﹐不少国家由于中央银行所控制的货币量与金价脱了节﹐以更改汇率的办法来补救变得无济于事﹐结果是一些国家施行管制外汇﹐另一些管制进口﹐弄得一塌糊涂﹐最后还是脱离了本位制。 第二个同样重要的理由﹐是汇率更改之后﹐物价及工资是应该跟着调整的。然而﹐有些工资﹐尤其是政府公务员或教师的工资﹐显然难以向下调整。我们应该记得﹐自港元在八三年大幅度贬值后﹐不仅舶来品的价格在市场上急升﹐而我们由政府支付薪金的﹐也获得颇为大幅度的向上调整。假若现在香港政府将港元汇值提升﹐那么公务员和我（港大教师）都会欢天喜地了。 以我自己为例吧。一九八二年初接到港大的合约时﹐港元兑美元是五点三﹔年多后改为七点八﹐我就变得“哑子吃黄连”﹐有苦自知。经过后来几年的薪金调整﹐减除了通胀﹐我现在的薪金﹐若以美元计﹐跟八二年时差不多。假若政府现在将港币对美元升值﹐那我就无功受禄了。跟着的适当调整﹐是应将我的薪金减少的﹔但如果我和其它公务员及教师的薪金一起调整的话﹐他们又怎会不“保护”我呢﹖政府既不能减薪﹐那么财政问题又如何解决﹖物价会因港元升值而下降﹐政府的税收也就跟着下降或上升较慢﹔为了支付各项费用时﹐政府是要加税的﹐那么香港的经济又怎样了﹖ 天下间没有免费午餐这回事。一些人可以从港元汇值调高而得益﹐另一些人就一定会因同样的变动而受损。一得一失﹐本来可以拉平﹐但因为公务员的工资难以缩减﹐政府的财政便会出现困难﹐而其它物价﹑工资﹑租值的调整﹐总会使社会增加费用。 一些人可能认为香港人在香港用钱﹐港币还是港币﹐将港元对美元升值﹐对本地的消费没有影响。然而﹐香港是世界上外贸比重最高的地方﹕它有哪几样消费品不是直接或间接进口的﹖凡是赚香港钱的人都会比生产出口的人有利得多。当然﹐港元对美元升值﹐得益最大的就是那些赚港元而又打算移民的人——我自己打算在不久的将来把孩子送到外国念书﹐所以也在得益者之列。可以说﹐移民潮愈甚﹐呼唤港元升值的声浪也会跟着愈高。 第三个理由﹐就是更改汇率之后﹐香港的货币量又要作一次大调整﹔调来调去﹐对经济整体没有好处。 取消联汇港币不一定升值 很多人认为假若取消了目前的联汇制﹐让港元对美元的汇率自由浮动﹐港元就会立刻大幅升值的——由于两年多来美元兑日元下跌了一半﹐很多人便有此想法。这观点是不对的。美元对日元及其它外币下降﹐港元随之以同样幅度下降﹐港币量就跟着增加﹐协助七点八挂钩的均衡。取消了联汇制﹐除了一些盲目的炒家会对港元看好之外﹐港元与美元的汇率会向哪方面走不得而知﹔而最可能的﹐是在短期内徘徊于七点八左右。 目前的七点八﹐显然是由于港币量的增加而近于均衡的。我主要的证据﹐是在今年一月间汇率是七点七六﹐到了二月初﹐美元在外围稍强﹐这汇率就回到七点八的价位了。一些不明这个联汇制度的人﹐见到近两年多来美元对日元﹑马克或台币有了大幅度的贬值﹐就这样想﹕若取消联汇制﹐港元兑美元就会在四﹑五之间。这是差之毫厘﹐谬以千里了。 取消了联系汇率﹐港元的国际汇值向哪方面走﹐要看香港的经济发展及外币的动向。有些人认为今后美元在外围会上升或下跌的信口开河﹐都是水晶球之见。如果市场真的预期美元在不久的将来会向那方面走﹐美元就会立刻向那方面变动了。我们很少见到那些大言炎炎的预测者﹐其家财富可敌国。不大下赌注的预测﹐无非是博点虚名﹐或说笑罢了。例如在目前﹐我自己是看好外围美元的﹐但却没有下注。试问﹐有谁会相信我﹖ 与一篮子外币联系有困难 有些人不赞成取消联系汇率这个制度﹐也不赞成将汇率更改﹐不过﹐见美元几年来一蹶不振﹐就认为港元不应单与美元挂钩﹐而是应与一篮子的多种外币挂钩。美元近两年多来的不断下跌﹐对香港经济会引起不良的波动。 与一篮子外币联系的唯一有利因素﹐是适当的“一篮子”会使港元在国际上的汇值稳定﹐从而使香港的经济有比较稳定的发展。但要达到那一点﹐谈何容易﹖我可以指出三个困难。 第一﹐与一篮子外币挂钩有一些技术上的困难。例如﹐自一九七一年很多国家脱离了黄金本位之后﹐举世通胀﹐接踵而至﹐有不少经济学者就建议以一篮子货物为本位﹐但后因技术性的问题就不再作此议。话虽如此﹐这些技术困难可以解决﹐只不过费用会较高而已。 第二个困难﹐是要与之挂钩的一篮子若选得不对﹐挂钩后美元在外围大幅度地升值﹐那么港币在国际上岂不是又再要大跌一趟﹖换言之﹐选取篮子内的外币并不简单。这就引起第三个——最重要的——困难。 适当的“一篮子”的选择﹐是一个比重的问题﹐也就是一个指数（indexing）的问题。在原则上﹐最理想的篮子选择﹐就是篮子内不同外币的比重是应与香港对不同国家的外贸比重相若的。若非如此﹐“一篮子”的唯一优点就失去了。与香港外贸比重最大的国家﹐是美国及中国内地。美元不用再提﹐但港币又怎可以与人民币挂钩呢﹖这不是说人民币不重要（正相反﹐对于香港﹐人民币是极其重要的）﹐然而﹐由于人民币有外汇管制﹐白市﹑黑市汇率各不相同﹐又怎样挂钩呢﹖倘若港元与黑市的人民币挂钩﹐北京会怎样想﹖倘若与官价的人民币挂钩﹐这又代表什么了﹖ 那些极力主张港币与一篮子外币联系（挂钩）的人﹐竟然忽略了人民币﹐令人尴尬﹗ 取消联汇制度的考虑 更改汇率或将港元与一篮子外币挂钩﹐在目前各有各的困难。可以考虑的是取消现有的联汇制﹐恢复夏鼎基时代的“自由浮动”制。不管祈连活及其它反对夏鼎基金融制度的人怎样说﹐该制度有其可取之处。单举一个证据就够了。由一九七六至一九八一年的六个年头﹐香港的经济发展是历史上难得一见的经济奇迹﹕在大量难民涌至的情况下﹐香港的经济增长竟然是世界之冠﹗要不是当时的货币制度有过人之处﹐这奇迹又怎会出现呢﹖ 关于目前的与夏鼎基时代的制度﹐我们都有了经验﹐可以实事求是地权衡轻重﹐慎重考虑。我自己思前想后﹐认为在今后十年的政治过渡期间﹐现有的制度是稍胜一筹的。夏鼎基时代的制度比较灵活﹐可以经得起有极端性的政治动荡﹐在不安的政局冲击下﹐香港的汇率可以有很大的变动。我们不要忘记﹐一九八三年的中秋节期间﹐许涤新等高干到香港来说了几句话﹐港币兑美元在一天内跌了一元以上。在更大的政局冲击下﹐夏鼎基的制度还可以承担得起﹐但汇率的变动是足以使人触目惊心的。 现在的联汇制度﹐虽然算不上是一种管制（只不过是一种本位制）﹐而在有极端性的政局冲击下可能一败涂地﹐不过在不大不小的政治动荡中﹐它也曾经受过考验。上帝对香港毕竟是仁慈的。几年前“九七”冲击﹐香港最后还是有惊无险。我认为在未来的十年间﹐政治的波动纵使还会出现﹐但中国内地是开放了﹐疯狂的时代已成陈——还会出现比八三年更大的政治动荡吗﹖其可能性是不大的。 当然﹐在现有的制度下﹐港元会因美元下跌而跟着下跌﹐或上升而跟着上升。这波动是一个代价﹔对香港来说﹐我们有理由相信这代价值得付出。这是因为目前的制度只要能够坚守﹐香港的货币究竟是港元还是美元是没有分别的。那是说﹐大致上﹐香港有关货币的金融不仅与美国的极其相似﹐而甚至可以说是同一回事。在长线而言﹐港币量的增减会跟着美国的走势而增减（虽然中国内地及移民潮的影响是特殊的）﹐香港的通胀率更会跟着美国的变动﹔至于香港的利率——只要香港市民相信政府言而有信——会跟美国的一样。 是的﹐只要能坚守目前的联系汇率制度﹐在那重要的货币问题上﹐香港是坐上了美国的船﹔虽然出于被动﹐但省却不少足以令人头痛的决策。九七在望﹐香港及内地的政客风起云涌﹐压力团体有的是﹐而快要“割须弃袍”的港英﹐就算真的能鞠躬尽瘁﹐也不可能为香港作长远的筹谋。在货币政策上坐上了美国的船﹐香港在过渡期中不仅可以避去压力团体对货币政策的左右﹐而那些真心真意为香港前途设想的人﹐大可将他们的努力集中在货币之外的问题上。当然﹐美国的船不一定坐得安稳﹐但综观大势﹐它似乎是最可靠的选择了。 负利率有待商榷 我在上文提及﹐只要美元不大量撤离香港﹐因政局而抢购美元是不足以导致联系汇率的崩溃的。另一方面﹐假若市场因香港大有前途而对港元看好﹐这联汇制度是更没有问题了﹔要自己的货币贬值总要比升值容易。换言之﹐无论是经济或政治所引起的波动﹐大体上目前的联系汇率可以屹立不倒。 可是﹐最近问题出现了。大约由去年十二月起的几个星期内﹐不少人抢购港币﹐香港的存款利率下降至零仍然阻止不了这抢购潮。香港政府因而建议一种史无先例的政策﹕强制性的负利率。这问题很有趣﹕这次抢购港币的风潮不是由于香港的经济形势大好（香港股市的尴尬只不过是十月间的事）﹐而是因为很多人认为香港政府一定言而无信﹐会在短期内将汇率更改﹐把港元升值。这真是一个难得一见的有趣而头痛的问题。头痛又怎样会有趣呢﹖且听我细说。 假若市场因为香港形势大好而抢购港元﹐港币量立刻增长﹐而这增长量的本身会减少港元对美元升值的压力﹐从而使七点八这个汇率在港币“够多”的情况下得到均衡。但假若市场是因为不相信政府不更改汇率而抢购港元﹐这些港币量的增长是“热钱”﹕假若市场对政府的不信任没有改变﹐或炒家们在利息上没有蚀得七零八落﹐那么港币量的增加是不会使港元贬值的。只要市场认为政府更改汇率的幅度及可能性所带来的利益﹐会高于利息的亏蚀﹐投机的人就会“寒鸦赴水”地购入港元而不放手了。另一方面﹐钱就是钱﹐政府是无从判断“冷”﹑“热”的。以负利率的政策将港元“吓跑”﹐冷﹑热不分﹐使港币量减少了﹐很可能弄巧反拙地增加港元升值的压力。那岂不是头痛之极﹐也有趣万分﹖ 香港政府要下“负利率”这一着大有创见的棋﹐有两个理由。第一﹐他们认为利率可以不断地上升﹐但下降至零就不会再降了﹐因而升﹑降不对称﹔这样﹐在协助联系汇率制度的运作上﹐负利率是需要的。 这观点﹐谬误之处有二。其一﹐在自由市场内﹐负利率是可能出现的。一九三○年代﹐美国就曾因物价通缩而出现过负利率﹔在五六十年代时﹐没有利息但却有手续费的存款﹐也算是负利率了。负利率之所以少见﹐不仅因为有通胀﹐而更因为迫不及待的消费及有利可图的投资﹐会使人们认为﹐早一天的钱在手比迟一天的好。这其中的理论与证据﹐费雪（I. Fisher）的巨著解释得很清楚。但为什么香港在今年一月间还没有负利率出现呢﹖我的答案是﹐虽然银行存款的利率是零﹐但从银行借钱的利率还是可观的﹕在汇率风声鹤唳之下﹐银行还是有大利可图﹐他们于是不愿意将存款吓跑了。我可以肯定﹐假若香港政府宣布在两个月之内七点八的汇率会改为六点八﹐负利率会在一天之内出现。换言之﹐市场决定利率﹕应正则正﹐应负则负﹐是用不着政府多费心思的。 这就使我想到政府的“正﹑负不对称”的第二个谬误了。香港所建议的负利率﹐不是协助市场﹐而是如假包换的利率管制﹗假若强制性的﹑“零下之三十厘”的利率不是管制﹐天下间就再没有管制这一回事﹗又因为利率会影响汇率﹐这样的负利率管制﹐可说是一种间接性的外汇管制。虽然市场逃避这管制的法门多的是﹐而要施行负利率的机会也不多﹐所以为祸不大﹐但作为一个以自由市场而知名于世的香港﹐有此“管制”又从何说起﹖郭伯伟跑到什么地方去了﹖ 香港政府建议负利率的第二个理由﹐是希望负利率能将“热钱”吓跑。他们认为市民大可以在银行存美元﹐借港币﹐使日常所需用的港币没有影响。撇开上文所提及的“冷﹑热”难分的困难不谈﹐这样做是会增加费用的。然而﹐我们也得承认﹐用上这一着﹐政府是用心良苦的。假若政府是有决心不将汇率更改——我相信这个决心——那么在颇大利率差距的情况下﹐政府倒是强迫市民赚一点钱﹗困难是﹐市民不会因为负利率而相信政府不会更改汇率。如此一来﹐政府真的“好人难做”。另一方面﹐即使存款的市民被迫而赚了钱﹐但因为左存右借而增加了费用﹐对经济整体是没有好处的。 结论﹕既联之﹐则安之 我们不容易明白﹐为什么去年十二月间香港的市场突然认为政府会更改汇率（或不相信香港政府不更改）。那时我在美国﹐一位对香港经济行情很熟悉的朋友给我电话﹐说更改汇率差不多是肯定了的。空穴来风﹐连这个老香港的经济行家也吹倒了﹐?场的意向可想而知。莫名其妙﹐但风倒是真的。 最近的“热钱”风潮﹐有力地证明了一件我们一向心知肚明﹐但却又不容易拿得出铁一般证据的事实﹕民无信不立——市民对政府的信任是起着决定性的作用。香港政府坚持不会更改“联系”汇率﹐但市民总是不相信﹐因而导致联汇制的困扰﹐以及政府采取负利率这一着来应付。负利率是无可奈何的怪招﹐但很不幸﹐这是利率管制﹐无可避免地损害了香港自由市场的形象。我衷心希望这一着之差﹐不会造成一个管制市场价格（利率是一个重要的价格）的先例﹐以致在九七之后﹐政府可以藉此而对其他价格左管右管了。北京的“指导性”价格是多么好听的形容词﹐但毕竟那里的人是因为政府的“指导”而买不到猪肉吃的﹗ 人们因为不信任政府而抢购港元。处理的办法其实很容易﹕置之不闻﹑不理﹐也无需作任何澄清或解释。政府既然自知汇率不会更改﹐那就好比一个赌桌上的庄家做了手脚﹐预先知道每一张牌是怎样的。既然有这种便利﹐政府又何妨跟市民大赌一手——借港元﹐买美元﹐赚利率的差额——过过瘾﹐赚点钱来帮补政府的财政﹐或甚至取之于民﹐还之于民﹐减低税率来博一个皆大欢喜﹗政府若想少赚一点﹐就不妨公布下了赌注的金额﹐使那些不相信政府的炒家手足无措。当然﹐政府是不应该假造消息而从中取利的（这样做﹐市民就更不信任政府了）﹐但只要更改汇率的空穴来风不是政府故意造出来的﹐那么政府下赌注﹐于情于理都没有不妥。 是的﹐不仅政府跟市民这样的“赌”可以增加市民对政府的“信心”﹐而在抢购港元的问题上﹐只要置之不理﹑守口如瓶﹐市民因不信任政府而发生的事情﹐也就会逐渐平息下来。这是因为政府若不更改汇率﹐购入港元的人会受到惩罚﹐亏蚀了利息﹔过一些时日﹐痛定思痛﹐不相信政府的也会被经验说服而相信了吧﹖ 由于不相信政府﹐采取“抢购”行动而受到市场的惩罚﹐是不幸中之大幸。但政府也应该从这一次经验中得到宝贵的启示﹕不相信政府﹐也可能得到市场的奖赏﹔若是如此﹐政府的存在就变成没有什么意义了﹗ 我认为香港人不相信政府不更改汇率﹐不是由于最近发生了什么特别的情况。空穴来风﹐其源有自——是因为近几年来在香港前途的问题上﹐政府显然是将外交放在内政之上。无论是大亚湾﹑八八直选﹑民意汇集﹑挽救股市﹐以及什么绿皮书白皮书等等令人侧目的措施﹐使市民感到不舒服。不惯于搞统战而又邯郸学步地搞﹐怎能令人信服呢﹖ 信心是日积月累的结果﹐而信心的消逝也不是朝夕之间的事。“殖民地”的一个特点（可能是一个优点）﹐就是在“地”区内只有管治﹐没有政治。要脱离“殖民地”﹐政治就开始浮现了﹔而港英的接二连三的左顾右忌的政治手法﹐使市民逐渐失却信心。澳洲及加拿大的地产价格急速上升﹐似乎不难明白。九七在望﹐夜长梦多﹐不胜感慨﹗ 至于联系汇率这个制度﹐我的观点是既联之﹐则安之。政府只要在汇率这个问题上少说话﹐时间的考验足以使市场对这联汇制的不变增加信心。政府若要未雨绸缪﹑防止将来可能发生抢购美元的风潮﹐可以考虑做两件事。第一﹐在适当时机﹐明确地宣布支持联系汇率的外汇储备﹐不仅限于相等于港币钞票量的所值。这样做﹐可以消除将来可能发生的﹑几个或多个富有的人连手来跟政府“大赌一手”的意向。第二﹐政府可以向外资的银行建议﹐希望他们能向客户保证﹐他们在外地的总行会担保香港分行的外币存款（目前总行不负此责）。这样做﹐把外币撤离香港的可能性就减少了。 至于美国的政客在香港汇率的问题上胡说八道﹐根本不明白这制度的本质﹐香港有关的官员应该向他们解释﹕我们的所谓联系汇率﹐只不过是一个有“本位”的货币制度罢了。