交易员、枪和钞票——仓库

游戏就是要发掘关于衍生品的有限知识，但是边际利润非常之高。20世纪80年代的商业活动是各种公司金融、新的发行和交易的奇怪混合。我们不太需要关注对冲和风险管理即可安排背对背交易；定价及对冲模型以现在的标准来看都是非常初级的；精通惠普12C（Hewlett Packard 12C，一种手持式财务计算器）足以让你成为“火箭专家”了。在银行里，衍生品团队是最私密、最冷漠的一群人，这使得衍生品具有勒卡雷(Le Carré)编辑注：勒卡雷是英国当代著名的间谍小说大师。小说般的神秘性。游戏就是要发掘关于衍生品的有限知识，但是边际利润非常之高。 我在我老板的衍生品团队中担任一个不起眼的角色，也就是我们熟知的证券创新和互换部门，其简称SOS很不吉利。该团队的成员分散在世界各地，从事配对服务。“公司需要在5年内支付固定数量的马克，相当于150美元。”“银行要找到新的发行商，互换出瑞士法郎。”团队成员用很原始的电子邮件设备交流以代理促成交易或诓骗不冷不热但有可能的两方闪婚。克兰沃特·本森跨国融资公司，我们的主要竞争者之一，散布谣言说，要举行会议让所有的衍生品团队携手合作，引导超自然的力量促成交易。 总之，这并不是最有效的商业模式。日益增加的银行数量和更加难对付的顾客都使得利润水平在降低——这项业务需要改进了。于是仓库(warehouse)应运而生。名字就说明了问题，我们要进入低端市场。 直到20世纪80年代中期，交易商们都是在两方之间安排互换。他们自己并没有作为主角参与交易。在一些交易中，交易商只是站在成婚的双方之间，规定要匿名或避免交易双方承担对方造成的信用风险。当然，有时候这样做的目的也是为了隐藏我们从交易中赚取了大笔的钱。但是这两笔交易总是能紧密地匹配。我们除了承担交易双方的信用风险外，几乎不面临什么风险。但是“仓库”完全改变了这一点。 这个主意看似简单。我们将作为主角直接与客户进行交易。这样做能够保证客户的交易马上得到执行。他们不需再等待我们找到交易的匹配方。如果交易双方交易的时间有差异或者交易的结构内容也不同的话，这之间的现金流差额由我们负担。这个主意是我们从交易和管理不匹配交易的风险中增加收入。我很兴奋。这意味着我们拥有了一个制胜的优势。但是，那时我没有意识到，“仓库”会将衍生品变成另一种无差别的金融商品。这些改变将导致该行业的利润也随之没有了。 首次，计算机和计量技能开始在衍生品交易中大展拳脚。保险精算师和数量分析人员开始成为互换业务不可或缺的人员。该行业开始雇佣以外汇市场和货币市场方式交易衍生品的交易员。充斥着如久期(duration)、基点的现值(present value of a basis point,PVBP)、一个基点的美元现值(dollar value of 1 basis point,DVO 1)、凸性(convexity)等术语的博学的论文开始传播。衍生品交易从办公室里转移到了交易席上。 不再会有安排交易的佣金，只有你支付的固定利率（买方）和你获得的固定利率（卖方）的差额。这个差额很快变成了每年5~7个基点。今天，大概有每年1~2个基点左右，如果你足够幸运的话。竞争是一件好事。 因为增加了日常支出，利润也缩水了。经营“仓库”的计算机和基础设施花费都不便宜。而且现在的重点转移到了交易量上来，只有大的交易量才能弥补更低的边际收益。大的交易量要求标准化。但是商品越标准化，边际利润又会变得更低。如此循环，又需要更大的交易量。这真是一个恶性循环。 我们需要“创新”，我们不断被这样告知。我们创新出日益奇怪的产品。这些晦涩难懂的结构化产品比竞争激烈的寻常业务赚钱，结构化产品的生意还能给交易席带来现金流。越来越复杂的产品将会被拆分成供交易员对冲的更简单的组成。“我们需要结构化产品为交易席创造更多的现金流。”经理不断督促我们。换句话说，团队失败时，每个人都在责备其他人。 客户所要求的新的结构化产品并不是很容易就能创造出来。即使被创造出来了，其他的人很快就能学会。他们用逆向工程破解这个结构，然后发行完全类似的产品。边际收益，即使是结构化产品的收益，也很快就降下来了。事实就是这样，尽管我们不是很有创造性，但我们保证抄袭能力一流。有时，我们还难免抄袭自己。 交易席承担了更多的风险：不是进行对冲，而是持仓，以期从市场价格的波动中获益。一开始，承担的风险被很好地掩盖了。因为我们发现“对冲”的概念非常模糊，交易商可以采用“重”的对冲（过度对冲），还可以采用“轻”的对冲（对冲不足）。时代在发展，管理和控制都跟上来了。在一篇对于衍生品业务的迟到的承认中，他们适时设置了交易限额，承认我们实际上需要做一些投机来制定预算。“在自然交易流的背后，我们只要明智而审慎地持仓，收入就能够得以提高。”这是我在一个更雄辩的时刻所说的话。不幸的是，当所持的头寸出岔子时，就会出现负的效果，我们便赔钱了。 即使我们没有持仓，“仓库”也面临对冲风险——基差风险。对冲并不是完美的；真正的完全的对冲是等价值的、完全相反方向的交易。如果我们能够按照客户的要求，在交易的时刻找到完全相反的、等值的交易，那么我们便真正完成了对冲。但是，事实不会这么凑巧。我们只能找到一些替代品。替代品，正如名字所暗示的，是不完善的。 我们又开始在期权市场上做市了。20世纪80年代初期，海恩·勒兰德（Hayne Leland）和马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）在费雪·布莱克、迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿等几位的期权定价理论成果的基础上，发展出了期权对冲方法——期权复制或者叫德尔塔对冲。该模型对市场运行做了一些假设，但是市场读不懂这些假设。我知道这些对冲模型在真实的市场条件下最终会崩溃，尤其是当市场变得疯狂时。 但是跟别人谈这些没有意义。我们都知道期权的边际利润要比其他产品高出许多；但同时，它的风险也更高。正所谓高风险，高收益。我迫使自己不要担心，继续交易下去，希望坏结果永远不要发生，至少我在职时不要发生。我已经不再寄希望于再出现一个黄金时期，那时我们赚钱都不必冒什么风险。 但是崩溃的那一天终于到来了——1987年10月，美国证券市场的牛市结束，股市崩溃了。这是现实市场对我们构建的衍生品交易模型被证明同崩溃的残酷市场的实情丝毫不符。模型的第一次测试。结果很糟糕，理论完全失败。模型被证明同崩溃的残酷市场的实情丝毫不符。 股市崩溃过后，交易商的反应非常奇怪——他们对损失异常乐观。如果大家一起赔钱的话，那么没关系；只是模型还不够好而已。模型风险被诬蔑成是卢德派思想编辑注：卢德派是19世纪初英国手工业者组成的集团，他们反对以机器为基础的工业化，在诺丁汉等地从事破坏机器的活动。。我们只是需要更好的模型。我们会用更好的、更聪明的人，他们会建构更多精密的模型。这便是唯一的教训。 20世纪80年代末期，现代衍生产品行业的结构已经很大程度上准备就绪。产品、交易员、模型（虽然明显还需很多改进）以及基础设施都已准备就绪。甚至专有的语言——流动业务(flow business)、结构化产品、交易收入——都出现了。总体上不合理的信念及模型与衍生品的繁荣——这种狂妄自大——也牢牢确立了。