金融危机真相——1992年和1993年的欧洲汇率机制危机

1957年的《罗马条约》呼吁建立欧洲经济共同体，开始了欧洲经济一体化的进程，并导致了欧洲经济和货币体系（EMS）在1979年3月的诞生，以及自从布雷顿森林体系以来在固定汇率方面最雄心勃勃的实验。 一开始，欧洲经济和货币体系就呼吁建立一种新的货币，即欧洲货币单位（ECU）。欧洲货币单位是起源于一种货币加权平均值，以1979年GDP为权重，以1979年欧洲经济和货币体系成员国货币为基础。欧洲货币单位的构成因素会周期性地调整，以反映成员国相对GDP的变化。当新的货币被纳入欧洲经济和货币体系时，欧洲货币单位的构成就会发生变化。1994年11月，当时由11种货币构成的欧洲货币单位永久地固定下来。欧洲货币单位中的最大组成部分有德国马克（30.1%），法国法郎（19.0%）和英国英镑（13.0%）。 参看DeRosa（1996）关于欧洲货币单位构成和汇率机制附加史的讨论。 在某种程度上，欧洲货币单位的确像真正的货币一样交易了一段时间。一些欧洲政府甚至发行用欧洲货币单位标价的债务工具，但是欧洲货币单位票据和硬币没有投入流通。1999年1月1日，欧洲货币单位被欧元取代，但是在被取代之前，欧洲货币单位在欧洲汇率机制的运行中起到了重要的作用。欧洲汇率机制是一个由欧洲经济和货币体系成员国实施的结构复杂的汇率稳定计划。 欧洲汇率机制本应该按如下机制运行。每一个汇率机制参与货币都会被指定一个针对欧洲货币单位的目标汇率，被称做该国货币的欧洲货币单位中心汇率。任意两种欧洲货币单位中心汇率的比值被定义为两个参与国之间的双边中心汇率。把所有双边中心汇率合在一起，就形成了欧洲汇率机制平价栅（Parity grid）。每一个参与国都有责任去维持它的货币在格栅里，允许有一个预先确定幅度的波动。大多数参与国货币的波动幅度就是±225%，但是一些货币被允许在一个更大的幅度即±6%内浮动。为了使这种机制有效运转，成员应当协调彼此的货币政策和财政政策， 并实施一种有序的经济结构改革。成员国也应同意对外汇市场进行直接干预，以维持其货币在欧洲汇率机制中的位置。 欧洲汇率机制的预期目的就是，在欧元诞生之前的时期抑制欧洲汇率的不稳定性。利率完全等同被看做是单一货币出现的一个必要条件。从逻辑上说，如果汇率能够被固定在狭窄的交易区间内，那么，各个货币单位国家的利率就会很自然地集中在一个通常的水平上。 但是，欧洲汇率机制根本没有起到稳定汇率的作用。欧洲汇率机制，这个金融工程严重失控的典型例子，实际上导致欧洲汇率不稳定创下了历史最高水平。从1979年3月开始直到1999年初欧元的诞生，欧洲汇率机制总共遭受了18次的调整，影响了56次中心汇率。它也酿成了两场惊人的货币危机。 1992年9月16日，英镑汇率机制危机爆发。作为现代外汇史上最混乱的时刻之一，这一天让很多交易者记忆犹新。不仅外汇市场出现混乱，而且欧洲所有的股票和债券市场也处于完全骚动之中。当英镑在加入汇率机制方面犯了一个明显的重大错误时，大规模抛售英镑的危机就发生了。 这场危机中发生了一个著名的事件--据报道，乔治·索罗斯从一个短期的英镑对马克头寸中赚取了10亿美元。索罗斯在汇率机制货币和债务市场上进行的交易，这次让他实际上净赚大约20亿美元的交易是一场异常精彩的投机。永远不会再有像这场交易一样的事情出现了。索罗斯迅速作为"弄垮英格兰银行的人"而出名。 不久以后，索罗斯在接受伦敦《泰晤士报》记者安阿特勒·卡雷特斯凯采访时，谈到了他的汇率机制交易： 我们做了大量英镑交易并且的确赚了很多钱，因为我们的基金规模是如此庞大。在欧洲汇率机制崩溃之前的日子里，我们肯定一直是市场上最大规模的单一因素。在黑色星期一，我们的整个头寸得值100亿美元。我们计划出售的比那更多。实际上，当诺曼·赖墨特（财政部长）在贬值之前说他将借入近150亿美元去维持英镑稳定时，我们被逗乐了，因为我们想卖的正是这个数。但是，事情的变化比我们期望得更快，我们没能积累150亿美元。因此，对这次利润的一个估算大约为10亿，尽管是以美元而不是英镑计算的。 就在这次采访中，索罗斯向卡雷特斯凯透露，他有欧洲汇率机制以外的其他头寸： 索罗斯先生出售里拉并买进德国政府债券。在英国、德国和法国利率期货方面，他拥有许多大规模的长期头寸。并且，他还购买了伦敦股票市场的股票，并通过出售德国和法国股票进行对冲。英镑贬值之后的那个星期，索罗斯先生通过支持法国当局打击正在攻击法郎的投机者又获取了收益。考虑到所有交易，他盈利20亿美元。出处同上。 当索罗斯谈到，他倒转齿轮帮助法国的法郎在危机平静下来后免遭其他投机者的攻击时，他在交易上令人震惊的敏锐在他的说话中暴露无遗。但是，如上文所说，索罗斯在英镑及相关市场进行的交易彻底改变了普通公众对对冲基金的看法（如果不是对整个外汇市场的话）。在普通人眼里，甚至可以说在很多政客及中央银行人士眼里，索罗斯或其仿效者能够弄垮他们瞄准的任何汇率制度。果真如此吗？还是欧洲人尤其是英国人自掘坟墓？ 与1992年9月欧洲汇率机制危机最相关的事就是，它起源于一种固定汇率制度形式。上文所界定的所有可能导致潜在的爆炸性汇率制度的条件都具备了。而在这些条件下，即使不出现超级货币投机者，危机也会爆发。 第一个条件是1992年9月的前几年里一个大规模的名为"趋同交易"的利差交易的形成。欧洲汇率机制造成了欧洲资本市场的严重扭曲。尽管汇率看起来是稳定的，但是欧洲各国货币的利率却普遍不同。 在欧洲汇率机制中，各国的利率差异导致了著名的"趋同交易"产生。交易者和投资管理者们可以自由地投资于具有最高收益的欧洲汇率机制国家的货币，而不用担心汇率风险，因为在欧洲内部货币的汇率是固定的。上图显示德国马克和美元与英镑、法国法郎、意大利里拉和西班牙比塞塔之间的利差额。 国际货币基金组织对由此导致的资本流入欧洲汇率机制国家的现象写道： 促进资本流入的重要因素之一，就是国际投资者越来越认为，欧洲汇率机制成员国都处在不断向欧洲货币单位靠拢的过程中，在这种情况下，有利于高收益欧洲汇率机制货币的利率差异，将日益高估汇率贬值的实际风险。正如一位证券投资组合管理者回忆的当时的流行观点："既然能够从比塞塔或里拉政府债券中获取更高的收益，且不用承担补偿性风险，何必要盯着西德马克政府债券中的收益不放呢？"……然而，关于固定汇率假设的另一种观点认为，针对非欧洲汇率机制货币的头寸交易风险，通常是通过"替代对冲"来规避。例如，当获得里拉证券时，就会做一次德国马克头寸对美元的对冲。 人们对趋同交易的青睐几乎随处可见。一位证券投资组合经理声称，在人们眼里它就相当于"政府资助的对冲交易"。欧洲汇率机制推动了一种新等级的货币市场共同基金以惊人的速度流行起来，这种共同基金专门交易高利率的外国政府的短期证券。据晨星公司估计，1989~1992年间，这些基金吸纳了投资者200多亿美元的资金。而这些基金的主要证券投资行为就是趋同交易。 至于市场头寸的整体规模，国际货币基金组织报道："大致估算，趋同交易的总规模可能达到3 000亿美元。" 不管这是否就是真正的水平，1992年9月提前解约的与趋同交易相关的头寸，无论是和英格兰银行还是索罗斯打算在市场上交易的规模相比，都要多出好几倍。 导致1992年9月欧洲汇率机制危机的第二个因素，是德国中央银行即德国联邦银行在危机之前所实施的出人意料的、蓄意的紧缩货币政策。当然，欧洲汇率机制的设计者不可能会预见到，在苏联临近解体的混乱中，东德将会从东方集团中脱离。这个过程开始于1989年11月9日柏林墙的倒塌。德国总理赫尔姆特·科尔抓住了这一历史时机，要求在1990年7月1日以全民公决的方式对东西德统一进行投票。在1990年10月3日，东德和西德实现了统一。 还未等庆贺平息下来，德国政府就已认识到统一耗费的巨大成本。随着政府花费剧增，一度自豪的德国财政部发现自己背负着一个巨大的并不断增加的预算赤字，至少按照它通常的标准看是如此。 东德和西德在1990年刚实现统一，德国的部长们就发现政府预算赤字开始增长。 德国的中央银行是欧洲（如果不是世界）最保守的。意料之中，德国联邦银行的对策就是不断大幅提高短期利率。从柏林墙倒塌到1992年7月16日的18个月期间，联邦银行4次提高贴现率，贴现率从6%升到875%。 德国联邦银行被看做欧洲汇率机制各成员国中央银行之锚，然而，在其他欧洲汇率机制成员国的中央银行正努力将国内利率降到一个共同的较低水平时，德国联邦银行却在提高利率。它的这一行为明显是把德国的经济利益放在了欧洲共同体国家的前面。 一种货币的基础均衡汇率是指其长期真实价值的计量估计，这一概念是由威廉姆森提出的。 1992年6月3日，继丹麦关于《马斯特里赫特条约》全民公决失败后出现的欧洲货币市场和欧洲债券市场的恐慌，首次显示欧洲汇率机制结构可能出了重大问题。投资者非常担心单一货币体制将会崩塌。之前，丹麦人举行了一次对《马斯特里赫持条约》的公投，这个条约已有12个成员国在1992年2月7日签字。《马斯特里赫特条约》包含了一系列界定新欧盟的公共条款。这个条约的目的就是要把欧洲共同市场转变成货币联盟，为此，它制定了起动新单一货币--欧元的时间表。 在1992年9月16日，也就是乔治·索罗斯在伦敦《泰晤士报》采访中称为的"黑色星期一"，危机全面爆发了。这距1992年7月16日联邦银行最后一次提息仅有两个月（上页图34）。当天，英格兰银行将短期利率从10%提高到12%，并宣布它将在第二天再次将利率提高到15%，所有这些都是为了维持英镑。英国竭尽全力地与市场作战，购买了大量英镑并抛售马克。 英镑贬值了，接着完全退出了欧洲汇率机制。在9月16日下午，每个人都认识到英镑保卫战失败了，英格兰银行（BOE）取消了两次提息。这场危机迫使英国、意大利和芬兰从欧洲汇率机制中退出。英镑对马克的汇率降到了它的汇率机制浮动区间的底端27780。此后，英镑对马克的汇率持续下降，到1993年2月降至2.32。 实际上，所有把他们的生涯和运气都押在趋同交易中的交易者在那天也被一举歼灭了。Kathleen Morris，《全球性"货币基金"出现崩溃》，《共同基金观察》，1992年10月27日。 对于前面提到的那些短期的国际货币市场基金来说，那天也是它们终结的开始。事实上所有那些基金就像它们来到投资舞台那样，迅速消失了。英国财政部耗费的全部成本从没有透露给英国纳税人，但是可以想象肯定得有好几十亿英镑。 11个月之后，即1993年8月，第二次汇率机制危机发生了。但这次危机的主要目标是法国的法郎和意大利的里拉。欧洲货币体系被迫将汇率浮动区间扩大到±15%，这一举措几乎将汇率机制变为浮动汇率制。即使采取了这些措施，西班牙和葡萄牙这两个在之前的汇率机制时期货币就贬值了无数次的国家，还在1995年3月6日被迫进行最后一次贬值。 最终，欧洲货币稳定住了，并且实现了趋同。但是，这发生在汇率浮动区间1993年8月扩大至15%之后，因此欧洲共同体的官员们面对的问题就是，已经建立的汇率机制是否真正合乎他们的利益。事实是，趋同并不是通过对汇率进行调控实现的，而是欧洲各国经济条件提高的自然结果。 如果不是欧洲货币体系坚持限制欧洲内部汇率的波动幅度，两次汇率机制危机都不会发生。整个事件本该使公众充分认识到制定汇率机制的欧洲部长们对经济的无知。然而相反，在公众眼里，这成了外汇市场有罪的证据。 墨西哥和大多数东南亚国家危机发生时都存在巨大的经常账户赤字，其规模不论采用哪种标准度量都是罕见的。但是，在当时这一事实基本都被忽视了，因为人们认为，快速增长的经济需要大量外国资本的流入。一些分析家，通过指出墨西哥银行和亚洲中央银行储存了足够的可以防范针对固定汇率制度攻击的外汇储备，排除了存在货币危机的可能性。然而，当危机发生后，他们才发现外汇储备的规模远远不够，这一点实际上从1992年和1993年更大规模的欧洲中央银行所遭受的汇率机制危机中就可以推断出来。 分析迅速暴露，新兴市场国家不可能在维持固定汇率制度的同时，应付一个长期巨大的经常账户赤字。因为，从国外流入以维持经常账户赤字的资本一旦听到货币可能会贬值的消息，就会立刻停止流入，甚至撤资。 大部分易于发生危机的国家都具有以下特征：固定汇率制度、长期的经常账户赤字以及人们正在迅速失去信心的投资环境。实际上是以上几个因素的结合，在20世纪90年代击垮了墨西哥和东南亚大部分国家。