金融危机真相——外汇市场妖魔化

与其他任何市场相比，人们更多地将外汇市场视为一个反面角色。众所周知，很多政府首脑也都在谴责外汇市场，对外汇交易者更是痛恨不已。美国总统富兰克林·罗斯福在其首次就职演说中（1933年）就曾猛烈抨击货币交易者："在公众舆论的法庭上，肆无忌惮的货币交易者总是处在被告席上，人们从心底里厌恶他们。" 这种憎恶也许是来自这种现实：没有几位政府首脑是研究经济的。人们都把获得法律教育看做是涉足政治生涯的必备条件。也很少有首席执行官能对现代经济中的价格机制有深刻理解。价格，包括汇率，都是在竞争性需求中扮演配置稀缺资源的代理人。在所有市场中，不管它是食品市场、劳动力市场、股票市场还是外汇市场，它们都在调节供求之间的不平衡。人们完全意识不到价格是如何发挥其作用的，价格的运行机制就像人体的自动神经系统一样，控制着一个人的呼吸和体内器官的活动。价格理论是很难阐述清楚的。即使像亚当·斯密和他的追随者也毕生都在努力解释清楚价格的运行机制。不幸的是，罗斯福这样的政治家也许永远想不到支撑市场经济运转的这些原则，他们只会通过斥责货币市场以寻求"捷径"。 回顾法国总统雅克·希拉克的一次著名的发怒。1995年6月值七国集团（G7）哈利法克斯峰会召开之际，他告诉记者，"外汇投机是世界经济的AIDS病毒"。他继续说道，有"办法"对付投机者却不能解释清楚他们的威胁。当然，谈到侮辱货币交易者，没有人能够超过马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德： 我们不喜欢货币交易者。难道我们想眼睁睁地看着多年积累起来的国家财富因货币交易者想要自由交易而被毁掉吗？ 还有， 据说，货币交易的价值是世界商品交易价值的２０倍。但是，除了货币交易者发财暴富外，这笔巨大的交易有什么可炫耀的呢？另一方面，我们现在正在目睹货币交易对一些国家的经济和它们的货币可能造成极大的破坏。没有什么交易能像货币交易一样被滥用了。仅仅少数只想使他们自己和他们有钱的委托人发财的人就可能使整个地区垮掉。 财政部长和中央银行行长理应比政府首脑更了解经济学。然而，他们与外汇市场之间也是一种对立的关系，因为"汇率"总是使他们看起来像傻瓜；货币市场已经捉弄了许多部长。非常流行的观念认为整个外汇市场只不过是一个以投机为中心的商业活动。1944年值布雷顿森林体系签署之际，连罗斯福的财政部长亨利·摩根索也忍不住打击交易者。摩根索说，他希望布雷顿森林"把高利贷的货币贷款人从国际金融殿堂赶出去"。 对外汇市场的声誉造成最坏影响的可能是1992年9月乔治·索罗斯的声明：通过抛售英镑，他的对冲基金已经获得了10亿美元以上的利润。于是，人们把迫使先令脱离汇率机制的责任永远地归咎于索罗斯，这个著名的对冲基金管理者或者说臭名昭著的货币投机者。第三章将要说明，在1990年10月，将英镑纳入汇率机制是非常愚蠢的，而不管有没有索罗斯，英镑都会遭受失败。索罗斯交易的另一方就是英格兰银行，在拙劣地保卫英镑的过程中，它滥用了大量政府资产--可能相当于实际纳税人税款中的50亿英镑。选择在一个完全不切实际的汇率水平保卫英镑的是英国政府而不是索罗斯。 但是，这一事件再次加深了人们对外汇市场的误解。尽管这次索罗斯的交易是合法的，绝不是地下交易。但是人们仍然确信，投机者们可以操纵任何一种货币，残暴地碾过任何一家他们选定的中央银行。这一事件也证实了人们长期以来的一种假想--外汇市场充满了欺诈，因为它是一个失去管制的市场，处在美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会管辖的范围之外。 我们也经常听到另外一种观点：外汇汇率与经济基本因素没有任何关系。由于汇率（波动）往往在经济困境中产生，因此它们是重要的不稳定因素，会干扰市场出清价格的形成。这正是日本榊原英资的主张："在克服1997~1998年危机的过程中，我们吸取的一个教训就是，包括汇率或利率在内的价格的自由波动并不必然带来市场均衡。" 这一论述是榊原英资对市场所持的基本观点的回应。他是政府管制汇率的著名倡导者。1999年夏天，在他从财务省的职位上退下来之前，他的最后一个举动就是打算提出一项激进的计划去终止他所谓的日元"过早"的升值现象。没有一个认真的经济学学生能对价格"过早"的波动给出一个恰当的定义。或许只有像榊原英资一样的财政部官员才能解释清楚。而像这样的例子并不只他一个。外汇市场已经习惯于被标上"弄巧成拙" 和"极度"不稳定的污名。在1998年11月5日的一次《论国际金融体系》演说中，格林斯潘对汇率不稳定性和它对世界经济的有害影响，做了一些有趣的评价。当时美元对日元的汇率在上一个月急剧下跌： 有史以来第一次，上个月连续3天美元相对日元疲软，据报道是由于日元所谓的利差交易大规模轧平的结果。美元疲软尽管导致了严重的银行问题，但并没有导致美国金融市场的波动。 在评判外汇市场的热潮中，人们往往忽略"不稳定性"的一个重要（如果不是关键的）特点。在正常运行的市场中，价格几乎不断处于上升和下降中。需要补充说明的是，金融理论家们已经用一种叫做离散过程的模型对此进行了描述。离散过程也曾被用于建立著名的布莱克-肖尔斯（Black Scholes）期权模型。价格的大规模波动都能通过模型得到解释，然而我们仍然会发现做市商喜欢借助衍生工具造成双向的买卖价格。 一个正常的市场会有上升或下降的趋势，甚至可能不时地经历大的波动，但是，仍然有专门的经纪代理人愿意处理衍生品合同。这是因为衍生品合同（其中包括远期外汇合同和外汇期权）是投资者用于规避外汇风险的主要工具。因此，我们可以得到这样的结论: 一国货币将在一段时间里疲软的可能性阻止不住投资者--即使他们也认为货币会贬值，但只要有以合理的价格提供衍生工具的交易者，他们就会进行套期保值。但对具有造成剧烈的、不连续的波动特性的汇率而言，这一结论就不再适用了。在潜在不连续波动的汇率环境中，任何交易者都不能承担提供套期保值合同的代价。这种情况在固定汇率制度特别是怀疑将解体的固定汇率制度的情形下尤其如此。 第二章 20世纪90年代--日本失去的10年 如果根据30年前的言论去判断，20世纪90年代本该是欢庆日本工业优势的10年。从第二次世界大战的废墟中升起，日本迅速成为世界第二大经济体。曾有观察家预言，在20世纪末日本的经济规模将超过美国。然而在20世纪90年代，这种神话迅速破灭了。日本不但没有取得成功，反而遭遇到经济停滞和金融崩溃。 日本这样一个发达经济体持续30年的经济增长突然停滞是对资本主义市场制度的控诉吗？具体而言，是什么把20世纪90年代的日本经济拖垮了？