交易员、枪和钞票——禁果

回到培训项目中来。在课程快要结束前，我总是会让受训者完整了解一个结构化产品——逆向浮动利率债券（inverse floater），我用它作为例子来讲解结构化产品。现在介绍两个人：尼禄，销售部负责人；另一位奇怪的家伙，他叫克瑞姆（Crem），交易部负责人。克瑞姆的真实姓名是克莱门特（Clement）——克莱姆（Clem）是简称。我们的日本同事总是把L读成R。在日本任职期间，克莱姆就变成了克瑞姆。 受训者们认为尼禄和克瑞姆的出现是重要时刻，并准备要好好表现一番。我只不过是个小人物——要不然也不会被安排来给他们上课。尼禄和克瑞姆——他们才是真正的大人物。在培训项目最后，受训者们被安排在一张桌上，意思是他们在不同的桌子上轮流。事实上，如果他们足够好的话，他们不会离开他们被安排的第一张桌子。多年来，我们一直都缺员工。如果能给尼禄和克瑞姆留下很好的印象，那就是职业生涯的良好开端。 我已经分发了普通结构化产品的文件—— 一个逆向浮动利率债券（逆向浮动是相对于交易者而言的）： 数额：1亿美元 期限：5年 利率：1725%减去六月期以美元计价的LIBOR利率 利率支付：每半年支付一次 最低利率：每年0%。对于投资者来说，任何时候都不会出现负的利率。如果六个月美元LIBOR达到1725%或者更高，投资者不需向发行者做任何支付。 受训者们需要分析该交易，15分钟后就上交文件表格。 “好了，该交易是怎样起作用的？”时间到了时我问道。“利息是浮动的。”组里的一个天才答道。尼禄忍不住说道：“聪明的家伙，我们都能看到这一点。” “利息在变化。”“利息是同LIBOR联系在一起的。”很快又有许多人发言表达他们的奇思妙想。“这些观念都哪里冒出来的？”尼禄显得很失望。而克瑞姆则一直盯着他的呼机，价格一直在波动。 交易其实很简单。逆向浮动利率债券有一个浮动的利率，即固定利率（每年1725%）减去市场上货币浮动利率（六个月美元LIBOR）。如果LIBOR下降，债券的回报就上升了。如果LIBOR上升了，债券的回报就下降了。这有点像跷跷板——逆浮动利率债券的回报不可能是负的，最低点就是0%。如果是负利率的话反倒奇怪了：那将意味着什么呢？投资者还要付钱给借钱者？那也就太奇怪了。 这其中的蹊跷就在于怎样设计交易。其实，投资者本质上是购买了一个内嵌利率互换的债券。如图14所示。 图14逆向浮动利率债券 这里的一点区别在于，投资者购买了一个利率上限，也就是一旦利率上涨到高于1725%，该期权就可保护投资者。如果真的发生如上状况，逆向浮动利率就变成负的。为避免该状况，我们加入了一个上限。当利率高于1725%后，该利率上限会支付给投资者市场利率和1725%的差额。 那么此时投资最后得到的利息就变成了0%。 这场苏格拉底式的讨论花了45分钟才切中要点。逆向浮动利率债券，并不是最新的产品，它们早在20世纪80年代就已经出现。奇怪的是，自第一次提出以后很长时间都了无声息，到后来才真正发展起来。这也表明一个新事物的创造是多么困难的事情。 尼禄对受训学员们的愚笨感到很愤怒。“你们这帮家伙怎么什么也不懂?” 他吼道。“在大学里，他们都教给你们些什么？”克瑞姆一直在不停地发抖，他正担心着他的交易头寸呢。 现在，我们可以言归正传——为什么要构造如此复杂的结构？当格林斯潘主席正在为风险的分散而开心不已时，我们早已将这些风险再次捆绑起来，并没日没夜地努力寻找投资者，迫不及待地将捆绑好的风险塞到他们怀里。 “逆向浮动”这个名字就暗示了我们玩的那一套游戏。逆向浮动债券的投资者都是一些货币市场的基金经理或者散户投资者，当利率低的时候，他们就失败了。但当利率降低或者利率低时，逆向浮动债券将提供很高的回报。在收益率曲线是向上倾斜（即短期利率低于长期利率）时，该债券是很奏效的。 逆向浮动债券和普通债券是完全相反的。这正是它的魅力所在。当利率很低时，为了提高收益，投资者大可以去购买长期的债券，或者如果你可以从事衍生品交易的话，做一个可以得到固定利率的利率互换就行了。在逆向浮动债券里，所有这些都是用结构化交易的形式做的。为什么投资者不去购买债券或互换，偏要大费周章地从我们这里购买逆向浮动利率债券，还要为此支付大笔的佣金？这样做有什么好处吗？现实真是太让人费解了！ 许多投资者是不被允许从事交易衍生品的。等一下，购买逆向浮动债券不算交易衍生品吗？确切地说；投资者购买的是一种债券。我们一直强调法律上讲“逆向浮动债券”是一种“证券”。如果投资者有权利买卖证券（一般投资者都有这项权利），那他就可以购买逆向浮动债券。一些更为慎重的律师建议我们采取“实质重于形式”的检验方法。如果运用这种方法，很难否认投资者违规从事了衍生品交易。我们烧了这些意见，而去找“更优秀的”律师的建议。我想这就是所谓的“购买审计意见”(opinion shopping)。 这里，还要稍微提一下杠杆效用。逆向浮动债券还具有杠杆效用。它创造了双倍于衍生品面值的利率风险暴露。两个风险暴露的来源为固定利率债券与利率互换。投资者也许不被允许购买债券、从事衍生品交易或者利用杠杆效用交易。但是逆向浮动债券能让他们完成以上所有交易，最要紧的是，这样做不违背相关法律法规。简直太神奇了！ 投资者们了解这一点吗？那些货币基金经理也许了解；毕竟他们都是花钱请来的专业人士，他们理应懂得。事实是他们想要禁果。寡妇和孤儿就不同了，内布拉斯加州奥马哈市的史密斯夫妇他们知道这一切吗？他们只不过是对高利率垂涎三尺。那些印度尼西亚人理解交易商们为他们设计的复杂衍生品结构吗？ 我们总是强调在同客户签订合约时，他们是理智的，出于自己意愿。我们还给他们看了揭露产品风险的产品披露说明书（PDS）。但是我们的客户很少有看这些说明书的。尼禄在他最忙的时候审查了我仔细撰写的一份产品披露说明书。“都胡扯些什么？！”他怒吼。“读完这些废话，我一点都不懂买了些什么产品。”我把这话当作对我最好的恭维。当然，那些律师检查PDS时也都通过了，说是合法的。有些国家，监管者们还要再次审查，最后承认是适合投资者的，但必须指出PDS内容太让人费解了，内容真是不知所云。 她写的法律条款太专业化，晦涩得超出人类能够理解的范围。我们的税务律师，来自镇上一家最昂贵的律师事务所，是一位50岁左右的女士。在她家的墙上挂着装裱好的一段话，节选自一宗案件中的判决，评价的是她起草的条款。法官是这样评价的：她写的法律条款太专业化，晦涩得超出人类能够理解的范围。她自己也因此而自鸣得意。和她相比，我还差得远呢！ 在出售逆向浮动利率债券时，我总是告诉销售员小组，一定要强调首期的高利率。在给培训学员培训的那笔交易中，LIBOR是725%，这意味着支付给投资者的首期利率为10%（1725%减去725%）。该利率要比市场利率高出275%（1000%减去725%），足以吸引投资者的目光。 如果利率还是这么低，那么万事大吉；一旦利率上涨，投资者的收益就会减少。利率一旦达到1725%或者更高，投资者便只能获得0%利率。我们让销售员小组向顾客解释该逆向浮动债券的保本性。用行话说就是投资者面临的只是利率风险，本金会没事的——他们总是能够拿回本金。 但是这层保护实际上是虚的。债券的持续期那么长，只拿到0%利率同慢慢流血致死没什么两样。相较于担风险和失去本金的那种快速、彻底的死亡方式，投资者们似乎更偏爱这种方式。投资者还要明白一点，本金要到期后才能拿到，如果想在市场上即刻卖掉的话，损失就不可避免了，而且损失可能很巨大。这一点肯定在厚厚的一叠产品披露说明书中不会提到。 总之，逆向浮动债券是对未来的利率赌博。管理钱的投资者们只是有责任管理钱，并没有说要他们有责任一定要赚钱。你需要高超的辩论技巧才能明白这点。 对我们而言，道德争论根本无关紧要。交易很神奇：投资者预付给我们票据的面值，这意味着他们对我们不构成任何信用风险。这一点很重要，信用额度是件很讨厌的事。我们不要求投资者们签订任何复杂的衍生品文件，他们只要签订一份普通的购买债券的合约，很简单。 然后，佣金并不包含在交易中。我们收取浮动利率债券面值的1%作为佣金费用，对于面值2 000万美元的债券，我们能几乎没有风险地赚200 000美元。再深入一点看，如果我们这样做，卖给投资者债券，做一个利率互换，卖出一个利率上限，运气够好的话我们最多赚20 000美元。结构化产品和衍生产品太奇妙了！ 尼禄试图让培训学员们明白怎样在逆向浮动利率债券中加入杠杆效用。“你应该利用杠杆效用。”他恳求道。他走到活动挂图前开始解释怎样才能使交易更具杠杆性。这是一个颇具煽动性的时刻。奇怪的方框和箭头散布在挂图里。甚至克瑞姆都抬头关注起尼禄的挂图。“那个箭头方向好像错了？”克瑞姆第一次加入到课程中来。尼禄回头看看自己的手工作品。 尼禄是对的。只要客户需要，要多少程度的杠杆效用，我们就可以加多少。“先生想偷偷要更多的杠杆效用吗？马上就有了。”我们会在交易中加入更多的利率互换，正如图15所示。 图15带有杠杆效用的逆向浮动利率债券 这是一个4倍的杠杆交易。我们在交易中还额外增加了一个价值3亿美元的互换。第一期的利率高达1450%（是市场利率的两倍）。目前已知的记录是同东欧银行的那次交易，杠杆效用达到了6倍。 逆向浮动利率债券——杠杆和非杠杆的——是橘子郡投资组合的主要构成。1994年，美联储主席格林斯潘提高利率，橘子郡的逆向浮动利率债券组合顿时价值暴跌，一下子损失15亿美元。 格林斯潘是对的——风险被分散了。但是我们又把风险绑在一起，并把它们塞给贪婪的橘子郡富有的纳税人。沃伦·巴菲特也是对的——当潮汐退却时，就如同1994年，我们才发现橘子郡在光着身子游泳。