金融危机真相——金融政策与管制周期

对市场经济学家来说，解释发生在20世纪90年代的金融动荡是一个挑战。从亚当·斯密开始到现在的二百多年，保守的经济学家一直宣称，没有中央计划、政府基本上不干预供求力量的自由市场经济是最有效率和最可靠的经济制度。 然而，在20世纪90年代，汇率危机、股市崩溃和严重的通缩开始在世界各国蔓延。在捕捉到这个时期的绝望时，主管国际事务并以直言著称的前日本财务省次官榊原英资就断言，存在"一场全球性的资本主义危机"。毫无疑问，一些人已经开始把自由市场模式看做是一种无效的经济范式。 确切地说，在20世纪90年代初，亚洲的形势就开始恶化了。仅仅几年前，人们还一直听到，下一个世纪（意指21世纪）将是"亚洲的世纪"。亚洲经济的衰退让通常持怀疑态度的观察家有些摸不着头脑；老练的职业投资者们也成了亚洲发生的系列危机的受害者，起初是日本危机，其次是东南亚危机，再后来是韩国危机。 到20世纪80年代末，日本持续了三十多年的经济增长模式在世界上一直备受瞩目。1990年1月，随着日本股票市场突然下跌，日本经济出现了危机。此后不久，日本的房地产部门和银行部门处于几乎破产的状态。20世纪90年代的整整10年，日本都处于不同程度的经济停滞状态。与此同时，日本也经历了一个特有的政治动荡时期，首相的更迭比一场音乐会中演员的更换还要频繁。随着经济困难越来越严重，充满怨恨和失望的政客们开始指责外来因素。 在20世纪90年代的前3年，中欧国家也经历了两次金融危机。在1979年，欧洲货币联盟的成员决定开始建立一种称为半固定的汇率制度（即汇率机制）。汇率机制用来促进欧洲内部汇率的稳定，并以此推进其长期孕育的单一欧洲货币计划。然而，它却酿成了两场惊人的货币危机（1992年9月和1993年8月）和几十次的汇率重估。 1994年12月，墨西哥遭受了一场严重的货币危机，距离其新总统厄尼斯特·塞迪略宣誓就职的日子只有20天。在此之前，墨西哥一直实行固定汇率制度，允许比索以一种渐进的、可控的方式贬值。不难发现，给墨西哥经济造成极大危害的比索危机，与两年半之后发生在东南亚的危机几乎如出一辙。在金融机制方面，东南亚货币危机几乎与墨西哥比索危机完全相同。此外，墨西哥1995年接受美国紧急金融援助，也为10年后发生危机的泰国、印度尼西亚和韩国接受国际货币基金组织的资助奠定了理论基础。 投资者们认可的20世纪90年代大部分年份的亚洲投资前景极其简单。日本几十年显著的经济增长将是亚洲的灯塔，为所谓的四小虎国家即泰国、印度尼西亚、马来西亚和韩国照亮了繁荣之路。通过在东南亚和韩国重演的日本战后经济复苏史，投资者都把这些国家看做是他们致富的机会。在把资金有远见地投资在20世纪60年代的日本之后，人们认为把资金投向四小虎国家，将是最明智的选择。 1994年，著名经济学家保罗·克鲁格曼在一篇广为传诵的题为《亚洲奇迹的神话》的文章里对这种过于乐观的观点提出了异议。正像他本人指出的那样，克鲁格曼认为亚洲的经济增长将逐渐趋缓。但是，据我们所知，克鲁格曼或者其他任何人都没能预见亚洲将遭受一系列剧烈的经济混乱。不过，克鲁格曼的结论也被应验了。在1994年，亚洲的增长已经开始成为过去时。 1997年夏天，东南亚货币危机爆发了。亚洲的新兴市场经济国家像多米诺骨牌一样一个接一个地陷入经济混乱之中。当泰国在1997年7月2日被迫使泰铢浮动时，一连串危机开始了。当时，观察家评论说，某种以前不知道的且具高度传染性的经济瘟疫在亚洲大陆蔓延。它迅速传遍了这个地区，给菲律宾、马来西亚和印度尼西亚带来了灾难性的后果。泰国和印度尼西亚请求并接受了国际货币基金组织的大规模金融援助。 1997年10月，香港股市急剧下滑，第二轮亚洲金融危机开始了。为了维持港币香港不久将被迫放弃固定汇率制度的谣言开始散播。在两个月里，韩国就成了外汇危机的下一个受害者，这场危机以股市缩水和银行恐慌而告终。韩国请求并接受了国际货币基金组织几百亿美元的金融援助，勉强避免了全国性破产。 政治领域随即也发生了重要的变化。在泰国和韩国，政府进行了改选。在印度尼西亚，实行三十多年铁腕统治的苏哈托也被迫在危机中下野。在马来西亚，尽管国家的经济已近乎全部崩溃，但总理马哈蒂尔·穆罕默德仍成功地维持了统治，不过，他意识到需要采取极端措施去稳定经济，其中包括对一个攻击他的国家的国际阴谋集团发表愤怒的谴责。 1998年8月，俄罗斯拖欠到期国债和卢布贬值同时发生。当卢布被允许浮动后，它急速贬值到几乎毫无价值的地步。而此前许多参与俄罗斯债务市场的国际投资者，都通过与俄罗斯银行签署了远期外汇合同来对冲卢布贬值的风险发生。如果日元升值，那么，这种套期保值将产生一笔损失，但是日元升值会给日本债券投资带来一笔资本收益，因此损失将被抵消。同样地，如果日元贬值，这种套期保值交易将会带来一笔收益，但同时债券方面将有一笔相应的资本损失--全都是因为汇率的变化。实际上，现实中事情要更复杂；有兴趣的读者可以参考德罗萨的《外汇风险管理》。但是，简单来看，以上就是远期套期保值如何把货币风险置于投资方程之外的。 对那些投资者来说，不幸的是，当政府拖欠俄罗斯银行的债务时，俄罗斯银行也都拒绝执行远期卢布合同。俄罗斯拖欠债务的冲击波，导致了许多金融事件的发生，以致在遥远的拉美都受到牵连。北美股市和债券市场的剧烈波动接着发生了。随着一个非常著名的美国投资公司--长期资本管理公司（LTCM）的戏剧性破产，冲击波达到了高潮。 1998年9月，马来西亚反复无常的总理马哈蒂尔·穆罕默德兴奋地宣布，他已经终止了林吉特的外汇交易，并且对试图退出马来西亚的国际游资施加了资本控制。马哈蒂尔·穆罕默德把整个东南亚危机归咎于货币投机者，特别是著名的对冲基金管理者乔治·索罗斯（George Soros）。 1999年1月，巴西货币遭受了一次巨大的贬值。此外，在它的一个地方政府拒绝定期偿还欠中央政府的债务后，巴西的金融市场开始暴跌。紧接着厄瓜多尔国内也出现了货币危机。厄瓜多尔是第一个拒绝偿还布雷迪债券的国家，并借此巩固了自己的历史地位。布雷迪债券是以前美国财政部长尼古拉斯·布雷迪（Nicholas Brady）命名的。在20世纪80年代，该债券开始被用于减轻发展中国家面临的沉重债务。 这些国家都是20世纪90年代经济低迷中的焦点。对于这混乱的10年的大体情形，可以这样概括：欧洲部分地区、亚洲、俄罗斯和拉丁美洲遭受了货币危机、股市崩盘、通货紧缩、经济衰退、主权国家拖欠债务，经济混乱导致了政治动荡。可以理解的是，全球市场经济的稳定性开始受到质疑。但是，人们质疑的问题通常都是错误的。