鸡尾酒经济学——引言：超越平均的机会

本书中的投资策略并不单单是为了教会你如何选股。现实生活中，很多人以为炒股就是投资的全部，而且总是希望能够在市场低迷时捡到钻石股，从而大赚一笔。选择股票本身并不是坏事，事实上，谨慎小心地股票选择已经使很多投资者得以致富。而在微观层次上，基于利润、产品线、市场份额、市盈率、股价乘数等指标在表现最佳的行业中选择最好的公司进行投资，正是很多成功投资者严格遵循的准则。与之相对应，本书中的投资规划更关注影响全局的因素，主要考察作用于所有投资行为的宏观的全球性因素。 从根本上讲，作者的方法运用了一组“自上而下”的原则，这些原则使人们能够在每一个经济周期或某一确定的经济阶段（典型的经济阶段就是从低迷到高涨之间的阶段）准确地选择业绩最佳的资产类别进行投资。而这一策略的本质就是：不同资产类别 如大公司股票或小公司股票，国内公司股票或国际公司股票 的表现都体现了它们与各种经济变量之间特有的关联。 我们来看下面这个例子。1964年，美国的一项减税政策以立法的形式确立，该政策使得最高所得税税率从91%降至71%。如果你认为91%是一个相当高的税率 至少可以说是一种掠夺性的税率 那么无疑你是正确的。因此，税率的下调受到了部分纳税人的欢迎。下面，我们来看看他们对这项政策的欢迎程度吧。 91%的税率意味着每1美元的收入中只有9美分最后归自己支配，而当这一比率下降至71%以后，自己占有的部分就是29美分。因此，1964年的这次税率调整使得高税率者收入中最终归自己所有的份额提高到以前的3倍还多。 这样，高收入者突然之间有了更多的可用资本。于是，他们可以将其应用于投资、储蓄、消费，扩张他们的经营规模，也可以雇用更多的工人。这些都有利于经济发展，而20世纪60年代中期的美国经济自然也因此受益。 这次所得税调整与1962年投资和资本利得税的下调共同促成了美国历史上一段持续时间较长的经济发展期。在这一阶段，失业率从6 7%下降至1963年的3 8%；产能利用率（用于衡量工厂和行业产出水平的指标）增长幅度超过8%，达到1966年的91 9%；实际国民生产总值（GNP）在1963～1966年期间的年复增长率达到5 7%，而之前3年的增长率仅为4 1%；同时，1963～1966年期间的GNP增速略高于政府开支的增速，而1960～1963年的政府开支增速却要比同期GNP增速高出5%。 我之所以要比较政府开支增长率和经济增长率（GNP增长率），是因为有人曾经认为这一阶段的经济增长是不断膨胀的政府开支带动的结果。但是正如我们所看到的，政府开支的增速其实在下降，因此很明显，减税对于经济发展的作用相当巨大维克多·坎托与道格拉斯·H·琼斯（DouglasH Joines）和罗伯和特·I·韦布（RobertI Webb）合作，《肯尼迪与里根政府税收减免政策的收入效应：时间序列估计》，《商务和经济统计》，1986年7月。由于1964年的税收减免在年中才立法通过，只有约一半的税率下调可以追溯到当年年初，而全部的税率减免在1965年才算真正实施。通过对1963～1966年这一阶段的考察，我们可以了解到1962年和1964年税收减免政策的全部效果。。 这里还有两点需要稍加说明。由于作者采用鸡尾酒经济学来表述投资策略，这使得本书中使用的方法必然相对特别。第一，作者采用了历史事例来说明并解释各章所探讨投资行为中关键的重点概念，而不是仅仅以随机挑选的《华尔街日报》社论作为出发点。第二个重要的特点在于，本书所采用的宏观分析并不依赖于人们的政治倾向。以1964年的减税政策为例，尽管共和党通常更关心降低税率，但这次减税并不是共和党推动的。事实上，1964年的税率下调是由民主党总统约翰·肯尼迪提出，并由其民主党继任者林登·约翰逊以法律的形式确立下来的。 上面的例子说明，现实比政治立场更为重要。而对于一个成功的投资策略而言，最重要的是经济分析的质量和基于分析的洞察力。这非常类似于鸡尾酒经济学 正确地过滤信息是最关键的。但是，本书中作者所提供的是一个关于信息过滤的框架，过去许多年的实践证实，这一框架可以较为精确地识别在每一种经济环境中何种资产能带来最高（最低或中等）收益。那么，各类资产的波动能否预测呢？答案是肯定的。而作为投资者，我们能否根据这些波动采取相应行动呢？答案同样是肯定的。 这听起来似乎是一种极其有用的投资策略，而事实确实如此。根据我的经验，只要投资者能够一以贯之地遵循这样的程序，尽管选择空间有限，但总会比大多数不这样做的投资者表现更好。 不，应该说，要好得多。 短跑与长跑运动员，谁起跑更快？ 排除随机的运气、违规操作和超凡的个股选择能力等因素，如果不能正确认识那些“自上而下”分析所涉及的宏观因素 税收、监管、通货膨胀、利率、战争、和平、贸易壁垒，等等 如何对投资工具产生影响，投资者就不可能获得真正成功的长期投资。这里我强调的是“真正的成功”。 太多的理财规划师和咨询师让投资者认为只要达到平均水平就很好。当然，能获得平均水平的收益确实不错。如果你投资于一个由大量股票和债券构成的组合并且一直持有该组合足够久，那么你一定能够获得较好的投资业绩。这里的“较好”可能是在所有投资中排在中间。但是如果我告诉你有一种方法可以让你抓住每一个经济周期上升阶段的市场时机，从而可以使你在投资生涯中的大部分时间都能够领先众人，你会有怎样的反应？你可能会心存疑虑，揣摩我是否意在向你兜售一种快速致富的方法 这绝不是我的想法。相反，本书提出了一种直观的投资方式，它考虑了可能对各类资产产生影响的所有宏观因素。当投资者理解这些因素时，经济周期就可以用各种不同类型资产在该阶段的表现来描述。在此基础上，投资者需要做的就是将财富投向那些预期要增长的资产类型，并从那些预期将下跌的资产类型中撤出投资。当然，如果保持现状是最好的行动方针，那就什么都不做。 如果我说在恶劣天气下交通事故会增多，你可能会不以为然，因为每个人都知道这一点。但是如果我说在不确定的经济环境中（比如新的监管政策或更高的税率开始实施，或可能被立法通过），小盘股（规模较小的上市公司发行的股票）通常比大盘股表现更好，那你可能就会很有兴趣。 这只是我们讨论的若干宏观经济环境与各种资产类别之间可证实的关系之一。我们能够很容易地掌握它们的相关性，并且能够在投资时运用这些知识。但是我需要强调，对于那些渴望真正成功的投资者，很重要的一点是理解那些促使经济政策与各类资产价格变动之间发生关联的变量。简而言之，成功的投资者需要知道各种类型的股票为何有那样的表现。 要得到这一问题的答案，我们还是接着来探讨道路交通问题。 为什么在恶劣的天气下交通事故更多？如下一些因素可能会起作用：较低的能见度，路面湿滑，汽车机械故障，碰上“马路杀手”等。这些因素大家都不陌生，而一个成功的司机会综合考虑上述所有因素。同样，你对此还是不以为然。但如果我的问题是“为什么在不确定的经济环境中，小盘股比大盘股表现更好”，你会怎么想？一个关键的因素可能是，面对新经济环境，小公司能够比大公司更快地做出反应 这有点类似于短跑运动员在起跑时总是比长跑运动员快。如果你对此还是不以为然，那只能说明你对赚钱不感兴趣。 在我的专著《了解资产配置》（UnderstandingAssetAllocation）中，我对这些关系做了较为学术化的描述。在这本我自己很满意的书中，我以一种深入的、解析的方式提出了周期性资产配置的策略。这里的“周期性”是指在特定经济环境中，由于某些可知的原因，投资工具价格在某一个方向上的持续运动。“解析”是指书中引用了大量的图表，历史数据，定理，公式和推导。本书后文的主题与此相同。但是我的表达方式就如同回到南加州大学（USC）为商学院学生授课一样。本质上，《了解资产配置》是一部分析性的研究著作，而本书则更注重实践。正如我的学生们努力寻找切实可行的方法以实践他们所学的经济学理论一样，我在这里要说明，真正成功的投资其实是对各种宏观经济力量的正确理解加以实际应用的结果。 简而言之，如果在某种经济条件发生时，股票和债券价格朝着预期的方向运动，那么投资者就没有理由不利用这一信息来指导投资操作。 在下面的内容中，我将快速介绍本书如何让你获得这样做的信心。 一些预备知识 作者的根本任务是让投资者从总体上认识到投资的重要性。据我所知，对于长期的财富积累而言，还没有一种比持有多样化的股票与债券组合更好的方法。但是，历史上按照此法操作的美国投资者却不多见。即便是现在，也并非每一个美国人都相信这一点。我们经常会碰到那些将华尔街视为另一个拉斯韦加斯的人，他们认定投资风险太大，而投资回报却具有较强的随机性。我认为这纯属胡言乱语。但是，我仍然希望使人们确信，投资于金融市场和人们可能从事的其他经济行为 比如拥有房地产 一样，是正确而谨慎的。 很少有人不希望拥有自己的房地产，也很少有人不了解房地产的价值。因此，如果你能够了解房地产对于你长期的财富和保障的重要性，那么我相信你也很容易理解长期的股票与债券市场投资对于个人财务状况是至关重要的。 下面我要告诉大家的是，并非所有的投资规划都完全相同。如我所说，许多投资者被误导，从而认为平均水平的收益就是他们希望获得的最好结果。当然，获得平均水平的收益已经不算差。根据历史数据，一般而言，如果你在25年以前购入一个多样化的股票组合，并且持有到现在才出售，那么你可能获得高达三位数的资本增值（股价上涨）。 下面我们来看一些有趣的数据。我们考察这一时期股票市场上的大赢家（收益最高的股票）。如果你在过去25年中一直持有科尔柯公司（ColecoIndustries，一家生产椰菜娃娃和大金刚的制造商）的股票，那么你会发现它的股价上涨超过434%。如果你购买并持有克莱斯勒的股票，那么你将得到426%的收益。而专业从事海洋钻探的里丁贝茨公司（Reading&Bates;）的股价在过去25年中增长了超过181%。 现在，我似乎更像一个炒股者。事实上，很少有人能购买并持有上面某一只股票达25年之久。在这一时期，大多数的投资者实际上是购买并持有一个多样化的股票和债券组合。因此，他们其实类似于房产持有者：购买，持有，在合适的时机将其出售，从而获得一定的财富增值。 但是，在人们持有投资工具期间内会发生很多事情。股票的价格可能上升、下降或盘整，这种波动具有一定的周期性，并且往往非常剧烈 同时，股价波动并非单个公司的个别行为，而是更多地表现为板块联动。投资者持有的小盘股不断上涨，而大盘股可能表现低迷；价值股可能不断创出新高，而成长股却可能持续下挫；国内股票价格可能略微上涨，而国际股票价格却显著地提升很多。 如果你持有的是一个多样化的资产组合，投资范围覆盖了主要的股票和债券类型，投资比例也与各类资产的市值比例大致相当，那么从一个较长的时期来看，你会获得很好的投资收益。但是如果这样做，那你将无法获取那些表现突出的个别类型资产的高额收益（除了在初始配置中所拥有的那部分之外）。同时，你总是要遭受你所持有的每一类股票与债券下跌的损失（这也包括你初始资产配置中各类资产的投资）。不过，只要每类资产的长期平均收益确实为正，你就将获得平均水平的收益。换句话说，那些在短期内偏离长期平均业绩水平的资产类型有回复到平均水平的趋势。华尔街习惯于将这一现象称为“均值回归”。因此，投资者可以像购入并持有房产一样，买入并持有股票与债券的组合，但是可能会不断地获得持有期间的收入并进行再投资。如果是这样，投资者将会获得基于初始投资的平均回报。这样的结果并不算差，但是绝对算不上优异。而本书的目的是让投资者获得优异的业绩。 关注弹性 在一个处于上升趋势的市场中，所有投资者都希望持有那些市场敏感性最强的股票或者股票组合 也就是那些当市场上升时涨幅最高的股票。而识别哪类股票或资产在什么时候达到最大涨幅是本书所讲投资计划的精髓。由于股票在长时间内基本上不会有负的回报，通过在恰当的时点买入并持有那些最具敏感性的股票，你就可以将你的长期收益最大化。但是我们该如何来衡量敏感性呢？ 让我们回到鸡尾酒经济学。在南加州大学的课堂上，我首先要求学生们判断那些可能影响经济的华盛顿政策会对哪一个经济领域产生影响 或者包括新税收政策、新技术，甚至国际政治事件在内的各种冲击。然后，我要求他们判断市场的供给方和需求方中，哪一方会受到冲击。最后一步就是评估为了使市场重新回到均衡状态所需要的价格和产量的变动。（正如股票的均值回归，经济和市场也倾向于回归其长期平均水平。）这就引出了敏感性的概念，在本书中，我会将这一概念与灵活性或弹性交替使用。经济中的某些方面 如公司、行业、产能，和资源 就像橡皮一样，也是有弹性的；它们可以适当地进行高低调节，以满足需求或供给的变化。相反，经济中的某些方面则如同坚硬的橡树，坚固且不可改变。因此理解哪些变量会发生改变而哪些变量不会发生改变，对于辨识经济冲击发生时，哪些股票表现超常，哪些股票业绩低迷，是一个核心的问题。 在许多案例中，弹性分析主要用于分析地点：公司、资源、政策行为、自然事件等发生的地理位置。一个有弹性或者灵活性的公司能够将生产从一个突然面临严格监管的地区转移到另一个监管负担低很多的地区。相反，一个不具有灵活性的公司可能会被一次海啸摧毁一半的产能，却不能在其他地方重建其丧失的生产力。0 从一个更广泛的角度看，那些可以正确识别每类股票弹性的投资者，实际上就拥有了一种能够判断每一个经济周期中的赢家和输家的有效工具。 多年来，我发现能源行业提供了很多关于“地点效应”的例子。大家是否对若干年以前发生在加利福尼亚州全州范围内的滚动停电事故还记忆犹新？用最简单的术语来解释，这一冲击发生的原因就是加利福尼亚州（简称加州）对电力的需求增量超过了供电能力。现在暂时假设你是我在南加州大学的学生。那么请思考，哪一类企业能够安然度过这次冲击？而哪些企业却会在这次冲击中受害最深？利用公司地点这一概念，那些生产模式不具备灵活性或弹性的加州企业可能受到损失最大：如果A公司有两个工厂，一个在圣巴巴拉，另一个在圣迭戈，那么很显然，这家公司不太可能幸免于加州范围内的电力冲击。相反，如果B公司也有两个工厂，但是分别坐落于旧金山和圣达菲，那么该公司相对于A公司而言具有明显的优势，它可以将其生产转移至位于新墨西哥州的工厂。 这是一个对地点效应的简单说明，后面我们将进一步地详细探讨。但是投资者应当清楚这一理念：总是要从地点和弹性的角度出发来分析某种经济冲击对当地企业的影响。 从根源到结果 过去，我经常利用能源行业的例子来说明最基础的投资原理比如，不要将所有鸡蛋放在同一个篮子里。投资者的最爱莫过于更高的回报，而不管带来回报的是何种类型的资产。同样，在寒冷的冬天人们的最爱莫过于以合理价格取暖，而不管用的是何种燃料。在两种情形中，相对而言，产生结果的原因远远没有结果本身重要。 实际一点来说，投资者希望能够赚钱。他们通过投资于小盘股、大盘股、价值股、成长股、国际股票、国内股票、财政债券、国库券，以及上述工具的各种组合来实现赚钱的目标。同样，生活在寒冷气候中的人们，总是希望在整个冬天都能够保持室内温暖，同时还不至于破产。因此，他们尽力寻找能用于家庭采暖的性价比最优的燃料，调整燃料的使用，安装更好的隔热设施等 这些都是为了在取暖的同时尽可能让能源支出控制在预算范围内。这一简单的逻辑启发我们，为了得到希望的结果，我们应当正确地选择达到目的的方式。 20世纪70年代的美国能源危机可以很好地说明能源选择与投资组合之间的类比关系。我们从燃料 这一能让美国消费者实现他们取暖目标的资源 的角度来研究这10年，这将非常有助于我们在长期构建恰当配置的“基准”投资组合。但是，请记住，我们的兴趣在于把握市场提供的每一次上升机会。因此，这里的“基准”是指“起点” 一种假想的将鸡蛋（财富）分别存放于（投资于）若干篮子（资产类型）的配置方式。而以这一配置为基础，你需要不时根据对各种宏观经济冲击的合理评估来适当调整投资组合。 然而，对组合进行适当调整不是人人都做得到的，你需要培养某些技巧从而可以从普通投资者成长为超越平均水平的投资者。但很可惜的是，现在的投资者往往缺乏对投资和经济之间相关性的洞察力。例如，报纸上经常刊登的一些商业评论仅凭对价格变动的观察就得出关于公司盈利能力、市场表现或者GDP增长率之类宏观经济变量的推论。每次看到这些报道，我都会觉得难以理解。某只股票的价格涨跌究竟能告诉我们多少关于公司利润或者公司股票交易量的信息？答案是：并没有多少。如果没有关于利润和交易量的信息，我们就不能做出应对价格变动的明智判断。因此，这里的挑战是发现价格变动背后的供求状况（事实上，就是准确地识别每一种经济冲击的本质），从而使得这种价格变动成为一种可信赖的指标。这样，我们就把我所说的价格“烟火”转变为价格“信号” 一种有助于我们对自己的投资组合做出恰当操作的有价值的信息。 恰当选择每一个时机 一旦我们明确了某一经济冲击的性质，以及不同公司、行业、资产类型对该冲击的敏感性，就有了这样一种简单的投资策略：购买那些在该冲击中能够受益的公司股票或资产类型，而避免投资那些不会从中受益的股票或资产。这一策略在过去曾为我的很多客户带来丰厚的回报。但贯彻这一策略，也要求客户比以往任何时候都更加敏锐地关注宏观经济因素，并且清楚对于每一种经济活动，都会有可预测的市场反应。因此，如果客户能够更好地理解经济行为与市场反应之间的相关性，他们就能够提前对所管理的投资组合进行适当的调整。 尽管你在经济周期已经明确时再进行投资组合的调整仍然可以获益，但是时机选择确实是周期性资产配置战略中相当重要的因素。这就是说，人们希望能够尽早地进行组合调整从而尽可能多地获得上升周期的好处。当然，建立在可靠的宏观经济环境分析基础上的预测并不总是正确的，某些时候，预测也会出现偏差。 这就像是天气一样，我常常用天气来类比预测和时机选择。有些时候，预报是晴天却会下雨，而另一些时候预报有阵雨天却放晴。但是在田地里劳作的农民总是比气象工作者更有手段。当他看到天边有黑色的暴雨云时，他就可以很确定地做出坏天气就要来临的判断，并把拖拉机开回仓库中存放。在这一过程中，农民的优势使他可以利用更多的信息。或者，抽象地说，他将自己所学到的对变量的分析运用于决策规则，从而有助于判断何时行动或何时不采取行动。 这一信息优势适用于我所提出的投资策略。只要你能够更好地获得并理解信息，你就可以更容易地在适当的时候将宏观经济分析运用于投资决策，决定何时以及如何对投资组合进行调整。你希望尽可能接近那些在自上而下分析中所需的信息，实际上就是成为那个直接看天气的农夫，而不仅仅是关注雷达的气象员。事实上，如果你能同时成为这两者，结果会更好。 税收和货币政策的改变，自然灾害，潜在的通货膨胀率和GDP增长率的变化 这些因素以及其他许多事件构成了对经济体系的冲击，并且使得在某个阶段，某类特定资产的表现要好于其他类型的资产。这时，你可能希望和田野中的农夫一样：如果你能够像看到天边的暴雨云一样发现这些冲击事件，你就能够很好地预测它们所导致的经济和股票市场的周期性变动。为了改进预测，你还希望像气象员一样，能够获取那些可以验证你观点的成熟经验。 事实上，不要认为你需要站在野地里紧盯着天空，并试图找出经济冲击和你自己投资之间的相关性。在本书中，我会归纳出一些明确的条件，在这些条件下不同类型的股票或债券头寸价值会分别上升或下跌。我还将利用历史数据，证明这样一种周期驱动策略潜在的巨大好处。 谈谈策略 冲击、周期、弹性、地点效应 这里的投资故事很曲折，也有很多层次上的衔接。在后面的内容中，我也说明了各种宏观经济因素的运行之间可能是也可能不是相互独立的，我还说明了绝对不能排除某几种情形会同时发生的可能性。这就是说，投资者可能单独或同时使用多种投资策略。那么有哪些投资策略呢？ 如今投资者最熟悉的可能莫过于“消极”策略，也就是投资于跟踪各种股票指数的证券投资基金。当市场高涨时，消极投资者因此获益，而当市场下调时，他们也随之受损。由于股票价格在长期是总体向上的，因此，对于长期的财富积累而言，消极策略是一种非常安全的投资策略。同时，尽管我并不认为它是最好的获取所有市场上升波段好处的投资方法，但是确实在某些时候，完全或部分的消极投资方法是最管用的。同样，某些时候进行“积极”的投资更好 这时，投资者希望投资于那些在特定宏观经济环境中表现最好的股票类型。 举个例子，我的研究证实：如果小盘股的表现有望超过大盘股，以小盘股为对象的积极的选股操作就是一种适宜的策略。另一种方法涉及那些与市场不相关或非传统的投资，选择这样的投资是因为投资者相信由于某种原因，它们的表现会超越市场。利用复杂投资策略的对冲基金就是这样一种类型的投资者。投资这类基金的费用很高。但是有些时候，你可能希望尝试一下极端积极的投资风格，正如你有时觉得长期进行消极投资是最好的。 你也许注意到在这类投资计划中，投资策略总是成对地出现。有时你更希望投资于大盘股，而其他时候则偏好小盘股。有时你希望进行积极的投资，其他时候则坚持消极的策略。因此尽管表面上这样的投资计划中似乎存在较多变数，但实施起来并不是那么复杂，你只需牢记一点：如果你需要不时地、在不同的周期中对投资组合进行调整，那么总有一种选择比其他选择更好。 在我们满怀热情地开始实际操作之前，我想告诉读者如何用一种非常具有鸡尾酒经济学特点的方式来思考这一战略的运用。请思考这样一个问题：如何把马提尼酒变为吉布森鸡尾酒？答案很简单，就是放入一个洋葱。而如果用玻璃杯中的杜松子酒和苦艾酒来代表经济因素的影响领域，那么洋葱就可以代表基于对这些因素的理解而可能采取的投资决策的范围。洋葱有很多层，投资计划也分为多个层次。第一层次包括构建一个由各类资产构成的基准组合。第二层次是应用经济预测在下面四组策略之间进行选择：大盘股和小盘股，国内投资与国际投资，价值股与成长股，股票与债券。第三个也是最后一个层次是在各种积极和消极的投资策略之间进行权衡。最终的结果是一个周期性的资产配置，它将使你能够拥有最佳的组合，从而最大限度地从每一次经济周期波动中获得股票与债券的增值。 现在，让我们暂时告别玻璃酒杯，开始揭示投资真理的旅程。