巴菲特也会错——请为我们提供盈利指导

    基于我们的研究证明,恕我们不能赞同那种强烈要求公司撤销季度盈利指导的建议。     ——乔尔·休斯敦、柏鲁克·列维、詹尼·塔克,2007     在第四章中我们了解到,巴菲特公开表示拒绝以任何危害伯克希尔的财务业绩为代价而出售旗下优质企业的行为。在第九章中,巴菲特又提出他反对低税收,理由是所谓的富人没有为维护投资者的最大利益而努力。在这一章中,我们会发现巴菲特还反对盈利指导。实际上,他鼓励伯克希尔投资组合里的多家企业都停止提供盈利指导,其中包括可口可乐、《华盛顿邮报》以及吉列。巴菲特此举又是一个会危害投资者利益的例子。     盈利指导是指导投资者以及分析师分析在未来报表周期中企业盈利多少的管理办法。它通常通过电话会议或是发布新闻来传达给外界。多年以来,巴菲特越来越坚信盈利指导是一个错误的做法。他认为盈利指导不恰当地鼓励了管理者以及投资者关注短期利益而忽视了长期收益。与其提供特定的盈利指导,巴菲特和他的追随者认为企业应该提供更多业务细节、业内重要的关键指标,以及披露更多有关公司长期策略的信息。     为了真正理解盈利指导为何如此受争议的原因,我们必须首先了解美国企业的盈利情况如何上报。美国证券交易所要求每家公开上市的公司申报一个季度盈利报表,称为10-Q。除此之外,企业还要申报年度盈利报表,叫做10-K。这些年度申报材料必须经过会计事务所审查,但是季度申报材料则不需要接受审计。这些报告的作用是为股东(即所有者)提供企业经营情况的相关信息。10-K需要接受审查,所以股东们可以确信公司的管理层不是简单地虚构数据而已。     企业必须申报实际盈利情况,但是并未被要求一定要提供将来的盈利指导。换句话说,管理层必须为投资者提供企业过去的实际盈利信息,但是他们没有义务告诉你公司将来的盈利状况。然而,很多企业常常通过提供特定的盈利计划而自愿发布将来的预期盈利。他们这么做的原因各不相同,但是最终都归结为一个理由:投资者需要这些信息。这也是很多企业在美国证券交易所要求提供季度财务报表之前就自愿发布这些信息的原因。     如果一家公司在刚过去的这一季度中盈利了不少,这的确是一件再好不过的事情。但是投资者真正想知道的是未来的预期情况。毕竟,一只股票的价格不能准确反映未来的状况。而过去则不同,过去已经变成了历史,它或许给我们带来了很多好处,但只有当它能够提供一些关于未来的有用信息时才有意义。而且关键是,过去的结果显示现在的走势会继续还是会发生大反转呢·     现在购买股票的投资者对过去的现金流分配起不到任何作用,而仅对未来现金流分配有意义。这就是投资者想打听未来的盈利情况并确定该对将来报什么希望的原因。但是怀疑论者认为个人投资者并不需要这些信息,真正需要的是分析师以及机构投资者。他们列出了一系列数据证明个人投资者在整个市场中所占的比例日趋减少,而一些机构,包括共同基金、退休基金、保险公司以及对冲基金,才是使股票和市场交易日益活跃的功臣。他们认为一般投资者要求企业提供盈利指导是荒谬之举。     这种说法有一定道理,但是并未完全得其要领。其实只有个人投资者才真正需要这些信息,而那些摸爬滚打多年、久经世故的机构投资者反而不需要。但是,机构就代表着个人,每一个投资机构都是由个人投资群体组成。投资者个人直接购买或是通过一项共同基金或者养老基金购买通用电气公司的股票又有什么不同呢·投资者整体的财务情况与通用电气的股票走势是紧密联系的。所以,认为机构以及个人投资者是利益分开的完全不同的两个群体是不对的。     着眼于长线投资     但就算这些批评者不从机构这一点上说事儿,他们也认为盈利指导会不适当地迫使企业高管层关注短期的而非长期的利益。他们指出盈利指导使企业高管变成了收益管理者,而不是业务管理者。他们似乎坚信只要废除盈利指导,管理层就会神奇般地将注意力转移到为股东谋求长期利益,而非关注当前季度的收益情况上。     毫无疑问,着眼于长期型投资的管理会更好一些,片面追求短期盈利的管理层不值得信任。比如说,管理层会轻易削减用于研究和发展的开支,来夸大当前季度的盈余。但是这么做会使下一季度的盈利降低,甚至对以后多年的盈余情况造成不良影响。很明显,这不是一种明智的做法,就算它会造成短期内股价的大幅度跳升。     这种盈余操控的确会造成“达标”压力,但是这种压力并非来源于盈利指导。不论管理层提供盈利指导与否,分析师和投资者都一样会对未来怀有期望。因为美国证券交易委员会要求企业提供季度盈利报表,投资者就会做出季度预期。如果交易委员会要求企业提供月盈利报表,那投资者就会做出每月预期。这是一个不争的事实。     既然盈利报告不是投资者做出预期的原因,那反对企业提供这些材料就是毫无意义的。相反,废除盈利指导很可能会使状况变糟。毕竟,来自于管理层的盈利指导是盈余情况的最权威信息来源。这些来自于真正经营你所投资的那家企业的人之手的材料,是弥足珍贵的。没有人比管理者更清楚企业的盈利状况了。废除盈利指导将增加公众的不信任感。     最恨莫过于波动     巴菲特以及其他反对公司提供盈利指导的人,也相信它是对股东有好处的。但最令他们沮丧的是,伴随着企业预期盈利公布而出现的股价大幅波动现象。比如说,一旦企业预期盈利下滑几美分,它的股价就会暴跌,这是很常见的事情。那些喜欢进行长期型投资的反对者认为这种现象很可笑。他们或许是对的。但是他们并没有将它视作好机会而低价购进更多股票,相反,他们试图通过废除盈利指导来消除股价波动。然而,并没有十足的证据证明撤销盈利指导就能消除股价波动。如果真那样的话,废除季度盈余报表是最有效不过的办法。但是,没有人会建议这么做。     公布日期波动在2000年10月之前,对个人投资者来说是个灾难。在那之后企业通常将个人投资者排除在电话会议成员之外。他们通常会在公布季度盈余这样重要的事情的时候,才进行电话会议。在开会期间,他们也会提供收入和盈余指导。美国证券交易委员会自此便开始接到被排除在外的投资者的电话,向他们抱怨这种选择性透露方式。委员会也注意到在电话会议进行期间股价常常会升高或是下跌。这是因为那些提前在私下里获得材料信息的人,企图在大众得知这一消息之前执行交易或者推掉重要客户的业务。     为了公平起见,美国证券交易委员会颁布了公平披露信息法规(Regulation Fair Disclosure∕Reg FD),强制企业公平并及时地发布非公开性材料信息。这类信息必须及时地公布给每一个人。企业再也不能只发布信息给特定的分析师或投资者。大部分企业现在都是进行网上电话会议,在会议进行期间每个人都能通过网络收听会议内容,每个投资者都能跟专业投资人同时获得同样的信息,而且你甚至不用是公司里的股东。尽管相关部门允许企业跟分析师和机构投资者进行一对一的碰面,但是不得向他们透露任何重大的非公开信息。如果因为疏忽而发生这样的事,他们必须将同样的信息进行公开发布,并在24小时内向美国证券交易委员会申报。     尽管公平披露法规使所有投资者都能在同一时间获得信息,但股价在盈余指导发布时还是会出现波动。就算是撤销盈利指导,这种情况同样不可避免。而且,如果管理层停止提供盈利指导,一些分析师很可能就会停止覆盖股票。对于像可口可乐这样的大公司来说这可能算不了什么,但是小规模的公司却难以承受。对小公司来说,减少覆盖范围将减少股利,这将增加公司的资本成本。对于那些在企业提供了盈利指导之后,仍然继续进行股票覆盖的分析师来说,他们的工作意义是什么呢·有一点可以肯定,他们不会停止盈余估计,这是他们工作的一个重要部分。想象一下如果一个分析师做了一份研究报告而里面没有关于盈余的内容,那投资者会做何反应。分析师做盈余估计是因为投资者的需要。但是如果企业停止提供盈利指导,分析师的估计很可能会出现错误。即便是现在,都已经有很多投资者抱怨说,分析师做的盈余估计与实际盈余的差距实在很大。可以想象如果公司不提供盈利指导,那这种差距会变得更大。     而且即使停止提供盈利指导,企业内部还是会进行盈余估计。所有经营良好的企业都会做短期预算。他们必须对未来几周、几个月、几个季度的收入以及支出情况做出估计。就算不提供盈利指导给投资者,他们还是会为了自己进行盈余以及现金流的预估。仅有的区别就是这一结果不会向外界公布。这其实并不是一个好点子,因为公布给市场的信息越少,不确定性就越大,而不确定性又会造成更高的风险。投资者只会以较低价格购买那些从不提供盈利指导的公司的股票。这将不可避免地给企业带来较高的资本成本。     用事实说话     你可能会认为上面所陈述的观点都是个人一相情愿的臆测。但请好好想想,其实有大量的证据都证明撤销盈利指导是弊大于利的。华盛顿大学的一项研究检验了2000~2006年之间,96家正式宣布停止提供盈利指导的公司的运营状况。研究结果使每一位关注此事的投资者都大吃一惊。废除盈利指导会使股东们的利益大受损失。     批评者通常会认为有统计学意义的结果并不具有经济学意义。所以我在这里提供另一项证据:一般情况下,一家市值100亿美元的公司会在公布不再提供盈利指导后的仅仅三天内损失约达48亿美元。如此令人信服的经济学证据令人不容置疑。     而且这仅仅是个开端。事实证明终止盈利指导的公司在接下来的一年将会损失得更多。另外,分析师的盈余估计将变得更加的不准确。跟之前的推测一样,分析师对终止盈利指导的公司的平均盈余预估跟它的实际盈余相比,二者之间的差距是越来越大。     此项研究的作者认为,撤销盈利指导是管理者对未来现金流量不自信的表现。但实际上二者并无必然联系。很多公司之所以停止盈利指导,是因为他们确信对盈余预估进行保密会避免它带来的很多麻烦。     另一项研究是出自于纽约大学和加利福尼亚大学,他们检验了停止以及恢复盈利指导对公司造成的影响。这项研究的作者们追踪研究了2002~2005年间222家停止盈利指导的公司的运营状况,其中26家公开发布了终止指导的声明,而另外196家则没有公开。这些公司经历了特别的艰难时期。他们停止提供指导的原因是业绩不佳,而并非认为这样会对股东有好处。有趣的是,研究者还发现很多公司在业绩好转之后又恢复了盈利指导。     而且这项研究的作者们发现,分析师对这些停止提供盈利指导的公司的股票覆盖范围确实缩小了,这就是为何尽管面临来自于像美国商会(U.S. Chamber of Commerce)这样的机构的不断压力,这些公司还是甘愿放弃盈利指导。研究还发现,在盈利指导停止后,分析师的盈余估计就变得比较不准确了。而且与普遍观点相左,他们还发现停止提供盈利指导的公司也不会提供其他信息。基本上说,指导越少,信息越少。可能最令人不安的是,这些停止指导的公司并没有采取积极措施增加长期收益。例如,他们并未在研究与发展上增加支出或是投资。研究者总结:“基于我们的研究证明,恕我们不能赞同那种强烈要求公司撤销季度盈利指导的建议。”通过诸如以上的一些严格和全面的分析研究,我们很难发现停止提供盈利指导的任何好处。     伯克希尔无指导     沃伦·巴菲特是一位以股东利益为首位而闻名的成功的投资者。所以当他对某个项目怀有浓厚兴趣并有独特见解的时候,他的追随者们往往就以他为中心。没有人想要反对巴菲特。由于巴菲特不喜欢盈利指导,所以业界的其他投资者也都跟风反对。     伯克希尔从不为投资者提供盈利指导,而且伯克希尔的股东们也对这一安排毫无异议。毕竟当有一个“股神”经营自己的公司的时候,还去考虑什么盈利指导呢·伯克希尔的股东们不需要盈利指导,因为他们信任巴菲特。巴菲特也说服了伯克希尔投资组合中的一些公开上市公司停止提供盈利指导。这些公司的直接投资者们也都心安理得。他们因与伯克希尔拥有同一家公司的股票而感到很保险。但是并不是每家公司都有一个“巴菲特”,他们也不是靠巴菲特而获利的。仅仅因为无指导政策在伯克希尔以及它麾下的公司反响很好,并不意味着每家公司都可以这么做。     为了充分说明巴菲特的神奇威力,我们来比较一下AT&T商务服务公司以及可口可乐这两家公司所遭遇的不同经历。当AT&T在2003年1月23日当天股市收盘后公布撤销盈利指导之后,股价就开始暴跌。第二天股市收盘时该公司的股价已经下跌了19%,即每股下跌了4.83美元。但是早在一个月前可口可乐也发表了同样的声明,不同的是它的股票走势良好。在接下来的两个交易日内,可口可乐的股票仅下跌了2%,即每股下跌了93美分。当然,当时两家公司存在着众多不同之处,每项差异都可能造成股价走势的巨大不同。但你可千万别忽略了最关键的一点差别。那就是当可口可乐宣布停止提供盈利指导时,巴菲特就坐在该公司的董事会桌旁。然而,AT&T却没有给他们的股东上“巴菲特险”。     经验证据已经说明得一清二楚了,鼓励企业终止盈利指导并非明智之举。一旦撤销盈利指导,股东们的财产就会遭受重大损害,几乎没有分析师继续覆盖该公司的股票,平均盈余预估也变得不准确。再则,停止提供盈利指导的公司也没有提供有关长期盈利计划的任何信息,更没有证据证明他们增加了最大化长期价值的投资项目。业务广泛的大型公司或许可以顶住终止盈利指导的压力,但是小型公司却只能为此付出沉重的代价。     也许最令人感到头痛的,是那些认为只是鼓励企业停止提供盈利指导还不够的人。他们认为相关机构应该颁布禁令。但是在这个企业丑闻迭起的时代,管理部门会尽全力要求企业透露更多信息,而不是禁止。禁止企业提供盈利指导与强制提供二者都是偏激的做法。其实提供与否的决定权应该交给企业。就算经验证据证明提供盈利指导对股东们更有利,但还是有坚持己见者特立独行。比如说,他们有理由害怕提供特定的盈余指导会泄密给竞争者。当然,如果投资者不同意管理层的决定,他们就会通过抛售股票以及压低股价来表示抗议。禁止或者强令与其说是帮助股东,不如说是害了他们。     本章要点     ●巴菲特认为,盈利指导不恰当地鼓励了管理者以及投资者关注短期利益而忽视了长期收益,并使企业高管更关注于收益,而不把心思放在业务上。但是,提供盈利指导与否并不能左右投资者进行盈余预估的想法。众人将原因归咎于美国证券交易委员会,因为它强制企业申报季度盈利报表。就算是企业终止了盈利指导,投资者还是会做季度盈余预估。不要投资那些拒绝提供盈利指导的公司,特别是也不提供能够帮助投资者了解企业未来运营计划的其他各种特定信息的公司。     ●大部分人反对企业提供盈利指导的原因是,伴随着企业预期盈利公布会出现股价大幅波动现象。一旦企业预期盈利下滑几美分,它的股价就会暴跌。如果你真的认为将股价下跌归咎于盈利指导是不合理的,那你就可以趁机低价收购大量的股票。     ●不论是从统计学,还是从经济学的角度,研究者都证明了撤销盈利指导将给股东造成巨大的财产损失。而且问题也会随之而来,分析师不愿再覆盖公司的股票,做出的平均盈余估计也会越来越不准确。再则,没有证据证明这些公司是否增加了长期收益价值计划。如果你认为你所投资的公司有废除盈利指导的倾向,请考虑立即抛售手中的股票。除非你确定该公司的业绩状况会改善,不然不要再买股票。     ●一些公司终止盈利指导后股价大跌,但另外一些公司则没受多大影响。最关键的不同在于该公司是否拥有可靠的管理层。如果你进行的是长期投资,那企业管理层的可信度非常重要。每家公司都会遭遇低潮,但是有信誉的管理者会克服困难,将企业重新带回轨道,即使他们终止了盈利指导,或是做出了一些不利于短期交易者的决策。