交易员、枪和钞票——黄金时代/LIBOR减50基点

我从事的第一笔互换是在20世纪80年代。一家企业有不少美元债务，其利率每六个月就随LIBOR（伦敦同业拆放利率）调整一次。当时，LIBOR达到了很高的水平，所以该公司希望找出控制该借款成本的方法。银行安排了这样一笔互换。首先，它找到一家欧洲企业来发行美元债券，然后将该欧洲公司的固定利率同上面提到的企业的浮动利率进行交换。最后，该欧洲企业得到了LIBOR减40个基本点的浮动利率，比正常的借款成本低60个基点。同样，另一家企业获得了固定利率债务，避免了浮动利率带来的不确定性成本。这绝对是一个双赢局面。 对于银行，更像是中了彩票。企业支付给银行的固定利率和银行支付给国家的利率之间有1%的差额。一笔持续期10年的2亿美元的交易，以现值来衡量的话，收益将是1 200万美元；再加上银行还获得了企业支付的1%的佣金（200万美元）和承销费用（400万美元）。这真是上帝对我显灵了，我终于找到了我真正的事业，这正是我想做的。 问题是，似乎每个人都想从事该行当。像摩根担保公司（现在是J.P.摩根银行）、花旗银行(Citibank)以及巴黎银行(Banque Paribas)都是主要的玩家。其他一些早已不存在的银行，如信孚（Bankers’ Trust）、汉华银行(Manufacturers Hanover)、化学银行（Chemical），以及大陆伊利诺斯银行（Continental Illinois）都是参与者。投资银行［所罗门兄弟、瑞士信贷第一波士顿（Credit Suisse First Boston）、美林(Merrill Lynch)以及高盛(Goldman Sachs)］和现在已不存在的英国的商人银行(merchant bank)［希尔·塞缪尔银行（Hill Samuel）、摩根建富（Morgan Grenfell）和克莱沃特·本森（Kleinwort Benson）］都曾经活跃在市场上，他们都嗅到了钱的芬芳。衍生品的黄金时代已经到来，尤其是互换衍生品。 游戏的一部分还包括对利率风险和货币风险进行对冲。利率水平很高且极具波动性，货币价值正有大的变动。1985年《广场协议》（Plaza Accord）之后，日元急剧升值。但是主要的游戏仍然是套利。借款者需要以最低的成本借钱。互换使得他们发现资本市场的漏洞，筹集到更便宜的资金。发行者可以用科威特第纳尔（Dinar）发行，并将其互换成他们需要的美元。每个政府、发展机构、银行和跨国公司都身在其中。 这其中的明星是瑞士的借款者——瑞典出口信贷机构SEK（Svensk　Exportkredit）。伯恩特·延伦（Bernt Ljunggren），SEK的副总经理兼公司的财务总监，设计了一个赤裸裸的机会主义策略。SEK可以在任何市场发行债券，然后将筹集的钱换成需要的货币。如果他们需要苹果，但梨子更便宜，那么SEK就会买梨，然后将梨换成苹果。只要SEK能够筹到利率比LIBOR低50个基本点的资金，游戏就会进行下去。SEK为他的不同寻常的借款策略辩护说，这降低了瑞士的出口商融资成本。 伯恩特似乎靠他自己的顿悟转到互换业务上来。对SEK来说，任何的套利形式都不足为奇。他在新西兰发行比政府利率还要低的美元债务。SEK还和日本的投资者建立了特殊的关系。在日本，SEK已是家喻户晓，它已成为这个国家最大的外国债券发行者。伯恩特和他的SEK正处于新型借款方式的前沿：他们在资本市场发掘任何细微的价值差异和套利空间。SEK并不是独行者，世界银行［时任财务主管为唐·罗特(Don Roth)］、丹麦王国等都活跃于其中。但伯恩特是“LIBOR减50基点”游戏的王者。 但是，钱到底是哪里来的呢？主要的来源是投资者，他们不断地开大额支票给伯恩特。为什么呢？因为投资者在投资时会受到各种限制，而SEK可以打破这些条条框框的局限，帮助投资者投资一些他们原先不能涉足的领域。感激涕零的投资者获得便宜的借贷成本后支付给SEK丰厚的奖金。有些投资者不懂得互换，所以不去比较各市场上的行情，把大把投资银行和发行商们花了几个小时设计了规避法规限制的产业结构，尝鲜的时候到了。大把的利润全都交给安排交易的发行商和交易商来打理。 日本的机会特别多。拜占庭式的投资法规大多数是口头的、模糊不清的，阻止了投资者们进入他们向往的领域。投资银行和发行商们花了几个小时设计了规避法规限制的产业结构，尝鲜的时候到了。 个人投资者也是很好骗的。最简单的说明复杂问题的方法是“长期首期息票”游戏。假设有人承诺你获得年利率10%，这意味着你每年都将获得利息（也就是说1 000美元本金每年获得100美元利息）。偶尔我们和容易上当的投资者做长期首期息票（比如14个月）。这意味着投资者得到的首期利息支付将是11667美元（1 000美元×10%×14个月/12个月）。首期息票是长期的——14个月。但问题是这是用单利计算的，而不是用复利。这意味着投资者获得的真实的利率不是每年10%。对于一个5年的债券，投资者实际只获得了每年997%的利率。如果本金为100万美元，3个基点代表1 137美元的现值。这个所谓的长期首期息票欺骗了投资者。 一种新的补贴来源出现了——“切腹”互换，也即“自杀”互换。这个名字很日本式，但这绝不只是个日本现象。几个欧洲和北美银行逐渐形成了对“切腹”艺术这种仪式性自杀的爱好。一些银行，其中包括许多日本银行，后来都成为这种新型互换游戏的玩家。首先他们支付重金招聘合适的衍生品工作人员——只需要申请互换的特许权——然后他们就花钱为其阴谋通路子。他们极力补助借款者购买市场上的份额。外国人——非日本人——很喜爱这种“切腹”互换。该交易的逻辑非常奇怪。人们同你交易，只因为你给他们钱才这样做的。当你停止支付后，他们为什么还要与你交易呢？ 寻找套利机会的活动还在继续。在SEK，这种寻找活动是多维的。前面提过的伯恩特就是真实生活中的敏锐的猎人，甚至远到斯堪的纳维亚的北部去寻找真正的野生动物。但是，找寻套利机会的过程是非常危险的。