金融危机真相——货币对冲机制

对外投资可能要承担外汇风险。在购买以外币标价的外国政府债券时尤其如此。投资外国的房地产和普通股也会暴露于不同程度的外汇风险中。 大多数机构货币对冲交易都是采用远期外汇合同完成的。使用远期合同而不是即期合同，是为了避免立刻用外汇进行实际的交割。 如果投资者拥有某种以外币标价的政府债券，那么，他要规避与此种债券有关的货币风险的对冲交易就是，在某一起息日卖掉外币远期合同，如3个月或6个月。当该起息日临近时，投资者必须在另外某个时期抵消这笔远期套汇合同。每一次，合同都要被替换，对冲的收益或损失都必须借助商行结算。 由远期合同来进行的货币对冲，可以在外汇市场开门营业时间内通过进行一笔反向的对冲交易而取消。在上述例子中，所需做的交易将是以另一份远期合同的形式购买外币，不过这份合同，与未付的套汇合同一样，具有同样的起息日。德罗萨的《外汇风险管理》一书对规避外汇风险进行了深入的探讨。 还有一群人，包括投资管理者、对冲基金和银行货币交易者，如果他们认为固定汇率制度将持续存在，他们也会被吸引到固定汇率的货币上来。他们本身对投资于这个国家并不感兴趣。他们仅仅是为寻求两种货币之间利差的欲望所推动。这一点从他们大量买入本币，卖空储蓄货币的交易战略就可以看出。尽管差价也许看起来很小，但是当采用杠杆手段时，潜在的利润就非常巨大了。这种投资战略通常被称做利差交易。只要有固定汇率制度的地方就能发现利差交易。 近期最著名的利差交易起源于欧洲汇率机制。欧洲汇率机制是一个由欧洲货币系统负责运行的复杂的汇率稳定计划，该制度的持续的时间是从1979年3月至1999年1月。名为"趋同交易"的著名利差交易就是通过持有高回报的意大利和西班牙债务的长期头寸，并用回报率较低的德国马克的短期头寸进行对冲。这一做法旨在获取意大利和西班牙货币的高回报率，同时还能用德国马克去规避里拉和比塞塔的货币风险。德国马克，是欧洲汇率机制计划中的锚货币，与欧洲其他国家的货币相比它恰好有一个相对较低的利率。只要欧洲汇率机制保持稳定，也就意味着里拉和比塞塔不会出现重大的贬值，那么这种利差交易就能盈利。这就像得到免费利息。国际货币基金组织的一份报告对这种交易进行了解释： 例如，一位美国投资者购买了意大利政府债券，他可以用一份里拉的远期合同去规避这种风险。但是，如果他打赌趋同，没有在美元对德国马克汇率中开立头寸，他可以通过卖德国马克的远期合同去规避后者的风险；如果里拉处在现有的汇率幅度中，这将带来更高的回报。显然，替代对冲（proxy hedge）实际上使投资者的头寸暴露于德国马克对里拉汇率变动的风险中。国际货币基金组织，《汇率机制危机》，第49页。 但是，不管怎样，参加这种交易的投资者都要面临里拉和比塞塔对德国马克的交叉汇率风险。当里拉和比塞塔急剧贬值时，如欧洲汇率机制货币在1992年和1993年危机期间那样，投资者会发现他们自己成为某一巨大汇率的攻击目标，并导致资本损失。只是在那个时候，人们才真正意识到趋同交易的真正风险。 就墨西哥来说，美元投资者们完全迷上了一种名为Cetes的由比索标价的短期政府债券的利差交易。那些交易工具使得投资者不需要承担任何明显的货币风险就能享受美元利率上升的好处。在20世纪90年代初期，比索是钉住美元的，尽管1994年12月之前比索可以以一个非常缓慢的速度对美元贬值。 泰国利差交易以"泰铢一篮子交易"而著名。1997年7月之前，泰国银行实行泰铢钉住一篮子货币的汇率制度，其中一篮子货币包括美元、马克和日元。简单地说，泰铢一篮子交易就是首先按照预先规定的比例借入美元、马克和日元，以泰铢标价的政府债券或泰铢银行存款的各种投资进行融资。当泰铢浮动时，它急剧贬值，投资者遭受了贬值带来的十足打击，需要承担以硬通货美元、马克和日元标价的债务。 在一个更复杂的水平上，这种交易涉及一个长期的泰铢头寸，这种头寸通过一篮子货币的远期合同进行对冲。 印度尼西亚也实行卢比钉住美元，并允许卢比以逐步、可控的方式贬值的汇率制度。这也滋生了亚洲国家的另一个利差交易。投资者找到了一些独创的方法买入卢比，他们认为，这既可以从一个看好的利率中盈利又可以享受一个看似无坚不摧的固定汇率制度的安全。 利差交易中，为了积累大量头寸，冒险的投资者们采用了大量的杠杆操作。但是，利差交易是很奇怪的东西。他们看起来只需要承担少量甚至零风险就能赚取长期的稳定利润。经济学家称这种现象为"比索问题"。"比索问题"交易似乎违背了基本的经济原理，即没有风险就不可能有任何收益。国际货币基金组织这样描述"比索问题"以及1992年9月欧洲汇率机制危机和趋同交易： 从某种角度说，趋同交易是"比索问题"的翻版。在20世纪70年代中期，墨西哥比索与美元的汇率20年保持不变。年复一年，墨西哥的利率都要比美元利率高很多，这种现象俗称为"比索问题"……现在广为人知的1975年的解释就是，大幅贬值的可能是很小的，因为从实证数据看，这种事件已经很久就没发生了。而由于利率上存在的巨大偏差，贬值一旦发生，将会有很大幅度。对于市场参与者来说，应该把握好时机在比索贬值前将资金兑换成美元，并享受美元带来的高于市场收益的利润。国际货币基金组织，《汇率机制危机的序幕》，第10页。 历史上很多时候利差交易都遭到了人们的谴责。当某一固定汇率制度开始出现问题时，利差交易者看到金融灾难即将降临。他们不顾一切地想从头寸中抽身，即使那意味着得付出昂贵的代价去消除他们的本币风险。这给已经动摇的固定汇率制度带来了巨大的压力。一次利差交易上的损失可以非常巨大。具有讽刺意味地是，一次惊慌的交易损失可以轻而易举地抹掉多年利差交易的利润总和。1992年欧洲汇率机制危机之后，利差交易者中流传的笑话就是，趋同交易就像"站在一辆蒸汽压路机正在驶近的路上屈身去捡便士"。 到目前为止我们谈到了非套利型的外国投资者和利差交易者。那么，当地居民扮演着什么角色呢？他们的动机和外国投资者是一样的。他们被诱使去调整他们的储备货币借款，因为他们想在本国的利率高于储备货币利率的情况下尽可能以最低成本借款。然而，由于本币正在经历贬值的风险，这将是一个定时炸弹。如果本币贬值，以本币表示的储备货币负债将会大幅增加。因此，可以看到，当当地居民借入储备货币资金时，他们实际上面临一种买入本币、卖空储备货币的外汇风险。 关键在于每一个人--外国投资者和当地投资者--都在买进本币。如果人们怀疑本币将要贬值或者汇率制度可能会变化，那么每个人都会抛售本币或对他们的风险进行对冲。如果这种固定汇率制度开始瓦解，那么一旦固定汇率制开始动摇，可能累积了很久的本币长期头寸，将立刻被抛售一空。那些头寸规模将与固定汇率货币的波动程度息息相关。 一旦货币危机开始，第四个群体--在法律上可能被称做货币投机者，也出现并试图卷入这场行动中。他们也试图通过拥有一个远期头寸进行卖空操作（即买入储备货币并卖空本币）。他们希望通过货币制度崩溃和本币汇率骤然下降时关闭头寸以获取巨大的利润。但是，这种做法是很危险的，因为他们通常行动太迟，并且他们得付出巨大的成本为本币的短期头寸提供资金。参看David DeRosa（1996，《外汇风险管理》，芝加哥：Irwin 出版社；2000，《外汇期货》第二版，纽约：Wiley出版社）关于远期互换和利率平价定理的讨论。 尽管表面上看起来，危机中的货币投机者通常在市场上游刃有余，但实际上相对于我们提到过的其他群体，他们并未处于有利的地位。当地居民和外国投资者必须被清算的积累起来的头寸，通常会使这些投资者难以盈利。