投资中的心理学——1

博观资本董事长张凯 2002年10月8日，瑞典皇家科学院将当年的诺贝尔经济学奖授予美国普林斯顿大学的丹尼尔-卡恩曼（Daniel Kahneman）和美国乔治-梅森大学的维农-史密斯（Vernon L.Smith），以表彰他们在结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所做出的杰出贡献。金融市场是这方面研究的主要对象，因此行为金融学（Behavior Finance）从此大放异彩，备受理论界和实务界的关注，成为当代金融学研究的热点和前沿。行为金融学分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。行为金融学家采用了大量实验的方法（正如本书那样），将人的行为进行定量分析，从而得出有价值的结论。 行为金融学家们通过实证研究得出了许多难以用经典的经济学和金融学理论解释的现象，例如：趋向性效应、小公司效应（small company effect）、一月效应（January effect）、周末效应（weekend effect）、股权风险溢价（equity risk premium）之迷等等。以趋向性效应为例，赫什-舍夫林（Hersh Shefrin）和迈尔-斯塔特曼（Meir Statman）于1985年撰文指出，在股票市场上投资者往往对亏损股票存在惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意较早卖出股票以锁定利润。二人将产生趋向性效应的原因归结于投资者的心理，投资者为避免损失引起的后悔和尴尬而竭力规避损失，因为一旦出现损失实现，即证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我，即骄傲自大心理所致。赵学军和王永宏（2001）对中国股市的趋向性效应进行的实证研究结果表明：中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重。 投资中的心理学推荐序另外，证券投资中常用的技术指标，有许多也是反应多数投资者心理变化的。从统计意义上讲，一些技术指标正确的概率长期大于50%，反映出它是有一定效果的。 基于众多难以解释的现象和研究结论，行为金融学认为每一个现实的投资者都不是完整意义上的“理性人”，其决策行为不仅制约于外部环境，更会受到自身固有的各种认知偏差的影响，一些以前成功或失败的经历将影响今后的决策。 我认为经典的投资理论假设人都是“理性”的，并以此为前提构建了投资理论的框架本身并没有错误。因为所谓“理性”，并非指投资者所作的决策其后必须证明是正确的才为理性，而在于其所作的决策是不是以“利益最大化”作为基本目标，即是否符合“经济人”的假设。显然，正常情况下投资者在做投资决策时是希望多赚钱或少赔钱的。不过，偶而也会有人像兴业银行交易员Jerome Kerviel先生那样，做出导致这家法国银行巨亏48亿欧元的令人啼笑皆非的决策，这属于另类。但的，我们必须区分经济上的理性和专业上的理性。也就是说，当一个人基于自身利益最大化做出了投资决策，他是基于自己专业分析能力、风险偏好以及所了解的信息做出的，但这一决策可能在专业上并不理性，这类似于“好心办坏事”。导致人们在理性（经济上的）的动机下做出不理性（专业上的）决策的原因主要有两个：一是信息不充分或/和专业知识不足；二是心理因素的影响。 投资界有一句人人皆知的名言：投资者总是被两种情绪困绕——恐惧与贪婪。做过投资，特别是波动大的股票投资或期货投资的人都知道，这两种情绪就像魔鬼一样总是跟着投资者，影响其理性决策。心理因素对于投资的影响，在于人们在做出投资决策的时候，一方面需要克服自身的心理弱点，方能做出正确的决策，用一句人们常用的话来讲，叫做“战胜自我”；另一方面，投资者还需要了解其他投资者的心理，方能赢得利益的博奕，从而“战胜他人”。投资是既需要战胜自我，也需要战胜他人的博奕。因此，了解自己和他人常犯的心理偏差，是十分重要的。巴菲特说：“别人恐惧时你贪婪，别人贪婪时你恐惧”。实际上要求我们在控制好自己的投资情绪的同时，要能洞察大众的投资情绪。 中国证券市场是一个以“新兴加转轨”为基本特征的市场，投资者以中小散户为主且大多不成熟，是最容易产生“心理偏差”的投资者。《投资中的心理学》总结了人们在进行投资时常面临的心理偏差，如过于自信、自豪心理和懊悔心里、赌场的钱效应、蛇咬效应、羊群效应、试图翻本效应等等。一方面可以给自己警醒或提示，另一方面，也可以用来洞察社会大众的交易行为，有利于投资者做出正确的投资决策。从我对中国投资者的了解来看，我觉得中国投资者还常犯如下心理偏差：盲目寄希望于政府和过分相信专家、听信消息；过于频繁的交易，持股时间过短；对投资收益的要求过高；吃了亏还老不长记性。而这些心里偏差又常常被市场主力所利用?既给投资者带来巨大的损失，又容易造成证券市场的非理性波动。书中第10章还提出了克服偏差的策略：了解偏差；明白投资的原因；制定量化的投资标准；分散投资；控制投资环境。我认为都是十分有价值的经验之谈，值得读者一试。 2008年3月18日于北京 华尔街有句老话：市场受到两个因素的影响，一个是恐惧情绪，另一个是贪婪情绪。虽然这个观点是正确的，但太过简单。事实上，人的大脑思维及情绪非常复杂，仅用“恐惧”和“贪婪”两个词语来描述影响人们投资决策的心理因素，是远远不够的。本书是最早开始对投资心理学这一有趣、重要的课题进行深入调查和研究的成果之一。 其他书中极少涉及这一内容，因为传统的金融学主要侧重于发展及完善投资工具，使投资者能够借助这些工具让自己的预期收益率和风险达到最优化。传统金融学的成果丰硕，研究出了许多投资工具，例如资产定价模型、投资组合理论、期权定价理论。虽然投资者在做出投资决策时可以使用这些工具，但是通常情况下，他们却很少使用，这是因为心理因素对投资决策的影响要远远大于金融理论。 不幸的是，由于心理偏差的存在，投资者往往难以做出正确决策。通过对自己心理偏差的了解，投资者就能够战胜这些投资障碍，从而增加自己的财富。本书的大部分章节结构相似。首先，描述了什么是心理偏差，并用一些我们所熟悉的日常行为（例如开车）加以解释。接着，阐述了心理偏差对投资决策的影响。最后，采用学术研究的成果来证明投资者当中确实存在的一些问题。 我们对投资者心理的了解正在日益加深。作为《投资中的心理学》的第3版，本书增加了10%的内容，而且每章都增加了新的证据和观点。 本书的目的并非取代传统的金融学理论，而在于使人们通过了解投资过程的心理偏差，更好地应用传统投资工具。阅读本书之后，你会真正了解到传统投资工具的价值。 传统的金融学观点认为投资者的心理并非影响投资者做出正确决策的因素之一。过去60年中金融学的发展主要基于以下两个假设：  投资者会做出理性的决策。  投资者对未来走势的预测不存在偏差。 一直以来，金融学界都假定投资者的行为是为了达到自己的最大利益，这样，研究者就能够创造出一些强大的投资工具供投资者使用。例如，投资者可以利用现代投资组合理论得到预期收益率的最大值，且将风险控制在自己能够承受的范围内。定价模型（例如资本资产定价模型、套利定价理论及期权定价理论）可以帮助投资者对有价证券做出评价，并且预见预期风险及收益。在关于投资的教材里，这类有用的理论比比皆是。 然而，心理学家一直认为以上金融学家的假设存在问题。通常情况下，投资者做出的投资决策似乎并不理性，且对于未来走势的预测也存在一些失误。例如，传统的金融学假定投资者会自动规避风险。虽然投资者主观上不愿意冒险，但是如果预期收益足够大的话，他们还是会冒险的。另外，传统金融学认为投资者在各种投资行为中规避风险的程度始终一致，但在现实中，投资者的行为往往会违背这些假设。例如，投资者在购买保险时就表现出规避风险的心理，但是在买彩票的时候却表现出寻求风险的心理。 一直以来，金融学界都难以接受这样一种可能性，即经济决策存在可预见的偏见。早期行为金融学的支持者在当时被认为是异教徒。然而，在过去的20年，心理因素及情感因素会影响金融决定的观点被越来越多的人接受。今天，我们不再认为早期行为金融学的支持者是异教徒，而认为他们是空想家。虽然关于心理因素在何时、以什么方式、为什么会影响投资的争论还在继续，但是从2002年诺贝尔经济学奖颁发给心理学家丹尼尔-卡尼曼（Daniel Kahneman）和实验经济学家弗农-史密斯（Vernon Smith）这一事实可以看出，许多人已经承认心理因素对经济行为存在影响。 现在，金融经济学家们逐渐认识到投资者的投资行为可能是非理性的。投资者的可预见决策的失误可能会影响到市场发挥其功能。行为金融学的贡献包括：（1）记录了投资者的真实投资行为；（2）记录了与传统的投资模式及理性投资者行为不相符的价格模型；（3）为这些投资行为及价格模型提供新的理论支持。 可能最重要的是投资者的推理失误会影响他们的投资，并最终影响他们的财富。如果投资者的决策受到心理偏差的控制，即使掌握了当代投资的工具，在投资中也可能失败。通过阅读本书你可以：  认识到许多可能影响投资决策的心理偏差。  了解这些心理偏差如何影响投资决策。  认清这些错误决策怎样使你的财富减少。  学习如何发现并避免你在投资中的失误。 本章节以下的部分将向读者阐释在实际投资中的一些心理问题。如果你参与到以下的例证中来，就会发现作者的观点更加令人信服。 人可能会过于自信。心理学家认为过于自信会导致一个人高估自己的知识、低估风险并夸大自己控制局面的能力。过于自信的心理是否在投资者的决策中同样存在呢？选择购买什么证券不是一件简单的事情，也正是在购买证券的过程中人们表现出最大限度的过于自信。你知道自己是否过于自信吗？请回答以下的问题： 你是个好司机吗？跟自己在街上碰到的司机相比，你的开车水平是高于平均水平、相当于平均水平还是低于平均水平呢？ 你刚才是怎样回答上面这个问题呢？如果不考虑过于自信这个心理因素，应该有1/3的人回答高于平均水平，1/3的人回答相当于平均水平，而1/3的人回答低于平均水平，但是人们通常都过于自信。在一个出版的调查中对大学生抽样表明，80%的大学生认为自己的开车水平高于平均水平。显然，许多人的想法并不正确。 抽样的学生中有许多人的估计都是错误的，这是因为他们对自己开车的技术过于自信。对开车的技术过于自信可能还不至于对你的生活产生重大影响，但问题在于人们对于自己做诸多事情的能力都存在过于自信的现象。过于自信的心理会影响到你将来的投资生涯。 现在看看一个与金融有关的例子。开公司是一种冒险的行为，事实上，大多数新公司都可能会倒闭，但是问及2 994名新公司的老板成功的机会时，大多数人认为他们成功的机会有70%，只有39%的人认为与他们类似的公司成功的机会也跟他们是一样的。为什么这些新公司的老板认为自己成功的机会是其他人的两倍呢？这是由于过于自信的心理在作怪。 当人们认为自己能够控制结果的时候就更可能过于自信，尽管这可能并非事实。例如，根据记载，当人们在赌抛到空中的硬币下落，会出现几次正面、几次背面时，大多数人在硬币抛出之前，下的赌注都会比较大。也就是说，如果硬币已经抛完而结果没有公布，人们的下注往往会小一些；相反，如果在硬币抛出之前猜，人们下注往往会更大一些。人们这样做的原因是，他们似乎认为自己的参与在某种程度上会影响抛硬币的结果。在这种情况下，对于结果的控制只是一种假想而已。同样，这种想法也存在于投资行为中。即使在没有任何证据的情况下，人们一般也会认为自己所持有的股票肯定比自己没买的股票好。然而，拥有股票只是给人一种能够控制结果的错觉而已。 盖洛普(Gallup)及潘恩韦伯(Paine Webber)对2001年个人投资者的调查显示了他们在投资行为中普遍存在过于自信的心理。值得注意的是，被调查中的许多人最近都受到了科技股泡沫崩溃的负面影响。当问及接下来的12个月里股票市场的回报率将是多少时，他们回答的平均数为10.3%；而问及证券投资组合所期望的回报率是多少时，回答的平均数是11.7%。一般情况下，投资者所期望的收益率都比平均水平要高。