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通过上一章对房产和股票投资的比较，我们可以得出这样一个推论：在对房产和股票市场进行投资时，“购买并持有”策略同样有效。现在我们来分析这两类投资的不同之处，这有助于我们了解股票相对于房产的吸引力所在。两者最关键的差异在于与投资活动有关的交易成本和税收待遇 乍看之下，考虑到交易成本，持有股票更有利；而在税收待遇方面，投资房产更佳。然而，当我们考虑由不同投资工具提供的各种机会时，股票比房产具有更明显的优势。或者，也许我应该说某种股票投资获得的收益使得房产投资收益相形见绌。 我从来都不掩饰自信：我认为自己的投资策略 在数不清的各种策略之中 处于平均水平之上。在本书中，我将通过很多轻松的事例，从实证与历史的角度来证明我对自己投资策略的评价。但我其实也喜欢“平均水平”，在持有房产方面我满足于平均水平，因为假如你买了一套房子并且住得足够久，那么你在享受自有住房带来的无须纳税之隐性收入的同时，还可能从这项投资中受益（这一收益很可能是免税的）。在股票市场投资方面，有时我也喜欢“平均水平” 但这只是在坚持你当前的投资（或者是持有）比出售它更明智时。而只有在持有当前投资不如出售或者与转而持有其他投资时，我才会放弃手中的这些能带来平均回报的投资。 读者可以将这些说法视为对消极投资与积极投资之间争论的简单介绍。当你进行消极投资时，你购买并且持有；当你进行积极投资时，你购买、出售并且在不同的投资工具之间转换。本章最后，我们将对消极投资与积极投资进行更详细的描述（尽管仍然只是介绍性的），并得出这样的结论：与积极的股票市场投资者相比，消极的股票市场投资者与房产持有者有更多的共同点。 纯粹的消极 宾夕法尼亚大学教授杰里米·西格尔（JeremySiegel）在其重要著作《长期股票投资》（StorksfortheLongRun）第三版中，引用了200多年来的历史数据再次强调他的观点：随着时间的推移，股市将上升 而且是显著上升。西格尔的分析跨越1802～2001年这段时期。在这段时期，历史上发生过一次美国国内战争，两次世界大战，若干次经济衰退，贸易战，一次大萧条，多次小规模的局部战争，超级通货膨胀，能源短缺 这一系列事件毫无疑问都将重挫股市。然而西格尔所作的股市走势图看起来却像连绵的山脊，一直保持着总体上升的趋势。根据他的计算，“1802年在股市投资或再投资的1美元，到2001年底，将升值为880万美元”。无论从哪方面看，这都是令人惊讶的回报。杰里米·西格尔，《长期股票投资：金融市场收益和长期投资策略的最佳指导》（纽约，麦格劳-希尔公司（McGraw-Hill），2002年）。在估计投资于股票市场的1美元从1802～2001年的表现时，西格尔说：“投资者只要按照每种资产的市值比例来构造一个分散化的投资组合，就可以实现这样的回报水平，而这与所投资的公司中有多少存活、多少倒闭无关。” 到目前为止，我想大家已经坚定地认为每个投资者都能通过股票投资分享股票市场长期成长的好处 但是200年并不是一个现实的投资期限（西格尔也这么认为）。投资者的投资期限甚至不可能达到200年的一半，通常还要短得多。现在我们认为比较合适的长期投资期限大约为40年，从历史上看，这么长的一段时期通常可以避免负收益。但是30年也算是相对较长的投资期限。事实上，假如你随着投资期限的缩短转而进行一些风险较小的投资，那就没有理由放弃20年或10年期的投资。现在，我所说的是一种纯粹消极的投资方式：购买多样化的股票和债券，持有一段时间并获得收益。实际上，如果你这样做，就会像珍妮弗和卡洛斯一样，对自己将稳赚不赔充满强烈的 自信。 迈过成本的“门槛” 然而，如果投资是要获得比仅仅“赚点钱”更好的表现，那么投资者就需要精确地预测在一定的经济环境中，哪些股票（或资产类型，或某类股票）会获得最高收益，而哪些股票会暴跌。重要的是，这样的操作策略要成立，则必须确保其他投资能够带来更高的收益。例如，从财务角度讲，如果房产持有者搬至新住所的收益不足以在新的定居期限内补偿因此而产生的新交易成本，那么他就不会选择搬迁。这样看来，交易成本会从后端（从进行初始投资的时间起）和前端（与新投资的前景有关）两方面影响持有期的长短。前端和后端的交易成本越高，在买卖决策中所需要跨越的“门槛”就越高。 华尔街关于这种收益门槛的典型说法是：超过收益门槛（这是你所支出的投资成本），就有钱可赚。按照这种思维方式，我们可以得出这样一个有意思的推论：在其他条件相同的情况下，交易成本越高，持有期越长。换言之，投资者需要用更长的时间获得超过交易成本的收益。该结论同样适用于不同投资工具之间的收益差异。差异越小 意味着所有可能的投资工具之间几乎不存在收益差异 那么，投资者在各种可能的投资对象之间进行转换的可能性就越小。因此，交易成本越高，收益差异越小，投资的换手率就越低。 这就可以更精确地解释为什么房产的平均持有期在5～7年之间：房产交易成本很高，而且，同一地区房产收益之间的差别没有大到可以让投资者马上搬家的程度。 因此可以说，由于不同的交易成本及收益差异，人们持有房产的时间比持有股票的时间要长得多。 房产与股票 不难发现，从投资业绩，价格上涨的长期趋势以及投资的多种获益方式来看，房产与股票这两类投资是极其相似的。这些相似点是本书的关键，因为它们决定了许多投资者购买并持有的策略（见表2-1）。 表2-1房产与股票：主要相似点 房产股票 平均而言价格随时间推移而上涨是是 投资是为了从价格上升中获益是是 投资会带来资本收益是是 投资产生红利是是 投资收益需要缴税是是 但投资的时机 将平均水平投资转变为超越平均水平投资的机会 正存在于这两种投资活动的相差异之中（见表2-2）。 表2-2房产与股票：重要差异 房产股票 交易成本规模更高更低 交易成本导致的持有期更长更短 投资缴税频率较低高低不等 收益差异低高低不等 在这些差异中，我们从税收问题讲起，因为在这方面，持有房产比持有股票有明显的优势。 差异：税收待遇 和房产一样，股票也会产生价格上涨或资本收益。同样，股票也会带来现金收入，但与投资房产的隐性收入不同，这是真实的红利收入。用股票术语来讲，红利是公司分配给股东的现金。股票红利的多少并非固定不变，它以公司的利润为基础，按季度或年度分发。如果公司经营业绩出色，则很可能会提高向股东支付红利的水平。一家公司提高或降低红利需要考虑其再投资机会和现行的红利税率。和隐性收入一样，红利是资产的额外价值，但与隐性收入不同，股票红利并非免税的。 根据《2003年就业与进一步减税协调法案》，股票市场资本收益与红利税率均为15% 高于房主自用房产税率。另外，房产的“红利收入”是免税的；同时，如果个人取得的资本收益低于25万美元，或夫妻共同取得的资本收益低于50万美元，则房产资本收益也可以免税。 暂不考虑交易成本，我们来计算这样一只股票的总收益。 假定你以100美元购买了某上市公司的1股股票，这100美元就是你的基本成本。持有一段时间后，股票价格每股上涨20美元，或者说增长了20%，这时你决定将其出售。这20%即为资本收益。同时，在持有期内，股票还创造了10美元的红利，对你而言这是另外10%的收益。所以，这两项共产生了30%的税前收益。 按当前法律，红利与资本收益将按照最低15%的税率征税。因此，在出售股票后，投资者的税后总收益为25 5%。20%的资本收益×15%的资本收益税率=3%的资本收益税；10%的红利收入×15%的红利税率=1 5%的红利税。两税总额=4 5%。从30%的税前总收益中减去4 5%，得到25 5%的税后总收益。 那么，与珍妮弗相比，你的表现如何？ 上一章我们已经计算出，珍妮弗的初始基本成本为20万美元，她以24万美元的价格将房产出售，资本收益为4万美元。但她在免租金的房子里住了5年，每年的隐性收入为4000美元，5年共计为她带来2万美元的额外隐性收入。税后总收益 隐性收入与资本收益均可以免税 为6万美元，收益率为30%。 从收益率来看，珍妮弗和前文所述股票的税前总收益均为30%，然而，珍妮弗的税后收益相比之下要高出4 5%。 这样，你会发现与持有股票相比，持有房产在税收上具有更大的优势。税收对投资行为的影响也很重要。股市投资者每次在获利情况下出售股票或获得红利时，都必须缴税（15%）。因此，当他们从买卖中获利时，扣除税额之后，他们剩下的可用于再投资的部分要低于总收益。 差异：交易成本 尽管两种投资行为很相似，但投资于股市的内在交易成本通常比投资于房产低很多。在上一章，我们假定房产投资的平均交易成本为房价的10%。比较而言，买股票或者股票基金（后者是投资者更偏好的投资工具）的成本是多少呢？ 我可以给出一个粗略但可供参考的范围，基金年管理费率大概是0 2%（跟踪市场指数的低成本基金）至2%（经理人积极选股并且必须由此得到补偿的高成本基金）。并非所有的基金在赎回时都要支付相关费用，所以管理费用就代表了与基金有关的交易成本估计值的上限。 从这方面看，股票投资0 2%～2%的成本似乎要比房产10%的成本低。然而，如果你足够细心，那你也许已经注意到，在描述股票型基金交易成本时，我们是以年为周期。股票型基金每年2%的成本与房产5～7年投资周期一次性的10%的成本有很大不同。但是因为我并非要鼓励你在一个较长的时间段上购买并持有债券和股票组合，因此我可以这样描述我的观点：在任何时点上2%比10%要低得多。如果在某个时点上，一项投资成本为每年2%的投资能迅速弥补该成本且能创造更高的利润，则“2%”就不是一个很高的门槛，不是吗？ 我们下面来讨论0 2%和2%的差别。假设投资期限为30年，那么在这么长的期限内，交易成本的累积影响会非常大。这就是为什么“购买并持有”型或者说消极型投资者总是致力于将成本保持在低水平 更多时候是保持在0 2%的主要原因。举个简单的例子，假设你将10万美元投资于一只年成本为0 2%的基金，而将同样数额的资金投资于年成本为2%的另一只基金。每只基金的年收益均为10%。那么，在20年后，投资于低成本基金的10万美元变成709932美元，而投资于高成本基金的10万美元现在仅为495303美元。也就是说，投资于低成本基金，你将多赚214629美元。 但是，假如你选择“费用更高”的经理人，那么你肯定希望通过他正确的投资活动，在20年后，比另一位基金经理多获得至少214629美元的增长。否则，该经理人将不能弥补投资者耗费在自己身上的成本，而投资者也将因此受损。如果你决定在不同的消极策略之间进行转换，那也一样：如果每年的交易成本为2%，你最好希望在20年内，通过转换，至少使投资增值214629美元。这样如果你能够做到在正确的时间投资正确的基金，就有可能弥补交易成本。在下一章，我们将更多地研究这种机会。事实上，整本书都在讨论这一问题。 差异：回报率 在大多数情况下，股票期望收益的分布范围要远大于同一城市或居民区的房价波动范围。确切地说，不同股票之间的收益差异要大于房产之间的收益差异。然而，正因为不同股票收益之间的巨大差异，而且差异本身也在不断变化，才带来各种投资机会。 这就引出了交易频率的概念。交易频率可以简单定义为交易发生的比率，这一概念可以很容易地用于表示在任何特定时点上，投资者的积极性。当交易频率很高时 股票的买卖比率很高 我们就说投资者很积极。反之，当几乎没有交易发生时，大多数投资者会消极地持有他们投资组合中的资产。 决定这两种投资态度的因素是什么？当“积极”的成本太高，或“积极”操作本身无利可图时，投资者就不会积极地投资，交易频率也会相应下降。而如果平均投资收益上升，我们就可以推断，投资者能够在更短的时间内弥补交易成本并获利。在这样的市场中，投资者会变得积极 甚至相当积极。 比如说，在20世纪90年代末的牛市中，各种投资工具的收益之间有很大差异（这种差异提供了获利的可能），而交易成本相比以前突然下降，从而导致了极高的交易频率。这时期出现了一类新的投资者 日内交易者。他们以相当高的频率买卖股票，有时甚至只持有几小时或者几分钟（注意，“日内交易者”可能已成为一个被广泛使用的术语）。在这些高频率交易中，交易者有时会大赚一笔，有时则获利甚微。虽然微弱的利润看起来与投资工具收益的巨大差异不相符，但这些微小利润累积起来也会很可观。低价的电脑和高速的互联网，再加上日益高涨的牛市，极大地降低了交易成本，从而使得日内交易不仅成为可能，而且非常有利可图 至少，有一段时间是这样。但在2000年，股市泡沫破灭，大量的日内交易者因此破产。 尽管如此，股市的稳定上升，不同股票和资产收益的预期差异以及20世纪90年代后期交易成本的降低，无疑促进了积极型交易。那么消极投资者又是如何操作的呢？有人认为，许多消极投资计划 包括为数众多的个人退休账户在内 中所包含的广义交易成本以及由于提前退出这些计划而可能遭受的税收惩罚，限制或者减少了投资者向积极型交易模式转变的积极性。这必然会迫使消极型投资者关注其更长期的投资，而不考虑由20世纪末盛行的许多积极型策略提供的投资机会。 这听起来并不陌生。回忆一下，房产持有者为了弥补交易成本，其持有该资产的时间必须要达到一个最低的要求。在20世纪90年代后期的股票市场上，税收待遇和交易成本使得消极型投资者将注意力集中在长期投资而非短期积极型策略上。 消极型投资者和房产持有者是不是非常相似？确实如此 尽管他们不必非得如此。 消极向积极的转换 从理论和实际操作来看，以下两个原因限制了消极型投资者和房产持有者进行新的投资。 1 交易成本在一段（相对长的）时间内束缚了他们； 2 从长期的历史数据来看，基于长期价格上涨的投资无疑要比基于短期价格波动的投资更加明智。 正如我们已经了解的那样，在这种情况下，如果房产持有者想稳赚不赔，那他们别无选择。然而，消极投资者 和积极投资者一样 其实是有选择空间的。 尽管很多投资计划都有限制，交易成本通常还是有可能足够低 替代投资的收益足够高 以确保从消极投资转向积极投资可以获利。换言之，典型的消极型投资者并不一定总是采取消极投资策略。 根据我的经验，由于下述原因，几乎可以肯定地认为股票市场是相对于房产而言更好的投资渠道。因为与房产相比，投资股市的交易成本相对较低，所以股市投资者可以经常在积极策略与消极策略间进行转换，以从中获得最大收益。这是策略转换的实质，也是本书的一个核心概念。但需牢记的是：仅当投资转换所提升的收益足以弥补投资者在确定投资期限的交易成本时，这一转换才能够确保获利。 在下面一章中，我利用42年的股票市场数据，定量分析转换型策略的巨大获利空间。